新材料行业2021中期投资策略.pdf

全球视角下国产新材料的历史性机遇 新材料行业 2021中期投资策略 姓名：金益腾（分析师） 证书编号： S0790520020002 邮箱： 姓名：吉金（分析师） 证书编号： S0790521020002 邮箱： 姓名：张晓锋（联系人） 证书编号： S0790120080059 邮箱： 2021年 5月 11日 姓名：龚道琳（联系人） 证书编号： S0790120010015 邮箱： 核心观点 1. 海外化工巨头新材料业务增长放缓 ， 逐步剥离低效非核心资产 我们梳理了巴斯夫 、 陶氏 、 三菱化学 、 LG化学等 16家海外化工巨头的新材料业务 ， 全方位覆盖涂料 、 工程塑料 、 添加剂 、 粘合剂 、 电子化学品等多个细分领域 ， 可以看到 近三年海外化工巨头新材料业务收入呈下滑趋势或增速放缓 。 海外化工企业经过长期的发 展 ， 业务庞杂 、 协同性低的劣势逐渐显现；另一方面 ， 股东方多为财务投资者 ， 对短期盈利和资产回报率更为重视 ， 因此 ， 海外 化工企业近年来开始剥离非核心资产 ， 聚焦于战略性板块 。 我们认为海外巨头的退出将是国内化工企业进入相关市场的契机 ， 潜 在的剥离业务部门也是国内企业资本运作的目标 。 2. 中国制造崛起亟需新材料配套 ， 碳中和推动传统化工转型升级 国产新材料的发展由国家政策驱动进入供需共振的新阶段 ：需求端 ， 新材料广泛应用于制造业的诸多细分领域 ， 在全球消费电子 、 显示面板 、 新能源汽车 、 光伏等产业重心向中国转移的背景下 ， 国内新材料企业进口替代 、 跻身全球前列潜力可期；供给端 ， 我 国精细化工率较发达国家仍有差距 ， “ 碳达峰碳中和 ” 目标推动传统化工企业转型升级高端化精细化 ， 内蒙古 、 陕西等化工能耗 大省均在大力推动精细化工材料重点项目 。 3. 化工龙头继续突破大体量高壁垒材料 ， 电子化学品催生隐形冠军 随着工程师红利的逐步释放 ， 国内化工龙头企业已实现了 MDI、 有机硅 、 氯化钛白粉 、 PC、 PMMA、 蛋氨酸等大体量高壁垒产品 的国产化 ， 下一步将逐浪高端聚烯烃 、 己二腈 、 可降解塑料等新材料蓝海 。 受益标的：万华化学 、 新和成 等 。 高端光学胶膜 、 OLED材料 、 半导体材料等电子化学品利基市场将呈现 “ 百花齐放 ” 格局 ， 我们看好研发导向的中小市值新材料企 业有望成长为细分领域的隐形冠军 。 受益标的： 昊华科技 、 斯迪克 、 万润股份 、 彤程新材 等 。 4.风险提示： 技术突破不及预期 ， 行业竞争加剧 ， 原材料价格波动等 。 1 2 3 目 录 CONTENTS 海外化工巨头新材料业务增长放缓，逐步剥离低效非核心资产 4 风险提示 中国 制造崛起 亟需新材料配套 ，碳中和推动传统化工转型升级 化工龙头继续突破大体量高壁垒材料，电子化学品催生隐形冠军 1.1 海外化工巨头新材料业务增长放缓 我们梳理了巴斯夫 、 陶氏 、 三菱化学 、 LG化学等 16家海外化工巨头的新材料业务 ， 全方位覆盖涂料 、 工程塑料 、 添加剂 、 粘合剂 、 电子化学品等多个细分领域 。 资料来源：各公司公告、各公司官网、开源证券研究所 注：东丽、住友化学、旭化成、三菱化学、信越化学采用 2019年收入比重，其余均为 2020年数据 表 1：海外化工巨头新材料业务梳理 1.1.1 海外化工巨头新材料业务增长放缓 数据来源：巴斯夫公告、开源证券研究所 图 1：巴斯夫材料业务收入连续三年下滑 图 2： 2017年起亨斯迈聚氨酯及材料业务逐年下滑 数据来源：亨斯迈公告、开源证券研究所 数据来源：科思创公告、开源证券研究所 图 3：近三年科思创相关业务收入呈下滑趋势 图 4：陶氏聚氨酯、功能材料业务收入连续三年下滑 数据来源：陶氏公告、开源证券研究所 -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 表面处理技术（亿欧元） 材料（亿欧元） 表面处理技术收入增速 材料业务收入增速 -6 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 0 10 20 30 40 50 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 聚氨酯（亿美元） 功能材料（亿美元） 特种材料（亿美元） 聚氨酯收入增速 