第三方移动支付：市场规模达到120万亿，还有哪些新玩法、新看点？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明  市场数据 (人民币）   市场优化平均市盈率  18.43 国金其他互联网指数  7496.05 沪深 300 指数  4018.10 上证指数  3256.93 深证成指  10875.68 中小板综指  10935.21 相关报告  1.腾讯 VS 网易的 2017 年：腾讯谈笑平天下，网易无语对枯棋， 2017.12.12 2.互联网的下一个风口在哪里？让腾讯全球合作伙伴大会告诉我们， 2017.11.13 3.鲜花电商盈利拐点在即，看好整合供应链、深耕品牌的 B2C 电商 .， 2017.6.28     裴培  分析师  SAC 执业编号： S1130517060002 peipei gjzq 徐加一  联系人  xujiayigjzq  第三方移动支付：  市场规模达到 120 万亿，还有 哪些新 玩法、新看 点？   行业观点   回顾历史 微信支付崛起之路 ：虽 然微信支付 推出比 支付宝 晚了十年 ，但并 未错过移动支付快速发展 的 阶段； 2014 年推出的 红包一炮打响，迅速拉动了微信用户的绑卡； 积累了一定用户基础后 ， 腾讯通过投资 一系列 O2O公司， 利用其小额高频的特点 培养了用户的支付习惯；同时，微信支付借助公众号、线下扫码等 产品端的持续优化创新弥补运营侧的不足。   透视现状 ： 1.行业规模快速增长 ， 2017 年 第三方移动支付 规模 达到 120 万亿元，年增速 100%；我国支付市场已经在规模、渗透率方面处于世界领先地位； 支付宝和微信支付两强格局稳定 ，合计市场份额达 94%； 2.监 管逐渐完善 ， 在支付账户分级管理、备付金管理、清算业务管理等方面陆续出台政策指引， 规范了市场运行 模式，提升了 行业 安全性 ； 3.支付机构 收入 快速 提升 ，但场景拓展和各玩家采取的高补贴也加重 了 的 盈利压力； 4.线上场景支付渗透率 见顶 ，重点 转向 渗透率较低、潜在规模更大的线下市场 ， 各玩家 以自建、收购等方式拓展场景，市场格局尚未稳定。   放眼未来 ： 1.新玩法 ：生物识别、人工智能等 技术 提高 信息处理效率； 消费升级 趋势下， 支付机构 以 线上积累的用户、数据、 运营经验 ， 探索 新零售下的新玩法 ； 2.新业态： 以 支付 业务 作为土壤，以积累的用户和数据为根基，孵化毛利率更高的 理财、贷款等业态； 3.新市场： 支付机构 在 尝试以国内 积累的务经验拓展 海外市场， 从服务出境游国人的海外消费开始， 最终成长为全球性、多场景、多功能的综合金融服务提供商。  投资建议   阿里巴巴 (BABA)是蚂蚁金服的重要股东和战略合作伙伴 。蚂蚁金服一贯以擅长运营、积极拓展新业务著称，支付宝的历史积累也绝非竞争对手可比。但是，为了抵御微信支付的冲击，支付宝于 2017 年第四季度加强了市场推广投入；蚂蚁的消费信贷、金融产品分发等高利润业务也随时可能受到腾讯的冲击。此外，监管政策的收紧也可能挤压蚂蚁的利润率。无论如何，蚂蚁在“阿里系”的新零售愿景当中仍然扮演重要角色，如果它能帮助阿里打通线上线下场景和数据，阿里有望打开下一个 5-10 年的增长局面。   腾讯控股 (0700.HK)的微信支付业务增长强劲，对支付宝构成了威胁，而且在长尾商户和三线以下城市的渗 透率很高。我们预计 2017 年，腾讯的互联网金融业务几乎没有盈利，绝大部分收入来自移动支付本身；但是随着监管态势的明朗，腾讯早晚会大力发展高附加值的金融业务，使互联网金融成为下一个利润增长引擎。腾讯的优势在于产品迭代和用户基数，微信支付的快速崛起就是证明；但是缺乏电商和 O2O 业务，无法像“阿里系”一样形成新零售闭环，只能依靠战略合作伙伴来发掘新零售与支付结合的潜力。  