兴业银行：对公业务投行化和轻资本化的佼佼者.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 银行 2019 年 07 月 08 日 兴业银行(601166) 对公 业务投行化和 轻资本化的佼佼者 报告原因： 强调原有的投资评级 买入 （ 维持 ） 投资要点： 金融供给侧改革的浪潮中，商业银行分化趋势愈演愈烈，选好赛道、形成自己的独特竞争优势是银行的战略重点。基于目前国家经济新旧动能转换、直接融资大发展的宏观背景，商业银行以类投行化的业务服务实体经济亦是一条重要赛道。兴业银行凭借自身金融市场业务的资源禀赋、去条线化扁平化的体制机制与“多牌照、跨市场、综合化”的经营体系，已然具备一定竞争优势，未来有望跑赢同业。 本篇报告从融资企业和兴业银行“兄弟机构”发展入手，基于这两大全新视角深入诠释兴业银行“商行 +投行”战略的 成效。 融资企业角度来看，兴业银行通过与华福证券 等非银 机构 联动，以直接融资方式置换企业原本的表内信贷需求，从而实现对公业务投行化与轻资本化。 我们选取南方水泥、福日电子、厦门建发集团和厦门路桥建设集团四个兴业银行均为主要授信银行的企业作为案例。从企业负债结构和兴业银行授信情况分析表明： 1）企业端，四家公司以应付债券为代表的直接融占比持续提升，而短期、长期借款为代表的间接融资占比下降； 2）银行端，兴业银行 17-18 年对其 授信额度有所下降 ，未使用兴业银行授信额度占比逐步提升； 3） 尽管传统授信下降，但 兴业银行、兴业证券及 华福证券 作为企业 发债或定增 等直接融资的投行 。 由此 间接证明，兴业银行对四家企业的支持从单纯的表内授信向直接融资方式转变，2018 年兴业银行 NAFMII 债券承销规模同比增长 46.7%， 市场份额高达 8.73%位于第一 ，投行融资类手续费时候入占比达 24.3%，显著 高于 上市银行平均水平。 我们认为，以更低的资本消耗撬动更高的融资规模 是兴业银行“商行 +投行”战略的有力实践 ，随着这种业务模式的继续推广，未来有望帮助 其 实现非息收入占比的进一步提升和 ROE 中枢的上行 。 “兄弟非银机构” 角度 来看，兴业银行与之业务联动，带动华福证券、兴业国际信托等快速发展。 华福证券 控股股东为 福建省国资委， 兴业银行通过兴业信托持股 3.18%， 2015年起华福证券承销规模从 10 亿大幅跃升至 77 亿元 ， 随后三年均达数百亿 ，投行手续费净收入亦从 14 年的 0.3 亿元大幅增长至 15 年的 1.18 亿元 。而兴业国际信托在 11 年成为兴业银行控股公司后 ， 2011-18 年规模 CAGR 达 41%， 远超行业 25%的水平 。 兴业银行资产质量扎实 ，市场化负债占比较高的结构使其成为 当前 “资产紧 负债松”格局下的核心受益方。 一方面，兴业银行基本没有受到包商银行事件后 短期同业存单发行利率上升的负面影响 ，且受益于 该 事件后整体流动性充裕， 6 月最后两周部分期限同业存单发行利率甚至对于包商银行事件以前， 负债端 成本下降有望 驱动 其 净息差改善趋势进一步深化。 另一方面， 兴业银行资产质量本就优异，在一季度基本没有不良核销真实暴露不良的情况下，一季度不良率 季度 环比仍然持平，预计 19 年资产质量保持企稳态势。 公司观点 ： 基本面层面 ， 兴业银行在 资产质量保持优于行业水平的基础上， 有望继续受益于 “资产紧 负债松”的格局，支撑其 19 年下半年 净息差走阔、业绩增速向上。 长期战略 层面 ， 兴业银行以投行化思维多元化服务实体企业融资的发展模式有利于降低资本占用、驱动非息收入增长从而带动 ROE 持续回升，对公轻资本化赛道上跑赢同业未来可期。我们给予其 19 年目标估值 1.2 倍 PB，预计 19-21 年归母净利润分别同比增长 12.7%、 13.5%、15.3%（维持盈利预测）。当前股价对应 19 年 0.77 倍 PB， 对应上行空间 55%，维持买入评级，重申银行首推组合。 风险提示： 经济大幅下行引发银行不良风险。 