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申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 深度报告 超预期 渐 成常态 产业链 将 再起东风 特斯拉产业链 投 资摘要 ： 业绩： Q2 超预期 积分收入助盈利 特斯拉 Q2 产销 、 营收和净利都远超市场预期 ， 并首次实现连续 4 个季度盈利 。其中监管积分收入在 4 个季度中累创新高， 是特斯拉盈利的关键助力 ， 在 欧美及中国碳排放法规趋严形势下 ， 该项收入 将 继续高速增长 ， 为特斯拉汽车业务贡献大量毛利 。 模式 ： 卖车不赚钱 软件是“主盈” 特斯拉汽车制造业务的净利在 2%以下，卖车并不赚钱， 而 软件 （主要 FSD）将成为规模效应下的主要盈利来源 。 2020 年 和 2025 年特斯拉 软件收入预计 分别 为 19 亿美元 、 216 亿美元 ， CAGR为 63%，分别占 汽车销售业务营收 的 7%、 18%，软件收入将赋予特斯拉远超同行的盈利能力，使特斯拉真正成为一个软件公司。 销量 ：沧海横流 方显英雄本色 2020 年疫情全球施虐 ， 汽车销量呈现断崖式下滑 ， 特斯拉 却 在困境中市占率稳步攀升 ， 展现新能源汽车王者气魄 。 2020H1 特斯拉在全球新能源汽车市场的份额提升 225bp 至 18.9%，后续随着 ModelY 产能释放，Cybertruck 投产，市占率有望进一步攀升至 20%以上 。 未来： 2020年 50 万 2021 年 85 万 2025 年剑指 240万 随着加州弗里蒙特工厂产能得到释放 ，特斯拉在北美销量将再次快速增长，欧洲销量有望恢复至 19 年同期水平 ； 中国市场 方面， 磷酸铁锂 Model3将 贡献新的 增量 ， 延续 Model3 国产化后的火爆场面 ， 特斯拉 2020 年 50万辆目标可期 ，对应 汽车销售业务营收 273 亿美元 ， 同比增长 37%， 2021年 销量 预计 可达 85 万辆 ， 同比增长 68%。 展望 2025， 特斯拉产品矩阵日趋丰富 ， 技术革新使产品力进一步提升 ， 销量 有望达到 240 万辆 ，全球市占率 为 20%。 投资策略： 鉴于特斯拉电动车销量及盈利的高速增长预期， 我们坚定推荐特斯拉及产业链相关企业 。 1） 单车配套价值量较高 ，来自 特斯拉营收 占比 高的企业 。重点推荐：拓普集团，关注：华域汽车、凌云股份、旭升股份； 2） 关键技术领域具备全球竞争力的企业 。 重点推荐 ： 三花智控 ， 关注 ： 银轮股份 、宏发电器 ； 3） 动力电池及产业链 。 重点推荐 ： 宁德时代 ， 关注 ： 璞泰来 、恩捷股份 、 新宙邦 、 赣锋锂业 。 风险提示 新能源汽车销量不及预期；特斯拉销量不及预期；产业政策不及预期。 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元 ) PE PB 投资 简称 2018A 2019A 2020E 2018A 2019A 2020E 评级 拓普集团 1.04 0.43 0.55 14.3 40.3 76.6 5.83 买入 三花智控 0.61 0.51 0.42 20.9 33.7 52.8 8.73 买入 宁德时代 1.54 2.06 2.27 47.8 51.5 87.4 8.28 买入 资料来源：公司财报、申港证券研究所 （注：以上公司 预测 数据均来 自 wind 一致性预测） 评级 增持 （ 首次 ） 2020 年 09 月 22 日 曹旭特 分析 师 SAC 执业证书编号： S1660519040001 caoxuteshgsec 郭涛 研究助理 guotaoshgsec 行业基本资料 股票家数 54 行业平均市盈率 67.5 市场平均市盈率 14.7 行业 表现 走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、 特斯拉深度 一： 汽车科技化变革领军者 -2 0 %0%20%40%60%80%20 19 - 09 20 19 - 12 20 20 - 03 2 0 2 0 - 0 6 20 20 - 09特斯拉指数 沪深 300特斯拉产业链 深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 36 证券研究报告 内容目录 1. 业绩： Q2 超预期 盈利之中有秘密 . 5 1.1 Q2 业绩超预期 首次实现连续四季度盈利 . 5 1.2 汽车销售业务毛利率增加的秘密 . 5 1.3 积分收入是盈利的关键助力 . 6 1.4 积分收入后市：高速增长 稳定贡献毛利 . 6 2. 模式：卖车不赚钱 软件是“主盈” . 9 2.1 特斯拉软件业务全解析 . 9 2.2 特斯拉软件业务的“钱”景 . 11 3. 销量：沧海横流 方显英雄本 色 . 12 3.1 全球市占率持续攀升 . 13 3.2 Model3 一骑绝尘 ModelY 引爆在即 . 