风险提示   监管政策进一步收紧 的 风险 ； 线下业务拓展速度不及预期的风险 ；支付机构市场推广投入过大导致利润率下滑的风险；海外扩张所伴随的风险 。  62026923764483669087980810530170227170527170827171127180227国金行业  沪深 300 2018年 03月 06 日  消费升级与娱乐研究中心  互联网金融行业  ) 行业深度研究  证券研究报告  此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用行业深度研究  - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  内容目录  历史回顾：微信支付的崛起之路  .4 虽入场较晚，却未错过市场快速发展期 .4 微信红包一炮打响，大幅拉升绑卡 .5 乘 O2O 之风，借 “小额、高频 ”场景培养用户支付习惯 .6 以持续的产品侧优化创新，弥补运营侧资源不足 .6 透视现状：规模增长迅速、监管逐渐完善、线下拓展是关键  .7 市场规模：增长迅速，世界领先  .8 监管环境：逐渐完善，行业由野 蛮生长进入规范运作 .10 变现能力：收入快速提升，高补贴增加了盈利压力  .12 场景渗透：由线上转移至线下，线下由零售餐饮拓至生活娱乐等更多场景  .13 放眼未来：新玩法、新业态、新市场  .17 新玩法：技术升级、消费升级带来的玩法升级  .17 新业态：以支付为 基础滋养其他业务  .18 新市场：走出国门寻找新的蓝海  .19 投资建议  .21 阿里巴巴 (BABA)与蚂蚁金服（未上市）： .22 腾讯控股 (0700.HK)： .22 风险提示  .22 图表目录  图表 1：支付宝与微信支付在移动支付市场份额 .4 图表 2：  移动支付规模（万亿元）及增速  .4 图表 3：历年除夕微信 红包发放数量（亿个）  .5 图表 4： O2O 市场规模（亿元）及增速  .6 图表 5：微信扫码支付被长尾商户广泛应用 .7 图表 6： PC 支付与移动支付规模对比（万亿元）  .8 图表 7：支付宝、微信支付在移动支付的市场份额  .8 图表 8： 2017 年中美移动支付代表产品交易规模对比（万亿元）  .9 图表 9： 2017年 12 月中美移动支付代表产品 MAU规模对比（亿人）  .9 图表 10： 2017 年中美移动支付在零售行业的渗透率对比 .10 图表 11：第三方支付牌照发放规模（个）  .10 图表 12： 2017 年第三方支付牌照类型分布 . 11 图表 13：第三方支付主要监管政策 . 11 图表 14：腾讯 “其他业务 ”营业收入（百万元）  .12 图表 15： 2017 年前三季度 “其他业务 ”收入拆分估算 .12 图表 16：蚂蚁金服 2017 年各季度税前利润（亿元） .13 图表 17：移动支付的行业渗透顺序 .14 行业深度研究  - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 18： 2017 年线上线下规模及支付渗透率对比  .14 图表 19： 2017 年不同场景线下扫码渗透率 .15 图表 20：阿里和腾讯零售行业投资  公司一览 .15 图表 21：腾讯 “乘车码 ”产品截图  .16 图表 22： “微信车票 ”产品截图  .16 图表 23： “靠脸吃饭 ”支付宝和肯德基合作的刷脸支付 .17 图表 24：微信支付推出的 “星享卡 ”截图 .18 图表 25：麦当劳小程序积分使用截图  .18 图表 26：支付宝支付规模与余额宝保有量对比（万亿元） .19 图表 27：我国出境游消费规模（亿美元）  .20 图表 28：我国出境游人次（亿）  .20 图表 29：支付宝覆盖国家与地区分布  .20 图表 30：支付宝、微信支付香港版本截图  .21 图表 31：支付宝 海外投资钱包一览 .21 行业深度研究  - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  历史 回顾：微信支付的崛起之路   在 2014 年以前，支付宝在第三方支付领域几乎一家独大：阿里巴巴电商系统的庞大业务支撑，广泛的线下 POS 布局，持续十多年的运营历史，让支付宝具备了“拿着望远镜都找不到对手”的底气。相比之下， 2013 年才诞生的微信支付显得有些落后 。此前，腾讯旗下的财付通在与支付宝的斗争中处于绝对下风，而微信这个社交类应用与支付场景的距离似乎很遥远 。然而，微信支付近几年交易规模增长迅速，持续拉近与支付宝的距离，并在 2017 年达到可与支付宝平分秋色的市场地位。微信支付的高增长有哪些关键驱动力？ 支付宝还会进一步失去市场份额吗？  图表 1： 支付宝与微信支付在 移动支付市场份额  来源： 艾瑞咨询， 国金证券研究所  虽入场较晚，却未错过市场快速发展期   第三方支付 在中国 早在 2003 年就 伴随着支付宝的诞生而出现， 并且在此后很长一段时间以 PC 端支付为主 。 2013 年以后，随着 移动互联网大潮兴起，移动支付快速爆发 ， 交易规模 一直保持 100%以上的年增速 。到了2017 年，移动支付总规模已超过 100 万亿元 。 微信支付是在 2013 年 8 月随 着 微信 5.0 版本 推出的功能 ，刚好赶上移动支付 爆发 的浪潮。  图表 2：  移动支付规模（万亿元）及增速  来源： 艾瑞咨询， 国金证券研究所  83%77%70%52% 52% 54% 54%10% 14%19%38% 38% 40% 40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%支付宝 微信支付0.1 0.1 0.2 1 6 12 59 117 36%89%707%391%104%380%100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%020406080100120140移动支付 增速行业深度研究  - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明   在微信支付诞生前，腾讯 旗下的第三方支付业务“财付通”只能占据全国市场的 10%左右 。 当时，腾讯的电商业务发展的不好，处于被出售的边缘；财付通缺乏合适的使用场景，与支付宝完全不在一个重量级。虽然微信在2011 年就成为了全国最大的移动社交应用，但是微信团队一直坚持“极简主义”的设计思路，对增加功能非常谨慎。因此，微信支付直到 2013 年 8月才首次上线，此时支付宝的移动应用已经非常成熟了。   在上线初期，微信支付缺乏使用场景，一时陷入了边缘化的窘境。 2014 年1 月，滴滴打车接入微信支付，此后大批线上线下商户都接入了微信支付，总算让用户有了使 用微信支付的理由。不过，仅仅与商户签约，还不足以让微信支付成为主流；真正的转折点，来自 2014 年春节期间“微信红包”功能的爆红，它彻底改变了移动支付的生态。  微信 红包一炮打响，大幅拉升绑卡   一次无心的内部尝试。 2013 年是微信商业化的元年，微信支付是其商业化尝试之一。当时微信已坐拥 2.7 亿月活用户，而微信支付却面临因场景不足无法有效转化用户的问题。直到 微信 内部几个员工受腾讯每年春节向员工发放 “ 开工利是 ” 的启发， 在 工作之余开发了 微信 红包这个操作简单、富有趣味、承载 社交 关系链 的 小产品 ，形势才骤然扭转 。 直到今天 ，红包还是活跃微信群气氛的主要工具。   