2019年汽车中期投资策略：零售端有韧性，等待批售端企稳.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 1H19回顾：二级市场行情 阶段性显著 ，行业集中、升级趋势延续 年初至今汽车（申万）板块跌幅达 12.8%，跑输沪深 300指数 17.9个百分点，分阶段看 ： 1） 1-4月为政策预期逐步升温阶段，至 4月中旬网传刺激政策达到高点； 2） 5月下旬至今系列汽车消费刺 激政策逐步落地，行业零售同比数据逐步好转，板块行情逐步筑底回升 。 行业层面呈现三大趋势 ： 1） 市场 份额向头部 厂商 集中； 2）中西部经济 高增地区市占率提升； 3）消费升级趋势延续 。 我们认为 乘用车行业 的 需求 及价值量上仍有提升空间。 乘用车 ： 预计 2H19零售回暖、批售企稳，迎来 良好左侧布局时点 1） 零售： 3M19至今月度 零售量同比 连续 4个月 走高，显示出需求端韧性。 日本经验显示在新车销量中长期见顶前，行业零售量持续同比下行概率小 ，预计 2019年 乘用车 零售同比区间 为 0%-5%； 2） 批售： 考虑到 5月行业库存 综合系数已达 1.65，我们认为行业去库需求低于 0.5个月 ， 预计 2019年 乘用车批售端同比 区间 位于 -9%至 -3%区间。 总体来看， 2H19批售端有望企稳 ， 板块 迎来 左侧布局窗口期 。 新能源： 格局变化趋势初现，市占率为王 2019 年 前 5 月格局变化初现。 1）纯电动市场格局基本稳定，整体市场份额向头部企业集中，比亚迪 /吉利 /长城市占率显著提升； 2）混动格局变局初现： 2019 年前 5 个月，大众、丰田、起亚等进入混动 市占率 前十名， 头部厂商市场份额受到稀释 ，随着更多合资混动车型投放市场， 需持续关注市场格局走势 。 零部件：市场 或 加速 探底和分化 ，关注高壁垒头部企业 根据盖世汽车调研信息与 1Q19 板块上市公司业绩 ，我们 预计 零部件行业呈现两 大 趋势 ： 1） 行业 2 季度 经营情况相较 1 季度 或进一步恶化； 2）上市企业整体业绩表现或优于行业整体情况。我们认为 零部件行业有望 加速探底 和 分化。 投资建议 ： 等待左侧布局时点，布局 有纵深的 整车及高壁垒零部件企业 我们认为下半年市场批售端有望企稳，板块迎左侧布局窗口 。 1） 整车 ： 推荐 产品线有纵深 +潜在放松限购利好 的上汽集团 ， 纯电动市占率份额提升逻辑得到验证的比亚迪 ，关注 广汽集团、 长城汽车 ； 2） 零部件：推荐 技术壁垒标的 万里扬、伯特利 ，牌照壁垒标的 中国汽研 ，关注星宇股份 ，华域汽车 。 风险提示 销量 不及 预期 ，突发召回事件，放开整车股比、中美贸易摩擦影响 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 7 月 4 日 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600104.SH 上汽集团 26.85 3.1 3.2 3.4 9 8 8 推荐 002594.SZ 比亚迪 53.24 1.0 1.4 1.7 52 37 32 推荐 601238.SH 广汽集团 * 11.61 1.1 1.1 1.3 11 10 9 暂无评级 601633.SH 长城汽车 * 9.14 0.6 0.6 0.7 16 15 13 暂无评级 600741.SH 华域汽车 * 23.03 2.6 2.4 2.5 9 10 9 暂无评级 601799.SH 星宇股份 * 80.08 2.2 2.9 3.7 36 28 22 暂无评级 601965.SH 中国汽研 7.69 0.4 0.5 0.6 18 15 13 推荐 002434.SZ 万里扬 6.75 0.3 0.4 0.6 26 17 12 推荐 603596.SH 伯特利 17.11 0.6 0.9 1.1 29 19 16 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院；注：带号公司估值取自 Wind 一致预期 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 -16%-2%13%27%41%17-0917-1218-0318-0618-09食品饮料 沪深30 资料来源： wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师： 强超廷 执业证号： S0100519020001 电话： 021-60876718 邮箱： qiangchaotingmszq 研究助理：陈逸同 