存量突围系列之二：自有品牌——制造型零售的未来.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 Table_Page 行业专题研究 |商业贸易 2019 年 7 月 4 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 存量突围系列之二 自有品牌 制造型零售的未来 Table_Author 分析师： 洪涛 分析师： 林伟强 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 SAC 执证号： S0260517090003 021-60750633 021-60750607 hongtaogf linweiqianggf 请注意，林伟强并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 自有品牌：从渠道型零售走向制造型零售 自有品牌的本质 是 产品 的定价权、设计生产主导权从品牌方、制造方转移到渠道方， 缩短供应链，带来商品在性价比方向 的改进。自有品牌建设需要一定的内外部条件： 渠道集中度决定进入能力 ， 商品加价率决定进入动机 ，技术 壁垒决定进入难度 ， 消费习惯决定进入时点 ； 高加价倍率、低进入难度的 类目是 最为理想 的选择 。 从海外龙头看自有品牌的 两类 性价比逻辑 Walmart、 Costco 与 ALDI 的自有品牌致力于较纯粹的性价比， 在既定毛利率下尽可能降低终端产品售价、扩大销量 。纯性价比路线的自有品牌战略中， 高自有品牌占比与精简 SKU 相辅相成， 并 伴随快周转的财务表现。 7-Eleven、Trader Joes、 Kroger 等 具备强研发能力的公司 则致力于开发价格带更加宽泛的独家 产品线， 在坚持性价比的同时满足不同用户差异化消费需求。宽价格带战略 有赖于对顾客需求的精准把握， 亦 需要足够的前端销量支撑开发成本与专属工厂产能 ，形成供应资源的壁垒 。 中国的泛自有品牌：渠道规则颠覆者的突围 之 道 电商拥有更好 的前端流量 优势和流通效率，是推广自有品牌的天然条件 。精品电商是线上渠道发展自有品牌的一种演进 形态，代表着 性价比主导 的 品质化 &精选化大众消费升级。 拼多多则是更低价格维度的性价比改进，秉持“低价够用”原则，为 4 亿用户建立更有效率的工厂直连途径。 线下自有品牌发展路径或与欧美经验更相近 ， 生鲜食品等 非标 类别是 吸引客流、提高成交转化的重要抓手。 投资建议： “ 渠道为王 ” 的新思考 行业 存量 时代的 突围之道在于差异化能力的构建。付费会员通过前端的用户筛选构建差异化的内容组合，自有品牌则重构后端供应链。 建议关注： 1）以自有品牌 /工厂品牌 重塑性价比， 精准定位 “ 大众消费 ” 的制造型零售。拼多多、小米有品等新渠道、新产品逻辑 或对已有格局产生较大冲击。 2）积极向制造转型、充分布局工厂资源 /生鲜基地的领先零售商。以 永辉 超市 、家家悦、 苏宁易购等为代表，率先转变思路、适度聚焦的领先 零售商有望借自有品牌放大自身的效率 /商品差异化优势。 3）重视以南极电商为代表的服务商。渠道商对上游的整合涉及生产组织、组货管理、消费者运营等诸多环节，对淘宝、拼多多等平台型电商而言，向上游整合过程中并非必然走向自营化过程（需要重塑自身平台定位和专业供应链建设），高效整合供应链、赚取合理 利润率 的服务商重要性有望凸显。 风险提示 ： 用户需求把握能力弱，产品缺乏竞争力；质控缺失损伤渠道品牌；终端销量不足无法形成成本优势；供应链建设早期投入大、产品培育时间长；无法对上游供应商形成有力控制；宏观经济波动导致 终端 需求变化。 