保险行业2019年一季报简述及中期投资策略报告.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 06 月 16 日 分析师：刘文强 S1070517110001 021-31829700 liuwq cgws 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 010-88366060-8865 zhangyongcgws 数据来源： wind 相关报告 结构转型奠定 发展基石 ，政策 利好增厚利润 保险 行业 2019年 一季报 简 述及 中期 投资策略报告 要点 1： 2018 年保费整体下滑趋势如期收窄 2019 年一季度，受到权益市场大幅上涨影响，上市险企总资产、净资产和归母净利润实现增长，计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值大幅上升导致投资收益同比实现增加，总投资收益率较年初有所提高。从上市险企持股情况来看，各险企总体偏好增长稳定、业绩优良的银行和地产行业股票，所持银行和地产行业股票市值占六家上市险企持股总市值的29.8%。从负债端来看，上市险企总保费收入实现了稳定增长，寿险总保费收入为 7428.46 亿元，同比增长 8.71%，新单保费逐步回暖，续期保费为保费收入主要来源。各上市险企的产险业务也持续增长，其中非车险业务增幅最大，随着各家险企优化产险结构，非车险业务对产险保费增长的推动速度更为明显。上市险企所得税负担减轻，实际盈利能力改善。 要点 2： 中期看结构持续优化，奠定长期转型发展基石 2018 年代理人增速放缓，靠人海战术的竞争策略基本告罄，险企正加强代理人专业化队伍建设 ， 主打个险渠道，提升人均产能 是必由之路 。 产品结构方面 ， 自 134 号 文以来， 以健康险为代表的长期保障型产品 高速发展 ，成 为 主力 ， 保障型产品销售，促使上市险企业务结构改善，价值率不断提升 ， 有望带动保险深度、密度 提高 。 期限结构 方面 ， 险企更加倚靠长期续期保费，稳定保费增速。 要点 3： EV 长期增长无忧 2018 年以来，由于新单保费的大幅下滑，市场对内含价值增速存在隐忧。2018 年，上市险企新业务价值部分微增，少数负增长，新业务价值占期初内含价值比例也有所下滑。测算发现以中国平安为代表的各险企内含价值中，预期回报占比可以达到 5%-9%，新业务价值贡献 7%-14%。随着近期新单保费销售的边际逐步好转，有望新业务价值恢复正增长，内含价值有望达到 15%-20%增速。 要点 4： 降税背景下， 迎来发展新机遇 2019 年 5 月 28 日，财政部、税务总局官网同时发布关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告 ， 保险行业中，财险手续费及佣金支出占净利润比重大，降税政策将为产险发展带来新机遇。平安产险、太保产险、人保财险和太平财险 2018 年分别实现财产险保费收入 2475.26 亿元、 1178.08 亿元、 3887.69 亿元、 346.96 亿港元，手续费及佣金占保费收入的比例分别为 19.9%、 19.9%、 19.1%和 12.5%。在新政策实施之后 18%核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 投资策略研究*半年度投资策略 行业报告 非银行金融行业 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 及以下的部分都可以在当年保费收入中进行抵扣，这使得平安产险、太保产险、人保财险的净利润分别增长 15.1%、 24.2%和 17.9%， ROE 分别增长 2.4pct、 2.4pct和 1.9pct。平安产险和太保产险的归母净利润增幅为 15.1%和 25%。 要点 5：死差为盾， 拟提高权益投资比重新政 有望使 利差下行影响或钝化 剩余边际奠定长期稳定利源基础，死差益占比不断提升。采用寿险保险最低风险资本对最低资本的比重来观察死费差和利差占比变化，该比重越高， 则代表死差费差的保障型产品占比越高。目前阶段看，友邦保险远高于其他险企，接近 70%水平，这与该公司重视高价值率产品关系密切。中国平安最低资本占比紧随友邦保险，并且上升速度最快。源于 2015 年开始的业务转型，新华保险保险产品中保障型产品比重和保费中期缴保费比重持续提升使得死差对价值的贡献逐步提高，整体处于上升趋势。中国太保最低资本占比也表现出不断上升，持续推荐死差贡献。中国太平死差贡献不断提升，总体维持相对高位。但中国人寿最低资本占比呈现相对下滑的趋势。 我们认为，在本轮强监管周期下，行业加快回归保障本源，未 来死差益占比 将有望不断提升，尤其 是 19 号文规定下 52 条负面清单中有 2 条对行业造成较大影响，包括 “分红保险客户利益演示下调 ”和 “已停售一年期产品不能续保 ”，预计可能导致行业分红产品竞争力下降，保障型产品将不断提升。 