执业证号： S0100118060035 电话： 021-60876716 邮箱： chenyitongmszq Table_docReport 相关研究 【民生汽车】 2019 年度策略：国内视角关注三大“调整”进程、国际视角看好零部件企业出海 2019.01.02 【民生汽车】 2018 年 中期策略： 竞争分化 聚焦价值 2018.07.02 【民生汽车】 2018 年 年度策略 ： 行业增速常态化 精选强势品牌、新项目落地的个股 2017.11.29 【民生汽车】 2017 年年度策略报告：优选龙头 把握结构性机会 2016.12.06 【民生汽车】 2017 年中期策略：行业增速放缓 龙头优势凸显 2017.08.03 -3 5 %-3 0 %-2 5 %-2 0 %-1 5 %-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 8 / 6 1 8 / 9 1 8 / 1 2 1 9 / 3 1 9 / 6沪深 300 汽车（申万）Table_Title 汽车 行业 行业研究 /投资策略报告 零售端 有韧性， 等待 批售 端 企稳 2019 年 汽车 中期 投资策略 投资策略报告 /汽车 2019 年 7 月 5 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 投资策略 /汽车 目录 一、 1H19 回顾：二级市场行情起伏，行业集中、升级趋 势延续 . 3 （一）上半年行情两阶段：政策预期刺激行情迅速走高、政策逐步落地 +零售回暖助力行情筑底回升 . 3 （二）板块估值：当前估值低于近十年均值水平，仍有上行空间 . 4 （三）资金配置：基金配置处于近十年来低点，有望受益资金调仓 . 5 （四）市场趋势：预计集中度仍在提升，消费升级依旧 . 6 二、乘用车：预计 2H19 零售回暖、批售企稳，迎来被动去库阶段左侧 布局节点 . 7 （一）零售： 3-6 月同比数据持续好转，需求仍旧韧性 . 7 1、趋势：终端销量同比逐月好转，需求显现出较强的韧性 . 7 2、日本经验：销量中长期见顶前，零售端连续两年同比下行概率小 . 9 3、预测：下调全年零售同比区间至 0%-5% . 9 （二）库存：库存去化进行中，短期已接近合理位置 . 10 （三）批售：预计全年同比 -9%至 -4%，季度同比有望走出 V 型走势 . 12 三、新能源：格局变化趋势初现，市占率为王 . 13 四、零部件：行业探底和分 化或加速，关注高壁垒头部企业 . 14 插图目录 . 17 表格目录 . 18 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 投资策略 /汽车 一、 1H19 回顾 ： 二级市场 行情 起伏 ， 行业集中、升级 趋势延续 （一 ） 上半年行情两阶段 ： 政策预期 刺激行情迅速走高 、 政策逐步落地 +零售回暖助力行情筑底回升 2019 年年初至今汽车（申万）板块跌幅达 12.8%， 跑输沪深 300 指数 17.9 个百分点 。今年上半年板块行情经历了显著的两个阶段： 1） 1-4 月为政策预期逐步升温阶段 ， 至 4月中旬 网传刺激政策达到高点 ； 2） 5 月下旬至今 系列汽车消费刺激政策逐步落地，行业零售同比数据逐步好转，板块行情逐步筑底回升。 图 1： 上半年复盘：前 4 个月驱动因素为政策预期炒作， 5 月下旬至今为政策兑现及终端零售好转 资料来源： Wind，民生证券研究 院 ；注：行情数据截至 2019 年 7 月 1 日 ，零售量为交强险数量， 6 月取乘联会周报数据 图 2： 汽车板块年初至今涨幅在 28 个申万一级行业中排名第 23 政策进入兑现期，零售端持续回暖政策预期逐步走强，批售同比一度回正-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %2018/12/282019/1/102019/1/212019/1/302019/2/172019/2/262019/3/72019/3/182019/3/272019/4/82019/4/172019/4/262019/5/102019/5/212019/5/302019/6/62019/6/192019/6/28沪深 300 汽车（申万） 批售同比（右） 零售同比（右）1 月 4 日降准1 个百分点1 月 29 日出台： 进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（ 201 9 年）1 月 9 日： 宁吉喆表示 20 19年将制定出台促进汽车等热点产品消费的措施4 月 17 日网传： 农村地区购置税减半 + 