市场数据： 2019 年 07 月 05 日 收盘价（元） 18.27 一年内最高 /最低（元） 20.66/14.02 市净率 0.8 息率（分红 /股价） 3.78 流通 A 股市值（百万元） 348086 上证指数 /深证成指 3011.06/9443.22 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据 : 2019 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 23.21 资产负债率 % 92.72 总股本 /流通 A 股 (百万 ) 20774/19052 流通 B 股 /H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 makpswsresearch 研究支持 李晨 A0230118010010 lichen2swsresearch 郑庆明 A0230117080003 zhengqmswsresearch 联系人 郑庆明 (8621)232978187597 zhengqmswsresearch 财务数据及盈利预测 2018 2019Q1 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 158,287 47,619 188,427 220,407 260,977 同比增长率（ %） 13.1 34.8 19.0 17.0 18.4 净利润（百万元） 60,620 19,658 68,294 77,529 89,354 同比增长率（ %） 6.0 11.4 12.7 13.5 15.3 每股收益（元 /股） 2.92 0.95 3.15 3.59 4.16 ROE（ %） 13.0 4.1 12.9 13.0 13.5 市盈率 6.3 5.8 5.1 4.4 市净率 0.8 0.8 0.7 0.6 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 ;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE（未考虑优先股，故与附表有所差别）。 每股收益基于归属于普通股股东净利润测算， 2019-2021E 普通股股东净利润分别为 65342/74577/86402 百万元） 07-0908-0909-0910-0911-0912-0901-0902-0903-0904-0905-0906-09-50%0%50%兴业银行 沪深 300指数本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 从短期基本面表现来看， 在息差改善、不良企稳的两大短期修复逻辑下，叠加过去压制业绩的监管压力明显缓解之后，兴业银行业绩增速有望再创新高。从长期逻辑来看，我们判断兴业银行以投行化思维多元化服务实体企业融资的发展模式对于降低资本占用、驱动非息收入增长从而带动 ROE 持续回升 大有裨益。我们选取另外 6 家 A 股上市股份行作为可比公司，根据 2019 年 7 月 5 日收盘价 ， 兴业银行 19 年 PB 较可比同业平均水平折价 8%。给予 19 年目标估值 1.2 倍 PB，预计 19-21 年归母净利润分别同比增长 12.7%、 13.5%、 15.3%。当前股价对应 19 年 0.77 倍 PB，对应上行空间 55%，维持买入评级。 关键假设点 在当前“资产紧 -负债松”的格局下， 结构优化空间犹存叠加同业市场利率维持低位，兴业银行息差有望维持企稳回升的向好趋势。兴业银行基本没有受到包商银行事件后短期同业存单发行利率上升的负面影响，且受益于该事件后整体流动性充裕， 6 月最后两周部分期限同业存单发行利率甚至对于包商银行事件以前，负债端成本下降有望驱动其净息差改善趋势进一步深化 。 预计 2019-2021 年息差同比回升 5/2/2bps。 兴业银行资产质量本就优异，在一季度基本没有不良核销真实暴露不良的情况下，一季度不良率环比仍然持平，预计 19 年资产质量保持企稳态势。预计 2019-2021 年不良率为 1.56%/1.55%/1.54%。 有别于大众的认识 本篇报告 从融资企业和 非银机构 发展入手，基于这两大全新视角深入诠释兴业银行“商行 +投行”战略的成效 。 融资企业角度来看， 选取南方水泥、福日电子、厦门建发集团 和厦门路桥 建设集团 四个兴业银行均为主要授信银行的企业作为案例。从企业负债结构和兴业银行授信情况分析 间接证明，兴业银行对四家企业的融资支持从单纯的表内授信向直接融资方式转变，包含自身帮助企业发债和 其他 非银机构帮助企业发债、定增等 。 兄弟机构角度来看， 兴业银行通过兴业信托持有华福证券 3.18%股份 ， 2015 年起华福证券承销规模从 10 亿大幅跃升至 77 亿元，随后三年均达数百亿，投行手续费净收入亦从 14 年的 0.3 亿元大幅增长至 15 年的 1.18 亿元。