Table_Report 相关研究 ： 商业贸易行业 :海外巡礼系列之永旺 并购整合成就的商业帝国 2019-07-01 商业贸易行业 :寻本溯源，存量市场的突围之道 2019-06-24 存量突围系列之一 :付费会员体系 构建存量用户的升维运营之道 2019-01-09 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 11.00 2019/6/27 买入 14.3 0.51 0.67 21.57 16.42 20.06 15.37 25.1% 24.9% 苏宁易购 002024.SZ CNY 11.40 2019/6/24 买入 16.36 1.91 0.55 5.97 20.73 27.43 17.40 18.4% 5.1% 永辉超市 601933.SH CNY 10.05 2019/4/26 增持 10 0.25 0.31 40.20 32.42 34.35 23.39 10.9% 12.1% 天虹股份 002419.SZ CNY 13.95 2019/4/28 买入 15.5 0.87 0.98 16.03 14.23 11.18 10.56 14.2% 13.9% 王府井 600859.SH CNY 15.49 2019/4/30 买入 22 1.70 1.91 9.11 8.11 6.50 6.03 11.3% 11.7% 周大生 002867.SZ CNY 34.23 2019/4/28 买入 42.8 2.13 2.66 16.07 12.87 13.89 11.07 20.9% 20.6% 老凤祥 600612.SH CNY 44.58 2019/4/26 买入 48.8 2.71 3.13 16.45 14.24 10.78 9.24 18.5% 17.7% 爱婴室 603214.SH CNY 36.40 2019/5/13 买入 44.4 1.48 1.81 24.59 20.11 15.80 13.00 15.2% 16.5% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 目录索引 投资聚焦 . 6 一、自有品牌 ： 从渠道型零售走向制造型零售 . 7 （一）现象：欧美 &快消渗透率高， 同质价更低 . 7 （二）逻辑：渠道信任背书品质， 产业链价值 再分配 . 9 二、从海外龙头看自有品牌的性价比逻辑 . 14 （一）极致性价比： WALMART、 COSTCO 与 ALDI . 14 （二）独特高端产品线： 7-ELEVEN、 KROGER 与 TRADER JOES . 16 （三）自有品牌 VS 普通 品牌 ： 同架竞争，适者生存 . 18 三 、 自有品牌在中国：渠道规则颠覆者的突围之道 . 19 （一）线上攻守：消费升级的有品与拼多多，强化用户留存的电商巨头 . 19 （二）线下的生鲜防线：永辉、家家悦、盒马，本土 7-ELEVEN 或可期 . 25 （三）性价比 1.0 还是 2.0？大众消费与主流价格带 . 28 四、投资建议：“渠道为王”的新思考 . 30 风险提示 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图表索引 图 1：美日快消品类自有品牌渗透率普遍高于服装电器等低频 /耐用消费品（ %） 7 图 2：快消品自有品牌在世界范围的渗透率平均 16%，欧美较高亚太较低（ 2013-2014 年） . 8 图 3：美国市场中食品的自有品牌占比较高 . 8 图 4：欧洲市场中食品的自有品牌占比较高 . 8 图 5：美国市场超市自有品牌渗透率达 18.4% . 9 图 6：欧美自有品牌在品质类似的情况下表现为折价 . 9 图 7：美国自有品牌产品低价格带占比高于一般品牌 . 9 图 8：渠道商的自有品牌将品牌方逐出价值链 . 10 图 9：渠道自有品牌建设需要的内外部条件 . 11 图 10：欧美一般零售（非专业连锁）集中度更高 . 11 图 11：欧美日商超巨头常有较多自有品牌（ 2017） . 11 图 12：人均农业产值（美元，深色表示更高） . 