功能材料收入增速 特种材料收入增速 -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 0 20 40 60 80 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 聚氨酯（亿欧元） 聚碳酸酯（亿欧元） 涂料、粘合剂和特殊化学品 聚氨酯收入增速 聚碳酸酯收入增速 涂料等收入增速 -2 0 % -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 聚氨酯和建筑化学品（亿美元） 功能材料和涂料（亿美元） 聚氨酯和建筑化学品收入增速 功能材料和涂料收入增速 巴斯夫： 2019年材料业务收入下降主 要归因于单体业务 ， 异氰酸酯 、 聚酰 胺价格下降 ， 另外下游汽车行业需求 下降以及亚洲市场环保趋严和政治不 确定性也拉低了销量 。 2020年异氰酸 酯 、 聚酰胺价格继续降低；由于原材 料价格下降 ， 工程塑料和聚氨酯价格 显著下降； TDI和聚酰胺销量下滑明显 。 科思创： 2019年聚酯氨 、 聚碳酸酯销 量升高 ， 收入降低因为价格降低所致 。 2020年聚氨酯 、 聚碳酸酯量价齐跌 ， 尤其是在家具 、 木材加工业 、 汽车和 交通运输业以及建筑业 。 亨斯迈： 2020年功能材料销售量减少 主要系市场疲软 ， 价格随原材料成本 降低 。 特种材料销量减少主要受工业 和汽车市场影响 。 陶氏： 近两年功能材料和涂料业务价 格降低主要系硅氧烷价格下降以及原 材料成本降低 。 2020年涂料业务销量 总体下降；聚氨酯销量 2019年下降 ， 2020年上升 。 1.1.2 海外化工巨头新材料业务增长放缓 数据来源：杜邦公告、开源证券研究所 图 5：杜邦光伏与先进材料业务连续三年下滑 图 6：赢创智能材料、功能材料业务收入连续下滑 数据来源：赢创公告、开源证券研究所 数据来源：索尔维公告、开源证券研究所 图 7：近三年索尔维相关业务收入呈下滑趋势 图 8： 2019年起帝斯曼材料业务收入显著下滑 数据来源：帝斯曼公告、开源证券研究所 -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 0 10 20 30 40 50 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 电子与成像（亿美元） 光伏与先进材料（亿美元） 电子与成像收入增速 光伏与先进材料收入增速 -6 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 20 40 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 智能材料（亿欧元） 特种添加剂（亿欧元） 功能材料（亿欧元） 智能材料收入增速 特种添加剂收入增速 功能材料收入增速 智能材料（亿欧元） 特种添加剂（亿欧元） 功能材料（亿欧元） 智能材料收入增速 特种添加剂收入增速 功能材料收入增速 -6 0 -4 0 -2 0 2 0 4 0 6 0 8 0 0 20 40 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 智能材料（亿欧元） 特种添加剂（亿欧元） 功能材料（亿欧元） 智能材料收入增速 特种添加剂收入增速 功能材料收入增速 -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 0 5 10 15 20 25 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 表面活性剂（亿欧元） 特种聚合物（亿欧元） 表面活性剂收入增速 特种聚合物收入增速 -5 0 % -4 0 % -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 0 5 10 15 20 25 30 35 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 材料业务（亿欧元） 材料业务收入增速 杜邦： 电子与成像业务收入下降主要 因销量减少 。 光伏和先进材料销量减 少是由于三氯硅烷需求疲软 ， 主要因 为多晶硅产量低和电子组件终端粘合 剂市场的销售下降 。 