2019年文化娱乐行业中期投资策略.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和 免责条款 。 主 要观点： 娱乐消费 需求分化 ， 付费用户持续增长 。 一季度以来，泛娱乐产业继续呈现需求多元化趋势，行业整体发展平稳。受移动网络用户碎片化娱乐需求影响，细分领域不断出现局部热点，短视频 /直播、在线视频、小程序等细分赛道发展迅速。新一代 95/00 后为代表的用户付费意识与意愿大幅提升，包括腾讯、爱奇艺、哔哩哔哩等平台的付费用户规模在一季度继续保持增长。 预计 2019 年全国付费视频会员人数将超过 3 亿。 用户对视频内容需求将更加多元化， 影视内容市场 将加速细分，进入精品化时代 。 5G 网络、 4K 超高清带来广电发展机遇 。 超高清视频产业发展行动计划（ 2019-2022 年） 出 台 ，超高清视频是继视频数字化、高清化之后的新一轮重大技术革新 ， 预计 2022 年产业总体规模有望超过 4 万亿元，超高清视频用户数达到 2 亿。 随着 5G 网络的建设普及， 各地方广电单位也已经开始在诸多业务积极布局，如超高清视频、融媒体中心建设、智慧广电等。 国内手游市场进入新游密集上线期，出海收入持续增长 。 国内手游市场 Q2-Q3 有望进入新游密集上线期，腾讯系厂商近期计划上线产品量、质均优，有望带动板块业绩回暖；游戏出海收入持续增长，成功进军发达国家市场，各品类新游戏不断涌现。 关注少儿、教育出版及足球产业事件催化 。 出版行业 重点 关注 少儿 图书及 教育出版 ； 关注 西班牙人进军欧战 进展 。 投资建议： 评级未来十二个月内，传媒行业评级 “增持 ”。 关注光线传媒、 东方明珠 、万达电影、吉比特、 中文传媒、 完美世界、游族网络 。 数据预测与估值： 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司名称 股票代码 股价 EPS PE PBR 投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 光线传媒 300251 6.73 0.47 0.28 0.33 14.38 23.93 20.39 2.30 谨慎增持 东方明珠 600637 10.04 0.59 0.62 0.64 17.10 16.12 15.69 1.20 谨慎增持 万达电影 002739 18.55 0.62 0.78 0.88 29.78 23.93 21.08 2.97 谨慎增持 吉比特 603444 196.09 10.1 11.4 13.2 19.50 17.17 14.86 4.51 增持 游族网络 002174 18.00 1.15 1.37 1.8 15.65 13.14 10.00 3.38 增持 完美世界 002624 24.60 1.3 1.66 1.91 18.92 14.82 12.88 3.64 增持 中文传媒 600373 13.33 1.18 1.3 1.46 11.30 10.25 9.13 1.33 谨慎增持 资料来源：上海证券研究所；股价数据为 2019 年 5 月 24 日收盘价增持 维持 日期： 2019 年 5 月 27 日 行业：传媒行业 分析师：滕文飞 Tel:021-53686151 E-mail:tengwenfeishzq SAC 证书编号： S0870510120025 分析师 ：胡纯青 Tel:021-53686150 E-mail: huchunqingshzq SAC 证书编号： S0870518110001 最近 6 个月 行业指数 与沪深 300 指数比较 报告编号： TWF19-QIT02 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%传媒行业 沪深 300 聚焦细分行业龙头 把握游戏、影视机会 2019 年文化娱乐行业中期投资策略 证券研究报告 /行业研究 /中期策 略 中期 策略 目 录 一 . 娱乐消费稳中有升 付费用户持续增长 . 1 1.1 娱乐消费需求分化，影视付费用户规模持续增长。 . 1 1.2 1-5 月电影票房低于去年同期。 . 2 1.3 院线集中度继续提升。 . 3 1.4 电视剧：精品化趋势明显。 . 