12 图 13：世界食品安全指数（深色为更安全） . 12 图 14：美国市场各品类市场集中度与自有品牌渗透率 . 12 图 15：日本市场各品类市场集中度与自有品牌渗透率 . 12 图 16：卫生纸 /巾在各国的集中度和自有品牌占比 . 13 图 17：包装食品在各国市场的集中度和自有品牌占比 . 13 图 18：亚马逊自有品牌中日用品最畅销（ 2017 年） . 13 图 19： Aldi 商品价格普遍低于竞争对手 . 15 图 20： Costco 毛利率未随自有品牌占比加深而提高 . 15 图 21：典型公司的 SKU 量级与自有品牌深度 . 15 图 22： ALDI、 Costco 存货周转天数低于竞争对手（ 2017 年） . 15 图 23： Aldi 收入增速显著高于同行（欧洲地区） . 15 图 24： Kirkland Signature 品类繁多，但突出单一特征 . 15 图 25： 7-Eleven 持续提升 7-Premium 的销售占比 . 16 图 26： 7-Eleven 商品毛利率呈略微上升趋势 . 16 图 27： 2016 年 7-Eleven 日本便利店市占率领先对手 . 17 图 28： 7-Eleven、罗森、全家、 UNY 店铺数变动 . 17 图 29： Trader Joes销售额变动情况 . 17 图 30： Kroger 营业总收入变动情况 . 17 图 31： “毛巾 ”关键词下亚马逊对自有品牌有明显的流量扶持 . 18 图 32：京东孵化自有品牌的尝试路径 . 19 图 33：电商 GMV 规模遥遥领先实体（ 2017，十亿元） . 20 图 34：天猫京东的 B2C 网购主导地位加强（市占率） . 20 图 35： 2017 年以来精品电商 &品牌涌现 . 20 图 36：必要采用 ODM+工厂品牌，平台背书品质、控制定价、抽取佣金 . 21 图 37：网易严选 MAU 在 16 年底超过必要（万人） . 22 图 38：网易严选基于 ODM 的选品及营销策略 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 39：小米有品由近及远的品类圈层延伸 . 23 图 40：小米系 APP 与网易严选 MAU 对比（万人） . 23 图 41：小米手机用户是有品用户的重要基础（万人） . 23 图 42：严选与有品的用户终端分布（ 2018.12） . 23 图 43：苏宁泛自有品牌体系举例 . 24 图 44：拼多多年化活跃用户达到 4.43 亿 . 25 图 45：拼多多年化 GMV 达到 5574 亿元 . 25 图 46：拼工厂 定制产品 +压缩供应链 +少广告营销 . 25 图 47： 流水线直播增强消费者对工厂品牌的信任度 . 25 图 48：部分国家的生鲜流通渠道份额（ 2017） . 26 图 49： 2016 年农贸市场为中国农产品流通渠道占比（ %）第一 . 26 图 50：永辉、家家悦生鲜收入占比、毛利率较高 . 26 图 51：家家悦自有品牌营收占比约 9% . 26 图 52：盒马谷物、纸品、日日鲜自有品牌举例 . 28 图 53：盒马与光明推出联名专供款八宝饭 . 28 图 54：拼多多的够用低价、精品电商的品质化为不同层次的性价比升级 . 28 图 55：拼多多用户画像偏向低线市场（ 2018.08） . 29 图 56：精品电商用户画像更偏向高线市场（ 2017.10） . 29 图 57：中国家庭年收入分布直方图（万元， 2011） . 29 图 58：美国家庭年收入分布直方图（万美元， 2017） . 29 图 59：三四线人口人均支出少，基数大，对应消费规模更广（ 2017） . 30 图 60：移动购物新增用户中三线以下占比更多 . 30 图 61：三线以下移动购物未渗透的网民规模更庞大 . 30 表 1： 7-Eleven、全家、罗森的鲜食工厂对比（ 2013 年） . 