食品饮料2019年度中期投资策略：行业增速稳健，建议关注细分行业龙头.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 食品饮料行业 报告原因： 策略研究 食品饮料 2019 年度中期投资策略 维持评级 行业增速稳健 ， 建议关注细分行业 龙头 看好 2019 年 6 月 27 日 行业 研究 /投资策略 食品饮料 板块 近一年市场表现 主要观点： 2009 年以来，国内经济增速逐渐下行， 2018 年，受去杠杆、中美贸易战等影响，国内经济增速继续回落。但从消费方面来看，消费对 GDP 增长的贡献率比重持续上升，目前已经接近 80%，消费已经成为拉动经济增长的最主要动力。受中美贸易战影响，出口端受到一定的压制，同时投资项受财政、去杠杆等约束扩张幅度有限，因此，我国维稳经济将更有赖于内需发力，消费板块仍具备潜在挖掘空间 ，本轮食品饮料行业业绩的增长由需求端推动，因此具有较强的持续性。虽然板块整体估值已恢复历史中枢水平，但是， 考虑到业绩增长的持续性 和外资的偏好，估值有望提升。因此 ，在 市场 不确定下，食品饮料行业仍然是 2019 年 下半年 投资者关注的行业。 白酒： 白酒行业 2012 年进入调整期， 2015 年开始复苏， 2017 年呈现加速增长趋势， 2018 白酒行业延续稳健增长 ，不管是营业收入还是利润的增速，白酒上市公司高于行业整体，行业集中程度不断提高。 经过上半年估值的修复，目前白酒的估值处于历史中上位，核心酒企估值在 25-30 倍区间 ，一线高端白酒和 部分 二线区域龙头股价已创历史新高 。 根据白酒行业披露的一季报，白酒板块实现了开门红，并且名酒在二季度密集提价，反映了行业需求仍比较稳健，行业有望持续增长。所以，我们认为白酒行业 仍存在 机会，随着减税降费的落地，二季度白酒业绩有望得到增厚，另外，外资进入正在逐步重构消费品估值体系，白酒长期估值仍有上升空间， 因此，在市场不确定下，建议继续关注业绩稳健的白酒板块，建议关注 贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、口子窖、今世缘、顺鑫农业等。 其他板块 ：调味品：由于调味品行业具有购买频次不高、产品单价不高和需求刚性等特点，与经济周期的关联程度相对较弱，调味品行业业绩仍稳健，酱醋龙头表现良好，建议关注调味发酵品龙头海天味业、中炬高新、涪陵榨菜、恒顺醋业；乳制品： 乳企竞争放缓，控制费 用率有望释放利润， 建议关注乳制品龙头伊利股份；啤酒： 2018 年啤酒行业产量止跌企稳，未来关注产品结构升级，建议关注青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒；最后，休闲食品百花齐放，优选细分行业龙头，建议关注小食品龙头：绝味食品、桃李面包、安井食品、洽洽食品等。 重点公司推荐 ： 香飘飘 、 中炬高新、 绝味食品 风险提示： 宏观经济风险、食品安全风险、市场风格转变风险 分 析师： 曹玲燕 执业证书编号： S0760511010002 邮箱： caolingyansxzq 研究助理： 和芳芳 邮箱： hefangfangsxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 目录 1.食品饮料行业 2019 年上半年回顾 . 3 1.1 消费仍是第一驱动力 . 3 1.2 行业整体增速稳健，白酒板块增速比较强劲 . 4 1.3 食品饮料行业 涨幅第一，白酒板块表现最靓丽 . 5 1.4 估值水平：板块整体估值已恢复历史中枢水平 . 6 2 白酒：上市酒企增速维持稳健，估值体系有望 提升 . 7 2.1 目前增量向存量市场过渡，行业向头部集中 . 7 2.2 上市公司增速高于行 业整体，未来名酒增速有望继续保持 . 8 2.3 淡季密集提价，外资进入有望重构估值体系 . 10 3.调味品：行业业绩稳健，龙头盈利能力持续增 强 . 12 3.1 调味品行业业绩仍稳健，酱醋龙头表现良好 . 12 3.2 调味品行业集中 度较低，龙头企业市占率持续提高 . 13 4.乳品：乳企竞争放缓，控制费用率有望释放利 润 . 14 4.1 乳企竞争放缓，利润增速有所提升 . 14 4.2 液态乳市场仍存在上涨 空间，低线城市拉动需求增长 . 15 4.3 生鲜乳价格可能温和上涨，乳企控制费用有望释放利润 . 16 5.啤酒： 2018 年行业产量止跌企稳，未来关注产品结构升级 . 17 5.1 2018 啤酒行业产量止跌企稳 . 17 5.2 未来关注产品结构升级， 带动吨价上行 . 18 6 休闲食品：百花齐放，优选细分行业龙头 . 18 6.1 2018 年我国休闲食品规模超万亿，卤制品、坚果炒货抢占风口 . 18 6.2 卤制品增速持续上升，领跑休闲食品。 . 20 6.3 坚果炒货突起，未来仍有增长空间 . 21 7.投资策略：行业增速稳健，建议关注细分行业 龙头 . 22 8.重点公司推荐 . 24 9.投资风险 . 24 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 1.食品饮料行业 2019 年上半年回顾 1.1 消费仍是第一驱动力 2009 年以来，国内经济增速逐渐下行， 2018 年，受去杠杆、中美贸易战等影响，国内经济增速继续回落。但从消费方面来看，消费对 GDP 增长的贡献率比重持续上升，目前已经接近 80%，消费已经成为拉动经济增长的最主要动力。