3 1.5 在线视频：一季度用户规模持续增长。 . 4 1.6 5G 网络推广及 4K 超高清规划出台带来广电新机遇。 . 6 二 . 游戏行业：国内市场进入新游密集上线期，出海收入持续增长 . 6 2.1 国内游戏市场增速放缓，版号恢复利好有望逐步兑现 . 6 2.2 国内手游市场迎新游密集上线期，关注腾讯系厂商表现 . 8 2.4 手游出海持续高增长，头部产品发力日美市场。 . 10 2.5 国内外大厂加速布局云游戏。 .11 三 .出版行业：少儿图书线上销售好，教材教辅市场逐步复苏 12 3.1 图书零售市场稳健，一季度少儿图书线上持续热销 . 12 3.2 多重利好刺激，教 育出版行业有望复苏 . 13 四 . 体育行业：总体增长势头良好，关注事件催化 . 15 4.1 体育产业规模及增加值持续增长，体育服务业快速发展 . 15 4.2 西班牙人进军欧战，关注后续表现 . 16 五 . 行业表现及估值 . 17 5.1 年初至今板块表现落后于沪深 300 指数。 . 17 5.2 相对估值水平处在低位区间。 . 18 六 . 重点关注公司 . 19 七 . 风险提示 . 19 中期 策略 图 图 1 2013-2020 年中国居民人均娱乐消费（美元） . 1 图 2 2019 年 3 月中国网民月度上网时长 . 1 图 3 2018 年 6 月 -2019 年 5 月 23 日国内月度票房（万元） . 2 图 4 截止到 2019 年 5 月 23 日月票房情况 . 2 图 5 2013-2018 年 1-5 线城市占比 . 3 图 6 2015-2019 年在线视频行业付费用户规模 . 5 图 7 中国游戏市场收入规模及增速（亿元） 错误 !未定义书签。 图 8 中国游戏市场用户规模及增速（百万人） 错误 !未定义书签。 图 9 中国手机游戏市场收入规模及增速（亿元） 错误 !未定义书签。 图 10 新上线手机游戏 App 数量及行业月活变动趋势 错误 !未定义书签。 图 11 手游行业总使用时长 同比下滑 . 错误 !未定义书签。 图 12 手机游戏中大多数细分品类的用户人均使用时长同比下滑 . 错误 !未定义书签。 图 13 近期版号发放数量 . 错误 !未定义书签。 图 14 2018 买量游戏厂商 Top10 . 错误 !未定义书签。 图 15 2018 年首次投放广告的游戏数占比 . 错误 !未定义书签。 图 16 2018 年手游行业买量 广告点击激活率 错误 !未定义书签。 图 17 总部位于中国的发行商所发行游戏的海外用户支出 . 错误 !未定义书签。 图 18 2018 年中国手游出海收入 Top30 . 错误 !未定义书签。 图 19 中国图书零售市场码洋规模（亿元） 错误 !未定义书签。 图 20 双胶纸市场价走势（北京 -UPM-70-100g）（元 /吨） . 错误 !未定义书签。 图 21 K12 在校生数整体走势（万人） . 错误 !未定义书签。 图 22 我国体育产业总产出及增加值（万亿元） 错误 !未定义书签。 图 23 2017 年体育产业各类别情况 . 错误 !未定义书签。 图 24 中国足球运动受众情况 . 错误 !未定义书签。 图 25 2019 年初至今传媒板块表现落后于沪深 300 指数（ %）. 18 图 26 传播与文化产业历史市盈率 (TTM，整体法 ) . 18 表 表 1 全国国产电视剧发行许可证颁发情况 . 4 表 2 2019 年重点影视公司剧目 . 4 表 3 2019 年三大网络平台部分重点剧目 . 5 表 4 主要云游戏平台情况 . 错误 !未定义书签。 中期 策略 1 一 . 娱乐消费稳中有升 付费用户持续增长 1.1 娱乐消费需求分化，影视付费用户规模持续增长 。 今年一季度以来， 泛娱乐产业 继续呈现需求 多元化趋势，行业 整体发展平稳 ，生态化平台的整体协同能力和商业价值正在逐步凸显。受移动网络用户碎片化娱乐需求影响，细分领域不断出现 局部热点 ，短视频 /直播、在线视频 、 小程序 等细分赛道 发展迅速。 新一代 95/00后为代表的用户付费意识与意愿大幅提升， 包括腾讯、爱奇艺、哔哩哔哩等平台的付费用户规模在一季度继续保持增长 。 图 1 2013-2020 年中国居民人均娱乐消费（美元） 数据来 源： 国家统计局 艾瑞咨询 上海证券研究所 用户需求 增长集中在 游戏服务 、 休闲娱乐 等 领域 ， 月度总上网时间分别同比上升 17.3%、 10.7%。