赢创： 受油价下降的影响 ， 2019年功 能材料收入降低 。 2020年功能材料受 汽车 、 燃料行业的需求低迷影响 ， C4 产品收入下降；智能材料业务收入下 滑主要因疫情影响 ， 对应汽车行业的 高性能聚合物以及轮胎行业的二氧化 硅业务均受到严重影响 。 索尔维： 2019年表面活性剂价格上升 、 成本控制有效 ， 收入下降主要因销量 下降；特种聚合物价格上升 ， 收入下 降也主要因销量下降 。 帝斯曼： 2019年材料业务下游市场疲 软 ， 包括中国市场 、 全球汽车市场等 ， 量价齐跌导致收入降低 。 2020年材料 业务受疫情影响销量降低 ， 从 2020年 9 月份开始出现改善 ， 尤其是与汽车需 求直接相关的工程塑料 。 1.1.3 海外化工巨头新材料业务增长放缓 数据来源：三菱化学公告、开源证券研究所 图 9： 2019年三菱化学功能产品收入同比下滑 图 10： LG化学特种材料收入增速放缓 数据来源： LG化学公告、开源证券研究所 数据来源：住友化学公告、开源证券研究所 图 11： 2017年以来住友化学电子化学品增速放缓 图 12： 2017年以来旭化成材料产品收入增速放缓 数据来源：旭化成公告、开源证券研究所 -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 0 5 10 15 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 特种材料（万亿韩元） 能源解决方案（万亿韩元） 特种材料收入增速 能源解决方案收入增速 -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 能源与功能材料（亿日元） 电子化学品（亿日元） 能源与功能材料收入增速 电子化学品收入增速 -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 0 4 0 0 0 8 0 0 0 1 2 0 0 0 1 6 0 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 材料产品（亿日元） 材料产品收入增速 三菱化学： 2019年功能产品收入下降 主要系高性能工程塑料销量减少 ， 以 及苯酚 -聚碳酸酯市场状况恶化 。 工业 材料收入下降主要由于 MMA单体市场 状况恶化 ， 以及乙烯和碳素产品原材 料价格下跌而导致的销售收入减少 。 LG化学： 2020年新冠疫情导致下游需 求萎缩 ， 销售额下降 。 2019年显示行 业的季节性和价格下降导致电子化学 品销售额下降；动力电池欧洲市场的 销售扩大带动能源解决方案收入增长 。 住友化学： 2019年能源与功能材料的 原材料价格仍然低迷 ， 导致售价降低 。 而电子化学品尽管需求量和出货量都 在增长 ， 但售价下降导致了增速放缓 。 旭化成： 中国市场的增长放缓 ， 汽车 市场的增长放缓 ， 石化产品市场的下 滑导致 2019年公司材料产品收入下滑 。 -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 1 0 2 0 0 1 0 4 0 0 1 0 6 0 0 1 0 8 0 0 1 1 0 0 0 1 1 2 0 0 1 1 4 0 0 1 1 6 0 0 1 1 8 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 功能产品（亿日元） 功能产品收入增速 1.1.4 海外化工巨头新材料业务增长放缓 数据来源： 3M公告、开源证券研究所 图 13： 2020年 3M交通与电子业务收入同比下滑 图 14：汉高粘合剂收入增速呈下降趋势 数据来源：汉高公告、开源证券研究所 数据来源：东丽公告、开源证券研究所 图 15： 2019年东丽高性能化学品收入同比下滑 图 16： 2019年起信越化学相关业务收入增速下滑 数据来源：信越化学公告、开源证券研究所 3M： 2020年尽管半导体 、 IDC和工业 自动化终端市场的需求带动公司产品 销售额增长 ， 但消费电子终端市场连 续两年的疲软形成了抵消 。 交通产品 主要受到全球汽车产量下降的影响 。 汉高： 2020年新冠疫情带来亚洲市场 的低迷影响了粘合剂业务 。 2019年粘 合剂在主要客户领域 （ 如汽车和电子 行业 ） 面临着明显的放缓 ， 但在航空 航天等其他细分市场实现了增长 。 