2019下半年宏观经济报告：初心如磐砥砺行，春华秋实芳满庭.pdf

宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后 的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 18 宏观研究 证券研究报告 宏观半年报 证券分析师 宋亦威 SAC NO: S1150514080001 022-23861608 助理 分析师 孟凡迪 SAC NO: S1150118110004 相关研究报告 虽然 2019年一季度经济开局良好，数据超出市场一致预期，但整体来看，良好 的经济数据背后仍有隐忧。从三驾马车看，一季度经济企稳的主要拉动力量为净出口，但净出口的增长主要是受衰退式顺差走扩的影响， 在 全球贸易争端升级、内生扩张动能放缓、抢出口引致的透支效应 逐步 显现 背景下 ， 2019 年下半年贸易顺差对 GDP 拉动作用仍有较大回落压力； 消费端， 受 汽车以及房产链消费增速 回落 拖累 ， 社零 累计 增速呈震荡下行的态势 ， 尽管物价上涨将继续对社零增速产生支撑作用，但一方面终端需求依旧偏弱，另一方面政策对消费的呵护作用仍需较长时间显现，故而下半年社零增速仍有一定回落压力 ； 投资端，制造业投资 将 受制于盈利回落以及高基数，地产投资在 销售同比增速回落、地产行业融资有边际收紧趋势 的情况下 或 将重回 下行 通道， 故而基建投资将发挥补位经济的重要作用， 近期国务院发文称将允许专项债作为符合条件的重大项目资本金， 或 将 提振基建投资 1.7-2.8个 百分点， 一旦经济滑出运行的合理区间或就业形势极为严峻，基建投资仍将是应对经济下行压力的重要手段 。 从政治局会议重提 结构性去杠杆以及经济运行中存在的结构性问题来看，一旦经济显现出企稳态势，管理层结构调整的诉求便将有所攀升；而若外部环境不确定性激增叠加经济内生动力偏弱引致就业形势相对严峻甚至经济滑出 运行的合理区间，稳增长便将被赋予更多的权重；一旦经济再现企稳，政策将再次对“进”有所偏好，故而整体来看，未来政策将更多的在稳与进之中谋求平衡。此外，从央行重提货币供给总闸门并强调保持战略定力来看，以杠杆率 持续 提升的方式稳增长并非政策基调，故而只要经济尚且运行在合理区间之中，结构调整便将是政策关注的核心所在，因此总的来看，下半年经济将保持平稳或稳中略降，全年 GDP增速或将维持在6.2%左右。 从政策选择来看， 一旦 就业形势相对严峻甚至经济滑出运行的合理区间，相较于货币政策，财政政策仍将是托举经济的主力军。 一方面 ， 当 企业经营目标转变为负债最小化时， 货币政策对需求的刺激作用将日渐无效 ；另一方面，财政支出 可以形成有效需求进而对冲投资消费回落的不利影响。但需求刺激重在补位，从长期来看，供给结构调整方是推动经济高质量发展的长久之法。只有供给端的结构调节才可以通过提升效率解决根本问题。对于低端和无效供给，可以通过市场化手段推动兼并重组以降低过剩产能；对于中高端和有效供给，则更多的需要扩大市场准入提升供给效率，并辅之以金融市场改革，为企业融资创造良好渠道。综上所述，在货币宽松对需求刺激作用边际转弱的情况下，对经济刺激呵护作用将 更多依赖于财政政策的发力。因此整体宏观流动性环境进一步宽松可能性相对较小，虽然 无风险利率将得以低位保持 ，但是其下行空间十分受限，推动 信用利差收窄 则仍将是货币政策调控 的重点 所在 。 风险提示 ：全球贸易争端负面冲击和 国内经济下行 超预期 初心如磐 砥砺行 春华秋实芳 满庭 2019 下半年 宏观经济报告 分析师： 宋亦威 SAC NO： S1150514080001 2019 年 6 月 26 日 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的 免责声明 2 of 18 目 录 1. 一季度经济开局良好 但隐忧犹存 . 4 1.1 “ 抢出口 ” 重出江湖 净出口拉动或将趋弱 . 4 1.2 投资小幅回落 仍待基建补位 . 7 1.3 政策呵护难乐观 终端需求仍偏弱 . 9 2. 成本推动虽将延续 通胀掣肘无需过虑 . 10 3. 需求刺激重在补位 供给调节立足长远 . 11 3.1 全球扩张动能趋缓 外部掣肘得以弱化 . 11 3.2 短期财政仍为主力 长期还靠供给调节 . 