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证券研究报告 新三板行业研究报告 2018年2月26日 温朝会（分析师） 魏也娜（研究助理） 电话： 020-88836105 执业编号： A1310517050002 A1310116100001 邮箱： wenchhgzgzhs weiyngzgzhs 2 投资逻辑 投资逻辑： 对2015-2017年新三板云计算企业定增分析显示 受当前定增估值偏低影响，企业定增意愿有所下降。2017年全年定增87次，同比下降22.32%，2017年Q4季度定增企业占全部三板云计算企业比为3.1%，为三年最低点。 机构的投资热情持续回升。2017年实际募资总额为37.74亿元，大幅高于2016年实际募资金额（剔除易建科技30亿大额定增影响）29.99亿元，实际募资/预计募资比例为92.57%，高于2016年89.98%。2017年机构共参与66次云计算定增，同比增长1.54%，Q2季度80.08%云计算定增中有机构投资者参与，为三年最高点。 2017年云计算企业成功融资2轮以上占比高于新三板整体，多轮融资特征显著。 2017年云计算行业定增融资规模中位数快速增长，融资企业的平均净利润水平持续上升，然而定增次数与平均净利润（TTM）相关性不高。 对2017年细分行业分析显示 2017年垂直云实际募资额占比最大，为40.59%，IaaS其次。垂直市场中政务云、工业云、餐饮云、医疗云、物联云、教育云（并列）等领域实际募资额占比位居前五，良好的盈利能力及合理的估值是受青睐的重要原因，行业地位、增速及PRE-IPO预期是重要影响。 案例分析 A.北森云：净利润非定增成功唯一决定因素，成长性及行业地位同样重要 B.首都在线：PRE-IPO依然是投资重点 风险因素： 云计算行业发展不达预期。 1 2 3 2017年云计算市场定增企业冷机构热 云计算定增概述 2017年云计算细分市场分析 一、云计算定增市场方兴未艾 5 1. 云计算定增市场方兴未艾 本文基于2015- 2017年云计算领域定增数据分析2017年云计算定增特点及市场偏好，为2018年企业了解资本市场偏好提供借鉴及为机构投资提供参考。 2015-2017年云计算领域定增总量为305次，实际募资总金额为131. 65亿元，89.07%定增企业位于wind二级行业软件与服务领域（与云计算领域整体分布相一致），占三板整体市场3 .58%。与此同时2017年上半年云计算板块营收同比增长22. 26%，归母净利润同比增长8.97%，营业利润由负转正，板块业绩良好，2018年云计算市场定增值得关注。 三年间板块仅192家企业进行了定增，占板块总体的36.9%，其中114家企业仅进行了一次定增，板块大量企业尚未定增。 106 112 87 02040608010012001000002000003000004000005000006000007000002015 2016 2017实际募资金额 定增次数 2.32% 8.61% 89.07% 定增企业wind二级行业分布 电信服务 技术硬件与设备 软件与服务 59.38% 28.13% 10.94% 1.04% 0.52% 定增一次 定增两次 定增三次 定增五次 定增七次 数据来源：Wind，广证恒生 二、整体市场定增分析 7 2. 2017年云计算市场定增企业冷机构热 2.1新三板云计算行业定增次数、定增金额 2.2新三板云计算行业定增轮次 2.3 定增规模与企业规模关系 2.4 定增估值 2.5 机构参与定增情况 要点： 8 2.1 新三板云计算行业定增次数下降，融资效率提升 2015-2017年间新三板云计算行业公司定增次数波动下降，2017年全年定增87次，同比下降22.32%，随着云计算挂牌企业数量的增长，定增企业占全部三板云计算企业的比例呈现下降趋势，说明企业定增的意愿有所下降。 14 40 31 21 31 32 19 30 30 26 16 15 22.2% 52.6% 30.4% 14.3% 16.2% 13.7% 6.3% 9.1% 8.4% 6.8% 3.5% 3.1% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0510152025303540452015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4云计算行业定增总数 定增企业占所有云计算企业比例 数据来源：Wind，广证恒生 9 剔除2016年Q2季度易建科技30亿元定增影响，2017年间新三板云计算行业公司定增金额及募资效率均优于2016年，反映市场认同逐步提升。2017年实际募资总额为37.74亿元，低于2016年实际募资总额59.99亿元，但大幅高于剔除值29.99亿元，实际募资/预计募资比例为92.57%，高于2016年89.98%。 数据来源：Wind，广证恒生 92.4% 99.1% 94.9% 92.6% 71.4% 96.9% 91.5% 93.2% 88.1% 91.7% 95.8% 96.0% 0.50.550.60.650.70.750.80.850.90.9510500001000001500002000002500003000003500004000002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4实际募资总额(万元) 实际募资/预计募资比例 10 2.2 云计算行业多轮融资情况高于市场平均水平 2017年以来，云计算企业成功融资2轮以上占比高于新三板整体，多轮融资特征明显。 具体而言，2017年9家云计算企业进行了两轮以上融资，占全部云计算定增企业比为11.54%，高于三板整体值6.68%；2016年11家云计算企业进行了两轮以上融资，占全部云计算定增企业比为11.11%，低于三板整体值12.46%；2015年22家云计算企业进行了两轮以上融资，占全部云计算定增企业比为31.88%，高于三板整体值29.20%。