新生代消费者 逐渐习惯于 产品付费，大部分 用户倾向于按需或次数付费， 少量核心 用户 倾向于年付费 。 图 2 2019 年 3 月中国网民月度上网时长 数据来 源： iUserTracker 艾瑞咨询 上海证券研究所 3.20% 3.50% 3.90% 4.30% 4.70% 4.80% 4.90% 4.90% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0501001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e-26.50% 17.30% -4.20% -12.50% 10.70% -14.40% -2.70% -16.40% -20% -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%051015202530中期 策略 2 1.2 1-5 月电影票房 低于去年同期 。 截至 2019 年 5 月 23 日， 国内 电影 票房 263.28 亿元，同比 下滑约6%。 尽管 2 月 春节档 电影票房 达 110 亿， 创 出 月度票房 历史 新高 。5 月有复仇者联盟 4创出 42 亿票房， 8600 万观影人次，但总体影片质量及票房仍不及去年同期。 2019 年前 4 个月，全国累计观影人次为 5.92 亿人次， 同比下滑 约 11%;前 4 个月，全国平均电影票价为 39.4 元，较 2018 年 35.3 元的水平增长超过 10%。 票房呈现观影人次下降，电影票房上涨的趋势。预计 2019 年 整体票房有望保持 小幅增长 ，看好 暑期档 票房 重拾 回升态势。 图 3 2018 年 6 月 -2019 年 5 月 23 日国内月度票房（万元） 数据来 源： 艺恩咨询 上海证券研究所 图 4 截止到 2019 年 5 月 23 日月票房情况 数据来 源： 艺恩咨询 上海证券研究所 中期 策略 3 1.3 院线集中度 继续 提升 。 截至 5 月末， 2019 年 万达院线 实现 票房 35.59 亿元， 以 14.62%的占比排名第一 ， TOP3 院线票房占比 32.75%，整体票房继续向头部院线集中。 2018 年，我国银幕数量跃居世界第一，银幕数已 超过60000 块，银幕数较前一年增长 17%， 单荧幕产出继续下滑 ， 说明很多影厅的 上座率 偏低 ，银幕数对观影人群的拉动力在降低 。 同时imax、杜比音效、中国巨幕等新型影厅数量提升明显。 重点布局三到五线城市的大地系及横店系院线市占率上升较多。 图 5 2013-2018 年 1-5 线城市占比 数据来 源： 艺恩咨询 上海证券研究所 1.4 电视剧 ： 精品化趋势明显 。 2019 年 1-3 月，全国各类电视剧制作机构共计生产完成并获准发行国产电视剧 42 部 1809 集。现实题材剧目共计 30 部 1254 集，分别占总比例的 71.43%、 69.32%。历史题材剧目共计 11 部 513 集，分别占总比例的 26.19%、 28.36%。重大题材共计 1 部 42 集，分别占总部、集数的 2.38%、 2.32%。 随着 电视 开机率下滑及广告收入减少，近五年 电视剧产量呈现下滑趋势 。 播放时间渠道和时间减少 倒逼影视公司必须产出更 多精品 内容才能 抢占市场。 同时网络平台的付费点播模式也对电视剧制作企业提出了更高的质量要求。大剧网 络播放量逐年飙升，且头部大剧播放量更加集中，优质的头部大剧成为各平台竞相争夺的资源。 在以全网热度替代传统的播放量数据以后，电视剧本身质量更为重要，精品化 以及更多的先网后台播放预计 是未来的主要趋势 。 中期 策略 4 表 1 全国国产电视剧发行许可证颁发情况 年份 部数 集数 2011 469 14942 2012 506 17703 2013 441 15770 2014 429 15983 2015 394 16540 2016 334 14912 2017 314 13470 2018 323 13726 2019Q1 42 1809 数据来源：国家广播电影电视总局 上海证券研究所 2019 年 下半年五大卫视都有不同侧重， 北京卫视全面开启国潮品牌新时代，东方卫视力推现实题材作品，湖南卫视 布局 综艺前沿，浙江卫视全新布局综艺、剧集，江苏卫视打造四维节目矩阵 。 