此外，长端利率存在下行 扰动 压力，降息可期。 预计 750 日移动平均国债收 益率曲线在短期内上涨的趋势不变，近期美联储发布货币政策鸽派信号 ，长周期来看，对保险长端利率可能存在下降的压力与扰动。 但监管层正在积极研究修订保险资金投资权益类资产比例上限， 将为 A 股带来新的增量资金，保险板块有望享受正反馈效应。 投资建议：估值低位下龙头险企的优势凸显 重点推荐中国平安、新华保险 、中国人寿 等，港股建议关注中国太平。 风险提示：中美贸易摩擦 加剧 风险；宏观经济下行风险； 股市系统性下跌风险；长端 利率下行风险；汇率波动风险； 信用风险； 监管风险。 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 2019Q1 业绩超预期增长主要源于权益市场短期的高增长 . 6 1.1 投资端：贝塔效应下投资收益向好 . 6 1.1.1 行业及险企投资资产及占总资产比重 . 6 1.1.2 上市险企浮盈 大幅提升 . 7 1.2 负债端：总保费收入持续增长，新单保费逐步回暖 . 9 1.2.1 总保费收入持续增长，续期保费占比提高 . 9 1.2.2 Q1 新单 保费出现回暖迹象 . 10 1.3 新单价值逐季恢复，价值率不断提升 . 10 1.4 非车险实现较快增速，税率下降助力盈利改善 . 11 1.4.1 车险 增速总体有所承压，非车险保持较快增速 . 11 1.4.2 所得税下滑，助力实际盈利改善 . 13 2. 中期看结构持续优化 ，奠定长期转型发展基石 . 14 2.1 代理人向专业化转型竞技赛道开启 . 14 2.1.1 代理人增速放缓趋势逐渐显现 . 14 2.1.2 差异化的代理人发 展趋势形成，转型赛道开启 . 14 2.2 渠道结构：主打个险渠道，人均产能提升是必由之路 . 17 2.2.1 “得个险者得天下 ”的重要变革已在路上 . 17 2.2.2 费用 支出呈现较快增速 . 20 2.3 产品结构：以健康险为代表的长期保障型产品需求成主力 . 22 2.3.1 高价值率的健康险产品有望带动保险深度、密度目标达成 . 25 2.3.2 无风险利率相对下行，理财型产品吸引力相对下降 . 26 2.4 期限结构：更加倚靠长期续期保费，稳定保费增速基石 . 27 3. 寿 险估值： EV 长期增长可期 . 30 4. 降税背景下，有望迎来发展新机遇 . 33 5. 盈利模式：死差为盾，利差或成扰动 . 37 5.1 剩余边际奠定长期稳定利源基础 . 37 5.2 长端利率或存在下行压力 . 39 5.3 监管放松，险企配置品种日益多样性 . 41 6. 投资建议：估值低位下龙头险企优势凸显 . 43 7. 风险提示 . 44 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1：中国平安新业务价值及同比增速（百万元） . 11 图 2：中国平安新业务价值率及同比变动 . 11 图 3：中国平安产险保费及综合 成本率 . 12 图 4：中国平安产险保费增速 . 12 图 5：中国太保产险保费及综合成本率 . 12 图 6：中国太保产险保费增速 . 12 图 7：中国人保产险保费及综合成本率 . 12 图 8：中国人保产险保费增速 . 12 图 9：中国太平产险保费及综合成本率 . 13 图 10：中国太平产险保费增速 . 13 图 11： 险资投资端政策 . 16 图 12：上市险企代理人数量占保险行业 60%以上 . 16 图 13： 2019 年中 国人寿队伍发展策略 . 17 图 14： 2018 中国平安 AI 运用于代理人渠道 . 17 图 15：首年新单保费分析模型 . 18 图 16：近年来上市险企手续费及佣金 单位：亿元 . 20 图 17：近年来上市险企人均手续费及佣金 单位：万元 . 21 图 18：近年来上市险企手续费及佣金占营业支出比值提升 . 22 图 19：上市 险企单位管理费用支撑的有效业务价值 . 22 图 20：上市险企单位人力成本支撑的有效业务价值 . 22 图 21：保险行业健康险保费收入占总保费收入比重逐年上升 . 23 图 22：上市 险企健康险保费收入占总保费收入比重 . 23 图 23：长期保障型产品与其他产品新业务价值率对比：以中国平安为例 . 24 图 24：理财产品发行规模及预期收益率变化 . 26 图 25：余额宝 7 日年化收 益率下行趋势明显 单位： % . 26 图 26： 2014 年以来万能险新增交费及同比增速 . 27 图 27： 2014 年以来投连险月度保费及同比增速 . 27 图 28：上市险企新业 务价值及增速 单位（百万， %） . 33 图 29：上市险企人均新业务价值及增速 单位（元 /人， %） . 