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2015 2016 2017多轮定增企业占比-云计算 多轮定增企业占比-新三板 数据来源：Wind，广证恒生 11 2.3 定增规模快速增长，融资企业规模呈现上升趋势 2017年以来，云计算行业定增融资规模中位数快速增长，2017年融资规模中位数为3000万元，与此同时融资企业的平均净利润水平呈现上升趋势，说明资本越来越倾向于大型企业，然而针对融资次数分析显示，定增次数与平均净利润（TTM）相关性不高，说明当前盈利非投资云计算企业的唯一要素。 数据来源：Wind，广证恒生 12 2.4 定增估值整体仍低于2015年 2017年，三板云计算企业定增估值水平处于上升通道，但整体仍低于2015年。综合全年来看，2016年三板云计算定增PE(TTM)中位数为12.13，2017年定增PE(TTM)中位数较2016年上涨至20. 74，但整体估值尚处于低位。 79.04 27.06 27.55 30.05 21.23 8.35 6.20 12.84 19.35 20.82 21.15 26.10 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4定增PE中位数 数据来源：Wind，广证恒生 注：PE(TTM)由总股本*定增价格/净利润（TTM）获得 2016年6家企业进行股权激励，同时2016企业净利润总体增长较快，使得PE(TTM）总体偏低 13 2.5 机构定增参与热情呈现上升态势 2016年至2017年，云计算领域机构参与定增次数基本稳定，2017年机构共参与66次云计算定增，同比增长1 .54%，Q1-Q2季度是定增高峰期，云计算定增中机构投资者的参与比例约为60%左右，2017年呈现上升态势。 7 31 20 14 20 20 10 15 24 21 12 9 50.0% 79.5% 69.0% 66.7% 64.5% 62.5% 52.6% 50.0% 80.0% 80.8% 75.0% 60.0% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%051015202530352015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4机构投资者 机构投资者参与比例 数据来源：Wind，广证恒生 第一章 三、细分市场定增分析 15 3、 细分市场特征及受关注企业特征 3.1 机构投资重点领域 3.2 机构关注重点企业特征 3.2.1良好的盈利能力及合理的估值是受青睐的重要原因 3.2.2行业地位、增速及PRE-IPO预期是重要影响 北森云:净利润非定增成功唯一决定因素 首都在线：PRE-IPO依然是投资重点 要点： 16 3.1IaaS是投资重点，垂直市场更受机构青睐 从细分市场来看，2017年垂直云实际募资额占比最大，为40.59%，IaaS其次。垂直市场中政务云、工业云、餐饮云、医疗云、物联云、教育云（并列）等领域实际募资额占比位居前五，分别为18.06%、15. 93%、11. 65%、10. 72%、6 .93% 、6 .93% 。 数据来源：Wind，广证恒生 24.33% 40.59% 35.08% 实际募资额：万元 IAAS垂直云 通用云 0.19% 0.34% 1.44% 1.55% 1.68% 2.07% 2.21% 2.74% 2.76% 3.43% 5.55% 5.82% 6.93% 6.93% 10.72% 11.65% 15.93% 18.06% 物流云 安防云 交通云 建筑云 汽车云 电商云 智慧城市云 环境云 媒体云 食品安全云 金融云 酒店云 教育云 物联云 医疗云 餐饮云 工业云 政务云 17 3.2.1良好的盈利能力及合理的估值是受青睐的重要原因 进一步分析定增企业平均净利润及定增中位数显示垂直市场平均净利润位居第二，而定增PE（TTM）中位数最小，可见良好的盈利能力及合理的估值是垂直市场受青睐的重要原因。垂直市场中融资靠前的6大细分中政务云、工业云、物联云、教育云（并列）盈利能力位居前列，估值处于中值附近，同样证明了目前市场更倾向于低估值大企业。 数据来源：Wind，广证恒生 (500.00)0.00500.001000.001500.002000.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00IAAS垂直云 通用云 平均值:企业净利润 中位数：定增PE（TTM) (100.00)(80.00)(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00(8000.00)(6000.00)(4000.00)(2000.00)0.002000.004000.006000.008000.00餐饮云酒店云媒体云 医疗云金融云 食品安全云安防云交通云 教育云物联云 电商云工业云 政务云环境云建筑云 汽车云平均值:企业净利润 中位数：定增PE（TTM) 中值 18 3.2.2行业地位、增速及PRE- IPO预期是重要影响 2017年企业融资次数及融资额度发现，行业地位、增速及PRE-IPO预期是重要影响。 进一步分析融资次数及融资规模发现，2017年多轮定增中基调网络、北森云等企业暂不盈利，但鉴于其细分行业龙头地位依然受到资本市场青睐，由此可见当前净利润并非成功定增的唯一决定因素。 另一方面，2017年融资额排名前十企业中2家企业处于Pre-IPO状态，同时元年科技、泽达易盛、中琛源等多家企业净利润规模较大，存在IPO可能性。 