限牌城市限牌大幅放松 +中央与地方分享购置税5 月 24 日购置税法：取消最低计税价6 月 2 日广深地区开启限牌放松0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %食品饮料 非银金融 农林牧渔 家用电器计算机电子建筑材料 国防军工通信休闲服务 医药生物 交通运输 机械设备综合有色金属房地产商业贸易银行 化工电气设备采掘轻工制造汽车公用事业 纺织服装传媒 钢铁建筑装饰本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 投资策略 /汽车 资料来源： Wind，民生证券研究 院 图 3： 乘用车板块今年以来涨幅在行业内垫底 资料来源： Wind，民生证券研究 院 （ 二 ）板块估值：当前估值低于近十年均值水平，仍有上行空间 当前汽车板块 绝对估值、相对估值 仍低于十年均值 。 当前 汽车 市盈率 为 17.1 倍 （ TTM），略低于近十年均值水平（ 18.2 倍 ） ， 同沪深 300 比值为 1.3，低于近十年均值水平 11.1%。 市净率为 1.5 倍 （ LF），低于近十年均值 8.7%，同沪深 300 比值为 1.0，低于近十年均值 26.3%。当前汽车板块整体估值仍低于近十年平均水平，仍有上行空间。 图 4： 当前汽车市盈率绝对值 17.1 倍 ，同沪深 300 比值为 1.3，均略低于近十年平均水平 资料来源： Wind，民生证券研究 院 0 . 0 %5 . 0 %1 0 .0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %4 0 . 0 %4 5 .0 %商用载货车其他交运设备汽车服务商用载客车汽车零部件乘用车0 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 02010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07汽车 ( 申万 ) 沪深 3 0 0本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 投资策略 /汽车 图 5： 当前汽车板块市净率绝对值、相对值分别低于近十年均值 8.7%、 26.3% 资料来源： Wind，民生证券研究 院 （ 三 ）资金配置： 基金配置 处于近十年来低点，有望受益资金调仓 基金持仓处于历史低位，显著低配： 1） 1Q19 基金持仓占汽车板块流通市值相较 3Q18有所回升 。 2019 年基金一季报显示 ，汽车（申万）的持仓市值为 274 亿元，占流通股比例为1.8%，相较 3Q18 低点上升 0.3%； 2） 1Q19 汽车板块占基金持仓比例小幅回升。 1Q19 汽车板块持仓占基金股票仓位比例 1.4%，相较 3Q18 回升 0.1 个百分点 ，但仍接近历史低点。当前汽车板块总市值占 A 股整体 3.0%，基金显著低配。 图 6： 基金持仓占汽车流通市值比例：近十年总体下行， 1Q19 相较 3Q18 回升 0.3 个百分点 资料来源： Wind，民生证券研究 院 0%2%4%6%8%10%12%01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 02Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19每期持股市值 ( 亿 ) 占流通 A 股比例 ( 右 )0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 02010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07汽车 ( 申万 ) 沪深 3 0 0本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 投资策略 /汽车 图 7： 汽车持仓占基金股票总体仓位：近十年总体稳中有降， 1Q19 较 3Q18 提升 0.1% 资料来源： Wind，民生证券研究 院 （四 ） 市场趋势：预计集中度仍在提升，消费升级依旧 市场 集中 趋势不减 。 1）日系市占率逆势上扬， 19 年前 5 个月丰田、本田在华市占率均有提升， 自主品牌中长城、吉利市占率逆势上升； 2）从市占率变化线性拟合结果看（ 斜率为负 ）， 市场份额整体 进一步向头部公司集中。 图 8： 市场份额整体进一步向头部公司集中 资料来源： 中汽协 ，民生证券研究 院 中西部 GDP 高增区域潜力或加速释放 。 19 年 1 季度，行业的市占率变化趋势整体与地区 GDP 增速呈正比 ，显示经济增长仍能够显著刺激汽车消费。