33 图 30：财产险公司车险、非车险业务保费收入占比 . 35 图 31：财产险公司车 险、非车险业务增速情况 . 35 图 32：中国平安 2018H 营运利润拆分 单位：百万元 . 38 图 33：中国平安 2018 营运利润拆分 单位：百万元 . 38 图 34：上市 险企和行业寿险最低资本占比 . 39 图 35：中债十年期国债收益率及 750 日移动平均线 . 40 图 36： A 股上市险企保险合同准备金 单位：百万元 . 40 图 37： A 股上市 险企准备金负债合同占比 . 40 图 38：上市险企总投资收益率 单位： % . 41 图 39：上市险企净投资收益率 单位： % . 41 图 40： 保险板块估值图（ 上为 A 股，下为 H 股） . 44 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1：上市险企 2019 一季度总资产净资产及归母净利润 单位：亿元 . 6 表 2：保险业资金运用余额与资产总额 单位：亿元 . 6 表 3：部分上市险企 2019 一季度投资资产和总资产 单位：亿元 . 7 表 4： 2019 一季度上市险企银行及房地产持股市值及总市值 单位：亿元 . 7 表 5：上市险企投资收益 单位：亿元 . 8 表 6：上市险企利润表其他综合收益规模 单位：亿元 . 8 表 7：上市险企权益表其他综合收益规模 单位：百万元 . 9 表 8：上市险 企近三年可供出售金融资产进入其它综合收益情况 单位：百万元 . 9 表 9：部分上市险企新单保费和续期保费规模及占比情况 单位：百万元 . 10 表 10：上市险企 2019 一季度税前利润及所得税费用 单位：百万元 . 13 表 11：上市险企 2019 一季度税前利润和净利润增速 . 13 表 12：上市险企个险渠道代理人数据 单位：万人 . 14 表 13：个险代理人数量增速与首年保费、续期保费正相关关系 . 15 表 14： 保险代理人队伍趋专业化 . 16 表 15：险企个险渠道首年保费测算 . 18 表 16：险企新业务价值率半年度拆分 . 24 表 17：中国保险深度和人身险深度 测算 单位： % . 25 表 18：中国人身险密度 . 25 表 19： 2019E-2021E 人身险密度敏感性测算 单位：元 /人 . 25 表 20：中国平安保费渠道情况 单位：百万元 . 27 表 21：中国人寿保费渠道情况 单位：百万元 . 28 表 22：中国太保保费渠道情况 单位：百万元 . 28 表 23：新华保险 保费渠道情况 单位：百万元 . 29 表 24：中国人保保费渠道情况 单位：百万元 . 29 表 25：中国太平保费渠道情况 单位：百万港元 . 30 表 26：带动内含 价值增长的因素分解 单位：百万元 /百万港元 . 31 表 27：三次商车费改前后费率调整系数的范围变化 . 35 表 28：减税对保险行业影响大，人身险影响更深 . 35 表 29：上市险企寿险 业务利润及内含价值变动测算 . 36 表 30：上市险企产险业务利润变动测算 . 36 表 31：上市险企利润提升，中国人寿净利润增幅居首位 . 37 表 32：上市险企 剩余边际相关 单位：百万元 . 38 表 33：准备金变动对净利润释放影响 单位：亿元 . 40 表 34：险资投资端政策梳理 . 41 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 2019Q1 业绩超预期增长主要源于权益市场短期的高增长 2019 年一季度，中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国人保五家上市险企总资产为 14.06 万亿元，同比增长 11%，净资产为 1.57 万亿元，同比增长 15.3%，归母净利润 862.84 亿元，同比增长 69.8%。五家险企的总资产分别为 33732.87 亿元、 74121.52亿元， 7676.46 亿元、 14250.15 亿元、 10853.13 亿元，比 2018 年末增长 3.7%、 3.8%、 4.6%、6.7%、 5.2%。五家险企的净资产规模分别为 6394.39 亿元、 7342.93 亿元、 7320.5 亿元、1667.52 亿元和 2257.56 亿元，较去年年末均实现了 7%以上的增长。归母净利润同比增长幅度较大，同比分别增长 92.6%、 77.1%、 29.1%、 46.1%和 12.1%，主要得益于境内股票市场大幅上涨，上市险企权益类投资收益同比大幅增加。 