16 表 2：精品电商是传统 B2C 电商的一种演进 . 20 表 3：主要精品电商玩家的经营数据及产品线情况 . 23 表 4：永辉以股权投资形式布局上游供应链资源 . 27 表 5：永辉自有品牌方向的合作与投资事件 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 投资聚焦 零售行业的变革源自对消费者需求的把握。 行业伟大公司的诞生，首先是选对了最契合时代的业态，继而是该业态中最优秀的龙头。前者依靠流量红利下的行业扩张，后者则更加 依赖 公司在存量竞争下的精耕细作。 存量 突围之道在于差异化能力的构建。 付费会员通过前端的用户筛选构建差异化的内容组合，自有品牌则重构后端供应链，创造差异化内容本身。这是渠道商构建差异化竞争力的两个重要方向，也是寻找存量时代投资标的两个重要维度。 作为 “存量突围” 系列报告第二篇，本篇报告将重点解读零售商自有品牌的建设逻辑。 自有品牌建设是零售商向供应链上游整合、深度控货的一种方式。 零售商直接改造 商品 ， 掌握设计与定价权，缩短流通链条 、 降低成本， 增加 终端性价比， 最终提高顾客的成交转化率 。 随着 对 供应链介入的加深，自有品牌会经历 ODM包销定制、OEM联合研发等不同阶段，形成的壁垒逐渐加深。 欧美典型零售巨头的经验中，自有品牌是优秀公司“锦上添花”、不断深化性价比护城河的辅助手段。 自有品牌更像零售公司的进阶玩法，成功的产品开发要求对消费者需求有充分理解，并以充足的终端销量支撑生产端的规模效应。 在中国，自有品牌更成为电商新入局者挑战原有品牌商品体系的有力武器。 以自有品牌 /工厂品牌推动性价比变革的新渠道、具备产 品研发实力的优质供应商、积极布局上游的领先零售商， 均值得 关注。 需要指出的是，我们认为去品牌溢价的性价比消费浪潮是大众消费市场的长期趋势，其推动者并非仅限于本篇报告探讨的零售商自有品牌，而是品牌 商 、服务商、零售商等共同 参与的系统性工程，各方均在产业链延伸中参与价值链的重新分配，并推动终端的去品牌溢价趋势。 从投资角度来看 ， 建议关注三类投资机会 ： 1）以自有品牌 /工厂品牌精准定位“大众消费”的制造型零售商； 2）积极向制造转型、充分布局工厂资源 /生鲜基地的大型零售商； 3）重视链接平台电商、工厂与消费者三方，高效整合供应链、赚取合理利润率的服务商。 风险提示 1）用户需求把握能力弱，导致产品缺乏竞争力； 2）质量控制缺失损伤渠道品牌，终端销量不足无法形成成本优势； 3）自有品牌供应链建设需要一定的早期投入与培育时间，回收期长、财务表现滞后； 4）无法对上游供应商形成有力控制或较强议价力，产品开发迭代的可持续性弱； 5） 宏观经济波动导致消费需求变化 ，自有品牌产品需快速跟随消费者偏好变动 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 一 、自有品牌 ： 从渠道型零售走向制造型零售 自有品牌 （ Private Brand、 Private Label）一般指 不冠以 制造 方品牌 ， 而是渠道方（亦称为 渠道品牌 ， Store Brand） 或其他公司品牌命名的产品。 我们认为 ， 自有品牌的核心在于 产品的定价权、设计生产主导权从品牌方转移到渠道方，本质上是渠道商自下而上对供应链的整合 。因此本篇 探讨的自有品牌 既包括狭义的渠道品牌 ， 也包括以包销定制、工厂联名品牌等方式 形成的 泛渠道品牌 。 从现象 观察 ，快消杂货是自有品牌渗透率最高的品类 ，地域分布上呈 欧美高、亚太低 ；且自有品牌对比一般品牌 “同质低价”，并在中低价位段产品中更为盛行 。 以逻辑分析， 自有品牌是渠道商对上游的整合，在价值链中将品牌溢价、分销网络利润抽出，在供应商、渠道、消费者之间重新分配 ，提高产品 性价比。 总结自有品牌建设的核心内外部因素，我们认为： 渠道集中度决定进入能力，商品加价率决定进入动机，产业壁垒决定进入难度，用户消费习惯决定进入时点。 （一）现象：欧美 &快消渗透率高， 同质价更低 品类来看，快消杂货是自有品牌渗透率最高的大类。 根据尼尔森调研数据 ， 2016年 快消品 自有品牌 在世界范围的平均渗透率达到 16.7%，同比 +0.4pct。 从美国与日本的经验来看 ， 卫生纸、饮料、食品等快消品自有品牌渗透率 ， 高于服装、电器等低频 /耐用消费品 。 图 1： 美日快消品类自有品牌渗透率普遍高于服装电器等低频 /耐用消费品（ %） 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 地域来看 ，自有品牌渗透率 呈现 欧美高 、 亚太低 的情况。 根据 尼尔森 的调查，2013-2014年 各大洲渗透率为欧洲 31.4%、北美 17.7%、拉美 8.3%、亚太 4.2%，欧美 成熟经济体 自有品牌 渗透率相对更高。 0510152025卫生纸软饮料家庭健康包装食品宠物用品家居园艺美妆个护服饰鞋靴家用电器个人配饰酒精饮料家庭护理美国 日本识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 细分品类上，乳品肉类等冷鲜食品渗透率最高，其次是日用杂货。 欧美冷鲜食品的自有品牌渗透率超过 40%，非食杂货稍低。在电商渠道中，冷鲜食品不便于销售，日用杂货则成为亚马逊销量最高的自有品牌类目。 细分渠道上，商超类渠道 通常有更多的自有品牌渗透。 以 美国 为例 ，根据 Statista的数据， 2016年 超市 自有品牌渗透率达 18.4%，略高于奥莱、特殊折扣店等业态；映射在亚马逊平台上，日用杂货（类似超市）销量远高于服饰、配件等其他类目（类似百货与专业连锁）。日本代表性的便利店商业自有品牌销售占比约 50%，龙头企业 7-Eleven超过 70%。 图 2：快消品自有品牌在世界范围的渗透率平均 16%，欧美较高亚太较低（ 2013-2014年） 数据来源： 尼尔森，广发证券发展研究中心 图 3：美国市场中食品的 自有品牌 占比较高 图 4：欧洲市场中食品的 自有品牌 占比较高 数据来源： statista，广发证券发展研究中心 数据来源： statista，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%新鲜肉类乳制品熟食冷冻产品鲜做食品非食杂货包装肉类纺织杂货保健美容一般杂货酒精饮料2016年美国各品类自有品牌销售占比0%10%20%30%40%50%冷冻食品冷藏食品家庭护理环境氛围宠物商品软饮料婴幼产品酒精饮料个人护理糖果糕点2018年欧洲各品类自有品牌占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 5：美国市场超市 自有品牌渗透率达 18.4% 数据来源： statista， 广发证券发展研究中心 产品定位上，自有品牌主打“同质低价”，并在中低价位段更为盛行。 尼尔森的数据显示，美国自有品牌产品更多地位于中低价格带。根据第三方公司 IRI的调查，欧美代表国家自有品牌折价程度平均为 28.0%，最高如法国达到 38.7%。 （二）逻辑：渠道信任背书品质， 产业链价值 再分配 我们将 自有品牌 理解为 渠道商的深度控货 。相比一般品牌，核心变化在于 产品开发从 上游 制造 端主导 向 下游 消费 端主导 倾斜。 传统零售商强调 前端 流量运营、 购物体验的提升， 更多 解决的是 吸引客流、 把马迁到河边的问题， 商品层面的改造较少涉及。 自有品牌 战略是 零售商 直接 参与 改造商品 、 掌握设计与定价权， 缩短流通链条的同时实现定制化生产 ， 提高终端性价比， 解决让马喝水的问题。 零售商自有品牌战略重构了供应链利益分配，在价值链中将品牌溢价、分销网络利润抽出，在供应商、渠道、消费者之间重新分配。 