14 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的 免责声明 3 of 18 图 目 录 图 1：出口增速回升 进口增速回落偏快 . 5 图 2：对各主要国家出口增速均回落 . 5 图 3：净出口拉动持续性较差 . 5 图 4： OECD预测经常项目差额回落 . 5 图 5：出口环比增速具有一定季节性规律 . 6 图 6： 2018年抢出口效应强弱 . 6 图 7： 2019年出口增速及其相对于季节性表现 . 6 图 8：进口环比增速具有一定季节性规律 . 7 图 9： 2018年进口环比增速 及其相对于季节性表现 . 7 图 10：房地产投资虽边际回落但仍处高位 . 8 图 11：新开工、竣工增速回落 . 8 图 12：城乡社区事务、农林水事务增速回落 . 8 图 13：专项债用途分类 . 8 图 14：累计社零增速震荡下行 . 9 图 15：消费对 GDP拉动作用边际走弱 . 9 图 16：商品零售增速回落 . 10 图 17：汽车、地产拖累社零增速 . 10 图 18： CPI同比增速小幅回升 . 11 图 19：食品项表现强于季节性，非食品项各分项均偏弱 . 11 图 20： PPI同比小幅回落 . 11 图 21：石油产业链环比增速较快，但弱于去年同期 . 11 图 22：美国失业率仍处较低水平 . 12 图 23：美国初请失业金人数震荡 . 12 图 24：美国制造业 PMI指数震荡下行 . 12 图 25：美国消费者信心指数小幅回落 . 12 图 26：美国通胀回落 . 12 图 27：美联储 7 月降息几成必然 . 12 图 28：欧元区制造业 PMI指数 小幅抬升 . 13 图 29：欧元区核心通胀低位徘徊 . 13 图 30：日本制造业 PMI指数小幅回落 . 13 图 31：日本核心通胀回落且仍处较低水平 . 13 图 32：美元指数震荡下行 . 13 图 33：日元兑美元保持强势 . 13 图 34：中长期贷款增长乏力 . 14 图 35：一季度各部门杠杆率均抬升 . 14 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 18 1. 一季度 经济开局 良好 但隐忧 犹存 虽然 2019 年一季度 经济开局良好 ， 数据超出 市场一致 预期， 但 整体来看， 良好的经济数据背后仍有 隐忧 。从 三驾 马车看， 一季度 经济企稳的主要拉动力量为净出口 ，但 净出口的增长主要是受 衰退式 顺差走扩的影响， 在全球贸易争端升级、内生扩张动能放缓、抢出口引致的透支效应逐步显现背景下， 2019 年下 半年贸易顺差对 GDP 拉动作用仍有较大回落压力；消费端，受汽车以及房产链消费增速回落拖累，社零累计增速呈震荡下行的态势，尽管物价上涨将继续对社零增速产生支撑作用，但一方面终端需求依旧偏弱，另一方面政策对消费的呵护作用仍需较长时间显现，故而下半年社零增速仍有一定回落压力；投资端，制造业投资将受制于盈利回落以及高基数，地产投资在销售同比增速回落、地产行业融资有边际收紧趋势的情况下或将重回下行通道，故而基建投资将发挥补位经济的重要作用，近期国务院发文称将允许专项债作为符合条件的重大项目资本金，或将提振基建投资 1.7-2.8 个百分点，一旦经济滑出运行的合理区间或就业形势极为严峻，基建投资仍将是应对经济下行压力的重要手段。 从 政治局 会议重提 结构 性 去杠杆以及经济 运行中 存在的结构性问题来看， 一旦经济 显现出 企稳 态势， 管理层 结构调整的诉求便 将 有所攀升 ； 而 若 外部 环境不确定性 激增叠加 经济内生动力偏弱 引致就业 形势 相对 严峻 甚至 经济 滑出运行 的合理区间 ， 稳增长便 将被赋予更多的权重 ；一旦 经济 再现 企稳， 政策 将再次对 “进”有所 偏好 ， 故而 整体 来看， 未来 政策将更多的在稳与进之中 谋求 平衡 。 此外 ， 从 央行重提 货币供给总闸门并 强调保持战略定力 来看 ， 以 杠杆率 持 续 提升 的方式 稳增长并非政策 基调，故而 只要 经济尚且运行在合理 区间 之中， 结构 调整便将 是政策关注的核心所在 ， 因此总的来看 ， 下半年经济 将 保持平稳 或 稳中略降 ， 全年 GDP增速或将 维持在 6.2%左右 。 1.1 “抢出口”重出江湖 净出口 拉动或将趋弱 从 三驾马车看， 2019 年 一季度经济 开局良好 主要是 受到 净出口拉动作用影响 。 