表 1： 上市险企 2019 一季度总资产净资产及归母净利润 单位：亿元 中国人寿 中国平安 新华保险 中国太保 中国人保 总资产 33,732.87 74,121.52 7,676.46 14,250.15 10,853.13 同比增速 13.0% 10.2% 6.3% 16.1% 7.9% 环比增速 3.7% 3.8% 4.6% 6.7% 5.2% 净资产 3,694.39 7,342.93 732.05 1,667.52 2,257.56 同比增速 8.7% 18.9% 11.8% 14.6% 16.9% 环比增速 14.3% 7.4% 11.6% 8.2% 9.9% 归母净利润 260.34 455.17 33.67 54.79 58.87 同比增速 92.6% 77.1% 29.1% 46.1% 12.1% 资料来源：公司财报，长城证券研究所 1.1 投资端：贝塔效应下投资收益向好 1.1.1 行业及险企投资资产及占总资产比重 截至 2019 年三月末，保险业总资产为 19.11 万亿，投资资产为 17.06 万亿，投资资产占比为 89.26%。行业总资产和投资资产在 2019 年一季度都呈上升趋势，分别增长 3.94%和4.24%，而一月和二月的投资资产占比都较 2018年末有所下降，分别为 89.21%和 88.56%，三月实现小幅回升。从各上市险企公布的数据来看（中国人保和太平未披露相关数据），各险企的投资资产和总资产也实 现了增长，总资产的增长幅度略大于投资资产 ，四家险企投资资产占比较年初小幅下降。近年来中国人寿、新华保险、中国太保的投资资产占比都高于行业平均水平，在 2019 一季度末的数据分别为 95.43%， 95.35%和 92.31%，中国平安在 2019 一季度末保险投资资产占总资产比例为 38.86%，主要由于平安在保险业务之外还有银行等业务，保险投资资产占比会相对偏低。 表 2： 保险业资金运用余额与资产总额 单位：亿元 亿元 保险资金运用余额 保险公司资产总额 占比 变动 2019-03 170,554 191,082 89.26% 0.29pct 2019-02 167,739 188,545 88.96% -0.24pct 2019-01 167,245 187,478 89.21% -0.31pct 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 2018-12 164,088 183,309 89.51% 0.43pct 资料来源： wind，长城证券研究所 表 3： 部分上市险企 2019 一季度投资资产和总资产 单位：亿元 亿元 投资资产 较年初增速 总资产 较年初增速 占比 变动 中国人寿 31,895 2.70% 33,733 3.65% 94.55% -0.88pct 中国平安 28,800 3.20% 74,122 3.77% 38.86% -0.27pct 新华保险 7,308 4.40% 7,676 4.59% 95.20% -0.16pct 中国太保 13,078 6.00% 14,250 6.67% 91.77% -0.54pct 资料来源：公司报告，长城证券研究所 1.1.2 上市险企浮盈大幅提升 资产配置大蓝筹：银行、地产高占比 根据各上市险企目前披露的持股数据，上市险企投资银行和地产行业占比较高。一季度六家上市险企投资银行和地产行业的市值占总持股市值的 29.8%，同比增长 2.94pct。从各公司数据看， 2019 年一季度中国平安持股总市值 1837.32 亿元，其中银行行业股票市值为 1526.57 亿元，房地产行业股票市值为 180.9 亿元，合计占比为 92.9%。中国人保持股总市值 703.42 亿元，银行和房地产行业股票市值占比为 87.9%，中国太保为 53.2%。中国人寿的股票投资组合中银行和地产股票持股市值占比 为 41.84%。 表 4： 2019 一季度上市险企银行及房地产持股市值及总市值 单位：亿元 银行和房地产持股市值 总市值 占比 银行和房地产持股市值变动 总市值变动 占比变动 中国人寿 236.46 565.18 41.8% 122.3% 43.4% 14.85pct 中国平安 1,707.49 1,837.32 92.9% 29.1% 26.0% 2.21pct 中国太保 34.76 65.40 53.2% 83.3% 7.4% 22.01pct 新华 保险 0 28.61 - 0 -66.7% -9.37pct 中国人保 618.00 703.43 87.9% 2.8% -0.3% 2.63pct 中国太平 0 36.91 - 0 -4.5% - 合计 2,596.71 8,708.05 29.8% 26.2% 13.8% 2.94pct 资料来源： wind，长城证券研究所，注：中国人寿总市值及银行和房地产市值占比为去掉持股中国人寿市值后结果，合计市值及占比不受影响 权益市场波动影响利润稳定性 受到资本市场波动的影响， 2018 年各家险企的投资收益下降较大。中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保、中国人保、中国太平的总投资收益率分别降至 3.28%、 3.7%、 4.6%、