北京卫视“独播计划”，推出我们都要好好的 、 时间都知道 、 神探柯晨 、 半生缘 、 霍元甲等多部独播大剧。 东方卫视预计播出18 部大剧，主打现实题材。 江苏卫视 的 一场遇见爱情的旅行和我要和你在一起相继登陆黄金档幸福剧场。东方神话新武侠剧太古神王将 登陆 暑期 档 。 2019 年古装剧 退热， 现实题材、 献礼剧扎堆 播出 的电视剧播出格局 基本确定。 表 2 2019 年重点影视公司剧目 公司名称 剧目名称 拟播放平台 华策影视 绝代双骄 湖南卫视 慈文传媒 风暴舞 东方 卫视 新丽传媒 芝麻胡同 东方卫视 、北京卫视 庆余年 东方卫视 、浙江卫视 渴望生活 东方卫视 、浙江卫视 幸福蓝海 国宝奇旅 江苏卫视 我要和你在一起 江苏卫视 万达影视 伞兵魂 江苏卫视 数据来源： 犀牛娱乐 上市公司公告 上海证券研究所 1.5 在线视频： 一季度 用户规模 持续 增长 。 2018 年付费用户规模超过 2 亿， 增速远超市场预期 ，视频付费市场潜力巨大。 今年一季度，付费用户规模延续增长趋势。 从爱奇艺等视频平台披露的数据看，爱奇艺付费用户 达 9680 万，腾讯 8900 万 、芒果 TV1331 万 。会员服务收入的增长归因为优质内容，特别是原创爆款内容以及多样化的运营措施推动了订阅会员数量强劲增长。根 视频网站对内容的硬性刚需，意味着投入将继续增加，爱奇艺宣布 2019 年内容投入将超过 200 亿， 2019 年腾讯视频的全年预算也中期 策略 5 超过 200 亿元。 预计 2019 年全国付费视频会员人数将超过 3 亿，仍将保持快速增长。 图 6 2015-2019 年在线视频行业 付费用户 规模 数据来源： 艺恩 咨询 上海证券研究所 优质内容仍是吸引付费会员的主要因素。 从 2019 年各视频网站片单看，依然手握众多高质量的剧集版权，会员独占的收看属性具有聚众和引爆内容的优势。在许多大剧背后都有视频网站参与投资的影子，网台联动是未来影视剧行业重要的发展方向。 据爱奇艺公布信息显示， 2019 年其片单储备超过 200 部作品，平台排播模式改变亦吸引了会员订阅和留存。 表 3 2019 年三大网络平台部分重点剧目 平台名称 剧目名称 优酷 白夜追凶 2、司藤、头条都是他、藏地密码、我不能恋爱的女朋友、强风吹拂、上锁的房间、民国少年侦探社、他看见你的声音、 PTU 机动部队、天雷一部之春花秋月、等等啊我的青春、最动听的事、天醒之路、平妖传、青囊传、天坑鹰猎、长安十二时辰、平凡的荣耀 爱奇艺 黄金瞳、破冰行动、外八行、租界少年热血档案、风暴舞、七月与安生、烈火军校、蜜汁炖鱿鱼、爱情公寓 5、小欢喜、人民的财产、大江大河、渴望生活、唐人街探案、霍元甲、新白娘子、两世欢、鬓边不是海棠红 腾讯视频 九州 斛珠夫人、三生三世枕上书、知否、双世宠妃、孤城闭、庆余年、九州 缥缈录、大秦帝国之天下、将夜第二季、全职高手、致我们暖暖的小时光、夜空中最闪亮的星、鬼吹灯之怒晴湘西、古董局中局、恶魔法则、绅探、乌云遇皎月、刀锋上的救赎、大江大河、人民的财产、国家行动、小团圆、天龙八部、仙剑奇侠传一 数据来源：犀牛娱乐 视频网站 上海证券研究所 050001000015000200002500030000350002015 2016 2017 2018 2019e中期 策略 6 1.6 5G 网络推广及 4K 超高清规划 出台 带来广电新机遇 。 工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台三部门印发超高清视频产业发展行动计划（ 2019-2022 年）的通知。该计划指出，超高清视频是继视频数字化、高清化之后的新一轮重大技术革新。有望促进我国信息产业和文化产业整体实力提升 。 根据规划， 2022 年 在政策引导和各方资源积极投入下，产业总体规模有望超过 4 万亿元，超高清视频用户数达到 2 亿 。 国家广播电视总局党组成员、副局长张宏森在第 27 届中国国际广播电视信息网络展览会上提出：“建设面向 5G 的移动交互广播电视网。在三大运营商之外，广电正在积极争取融入 5G 建设阵营，利用广电的频率资源优势、技术资源优势、行业资源优势，特别是弥足珍贵的内容资源和文化创意优势，建设面向 5G 的移动交互广播电视网络。