从对 GDP 当季同比 拉动 来看 ， 2019 年 一季度净出口 较上期 回升 1 个 百分点， 对冲了投资 及消费对 GDP 拉动作用 减弱的不利影响。 5 月衰退式 顺差又有再度走扩的迹象，一方面 中美经贸摩擦 逐步 升温 ，企业 再度 显现抢出口 行为， 尽管去年因抢出口基数较高，但考虑到抢出口商品的量级存在较大差距，故而本期出口增速仍小幅回升 ； 另一 方面 ， 受 大宗商品价格回落以及我国内需仍待提振 影响，进口增宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 18 速 回落偏快，故而贸易 顺差 再现 “ 衰退式增长。 图 1： 出口 增速 回升 进口 增速 回落偏快 图 2： 对 各 主要国家出口增速均 回落 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 从长远来看， 2019 年下半年贸易顺差对 GDP 的拉动作用将 有所减弱。从定性角度分析，其一， 受全球贸易争端升级及内生 扩张 动能 放缓影响， 全球 经济 增速 水平 有逐步 下滑的趋势，故而外需 放缓 的情况下，我国出口增速便有一定下行压力；其二 ， 在 3000 亿美元的中国输美商品征税情况尚未尘埃落地之前，抢出口现象将持续存在，故而 5-6 月将是抢出口行为的一个高点。下半年伴随抢出口引致的透支效应的显现，出口增速 下行 压力便 再度 增加。 其 三， 以史观之， 在净出口 对GDP 累计 同比的拉动作用 方面 ， 2019 年 一季度 创下 了自 有 数据统计以来的 新高点 ， 且每次 创新高点后 ，数据均 会有所下滑 ， 即 净出口 拉动作用 持续性 相对 偏弱 。其四， 从 OECD 预测 来看， 其认为 2019 年中国 经常项目 差额将 达 -197 亿 美元，而 2019 年上半年受 抢出口效应影响 贸易 顺差 将 维持在相对高位的 正值 水平，故而 2019 年 下半年 贸易 顺差对 GDP 拉动 作用仍有较大回落压力。 图 3： 净出口拉动 持续性 偏弱 图 4： OECD预测 经常项目差额 回落 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 从 定量 角度 分析， 预测全年 净出口对 GDP 的 拉动 作用将下滑至 0.6%左右。 出口方面 ， 早在 2018 年 4 月 的时候 ， 因 USTR 发布 了 对价值 500 亿美国出口 至中国宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 18 商品 的 关税加征清单， 抢出口的 现象就曾经出现过 。考虑 到 500 亿 美元 商品分别于 7、 8 两月 落地，给予了 生产 厂商充分的反应时间， 故 而当时的 抢出口以及 随后 抢出口带来 的透支效应 便 具有一定的 参考意义 。 统计 2009 年 至 2019 年 出口 额 环比增速 不难发现 ， 不同年份单月 出口 额环比增速具有一定 季节性 规律， 因此 2018 年 某月 出口 额 环比 增速 强于 （弱于） 季节性的表现 便可代表抢出口 效应 （ 透支效应 ） 的 强弱。 若 以 10 年来 某月 环比增速 均值代表季节性 规律 ， 2018 年 4 月受 美国加征关税 引致 抢出口 行为 影响， 该 月出口增速较季节性 表现 更强 。 5、 6 两月 虽 也有抢出口现象，但 程度 已边际大幅弱化。7 月 出口 表现 已大幅弱于季节性， 即 抢出口 带来 的 透支效应已逐步显现。 9 月 18 日 USTR 再次公布了一份价值 2000 亿美元的对华商品加征关税清单 ，但考虑到 该 清单于 9 月 24 日 便 正式生效 ，故而 9 月 出口 增速仅是稍强于季节性 。 图 5： 出口 环比增速具有一定季节性规律 图 6： 2018年 抢出口效 应 强弱 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 2019 年 5 月， 美国单方面将 2000 亿 美元中国输美 商品 的关税由 10%到 25%，并表示将对剩余 3000 亿 中国输美 商品 加征关税， 故而“抢出口”现象 重出江湖，从 下图中不难看出， 5 月 出口 环比 增速表现明显强于季节性规律。 