而兴业国际信托在 11 年成为兴业银行控股公司后， 2011-18 年规模 CAGR 达 41%，远超行业 25%的水平。 股价表现的催化剂 金控公司管理办法出台； 类投行化业务模式服务实体企业融资进一步发展， 投行类融资手续费收入表现持续好于可比同业 。 核心假设风险 经济大幅下行引发银行不良风险 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 前言 . 6 1. 由点及面，回到融资企业本身再看兴业银行“投行化”模式 . 6 1.1 全新战略：同业联动落实“商行 +投行”模式 . 6 1.2 透过案例看本质：四大案例解读兴业银行投行化转型 . 7 2. 从兄弟非银机构发展验证兴业银行的多元化融资解决能力 . 13 2.1 华福证券、兴业国际信托快速发展 . 13 2.2 去条线化的组织架构更有利于兴业银行践行投行化思维 . 14 3. 业绩亮眼支撑估值修复，资产质量优秀 . 15 3.1 股价表现居前，核心归因于业绩超预期 . 15 3.2 严格不良分类，做实资产质量 . 19 4. 相对估值法下兴业银行尚未享受估值溢价 . 20 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：兴业银行 2018 年 NAFMII 承销份额位居行业首位 . 7 图 2：兴业银行 NAFMII 承销增速达到 2011 年以来的次高点 . 7 图 3：兴业银行投行融资类手续费收入占比位居可比同业之首 . 7 图 4：兴业银 行 18 年手续费净收入同比增长 10.9% . 7 图 5：南方水泥应付债券占总负债比重显著攀升 . 8 图 6： 17-18 年短期借款、长期借款同比大幅减少 . 8 图 7：兴业银行授信额度总体呈现下降趋势 . 9 图 8： 16-18 年南方水泥未 使用兴业银行授信额度占比大幅提升 . 9 图 9：从 1Q18-2018 已使用授信额度同比变化来看，南方水泥已使用兴业银行授信额度持续大幅降低，降幅居前，表明对银行借贷的依赖程度减弱 . 9 图 10：近两年福日电子间接融资占比明显降低 . 10 图 11：长期借款同比持续负增长 . 10 图 12：厦门建发短长期借款占总负债比重显著下降 . 11 图 13： 2018 年短期、长期借款同比增速转负 . 11 图 14：兴业银行授信额度占所有银行授信总额比重上升 . 11 图 15：厦门建发未使用授信额度显著上升 . 11 图 16：厦门路桥长期借款金额及占比显著下降 . 12 图 17：厦门路桥应付债券 金额及占比显著提升 . 12 图 18：兴业银行授信额度有所下降，且未使用兴业银行授信额度占比近年提升 . 12 图 19：全部银行授信额度有所下降，且未使全部银行授信额度占比逐渐提升 . 12 图 20： 2015 年华福证券债券承销规模升至 77 亿元 . 13 图 21： 15-16 年华福证券投行业务手续费收入增幅明显 . 13 图 22：兴业国际信托规模在 2011 年实现质的飞跃 . 14 图 23： 2011 年兴业国际信托手续费净收入增速达到峰值 . 14 图 24：兴业银行去条线化改革 . 15 图 25： 18 年以来兴业银行营收增速持续高于股份行平均水平 . 16 图 26： 1Q19 兴业银行归母净利润增速大幅超过股份行平均水平 . 16 图 27： 1Q19 兴业银行营收增速位居股份行之首 . 16 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 28： 1Q19 兴业银行归母净利润增速位居股份行前列 . 16 图 29： 18 年以来兴业银行净息差逐季度回升 . 16 图 30：兴业银行市场化负 债占比更高 . 16 图 31：兴业银行不良率低于可比同业 . 19 图 32： 16 年以来兴业银行不良先行指标波动下行 . 19 图 33：兴业银行严格确认不良 . 19 图 34：兴业银行拨备水平位居股份行前列 . 19 表 1：包商银行事件后各期限、各评级每周同业存单发行成功平均利率 . 17 表 2：包商银行事件后各期限、各评级每周同业存单发行成功率 . 18 表 3：兴业银行同业存单发行情况及定价水平 . 18 表 4：可比银行估值表（收盘价： 2019 年 07 月 05 日） . 