受中美贸易战影响，出口端受到一定的压制，同时投资项受财政、去杠杆等约束扩张幅度有限，因此，我国维稳经济将更有赖于内需发力，消费板块仍具备潜在挖掘空间。 另外，从消费信心指数来看， 2018年四季度以来指数环比稳步回升， 2019年 3月消费者信心指数为 124.6，创历史新高，表明居民消费信心及意愿逐渐回暖。 图 1： 2008 年以来全国 GDP 增 速 图 2：消费对 GDP 增长贡献率 资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源： wind，山西证券研究所 图 3：消费信心指数回升 资料来源： wind，山西证券研究所 6.40 4.006.008.0010.0012.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019.1-3GDP:不变价 :同比 30.0040.0050.0060.0070.0080.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018GDP增长贡献率 :最终消费支出 80.0090.00100.00110.00120.00130.002014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-112017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03消费者信心指数 (季 ) 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 1.2 行业整体增速稳健， 白酒 板块增速比较强劲 受宏观经济下行影响，虽然食品饮料行业景气度下降，营收和利润增速均放缓，但未出现加速下滑的现象， 2018Q4 和 2019Q1 食品饮料行业营业收入和归母利润保持稳健增长。 从各细分子行业来看 ，白酒表现强劲，（ 1） 2018 前三季度，收入增速相对较快的子板块包括白酒、乳品和调味发酵品，收入增速分别为22.33%、 14.39%和 13.48%。（ 2） 2018 前三季度净利润增速较快的子板块包括其他酒类、白酒以及啤酒，前三季度净利润增速分别为 183.44%、 28.12%和 21.99%。 图 4：食品饮料板块 2013-2019Q1 收入增速 图 5：食品饮料板块 2013-2019Q1 归母净利润增速 资料来源： wind、山 西证券研究所 资料来源： wind、山西证券研究所 表 1：食品饮料子行业盈利能力变化 板块名称 2019 1-3 营收 （亿元） 2019 1-3 营收同比增长率（ %） 2019.1-3 归母净润 （亿元） 2019 1-3 归母净利同比增长率（ %） SW 白酒 765.49 22.33 276.31 28.12 SW 乳品 343.97 14.39 26.06 9.58 SW 调味发酵品 89.01 13.48 18.62 16.68 SW 食品综合 230.72 8.79 20.67 16.65 SW 啤酒 132.98 8.03 9.80 21.99 SW 肉制品 172.86 6.14 15.18 19.64 SW 软饮料 83.66 0.11 13.38 -0.99 SW 其他酒类 8.49 -3.79 0.74 183.44 SW 葡萄酒 23.86 -8.00 4.92 1.48 SW 黄酒 11.94 -9.06 1.77 -17.25 资料来源： wind、山西证券研究所 0.005.0010.0015.0020.000.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.00营业总收入 (亿元 ) 同比（ %） -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00归属母公司股东的净利润 (亿元 ) 同比（ %） 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 1.3 食品饮料行业涨幅第一，白酒板块表现最靓丽 从股价方面来看， 截止 2019 年 6 月 21 日，食品饮料板块上涨 56.52%，同期沪深 300 指数涨幅为 27.35%。在申万 28 个行业板块中，食品饮料行业涨幅排名第一。 从子行业情况来看， 各子板块均处于上涨状态，白酒板块表现最靓丽，上涨 72.59%,其次是其他酒类（ 55.09%）、调味发酵品（ 44.27%）。 图 6： 2018 年以来申万一级行业区间涨跌幅 图 7： 2018 年以来食品饮料子行业累计涨跌幅 资 料来源： wind、山西证券研究所 资料 来源： wind、山西证券研究所 个股方面，白酒板块更受资金受青睐 。 18 年涨幅居前个股，排名前 10 股票中，白酒企业共有 6 家， 19家上市白酒企业，有部分白酒公司股价已创历史新高，比如五粮液、泸州老窖。古井贡酒、今世缘等；其次是调味品板块，部分个股股价也已创历史新高，比如千禾味业，海天味业等。总体来看，白酒板块和调味品板块在 19 年备受资金青睐，其中白酒板块成为 2019 年上半年最大的赢家。 