东丽： 连续两年高性能化学品增长放 缓主要系中国经济放缓的影响 ， 新冠 疫情导致生产活动停滞；而 OLED材料 以及碳纤维复合材料板块保持强劲 。 信越化学： 2019年半导体市场仍处于 低迷状态 ， 稀土磁体业务受到需求放 缓的影响 ， 光纤预制棒持续遭受市场 恶化的影响 ， 光刻胶业务总体上看好 。 -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 交通与电子产品（亿美元） 交通与电子收入增速 -1 0 % -8 % -6 % -4 % -2 % 0% 2% 4% 6% 0 20 40 60 80 1 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 粘合剂（亿欧元） 粘合剂收入增速 -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 高性能化学品（亿日元） 碳纤维复合材料（亿日元） 高性能化学品收入增速 碳纤维复合材料收入增速 -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 半导体硅片（亿日元） 电子和功能材料（亿日元） 专用化学品（亿日元） 半导体硅片收入增速 电子和功能材料收入增速 专用化学品收入增速 1.2 海外化工企业剥离低效非核心资产 海外化工企业经过长期的发展 ， 业务庞杂 、 协同性低的劣势逐渐显现；另一方面 ， 股东方多为财务投资者 ， 对短期盈利和 资产回报率更为重视 ， 因此 ， 海外化工企业近年来开始剥离非核心资产 ， 聚焦于战略性板块 。 我们梳理了近三年海外化工企业新材料相关业务的并购案 ， 我们认为海外巨头的退出将是国内化工企业进入相关市场的契 机 ， 潜在的剥离业务部门也是国内企业资本运作的目标 。 资料来源：各公司公告、各公司官网、中国化工信息周刊、开源证券研究所 表 2：海外化工企业将低回报率资产剥离 1 中国 制造崛起 亟需新材料配套 ，碳中和推动传统化工转型升级2 3 目 录 CONTENTS 海外化工巨头新材料业务增长放缓，逐步剥离低效非核心资产 化工龙头继续突破大体量高壁垒材料，电子化学品催生隐形冠军 4 风险提示 67% 97% 79% 71%69% 94% 78% 69% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 多晶硅 硅片 电池片 组件 中国产量占全球比例 中国产能占全球比例 2.1 需求端：全球高端制造业的重心向中国大陆转移 数据来源： CPIA、开源证券研究所 图 17： 2019年中国智能手机产量占全球比重为 68% 图 19： 2019年中国新能源车产量占全球销量的 56% 图 20： 2019年中国企业在光伏各环节的占比均为高位 图 18： 2019年中国大陆大尺寸 LCD面板产能占比 41% 75% 74% 72% 68% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 中国智能手机产量占比 43% 41% 37% 33% 28% 20% 10% 30% 29% 30% 28% 26% 25% 25% 19% 24% 28% 34% 41% 49% 58% 8% 7% 6% 5% 5% 6% 8% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 韩国 中国台湾 中国大陆 日本 28% 63% 57% 60% 60% 56% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 中国新能源车产量 全球新能源车销量 占比（右轴） （万辆） 数据来源： Counterpoint、开源证券研究所 数据来源： TrendForce、开源证券研究所 数据来源：中国汽车工业协会、 Marklines、 开源证券研究所 新材料广泛应用于制造业的诸多细分 领域 ， 在全球消费电子 、 显示面板 、 新能源汽车 、 光伏等产业重心向中国 转移的背景下 ， 国内新材料企业进口 替代 、 跻身全球前列潜力可期 。 顺应智能手机崛起浪潮 ， 苹果等手机 产业链向中国大陆迁移 ， 同时华为 、 小米等国产品牌快速成长 ， 中国整机 组装及上游零组件产业快速发展 。 