20 表 5：兴业银行盈利预测表 . 21 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 前言 在当前同业负债监管压力边际趋缓以及银行间市场流动性维持宽松的环境下，投资者对兴业银行息差回升、业绩增长的短期逻辑已经有了较 为 充分 的 预期。但一直以来，市场对兴业银行“商行 +投行” 的长期战略仍然 缺乏 清晰、全面的理解， 甚至 部分投资者对兴业银行的认识可能还停留在过去“同业之王”标签层面。 本篇报告跳出“就银行基本面而分析基本面”的常规分析框架， 从融资企业和兴业银行“兄弟机构”（如华福证券 、 兴业国际信托）发展入手，基于 这 两大全新视角深入诠释 兴业银行 “商行 +投行”战略 的真实成效。同时，我们也可以看到，过去兴业银行以批量化 低成本的同业负债撬动非标投资的创新能力事实上已经真正回归到实体企业层面，这在当前直接融资发展的大潮流中无疑能够享受长期估值溢价。 1. 由点及面，回到融资企业本身再看兴业银行“投行化”模式 谈及兴业银行， 大部分 投资者 的直观反应会是“同业之王” 。 首创“银银平台”、高同业负债占比的财务表现、 过去 批量化同业负债投资非标资产的扩张模式等等，这些鲜明的特征给兴业银行打上了“同业之王”的 市场 烙印。 在 16-18 年的 同业、非标强 监管周期中， 兴业银行经历了资产负债结构深度调整的短期阵痛过程。 但 其实早在 2014 年兴业银行已经提出“大投行、大资管、大财富”的发展思路，“商行 +投行”战略模式在 17-18 年也逐步被市场所周知， 但 不少投资者认为 “投行化”转型 的长期路径并不清晰，在基本面财务数据上的体现也尚未明显。 显然， 当前市场对 兴业银行 长期耕耘的 “商行 +投行”战略模式 的认识 是 存在 明显 预期差 的。 该部分 我们打破以往仅仅基于兴业银行债券承销来说明投行化转型成效的传统逻辑， 选择 从兴业证券、华福证券 作为承销商的融资企业入手，通过对融资企业融资结构、授信额度使用情况等多方面因素的综合考虑， 充分 验证在当前直接融资发展大潮流中 ， 兴业银行 与非银机构 共同 为企业提供多元化融资解决方案，打造新时代的竞争优势，更是落实“商行 +投行”发展战略的关键所在。 1.1 全新战略 ： 同业联动落实 “商行 +投行”模式 基于兴业银行当前 投行化业务来看，债券承销 市场份额位居银行业之首。 截至 18 年末，兴业银行非金融企业债务融资工具（ NAFMII） 承销规模超过 4700 亿元，其规模及只数均创下市场第一。 我们统计了 2018 年 全国各银行 NAFMII 承销 规模，兴业银行 承销市场份额达 9.7%，高于建设银行、中国银行等国有大行，位居全国银行之首。此外， 18 年 公募企业资产证券化（ ABN） 落地 133.8 亿元，位列全市场第二。 落实到财务表现层面 ，体现“商行 +投行”成效的非息收入同比增长 21.6%，占营收比重提升 2.76 个百分点至 39.6%，驱动营收增速由负转正。 即便在资管新规扰动理财收入导致数家银行手续费净收入持续负增长的大环境下，兴业银行 18 年手续费净收入同比增速达 10.9%。 从手续费净收入结构来看， 18 年末 投行融资类业务手续费收入占比 为 24.3%，位居股份行之首。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 1： 兴业银行 2018 年 NAFMII 承销份额位居行业首位 图 2： 兴业银行 NAFMII 承销增速达到 2011 年以来的次高点 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 图 3： 兴业银行 投行 融资类 手续费收入占比 位居 上市国有行和股份行 之首 图 4： 兴业银行 18 年手续费净收入同比增长 10.9% 资料来源： 公司财报 ， 申万宏源研究 资料来源： 公司财报， 申万宏源研究 1.2 透过案例看本质：四大案例解读兴业银行投行化转型 为了让投资者更加全面、深入地理解兴业银行为实体企业提供多元化融资解决方案的“投行化”转型模式，我们 摒弃从兴业银行本身分析的思路， 采取 案例分析法从融资企业入手， 侧面验证兴业银行通过 提供直接融资方式置换融资企业原本表内的信贷需求。