图 7： 2019 年出口 增速及其相对于季节性表现 资料来源 ： Wind， 渤海证券研究所 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 18 若以 2018 年 抢出口现象发生后出口 项 环比增速 变化 情况 类比今 年判断， 2019 年出口额 大约 能达到 23000 亿 美元 ， 2018 年 出口额为 24867 亿 美元。 进口 方面， 2009 年 至今进口环比增速也呈现一定季节性特征 。从 2018 年 进口环比增速变化来 看 ，进口环比增速相较于季节性表现而言有强有弱，但 弱 多强少，且 2018 年 年末 进口 环比增速 相较 季节性的降幅更是 明显，再 结合社零增速回落以及核心 CPI 现 处于低位判断，内需不足依然将 制约 经济扩张动力 ， 2019 年国内 需求情况 并不会 明显好于 2018 年。 图 8： 进口 环比增速具有一定季节性规律 图 9： 2018年 进口 环比增速 及其相对于季节性表现 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 以 2018 年 进口环比增速相较于季节性变化的情况推演 2019 年 进口环比增速 ，2019 年 进口 金额 大约能 达 19000 亿美元 ，去年同期为 21357 亿 元。 故而 结合贸易 顺差 判断， 全年 来看，净出口对 GDP 的拉动作用大约在 0.6%左右 。 当然， 近期 中美 经贸摩擦 波澜再起 ，两国经贸谈判 仍有 较大不确定性， 若 中美经贸谈判顺利，中国或将 自美进口 大量商品， 这 将 导致净出口对经济拉动作用再度走弱。 1.2 投资小幅 回落 仍待 基建补位 虽自 2018 年 下半年至 2019 年 一季度期间，固定资产投资 呈现 逐步回升态势，但2019 年 4 月起 ， 固定 资产投资 回升 的态势便戛然而止 。 从 结构 上看， 制造业 投资边际降幅 最为 明显， 基建 投资也有 小幅 回落，地产投资 增速 虽下滑但 仍 处历史相对高位的水平。 具体来说， 1-5 月 地产投资增速回落至 11.2%。从结构上看，除施工面积同比增速持平于上月外，新开工面积、竣工面积同比增速均有所下滑，结合商品房销售宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 18 同比增速有所回落判断，地产商加速周转进程或已逐渐步入尾声 。此外，在资金来源方面，银保监会近期强调银行、非银领域禁止为房地产项目违规提供融资，地产行业融资有边际收紧的趋势，预计 未来地产投资仍将有较大 下滑压力。 图 10： 房地产 投资 虽 边际回落但 仍处高位 图 11： 新开工、竣工增速 回落 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 制造业投资方面， 虽本期制造业投资较 4 月回暖 0.2 个百分点至 2.7%， 但较 3月 降幅仍较大，在 外部 不确定性仍存、 去年同期高基数以及企业盈利仍处下行周期的 情况下 ，制造业投资仍有回落的压力。 在 制造业投资、地产投资 均有下行压力 的背景 下， 基建将 成为补位投资的重要一环。 但 5 月 基建投资累计增速 却因 地方 政府 财政压力显现而小幅回落 ， 财政收入同比增速由正转负 、地方 财政支持下的 城乡事务 与 农林水事物 财政支出 增速回落明显 便是 明显的 例证 。 近期 国务 院发文称将 允许 专项债作为符合条件的重大项目资本金，那 将 对未来基建增速产生多少支撑作用呢？ 图 12： 城乡 社区 事务 、农林 水事务增速 回落 图 13： 专项债用途 分类 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 从剩余专项债 发行额度来看， 截至国务院 发文日， 地方 政府专项债已发行 8934亿元 ， 2019 年 剩余专项债发行额度为 12556 亿元 。从 已 发行 专项债用途 来看 ，有 近 7 成 的 专项 债 用于棚改 及 土储 项目 ， 基建项目 约 占 3 成 。 这 3 成 的基建项目中， 符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目 ，仅 占 总额 的 10%宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 18 左右。 