资金 、 政策支持下 ， 我国大尺寸 LCD 面板产能占比在 2018年达到全球第一 ， 根随着日韩厂商的陆续退出 ， 全球 LCD面板产能和主导权转向我国是大 势所趋 。 在新能源汽车 、 光伏等新兴行业 ， 中 国并非跟随者 ， 而是占据了全球制造 中心的地位 。 2.1 历史上每一次全球泛半导体 （ 面板 、 集成电路 ） 产业转移都催生了相关特种材料企业 ， 在我国 “ 双循环 ” 的新格局下 ， 高端半 导体材料的自主可控进程加快 。 1970s 2000s1980s 1990s 2010s 2020s 美国 半导体产业发 源地，历史可 追溯半世纪前 1975 年，前 10 大半导体制造 商中 9 家来自 美国 美国技术支持 + 家电 / 工业 PC 快速发展 + 政 策支持 1988 年，前 10 大半导体制造 商中 6 家来自 日本 韩 国 低廉人工成本 + 消 费级 PC 快速发展 + 政策财团支持 DR AM 领域一骑 绝尘，占据绝大 多数份额 中 国 台 湾 低廉人工成本 + 晶圆代工市 场机会 成为半导体代 工龙头 集成电路 第一次产业转移 集成电路 第二次产业转移 中国大陆 集成电路 第三次产业转移 低廉人工成本 + 移动 互联网大发展 + 庞大 市场需求牵引 + 产业 链逐渐完善 IC 封测环节已经具有 国际竞争力，转移中 电将在制造环节实现 突破 日本 集 成 电 路 显 示 面 板 美国（手表 / 计算机） 下游需求驱动 产业规模化 日本（电子表 / P C ） 亚洲金融危机催化 第一次产业转移 全球金融危机催化 第二次产业转移 韩国 （笔记本 / 显示器 / 手机） 中国大陆 （大尺寸液晶屏 / 手机 / 物 联网 / 汽车） 中国台湾 （笔记本 /显示器 /手机） 日本 TET - L C D 市场占 有率 94 % 60 % + 投产面板厂都在 日本 G 3 . 5 OL E D 受制亏损 ， 无 力建设 取代日本主导权 ， OL E D 市占率超 99 % 受日本技术转移实现 规模化 ， 逆周期投资 反超 ， L C D 产能 27 % 日韩逐步退出 L C D ， 产业中心 向大陆转移 ， 营收占全球 40 % + 。 L C D 千亿市场 ， 具备量产 + 研发 能力的龙头企业有望快速占 领 市场份额 关键材料液晶市场不断扩容 ， 国产化率提升空间大 借鉴半导体技术，研究方向出现失误 受限下游应用，放弃研发与产业化 资料来源： 光变 、 日本电子产业兴衰录 、开源证券研究所 图 21： 全球泛半导体（面板、集成电路）向中国大陆转移 需求端：全球高端制造业的重心向中国大陆转移 2.2 供给端：碳中和推动传统化工向精细化高端化迈进 资料来源：联合国环境规划署 2020排放差距报告 国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话 ， 明确提出我国二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰 值 ， 努力争取 2060年前实现碳中和 。 “ 双碳 ” 目标给石化企业的绿色低碳转型带来较大的压力 ， 同时 在转型过程中孕育着 新的发展机会 ， 包括发展新能源 、 新材料 、 新业态的机遇 。 第十六届鄂尔多斯国际煤炭及能源工业博览会上 ， 中国氢能有限公司 、 鄂尔多斯市京辰科技有限公司分别于鄂尔多斯市达 拉特旗政府签署了清洁能源碳中和产业链项目和 精细化工产业集群 两个项目 ， 总投资高达 179.5亿元 。 陕西省政府提出在 2030年前实现碳达峰 ， 推动能化产业高端化发展 ， 加快建设 1,500万吨煤炭分质利用 、 80万吨乙烷裂解 制乙烯等项目 ， 并推动发展精细化工材料和终端应用产品 。 图 22： 1990-2019年中国温室气体排放量呈倍数增长 图 23： 2018年化工行业能源消费量同比增速为 8.38% 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 -2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 0 2 4 6 8 10 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 亿吨标煤 石油加工、炼焦和核燃料加工业 化学原料和化学制品制造业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 化工行业能源消费量增速（ % ） - 右轴 2.2 供给端：碳中和推动传统化工向精细化高端化迈进 中国化工产业中 ， 以生产大宗基础化工产品为主的石油化工 、 煤化工等传统产业仍然占据主导地位 ， 而精细化工产品特别 是高端精细化学品产业规模小 、 发展水平低 。 