长期来看， 兴业银行基于自身的同业优势，依托标准化资产和直接融资，以兴业银行和非银机构的表内外全方位业务合作为载体，通过表内信贷资金撬动更大体量的直接融资规模，不仅深度契合当前直接融资大发展的时代潮流，更能最终通过融资表外化降低资本占用以及非息收入增长来实现 ROE 中枢提升的核心目标。 0%2%4%6%8%10%12%兴业 建行 中行 中信 工行 招行 农行 浦发 民生 光大2018年 NAFMII债券承销市场份额前十名（剔除政策性银行及证券公司）46.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18 2018兴业银行 NAFMII承销同比增速0%5%10%15%20%25%30%兴业银行 工商银行 中国银行 交通银行 中信银行 招商银行 浦发银行 建设银行 农业银行 华夏银行 光大银行 民生银行 平安银行投行融资类手续费收入占比10.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%兴业光大农行建行工行招行平安交行民生中行华夏中信浦发手续费净收入同比增速本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 案例 1： 2017-2018 年南方水泥有限公司 （简称：南方水泥） 发行多期公司债券。 案例简介： 南方水泥成立于 2007 年 9 月 5 日，第一大股东为香港上市公司中国建材股份有限公司。 2017-2018 年 南方水泥共公开发行 5 期公司债，其中 2017 年发行两期 （分别为 2017 年 4 月 20 日和 2017 年 7 月 31 日）、 2018 年发行三期（分别为 2018 年 4 月12 日、 2018 年 8 月 13 日和 2018 年 10 月 12 日）。 从债券承销商来看， 2017 年第一期公司债以及 2018 年发行的三期公司债， 华福证券均作为联席主承销商。 南方水泥以应付债券为代表的 直接融资占比持续提升。 纵向观察南方水泥负债结构可以发现，间接融资（短期借款、长期借款） 占总负债比重自 16 年以来持续降低， 18 年降幅更为明显。相反，应付债券占比大幅提升， 18 年应付债券占总负债比重甚至超过长期借款达到 14.3%。同时， 17-18 年南方水泥短期借款、长期借款同比增速大幅转负，而近两年发行 5 期公司债置换传统表内的信贷融资需求，应付债券同比保持 50%以上的较快增长。 图 5： 南方水泥应付债券占总负债比重显著攀升 图 6： 17-18 年 短期借款、长 期借款同比大幅减少 资料来源： Wind， 债券募集说明书， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 债券募集说明书， 申万宏源研究 更进一步，通过对比南方水泥的融资结构和兴业银行对南方水泥的授信额度，不难得出核心结论： 兴业银行以非银机构全方位业务合作为载体，通过表内信贷资金撬动更大体量的直接融资规模。 （ 1）一方面， 从 南方水泥在各 家 银行获得的授信额度来看，兴业银行属于主要授信行 。 16 年兴业银行授信额度 占 总授信额度比重（ 7.7%） 位居第三 ， 17-18 年授信额度及其占比均有所下降。不可忽略的是， 18 年以来南方水泥 已使用授信额度同比持续大幅下滑，相应地， 未使用兴业银行授信额度占比 显著 攀升，从 3Q16 的 18.9%跃升至18 年末的 62.5%。 （ 2）另一方面， 如前文所述， 17-18 年南方水泥 融资方式逐步倾向直接融资， 17 年以来南方水泥发行的五期公司债中，华福证券更是其中四期的联席主承销商。兴业银行 通过与华福证券共同联动，以直接融资的方式置换了融资企业原本的表内信贷需求。 0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 3Q16 2016 1Q17 2017 1Q18 2018短期借款 /总负债 长期借款 /总负债 应付债券 /总负债-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018短期借款 YoY 长期借款 YoY 应付债券 YoY本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 7： 兴业银行授信额度总体呈现下降趋势 图 8： 16-18 年南方水泥未使用兴业银行授信额度占比大幅提升 资料来源： Wind， 债券募集说明书， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 债券募集说明书， 申万宏源研究 图 9： 从 1Q18-2018 已使用授信额度同比变化来看， 南方水泥已使用兴业银行授信额度持续大幅降低，降幅居前，表明对银行借贷的依赖程度减弱 资料来源： Wind， 债券募集说明书， 申万宏源研究 案例 2： 2014-2018 年福建福日电子股份有限公司（简称：福日电子） 以两次定增 和公开发行公司债券募集资金 。 