随着我国中西部地区经济潜力的释放，我们认为 乘用增量需求仍有空间 。 图 9： 经济增速与市占率变化成正比 0%1%2%3%4%5%2Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19持股占基金总仓位比例-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %7 . 0 %8 . 0 %9 . 0 %1 0 . 0 %2 0 1 9 前 5 月累计销量市占率 市占率变化 线性 ( 市占率变化 )本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 投资策略 /汽车 资料来源： 中汽协 ，民生证券研究 院 消费 升级趋势依旧 。 1） 取销量排名前 100 的车型 的 入门 MSRP 作为价格 ， 综合中汽协销量数据计算价格段分布 。 从 2017 年至 2019 年前 5 月 分价格段 占比 趋势来看， 10-15万价格区间 占比 显著 走高 （ 20%提升至 29%） ， 10 万以下市场份额逐步萎缩 （ 47%走低至42%） ； 2） 从百度提供的消费者意向调查看， 2016 至 2018 年 间 消费者对 20 万以上价格段 车型 需求显著走高 ， 且远高于 当前的消费结构（ 41%vs29%） ，显示后续消费升级势能仍然强劲。 图 10： 2017 年至今 10 万价格区间占比 显著 下降 图 11： 2016 年至今 消费者意向价格区间进一步走高 资料来源： 中汽协 ， 民生证券研究 院 ；注：取销量前 100 车型 资料来源： 百度 Omni Marketing， 民生证券研究 院 二 、 乘用车 ： 预计 2H19 零售回暖 、 批售企稳 ， 迎来左侧布局节点 （ 一 ） 零售： 3-6 月同比数据持续好转 ， 需求 仍旧韧性 1、 趋势： 终端销量 同比 逐月好转，需求显现出较强的韧性 零售仍有韧性 ， 3M19-6M19 零售同比持续走高 。 2019 年 1、 2 月份 零售同比 受到基期效应（ 1M18 零售受到 12M17 需求前置影响 ）及春节效应（ 2019 年春节位于上旬 ， 201841% 42%37%20%27%29%14%11%12%7%5% 5%12% 10% 12%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 7 2 0 1 8 2019 年前 5 月0 - 5 5 - 1 0 1 0 - 1 5 1 5 - 2 0 2 0 - 2 5 2 5 + 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-1 . 0 %-0 . 8 %-0 . 6 %-0 . 4 %-0 .2 %0 . 0 %0 . 2 %0 . 4 %0 . 6 %江苏 山东 陕西 安徽 四川 贵州 新建 河南 江西 云南 甘肃 西藏 重庆 湖南 广西 山西 湖北 宁夏 青海 福建 河北 海南内蒙古北京 吉林 天津 浙江黑龙江辽宁 上海 广东市占率提升（ 2 0 1 9 年前 5 月 v s 2 0 1 8 A ） 2 0 1 9 年 1 季度 G D P 增速线性 ( 2 0 1 9 年 1 季度 G D P 增速 )67%59%22%27%12% 14%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 6 . 1 1 2 0 1 8 . 1 020 万以下 21 - 50 万 50 万以上本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 投资策略 /汽车 年春节位于中旬 ）干扰出现大幅波动 ， 3 月份开始零售量同比回归正常，且逐月走高 。 图 12： 3 月以来行业零售 同比增速持续走高 资料来源： 乘联会，交强险，民生证券研究院 对基期平滑处理后， 市场 零售端 累计 同比走势已经进入窄幅波动区间 。 由于上一轮购置税刺激政策开始于 2015 年 4 季度，我们认为 2016-2018 年 均值 能够较好的 平抑政策周期对于 单个年份需求的干扰 ，以 2016-2018 年销量均值为基期 ， 3M19-6M19 市场零售累计同比增速进入窄幅波动区间 （ -0.9%至 -1.9%） 。 