据精细化工重点实验室的统计 ， 欧 、 美 、 日等发达国家的精细化工率 ， 2018 年都高达 68%-69%， 而我国 2018年的精细化工率只有 45%左右 。 我国精细化工产品品种也较少 ， 目前全球精细化工产品大概有 10万种 ， 而我国大概有 2万种 ， 仅为全球品种的 20%左右 。 据工信部 2018年统计 ， 在 130多种关键基础化工材料中 ， 32%的品种仍为空白 ， 52%的品种仍依赖进口 ， 如高端电子化学 品 、 高端功能材料 、 高端聚烯烃 、 高性能纤维等 ， 难以满足新兴产业快速发展的需要 。 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 中国 英国 德国 瑞士 精细化工率 数据来源：观研网、开源证券研究所 图 24：中国精细化工率落后于欧洲发达国家 表 3：我国高端聚烯烃、工程塑料、高性能纤维、电子化学品自给率较低 数据来源：石油和化学工业规划院 “十四五”我国石化和化学工业发展 思路 、开源证券研究所 1 2 3 目 录 CONTENTS 海外化工巨头新材料业务增长放缓，逐步剥离低效非核心资产 4 风险提示 中国 制造崛起 亟需新材料配套 ，碳中和推动传统化工转型升级 化工龙头寻找下一片新材料蓝海，电子化学品将催生隐形冠军 22% 12% 11% 7%6% 6% 6%4% 5% 4% 4% 3% 10% 美国陶氏 蓝星集团 德国瓦克 日本信越 新安股份 合盛硅业 美国迈图 东岳硅材 恒业成 兴发集团 三友化工 韩国 K CC 其他 23% 18% 19% 13% 11% 5% 4% 7% 万华化学 巴斯夫 科思创 陶氏 亨斯曼 锦湖三井 东曹 上海联恒 -2 0 -1 5 -1 0 -5 0 5 10 15 20 聚硅氧烷净进口量（万吨） -4 0 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 50 M DI 净进口量（万吨） -1 2 0 -1 0 0 -8 0 -6 0 -4 0 -2 0 0 20 40 钛白粉净进口量（万吨） 3.1 国内化工龙头围绕现有产业链，突破大体量高壁垒材料 中国目前已经成为世界第一大化工品生产销售体 ， 按化学品销售额 ， 2020年中国化工企业有 6家 （ 中石化 、 台塑 、 中石油 、 恒力石化 、 先正达 、 万华化学 ） 进入全球 50强 。 随着工程师红利的逐步释放 ， 国内化工龙头企业已实现了对 MDI、 有机硅 、 氯化钛白粉 、 PC、 PMMA、 蛋氨酸等大体量高壁垒产品的国产化 。 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 25： 2015年 MDI由净进口转为净出口 图 27： 2011年钛白粉由净进口转为净出口 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源：天天化工、卓创资讯、开源证券研究所 图 26： 2020年万华化学 MDI产能全球第一 图 28： 2019年龙蟒佰利钛白粉产能全球第三 数据来源：中国铁合金网、卓创资讯、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 29： 2014年有机硅由净进口转为净出口 数据来源： SAGSI、开源证券研究所 图 30： 2018年中国蓝星有机硅产能全球第二 15% 13% 8% 6% 12% 46% 科慕 特诺 泛能拓 康诺斯 龙蟒佰利 其他 3.1 国内化工龙头围绕现有产业链，突破大体量高壁垒材料 国内化工龙头企业的新材料布局大多围绕现有产业链向下游延伸 ， 通过一体化带来显著的成本优势 。 以万华化学为例 ， 由主 业 MDI衍生的脂肪族异氰酸酯 ADI（ 主要包括 HDI、 H12MDI、 IPDI等 ） ， 由 C3/C4产业链衍生的 PMMA、 SAP、 水性涂料等 。 