案例简介：福日电子成立于 1999 年 5 月 7 日， 1999 年 5 月 14 日于上交所上市， 第一大股东为福建福日集团有限公司。 2014 年到 2016 年福日电子共 3 次非公开发行普通股（分别为 2014 年 4 月 9 日、 2015 年 1 月 1 日和 2016 年 5 月 6 日）， 2018 年 3 月 29日 发行 1 期公司债。 根据公司公告 ，两次 定增和 18 年公司债的 主承销商 均为兴业证券 。 与案例 1 类似， 福日电子 以短期 、 长期借款为代表的间接融资占比显著下降 。 相较于2014 年 高间接融资占比的负债结构， 截至 18 年末，福日电子短期借款、长期借款占总负债比重已经降低至 16.9%（ vs 2014： 26.4%）、 0.3%（ vs 2014： 3.7%） ，自 16 年以来长期借款同比增速 大幅转负。 在间接融资占比逐步降低的同时，福日电子 14-16 两年间完38.5 33.5 30.1 31.0 30.9 33.5 30.0 20232629323538413Q16 1Q17 3Q17 2017 1Q18 3Q18 2018兴业银行授信额度（亿元）15%25%35%45%55%65%3Q16 1Q17 3Q17 2017 1Q18 3Q18 2018未使用兴业银行授信额度占授信总额比重-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%民生华夏招行广发中行兴业北京浦发建行邮储交行光大工行农行国开行浙商1Q18 9M18 2018本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 成 3 次定增， 18 年公开发行第一期公司债，而此前应付债券一直为 0。 从过去 单纯 依靠间接融资 到近年来 以股权、债权等直接融资来逐步置换信贷需求，彰显融资结构的多元化 。 图 10： 近两年福日电子间接融资占比明显降低 图 11： 长期借款同比持续负增长 资料来源： Wind，债券募集说明书，申万宏源研究 资料来源： Wind，债券募集说明书，申万宏源研究 案例 3： 2016-2019 年 厦门建发集团有限公司 多次非公开发行公司债券。 案例简介： 厦门建发集团有限公司 成立于 2000 年 12 月 6 日，第一大股东为 厦门市人民政府国有资产监督管理委员会 ， 是上 市公司建发股份 的第一大股东，持有 45.89%的股份 。2016 年到 2019 年 厦门建发 共发行 8 期 公司债（ 分别为 2016 年 1 月 19 日、 2016 年 3月 16 日、 2017 年 10 月 24 日、 2017 年 11 月 20 日、 2018 年 8 月 2 日、 2018 年 10 月18 日 、 2018 年 11 月 29 日、 2019 年 3 月 20 日 ）。 根据公司公告 ， 八期公司债的主承销商均 是兴业证券。 与案例 1 类似，我们同样先从企业融资结构入手。纵向观察 厦门建发 负债结构可以发现， 厦门建发 以短期及长期借款为代表的间 接融资占比显著下降，其中 17 年、 18 年降幅最为明显。相反，从 16 年开始该企 业以发债募集资金来实现融资方式的多元化， 15 年应付债券占总负债比重超过短期借款 ，增长直至 18 年 达到 14%。同时 2018 年 厦门建发 短期借款、长期借款同比增速 甚至转负，转而通过发行公司债融资。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2Q16 2016 2Q17 2017 2Q18 2018 1Q19短期借款 /总负债 长期借款 /总负债（右轴）应付债券 /总负债（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2Q17 2017 2Q18 2018短期借款同比增速 长期借款同比增速