表 2：食品饮料上市公司年初至今涨幅前十 表 3：食品饮料上市公司年初至今跌幅前十 代码 股票名称 股价 涨幅（ %） 002481.SZ 双塔食品 8.01 186.07 000858.SZ 五粮液 112.98 125.93 000596.SZ 古井贡酒 111.75 109.91 000716.SZ 黑芝麻 5.79 107.53 603317.SH 天味食品 38.80 101.29 603027.SH 千禾味业 20.62 89.38 603369.SH 今世缘 26.74 86.87 000568.SZ 泸州老窖 75.80 86.42 600809.SH 山西汾酒 62.02 76.95 603589.SH 口子窖 59.97 75.40 资料来源： wind、山西证券研究所 代码 股票名称 股价 跌幅（ %） 000752.SZ *ST 西发 4.40 -37.59 600186.SH *ST 莲花 1.46 -22.75 600084.SH *ST 中葡 2.36 -19.73 002732.SZ 燕塘乳业 16.67 -1.98 601579.SH 会稽山 8.80 -1.01 002650.SZ 加加食品 3.67 1.94 000019.SZ 深深宝 A 7.27 3.23 002495.SZ 佳隆股份 3.34 6.03 600429.SH 三元股份 5.84 6.38 600381.SH 青海春天 6.13 6.79 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1.4 估值水平：板块整体估值已恢复历史中枢水平 食品饮料板块在 2019 年上半年取得良好表现，相当程度上体现的是市场悲观情绪的扭转，以及由此推动的板块的估值水平的修复。我们认为经过上半年的 估值修复，当前食品饮料行业的估值水平已经恢复至历史估值中枢附近， 考虑到业绩增长的持续性和外资的偏好，估值有望提升 。 子板块方面，截止 6 月 21 日，调味发酵品和其他酒类估值最高， PE（ TTM）为 56.98 倍 /56.80 倍；肉制品和软饮料估值最低， PE（ TTM）分别为 18.45 倍、 19.64 倍。葡萄酒、白酒、食品综合、乳品、黄酒、啤酒估值分别为 26.69 倍、 29.66 倍、 31.50 倍、 32.48 倍、 35.62 倍、 47.14 倍，可以看出子板块估值仍然分化明显。 图 8：食品饮料绝对 PE 走势 资料来源： wind、山西证券研究所 (截止 6.21) 表 4 食品饮料行业各子板块 PE（ TTM）以及相对沪深 300 溢价率 板块名称 PE (TTM) 相对于上证综指溢价率 SW 调味发酵品 56.98 364.78% SW 其他酒类 56.80 363.27% SW 啤酒 47.14 284.52% SW 黄酒 35.62 190.55% SW 乳品 32.48 164.96% SW 食品综合 31.50 156.92% SW 白酒 29.66 141.95% SW 葡萄酒 26.69 117.68% SW 肉制品 19.63 60.12% SW 软饮料 18.45 50.48% 资料来源： wind，山西证券研究所（截止 2019 年 6 月 21 日） 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 2 白酒： 上市酒企 增速维持稳健，估值体系有望提升 2.1 目前 增量向存量市场过渡 ，行业向头部集中 白酒行业 2012 年进入调整期， 2015 年开始复苏， 2017 年呈现加速增长趋势， 2018 白酒行业延续稳健增长， 2018 年规模以上白酒企业销售收入 5363 亿元，同比增长 12.88%，规模以上白酒企业利润总额 1250 亿元，同比增长 29.98%。但是，以前行业业绩的增长由量价贡献，目前主要来自产品结构升级， 其中自 2013 年行业调整以来产量增速下降至个位数 ， 同时，白酒产量绝对值 自 2016 年 也在逐渐下降，说明 当前行业正从增量市场过渡到存量市场。 图 9：规模以上白酒行业收入及增速 图 10：规模以上白酒行业利润总额及增速 资料来源：中国酒业协会 ，山西证券 研究所（ 注： 白酒行业 增速 为 调整后 数据 ，根据 规模以上白酒企业 同比统计口径 ） 图 11：白酒行业产量及增速 图 12：白酒行业销量及增速资料来源：国家统计局 ，山西证券研究所 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 （注：白酒 产量 增速 为 调整后数据，根据 规模以上白酒企业 同比统计口径 ） 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.002013 2014 2015 2016 2017 2018规模以上白酒营业总收入（亿元） 同比（ %） (20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002013 2014 2015 2016 2017 2018规模以上白酒利润总额（亿元） 同比（ %） 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018产量 :白酒（万千升） 同比（ %） -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018白酒 (折 65度 ):销量（万千升） 同比（ %） 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 另外， 2018 年规模以上 白酒行业在产量、营收、利润方面均实现了一定程度的增长，企业数量反而在下降 ，说明 行业向头部集中、消费者对品牌价值有更高的诉求 。 