资料来源：万华化学公告、环评报告、开源证券研究所 图 31：精细化学品和新材料系列是万华化学聚氨酯板块和石化板块的进一步延伸 丙酮 异氟尔酮 （ IP ） 异氟尔酮腈 （ IPN ） 异氟尔酮二胺 （ IPD A ）（ 2 .5 万吨） 氢氰酸 光气法 异氟尔酮二异腈酸酯 （ IPD I ）（ 1 . 5 万吨） 纯苯 己二胺 HDI （ 5 万吨） 尼龙 12 （ 4 万吨） 光气法 HDI 三聚体（ 4 万吨） HDI 缩二脲（ 7900 吨） 聚氨酯涂料 聚氨酯弹性体 LPG PD H 装置 C3 / C4 正丁醇 丙烯酸（ 30 万吨） 叔丁醇 PO （ 24 万吨） 异丁醇 N PG 高纯异丁烯 25 万吨 粉末涂料 MMA （ 5 万吨） PMMA （ 8 万吨） SA P （ 3 万吨） 水性涂料（ 10 万吨 )丙烯酸酯 ( 4 2 万吨） 丁二烯 二期 3 万吨 新增 10 万吨 双酚 A N aOH 光气 PC （ 7 万吨） 新增 48 万吨 新增 13 万吨 65 万吨苯酚 / 丙酮装置 新增产能 已投放产能 上游石化产品 53 万吨异丙苯 纯苯 丙烯 3.2.1 国内化工龙头的下一片新材料蓝海：高端聚烯烃 数据来源：石油和化学工业规划院、开源证券研究所 高端聚烯烃是指具有高技术含量 、 高应用性能 、 高市场价值的聚烯烃产品 。 主要包括两大类型： （ 1） 大宗品种的高端牌 号 ， 如多峰及茂金属牌号的聚乙烯 、 聚丙烯产品 ， 高碳 -烯烃共聚的聚乙烯牌号等 。 （ 2） 特殊品种的聚烯烃树脂 ， 如乙 烯 -醋酸乙烯共聚 （ EVA） 树脂 、 聚丁烯 -1（ PB-1） 、 超高分子量聚乙烯 （ UHMWPE） 、 乙烯 -乙烯醇共聚树脂 （ EVOH） 等 。 据 NPCPI统计 ， 高端聚烯烃在我国的消费量高达 1200万吨 ， 自给率却只有 41%。 受益于光伏胶膜 、 汽车制造等领域的需求增长 ， EVA和 POE树脂紧缺 。 万华化学 将 POE作为第四代产品路线的重点建设项 目 ， 2025年产能有望达 20万吨 ， 跻身全球第一梯队 。 图 32：高端聚烯烃消费量大、国内自给率较低 表 4：国内高端聚烯烃相关企业的产品及进展 资料来源：各公司公告、中国石油新闻中心、开源证券研究所 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 茂金属聚乙烯 茂金属聚丙烯 己烯共聚聚乙烯 辛烯共聚聚乙烯 EV A 树脂 国内消费量（万吨 / 年） 自给率 3.2.2 国内化工龙头的下一片新材料蓝海：尼龙 66、己二腈 数据来源： Wind、泰可荣、开源证券研究所 聚酰胺 66（ PA66） 又称尼龙 66， 具备较好的高强度性 、 抗高温阻力 、 化学阻力 、 高硬度和抗磨损性能 ， PA66切片主要应 用于工程塑料和合成纤维两个领域 ， PA66工业丝主要应用以轮胎帘子布 、 安全气囊等领域 ， PA66帘子布主要应用于半钢 子午胎等 。 我国是 PA66消费大国 ， 2020年国内 PA66表观消费量约 70万吨 ， 净进口量为 20.49万吨 ， 进口依赖度较高 ， 其原 因在于核心原料己二腈技术壁垒较高 ， 全球范围内目前只有英威达 、 奥升德和旭化成等少数企业掌握生产工艺 。 己二腈国产化开始突破 ， 多个项目将于 2022年陆续投产 。 华峰集团 在重庆涪陵基地采用自主研发的苯法工艺生产己二腈技 术 ， 5万吨 /年装置于 2019年 10月实现达产并稳定运行；据 新和成 环评报告 ， 计划投资 5200万元建设己二胺中试项目 。 图 33：国内 PA66净进口量维持在 20万吨左右 图 34： 2020年全球己二腈产能集中在在少数企业 数据来源： 己二腈的市场前景和生产技术、 开源证券研究所 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 P A 6 6 表观消费量（万吨） P A 6 6 净进口量（万吨） 进口依存度 55% 26% 14% 3% 2% 英威达 奥升德 巴斯夫（含索尔维） 华峰集团 旭化成 表 5： 2019年开始国内企业开始上马己二腈 资料来源：各公司公告、新和成环评报告、开源证券研究所 3.2.3 国内化工龙头的下一片新材料蓝海：可降解塑料 数据来源： Wind、中商产业研究院、中国塑协、 开源证券研究所 2020年以来 ， 国家及地方政府相继出台禁塑令规划 ， 可降解塑料需求快速增长 。 