若 按照 20%-30%的 资本金 比例 及 今年 专项债 用途比例推 算 ， 可 带来新增基建投 资 3000-5000 亿元 ， 从而提振 基建投资 1.7-2.8 个 百分点。 整体 来看， 固定资产 投资增速 二季度 并未延续一季度回升的态势，反而止升反跌， 导致 经济下行压力不断显现。 展望 未来， 受 地产商加速周转 逐渐 步入尾声影响，地产 投资 回落 压力将在下半年 逐步 显现 ； 制造业投资 在 外部不确定性增加 、 盈利回落以及去年同期高基数 情况 下也将有所下滑 ； 基建投资 将成为 补位经济的重要一环 ， 一旦经济滑出运行的合理区间 或 就业形势极为严峻 ， 基建 投资仍将是 应对经济下行压力的重要手段。 1.3 政策呵护难乐观 终端需求 仍偏弱 虽自 2018 年年 末 起 ， 政府 便出台了减税降费、 放松 汽车限购 等呵护 消费增速的政策 ，但 年初 至今累计社零增速仍 呈 震荡下行的态势。 从消费 对 GDP 的 拉动 作用 看 ， 虽然 消费依然是 拉动 GDP 增速 的主要 力量 ，但 消费 增速的放缓使其对 GDP的 拉动也边际走弱。 从 最新的数据看，虽然 5 月社零 增速 较 4 月大幅回升 1.4 个百分点 至 8.6%， 但 这 主要是受五一假期影响， 若以剔除假期错位效应的 4-5 月社零增速来看，其较一季度仍有一定下行幅度，这或表明终端消费需求依旧偏弱 ，政策对消费的呵护作用难言乐观 。 图 14： 累计社零 增速震荡下行 图 15： 消费对 GDP拉动 作用边际走弱 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 从结构上看， 社零 增速的下滑主要是 受到商品 零售 下滑 的拖累， 而 商品 零售的下滑则主要归因于汽车以及房产 链 消费增速的 回落 。 具体来说 ， 以限额 以上 企业 商品零售总额判断， 汽车 消费 占比 近 30%，房产链 占比 约 10%。 汽车零售额累计增速 自 18 年 3 月 起便开始持续 下滑并于 10 月转负 ，房产链 累计 增速 也 呈 逐步 下滑态势 。 故而 在汽车与地产链拖累下，社零 累计 增速持续下移。 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 18 图 16： 商品零售 增速回落 图 17： 汽车、 地产拖累社零增速 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 资料来源： Wind，渤海 证券 研究所 展望未来 ， 尽管 物价上涨 将 继续对社零增速 产生 支撑作用 ， 但一方面 终端 需求依旧偏弱，另一方面 政策 对 消费 的呵护作用 仍 需 较长 时间显现，故而 下半年 社零增速仍有 一定 回落压力 。 2. 成本推动虽 将 延续 通胀 掣肘 无需过虑 2019 年 5 月 CPI 同比增速继续回升至 2.7%， 主要 是受供给端 推动 引致食品项 表现 强势影响 。食品方面，受不良天气引致供给减少影响，鲜菜鲜果价格表现强势；但 猪肉价格 环比增速却因 需求减弱而 回落 至 -0.3%；非食品项 方面， 受 减税降费及需求偏弱影响， 各分项 表现均弱于季节性规律 。展望 未来， 虽然随夏季应季水果蔬菜供应增加，鲜菜鲜果对食品项 拉动作用将趋于弱化， 但因 猪肉 养殖周期 较长， 且近期 猪肉价格 再现 环比 回升 态势， 猪肉 价格 仍将 提振 食品项环比增速， 成本推动型通胀仍将延续。 但一方面从 核心 CPI 同比 增速 已连续 2 月 回落并 跌至1.6%判断， 终端 需求不足对经济 扩张 动能的制约依旧存在 ； 另一方面 ， 三季度翘尾 因素将 大幅回落 ， 年内 CPI 高点 或 较 难 突破 3%， 因而无需过虑 通胀对货币政策的掣肘。 PPI 方面， 5 月 PPI 同比增速回落至 0.6%，主要是受去年同期高基数影响。从结构看，生产资料方面，采掘工业环比增速回升至 1.9%，原材料与加工工业小幅回落至 0.2%和 0.0%；生活资料方面，食品项环比涨幅依旧明显。 在全球 需求 扩张 动能放缓的 背景 下， 全球 需求 不振仍 将对 PPI 增速 产生较大消极影响 ， 因而下半年 PPI 增速仍 将维持低位， 2019 年 PPI 中枢 较 2018 年 仍将明显下移。