从侧面反映的是，强势企业赢得了更多微小企业的发展成长空间，行业呈现出了一种强者愈强 ， 弱者愈弱的格局态势，这种格局的形成将直接导致白酒行 业未来发展增长点的变化，由汇量式增长转移到结构性增长的轨道上来。 图 13： 2011-2018 规模以上白酒企业数量情况 资料来源 ： 国家统计局 ， 山西证券研究所 2.2 上市公司增速高于行业整体，未来名酒增速有望继续保持 国内 19 家白酒上市公司过去 5 年复合增长率为 13.73%，保持了快速增长。 2018 年受到茅台等公司三季度业绩增速下降的影响，板块整体前三季度增速相比去年前三季度有所下滑。 2018 年 第四季度增速没有持续下滑，反而有所上升，说明白酒消费需求仍比较稳健。 2019 年一季度白酒板块上市公司（ 19 家，含顺鑫农业）实现营业总收入合计 765.49 亿元，同比增长 22.33%，归母净利润合计 276.31 亿元，同比增长 28.12%，增速保持稳健。 另外，根据全国规模以上酒业企业统计口径及各上市酒企年报数据来看，自从 2015 年白酒复 苏以来，不管是营业收入还是利润的增速，白酒上市公司高于行业整体 ，说明 白酒行业 向 品牌 集中化 。 图 14：白酒上市公司收入表现 图 15：白酒上市公司盈利表现 资料来源： wind、山西证券研究所 资料来源： wind、山西证券研究所 1233 1290 1423 1498 1563 1578 1593 1445 100012001400160018002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018规模以上企业数量 -20-1001020304005001,0001,5002,0002,500营业总收入 (亿元 ) -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.00200.00400.00600.00800.00归属母公司股东的净利润 (亿元 ) 同比 ( %) 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 图 16：白酒板块单季度营业总收入及同比 增长 图 17：白酒板块单季度归母净利润及同比 增长 资料来源： wind、山西证券研究所 资料来源： wind、山西证券研究所 图 18：上市公司营业收入增速高于行业整体 图 19：上市公司利润增速高于行业整体 资料来源：国家统计局、山西证券研究所 白酒行业向头部竞争，产业集中度进一步提高，未来趋势还会更加迅猛。 白酒行业整体容量难有提升，白酒制造业属于完全竞争性行业，市场化程度高，行业内参与主体众多，整体竞争激烈。但是，由于各档次白酒竞争环境差异较大，所以竞争格局也不同。分档次来看：高端白酒集中度最高，以茅台，五粮液，国窖 1573 为主，处于寡头垄断格局，行业格局稳定，未来预计变化不大；次高端白酒十个左右品牌，竞争较为激烈，处于垄断竞争格局，伴随次高端扩容，各大品牌持续发力；中低端酒，销量占行业 70%，是众多地产酒的聚集地，处于完全竞争格局，预计未来品牌知名度低、渠道力弱的酒企将被淘汰，集中度逐步上升。可以看出， 19 家上市酒企占 规模以上 白酒 行业 收 入 比例以及行业 CR3（茅台、五粮液、洋河）不断提高，也就是整个白酒行业也将走向品牌集中化，知名酒企有望持续收割市场份额 。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.00200.00400.00600.00800.001,000.00营业收入 (亿元 ) 同比 (%) -20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00归母净利润（亿元） 同比（ %） (15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002013 2014 2015 2016 2017 2018上市公司 行业整体 (30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.002013 2014 2015 2016 2017 2017上市公司 行业整体 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 图 20： 19 家上市酒企占规模以上白酒行业收入比例以及行业 CR3 资料来源：中国酒业协会、山西证券研究所 2.3 淡季密集提价 ， 外资进入有望重构估值体系 经过上半年估值的 修复，目前白酒 的估值处于历史中上位，核心酒企估值在 25-30 倍区间。根据白酒行业披露的一季报，白酒板块实现了开门红，并且名酒在二季度密集提价，反映了行业需求 仍比较稳健，行业有望持续增长。所以，我们认为白酒行业仍存在 机会，随着减税降费的落地，二季度白酒业绩有望得到增厚，另外，外资进入正在逐步重构消费品估值体系，白酒长期估值仍有上升空间，我们看好白酒中长期稳健回报投资机会。 建议继续关注：荐贵州茅台、五粮液 、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒等。 图 21：白酒行业估值历史估值情况 资料来源 :wind、山西证券研究所 10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018上市公司占比 CR3