我们测算可降解塑料的三大应用场景 ， 即 一次性食品包装和餐具 、 农用薄膜 、 塑料袋 ， 假设 2023年可降解塑料的渗透率达到 30%， 则国内市场需求量可达 234万吨 。 万华化学 、 恒力石化 均投建 PBAT项目 ， 同时万华化学对 PLA的关键中间体丙交酯合成已进入中试阶段 。 图 6：预计 2023年国内可降解塑料需求达 234万吨 数据来源：各公司公告、链塑网、 华夏能源网、开源证券研究所 图 7：国内 PBAT、 PLA产能处在大规模布局阶段 3.3 电子化学品将催生细分领域的隐形冠军 电子化学品行业的特点是附加值高 、 迭代速度快 。 高技术壁垒赋予电子化学品较高的附加值 ， 并且会跟随下游电子信息产 业快速跟新换代 ， 因此需要企业以终端客户为导向进行研发 。 日本化工新材料的发展 ， 除了有三菱化学 、 东丽 、 住友化学 、 三井化学等大中型石化或综合化工企业 ， 还培育了众多在细 分市场里掌握核心技术 、 高度专业化的新材料隐形冠军 。 对于国内化工龙头企业而言 ， 单一品类的电子化学品市场体量较 小 ， 在其主业及衍生产品持续增长的现阶段很小可能会以电子化学品作为战略重点 ， 这也给予了国内研发导向的新材料中 小市值企业足够的成长空间 。 资料来源：各公司官网、富士经济、 EEPW、中国粉体技术网、开源证券研究所 表 8：日本新材料企业在多个细分领域占据较高全球市场份额 3.4.1 电子化学品百花齐放：高端光学胶膜从 0到 1的突破 数据来源： Gartner、 IHS Markit、中国信通院、 Statista、 Omdia、 WitsView、 DISCIEN、开源证券研究所 OCA光学胶是一种用于胶结透明光学元件的特种粘胶剂 ， 作为触摸屏的重要原材料之一 ， 具备清澈度高 、 透光性强 、 高粘 着力 、 耐水耐高温 、 抗紫外线 、 胶结强度良好 ， 可在室温或中温下使用 ， 且有固化收缩小等特点 。 以智能手机为代表的消费电子产业快速发展 ， 带来 OCA光学胶大规模商业化应用 。 随着 OCA全贴合在笔电 、 车载显示 、 交互大屏领域渗透率的提升 ， 我们预计 2025年 OCA终端市场规模超 100亿元 。 OCA光学胶供应厂商大体分为三个梯队 ， 3M是全球龙头 ， 基本占据了主流全贴合用胶 （ 厚度 125um-200um） 的市场 。 斯 迪克 的 OCA光学胶膜产品在部分终端品牌实现突破 ， 并借助成本优势主动切入返修市场和白牌市场 。 图 35：预计 2025年 OCA终端市场规模超 100亿元（不含白牌及返修市场） 图 36：全球 OCA光学胶供应厂商大体分为三个梯队 资料来源：斯迪克 招股说明书、开 源证券研究所 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 智能手机 平板电脑 笔记本电脑 车载显示 大尺寸交互 其他 （亿元） 近年来通过引进技术团队、对 外并购等方式进入 OCA 行业， 但多数企业胶水自制率低。 生产的薄胶产品主要面向 G F /G F F 结构的 低端触摸屏。部分厂商的产能只够集团 旗下的触摸屏相关企业使用。 3M 产能主要被传统显示厂商长期占有， M P I 三菱 在白牌返修市场有较大的份额，二者在技术实力 和产品种类、规模上都具备一定的优势。 LG 化学、日东电工、 三星 SD I 等 日韩企业 3M 、 三菱 MPI M a rk eti ng I nno v a ti o n 斯迪克、凡赛特 、中山皇冠、 新纶科技、晶华新材等国内企业 2 1 . 1 % 1 6 . 6 % 1 7 . 7 % 1 8 . 5 % 2 1 . 2 % 2 1 . 4 % 2 1 . 1 % 2 . 9 % 8 . 1 % 1 3 . 8 % 1 8 . 4 % 2 0 . 6 % 2 5 . 7 % 3 0 . 5 % 1 . 4 % 2 . 9 % 4 .4 % 5 . 5 % 7 6 . 0 % 7 5 . 3 % 6 8 . 5 % 6 1 .7 % 5 5 . 4 % 4 8 . 5 % 4 2 . 9 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E Rig id O L ED F lex ib O L ED F o ld a b le OLE D LCD 3.4.2 电子化学品百花齐放： OLED材料是精细化工的高