这是贯彻中央确定的移动优先策略，推动广播电视人人通、终端通的重要举措，是 5G 环境下广电行业插翅腾飞的历史性机遇。” 5G 时代即将来临， 各地 广电媒体 将迎来 5G 发展 ，各地方广电单位也已经开始在诸多业务积极布局，如超高清视频、融媒体中心建设、智慧广电等。 二 . 游戏行业 ：国内市场进入新游密集上线期，出海收入持续增长 2.1 国内游戏市场增速放缓，版号恢复利好有望逐步兑现 2018 年 我国游戏市场整体收入规模 2144.3 亿元，同比增长 5.30%，收入增速为近几年来最低值。游戏市场用户 规模达 6.26 亿人，同比增长 7.3%， 增 速有所回升 。 国内手游市场 2018 年实现收入 1339.6亿元，同比增长 15.4%，依然是推动游戏行业收入增长的最主要贡献者。玩家基数极大的“吃鸡”类游戏在 2018 年持续表现火爆，一方面，吸引了大量新玩家加入，帮助拓展了行业用户边界；另一方面，相较于较高的用户活跃度，该类游戏的单用户付费水平不高，且部分“吃鸡”手游的收入变现仍然受阻，是造成 2018 年行业收入增长不及预期的重要原因之一。 2019Q1，国内游戏市场实现销售收入 584.4 亿元，同比增长 5.1%，环比增长 8.8%。我 们认为，游戏市场较 2018Q4 出现环比回升主要是多款老游戏推出了新年新版本从而提升了玩家活跃度，而手游市场特别是新游表现相对一般，版号重新下发的利好尚未得到充分体现。 中期 策略 7 图 7 中国游戏市场收入规模及增速（亿元） 图 8 中国游戏市场用户规模及增速（百万人） 数据来源： GPC、 CNG&IDC 上海证券研究所 数据来源： GPC、 CNG&IDC 上海证券研究所 图 9 中国手机游戏市场收入规模及增速（亿元） 数据来源： GPC、 CNG&IDC 上海证券研究所 由于手游产品生命周期相对较短，需要大量新游戏的持续推出来弥补老游戏流水的自然下滑。因此， 2018 年版号审批的暂停导致的新游系供给大幅减少对手游市场的负面影响十分显著。根据QuestMobile 的统计， 2018 年新上线且月活跃用户过千的手机游戏数量较 2017 年大幅下滑了 58.9%。尤其是在 2018Q4，随着游戏厂商持有版号的少量库存游戏消耗殆尽，手游市场单季度收入增长出现明显滑坡。 2018 年底，游戏版号审批开始恢复。近几个月版号发放的数量较版号审批暂停之前有着较大幅度的减少。但是，近期获得版号的游戏基本上都属于 2018 年申报但未完成审批流程的游戏，其中重度游戏占比极高，重度游戏获得版号的数量与审批暂停前并无明显差距。 2019 年 4 月，对于 2018 年申报游戏的版号审批工作宣告完成， 广电总局 官网在 4 月中旬也 正式下发了最新版游戏作33.96% 35.13% 37.97% 37.65% 22.90% 17.68% 23.00% 5.30% 5.10% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05001000150020002500游戏行业收入规模 同比增速 3.3 4.1 4.95 5.17 5.34 5.66 5.83 6.26 68.50% 24.10% 20.60% 4.60% 3.30% 5.90% 3.10% 7.30% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%012345672011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018用户规模（百万人） 同比增速 17 32.4 112.4 274.9 514.6 819.2 1161.2 1339.6 377.5 86.80% 90.60% 246.90% 144.60% 87.20% 59.20% 41.70% 15.40% 10.30% 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%020040060080010001200140016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1手游市场收入 (亿元 ) 同比增长率