13 3.3 中国市场 火爆 欧洲地区遇冷 美国本土波动 . 14 4. 未来： 2020 年 50 万 2021 年 85 万 2025 年剑指 240 万 . 17 4.1 2020 年销量预测（基于订单数据） . 17 4.1.1 2020 年产 能分析 . 17 4.1.2 2020 年销量预测 . 17 4.2 2021 年销量预测（基于市场空间） . 21 4.2.1 北美市场 . 21 4.2.2 中国市场 . 23 4.2.3 欧洲市场 . 24 4.3 2020 年汽车销售业务营收预测 . 25 4.4 2025 年剑指 240 万 . 26 5. 投资建议 . 27 5.1 特斯拉 . 27 5.2 产业链 . 29 5.2.1 拓普集团 . 29 5.2.2 三花智控 . 30 5.2.3 宁德时代 . 30 6. 风险提示 . 30 图表目录 图 1： 特斯拉季度营收（亿美元） . 5 图 2： 特斯拉季度扣非归母净利润（亿美元） . 5 图 3： 特斯拉汽车业务毛利情况（亿美元） . 5 图 4： 特斯拉 2019Q2 和 2020Q2 毛利对比（亿美元） . 5 图 5： 汽车销售业务营收和毛利率相关性 . 6 图 6： 积分收入在汽车销售业务毛利中占比 . 6 图 7： 积分收入和扣非净利规模对比（亿美元） . 6 图 8： 积分收入（亿美元） . 7 图 9： 中国新能源汽车销量及渗透率 . 8 图 10： 欧洲地区新能源车碳排放价值估算 . 8 特斯拉产业链 深度报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 36 证券研究报告 图 11： 软件递延收入（亿美元） . 9 图 12： FSD业务相关假设 . 11 图 13： FSD业务营收预测 . 11 图 14： 特斯拉 2020 年汽车销量（万辆） . 12 图 15： 2020 年 1-7 月车企新能源汽车销量（万辆） . 13 图 16： 特斯拉销量（万辆）及全球新能源汽车市占率 . 13 图 17： 2020 年 1-7 月全球新能源车型销量 Top10（万辆） . 13 图 18： 2020 年 7 月新能源车型销量 Top10（万辆） . 13 图 19： Model3 压铸车身结构 . 14 图 20： ModelY 压铸车身结 构 . 14 图 21： 特斯拉不同地区的营业收入（亿美元） . 14 图 22： 2020 年 1-7 月中国新能源车销量前十 . 15 图 23： 2020 年 8 月中国新能源车销量前十 . 15 图 24： 2019 年 1-6 月欧洲新能源车销量前十 . 15 图 25： 2020 年 1-6 月欧洲新能源车销量前十 . 15 图 26： 特斯拉在欧洲地区销量 . 16 图 27： 2020H1 美国新能源车销量前十 . 16 图 28： 特斯拉 2020 分季度销量预测 . 18 图 29： 特斯拉历年不同市场销量 . 18 图 30： 特斯拉北美市场 2020 季度销量预测 . 19 图 31： 特斯拉中国 2020 季度销量预测 . 20 图 32： 2020Q3 特 斯拉上海工厂产能增加 . 20 图 33： 2020Q3 国产 ModelY开始试验 . 20 图 34： 特斯拉欧洲市场 2020 季度销量预测 . 20 图 35： 北美地区 Model3 及竞品车型销量（万辆） . 21 图 36： 北美地区 Model3 及竞品车型月度销量（辆） . 22 图 37： 北美地区 ModelY 同级别车型市场 规模（万辆） . 22 图 38： 北美地区 ModelY 占同级别车型市场份额 . 22 图 39： 中国 28-42万元价格区间汽车月销量（万辆） . 23 图 40： 中 国 28-42万元价格区间汽车年销量（万辆） . 23 图 41： 中国 28-42万辆汽车市场 SUV和轿车占比 . 23 图 42： 中国 28-42万元价格区间汽车年度销量（万辆） . 24 图 43： Model3 在 28-42 万价格区间销量占比 . 24 图 44： 2020 汽车销售业务季度营收（亿美元） . 25 图 45： 2020 汽车销售业务季度营收（不含积分）（亿美元） . 25 图 46： 2020 汽车销售业务季度毛利（不含积分）（亿美元） . 25 图 47： 2020 汽车销售业务季度毛利率（不含积分）（亿美元） . 25 图 48： 2020 季度计分收入（亿美元） . 26 图 49： 2020 季度软件递延收入余额（亿美元） . 26 图 50： 2025 全球新能源汽车销量预测（万辆） . 26 图 51： 特斯拉电池成本显著低于同行 . 27 图 52： 特斯拉全球充电桩布 局 . 28 图 53： 2019 年调研：最被信任能实现自动驾驶的公司 . 28 图 54： 特斯拉 OTA各年度升级次数 . 28 图 55：
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