2017年多轮定增 近3年营收增长% 832015.OC 基调网络 55.51 836393.OC 北森云 34.58 430262.OC 神州云动 35.44 836679.OC 科睿特 114.40 832646.OC 讯众股份 169.90 835305.OC 云创数据 81.37 835213.OC 福信富通 176.46 870612.OC 睿江云 5.75 839143.OC 华移科技 220.52 行业平均 32.73 代码 企业 PE:TTM 实际融资额 净利润：TTM 所处状态 834507.OC 元年科技 24.02 15023.56 3162.21 870446.OC 恒泰智联 116.88 928.80 20.53 836393.OC 北森云 (21.12) 17999.99 (10890.57) 838526.OC 鑫英泰 162.00 1500.00 46.30 430190.OC 新瑞理想 164.27 2640.00 72.47 835870.OC 紫晶存储 22.44 16392.48 3764.38 Pre-IPO 839097.OC 泽达易盛 16.72 20000.00 3189.92 836286.OC 易云股份 1062.28 1266.34 60.49 430071.OC 首都在线 41.76 21098.00 3460.70 Pre-IPO 839294.OC 中琛源 30.55 24861.59 4905.30 数据来源：Wind，广证恒生 19 3.2.2.1北森云:净利润非定增成功唯一决定因素 以人力资源SaaS领军企业北森云为例，2014年公司实现营业收入1亿元，同比增长35.54%，2015年公司实现营业收入1.41亿元，同比增长40.21%，2016年公司实现营业收入1.82亿元，同比增长29.17%，实现销售收款2.41亿元，同比增长37.12%，同时根据易观智库数据，公司为人力资源SaaS龙头企业，成长性及行业地位显然在公司定增融资中起到更重要作用。 数据来源：Wind，易观智库，广证恒生 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.00营业总收入：万元 同比(%) 20 3.2.2.2 首都在线：PRE- IPO依然是投资重点 首都在线是IDC转型云计算第一股，2011年推出第一代云主机，2014年开展跨境云服务，目前在国内云计算市场份额为1.2%，位列第7位，拥有自主研发的GIC系统及9大互联互通海外云数据中心，2017年进入IPO阶段以来，获得2.23亿元投资，为2017年定增额度第二位，IPO预期进一步提升了市场对企业的关注。 证券代码 证券简称 最新公告日期 最新进度 近3年融资次数 近三年合计融资额：亿元 833629.OC 合力亿捷 2018/1/11 上市申请已受理 1 0.16 836366.OC 尚航科技 2017/12/26 辅导期 1 0.3 838227.OC 美登科技 2017/11/29 辅导期 0 831608.OC 易建科技 2017/9/13 上市申请已受理 5 31.82 834342.OC 慧云股份 2017/4/29 上市申请已受理 1 3.27 832715.OC 华信股份 2016/12/1 上市辅导验收 1 0.82 835239.OC 网银互联 2017/1/10 终止实施 3 0.64 835870.OC 紫晶存储 2016/12/15 辅导期 3 2.44 833252.OC 帜讯信息 2016/11/25 辅导期 1 0.4 831402.OC 帝联科技 2017/3/30 终止实施 2 2.63 834449.OC 讯方技术 2017/4/12 辅导期 2 0.72 833375.OC 手付通 2017/7/1 辅导期 2 0.14 831142.OC 易讯通 2017/8/12 辅导期 3 1.1 836858.OC 爱用宝 2017/8/4 辅导期 1 0.2 832498.OC 明源软件 2017/9/5 辅导期 2 0.34 832800.OC 赛特斯 2017/8/31 辅导期 4 3.84 835653.OC 天润融通 2017/9/27 辅导期 1 0.08 430071.OC 首都在线 2018/2/08 辅导期 3 3 数据来源：Wind，广证恒生 21 综上： 通过2017年云计算定增数据分析，我们认为2018云计算行业定增依然十分值得关注，一方面大量的新上市云计算企业尚未进行融资，另一方面机构对于云计算的认知程度正逐步提升。 正如我们在新三板云计算年度策略：IaaS业绩放量寡头格局初现，投资机会向产业链下游转移一文中提及，2017年全球非云IT基础设施与云继续此消彼长，云化成大势所趋。海外内巨头业绩持续释放激发板块热度。2018年产业政策环境走向落地+政府云计算采购快速增长+IaaS技术更为成熟，即将进入放量期，布局正当时，建议积极关注垂直领域云计算企业定增。标的选择方面，良好的盈利能力、合理的估值企业是基本要素，行业地位、增速及PRE -IPO预期是重要考虑因素。 广证恒生 地址：广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心4楼 电话：020- 88836132，020- 88836133 邮编：510623 股票评级标准 强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上； 谨慎推荐：6个月内相对强于市场表现5% 15%； 中性：6个月内相对市场表现在- 5%5%之间波动； 回避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。 分析师承诺 本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 重要声明及风险提示 我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用。 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