图 13： 3 月以来行业 零售 平滑 累计同比走势趋稳 资料来源： 乘联会，交强险，民生证券研究院 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月月度同比增速 (1 9vs18) 月度同比增速 (1 9vs16 - 18 均值 ) 累计同比增速（ 19 年 vs 1 6 - 18 年均值）- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月乘用车零售同比增速2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 投资策略 /汽车 2、 日本经验： 销量 中长期 见顶 前， 零售 端连续两年同比 下行 概率小 日本经验显示 在 新车销量中长期见顶前 ，行业零售量 连续两年 同比下行概率小 ： 1）1974 至 1990 年日本 零售量 尚未 触及中长期顶部 ， 期间 日本 汽车零售量 出现过 4 次同比下行 ， 但均在第二年实现反弹 ； 2）进一步以 3 年均值对同比基期 进行 平滑，可以看到 在 4下行周期中大概率能够（ 75%）在第二年实现回暖。 图 14： 日本历史经验：新车销量见中长期高点前， 日本车市曾 经历过 四次零售量同比下滑 资料来源： Wind，民生证券研究 院 表 1： 日本历史 经验 ： 新车销量见中长期高点前 ， 零售 量 同比 下行后第二年大概率回暖 平滑同比 （基期为此前三年 零售量 均值） 同比 （基期为上年零售量） 销量 第一次下行 （ 1974）次一年 + + 销量 第 二 次下行 （ 1976）次一年 + + 销量 第 二 次下行 （ 1981）次一年 - + 销量 第 二 次下行 （ 1984）次一年 + + 资料来源： Wind，民生证券研究院 3、 预测 ： 下调 全年零售同比 区间 至 0%-5% 我们认为中国车市新车 销量 尚未见顶， 2019 年零售端大概率 上行： 1）当前我国新车销售量离中长期顶部尚远：当前我国乘用车千人保有量仅 149， 若提升 400 辆 /千人则保有量将达约 5.6 亿 ， 以 15 年 更新 周期计算 ， 届时仅更新需求有望达 3720 万台 /年； 2）基于日本的经验，我们认为 2019 年我国车市悲观情形下 能够 实现零售端同比 持平 ， 在乐观情形下有望 实现 平滑同比 （以此前三年 均值 为基期） 的 持平 ， 对应到 2019 年相较 2018 年同比 增速 区间为同比增 0%-5.4%。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006001970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017销量（万） 千人保有量 销量同比（基期为 3 年均值） 销量同比（基期为一年）本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 投资策略 /汽车 图 15： 预计 2H19 年零售量同比中枢上移 资料 来源： 乘联会，交强险，民生证券研究院；注： 6 月同比数据取乘联会周度 车市扫描 表 2： 预计 2019 年零售量同比区间为 0%-5.4% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 3Q 4Q 总计 2016-2018 年平均销量 225 131 169 161 176 164 582 732 2341 2018 年销量 221 160 169 162 176 156 548 627 2220 2019 年销量 乐观 274 92 154 153 173 164 590 741 2341 2019 年销量 悲观 274 92 154 153 173 164 564 646 2220 2019 年 vs2018 年 乐观 23.7% -42.5% -8.6% -5.9% -1.7% 5.0% 7.7% 18.1% 5.4% 2019 年 vs2018 年 悲观 23.7% -42.5% -8.6% -5.9% -1.7% 5.0% 3.0% 3.0% 0.0% 资料来源： 乘联会，交强险 ，民生证券研究院 （ 二 ） 库存： 库存去化进行中 ， 短期已接近合理位置 总量看 ： 2Q19 库存开启 ，期末库存预警指数回落到 2018 年以来最低水平 。 受益于批售端的大幅下行，我们预计行业渠道库存连续两个月调减， 2 季度整体去化 约 18 万 。从中国汽车流通协会发布的库存预警指数看， 6 月汽车经销商库存预警指数为 50.4%， 同 /环比 分别 下降 8.8/3.6 个百分点 ，接近荣枯线，达到 2018 以来的最低水平 。 - 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 3Q 4Q2019 同比乐观 2019 上限悲观