零售商 随规模扩张，首先向上议价挤压品牌商（和大经销商）的利润，进而加深 对 商品供应链的介入，形成多种泛自有品牌形式：向品牌方批量定制产品，压低进货价格；直连工厂制造资源， ODM生产 ；参与 /提供设计方案， OEM生产 ；布局专属工厂，零售商重心向制造商偏移，渠道向 SPA形式靠拢。 以图示简单说明自有品牌对价值链的改变：品牌商加价环节被整体移除，基15%16%17%18%19%超市 奥莱 大卖场 /一元店仓储超市药店连锁2016年美国市场各渠道自有品牌渗透率图 6：欧美 自有品牌在品质类似的情况下表现为 折价 图 7：美国 自有品牌 产品低价格带占比高于 一般品牌 数据来源： IRI，广发证券发展研究中心（ PB为自有品牌， NB为一般全国性品牌，下同） 数据来源： 尼尔森，广发证券发展研究中心 （ 2017年， T1-T5为尼尔森依调查数据划分的 5个价格带 ） 0%10%20%30%40%50%法国 德国 荷兰 希腊 西班牙 英国 美国 意大利2017年 PB对比 NB的折价率0% 20% 40% 60% 80% 100%PBNBT1（最低价） T2 T3 T4 T5（最高价）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 33 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 本的产品设计由代工厂（ ODM）或者零售商（ OEM）完成；渠道中 2B的层层分销环节被基本移除（通常是省代等一二级分销商），工厂 -消费者的中介缩至一环。商品加价率显著降低，消费者效用部分牺牲（品牌设计、 IP营销带来的价值）。 从产业链效用角度考虑， 凡是不能增加消费者效用的成本环节，都应尽可 能剔除，典型如无效的流通环节和营销，以及部分参与方获取的超额利润 。 因此， 自有品牌始终会将商品推向性价比方向 不同价格带的自有品牌，是在各自的价格带中 实现 性价比方向的改进。 品牌商创造的效用越少，自有品牌越容易实现突破。 零售商自有品牌同时剪除了品牌商与分销商的利益，但后者可以通过采购优化实现，前者只能通过泛自有品牌达成。产业链加价率是生产成本与终端售价的差值，品牌商创造的是生产成本与产品效用之间的差值，而消费者的购买决定取决于产品效用与终端售价之间的平衡；即是说， 品 牌商通过设计营销为消费者创造的价值不足以支撑其 “品牌溢价”时 ，自有品牌将产生强替代效果。 品牌商创造的效用 大小与品类相关。 技术复杂、精密度高（比如品牌集中度高，生产资源集中的白电类产品），内容驱动且变化快（比如服装、奢侈品）的产品往往是品牌商的领地；功能性主导 &技术壁垒低（比如纸、餐具等轻工制品）、运输半径有限、异地规模化生产不能有效提高效率（比如一些本地采销的生鲜食品）、长尾属性明显（食品杂货）的商品中则有较大的自有品牌发展空间。 我们将自有 品牌 建设的决定要素归纳为四点： 1）渠道集中度决定进入能力： 品牌 是一种减少消费者认知差的方式，自有品牌是零售商通过自身知名度为产品质量背书的过程，渠道集中度决定知名度和品牌背书效果。同时，销量决定商品定制的规模化程度和生产成本； 2）商品加价率决定进入动机： 无论加价来自品牌溢价还是流通环节，都为渠道品牌提供了改造空间，进入竞争激烈而利润微薄（近似于完全竞争）的品类未必能获得正收益； 3）产业壁垒决定进入难度： 渠道商的技术研发、设计实力通常难媲美品牌商，自有品牌更适宜在功能性主导的品类中发展。技术壁垒高、设计性强、 ODM资源少的品类，自有品牌则很难进入（或代价过大）； 图 8： 渠道商的自有品牌将品牌方逐出价值链 数据来源：广发证券发展研究中心 （示意图，各消费品类价值链分配差异较大 ，此处大小不表示占比 ） 制造成本（原材料生产线）制造利润品牌成本（设计研发）渠道、代工厂共担设计成本品牌销售费用品牌利润渠道成本（ 2B分销）渠道成本（零售商仓储物流门店人力等）渠道利润消费者效用一般品牌消费者效用自有品牌