2014 年春节小试牛刀， 2015 年与春晚合作一炮打响。 在并无大范围推广的情况下， 2014 年春节验证了 微信 红包的用户基础 ： 除夕到初一有超过500 万用户参与，收发红包数量达 1600 万个。 2015 年微信支付乘胜追击，与央视春晚合作，并联合外部企业 推出“摇一摇”抢红包的形式，当晚共2,000 万用户参与，红包收发总量超过 10 亿个，是 14 年的 62 倍。而后的2016、 2017 年春节更是见证了红包的持续爆发，如今红包已经渗透进人们生活的方方面面，各种节假日也是红包发放量高峰。  图表 3：历年除夕 微信红包发放数量（亿个）  来源： 公司新闻， 国金证券研究所   大幅拉升绑卡，零成本获得上亿用户的“营销典范”。 由于绑定银行卡的过程比较繁琐，大部分移动支付应用都面临着“冷启动”的问题：如何说服用户绑卡？微信红包巧妙地解决了这个问题。 收到红包的用户，很多会选择提现，自然会触发 银行卡绑定 行为。在红包的催化下，微信绑卡量 呈 指数级增长。 2015 年春节后，微信绑卡账户成功破 亿 ，远小于支付宝累计同样规模用户的时间 。 随 着 红包这种创新支付形式的流行普及，微信支付顺利完成了“冷启动”，积累了初始支付用户以及账户资金。   0.16 10.180.8142020406080100120140160行业深度研究  - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明  乘 O2O 之风，借“小额、高频”场景培养用户支付习惯   在通过红包完成用户 绑卡和 微信钱包资金的初始积累后，如何丰富场景 、引导 用户在平台上使用资金，成为 微信支付 下一步发展的关键。当时正是O2O 大潮蓬勃发展的阶段 ， 从 2014 年下半年到 2015 年下半年， O2O 市场规模半年度 环比 增速均超过 50%。 腾讯领投了以滴滴、大众点评、 58 到家为代表的一系列 O2O 公司，除了资金支持外，还辅以微信钱 包 九宫格流量入口，并提供微信支付的支持。  图表 4： O2O 市场规模（亿元）及增速  来源：易观 国际 ，国金证券研究所   互惠互利的合作模式。 在 O2O 模式下，支付是协助完成交易闭环的重要一步。没有支付的基础，网上订餐、打车等线上线下融合的创新模式不会发展得如此迅猛。而当时这些创业公司又以主业为重，没有多余精力发展自己的支付业务，因此欣然接入微信支付。而对于微信支付来讲，这些高频、小额的支付场景，进入门槛低、用户需求高，正是培养支付习惯、提升用户粘性的绝佳机会。   以滴滴 打车为例。 滴滴在 2014 年 1 月 4 日接入微信九宫格入口，当天在只支持 iOS 版本的情况下，通过微信入口下单数已经达到 2 万，微信支付笔数超 6,000 笔；从 1月 10 日到 2 月 9 日，微信支付累计完成 2,100 万笔支付，日均 70 万笔。微信支付简单流畅的使用体验，加上当时腾讯为与阿里投资的“快的打车”竞争而投入的高额补贴，迅速为用户使用微信支付打开了一个窗口，微信支付也在这场打车大战中获得了极高的知名度。时至今日，滴滴打车仍是微信支付的头部交易商户。   这种思路一直延续到今天。 虽然如今的 O2O 市场已进入相对成熟期，增长趋缓， 但是寻找新一轮处于快速增长期的高频小额场景，不断提升微信支付在日常生活各方面的渗透，仍是快速提升支付规模的重要手段 。腾讯对生鲜拼团拼多多、共享单车摩拜等公司的投资以及支付层面的支持 ， 均是这种 思路的体现。  以持续的产品侧优化创新，弥补运营侧资源不足   支付宝在运营侧推广力度高。 继承了 “阿里系” 强大的运营基因，支付宝在产品推广时往往会投入充足的人力物力，以大力度的“满减”、“返现”等优惠活动吸引用户。以“双 12”线下支付打五折活动为例， 2015 年共吸引 2,800 万用户参与， 2016 年随着商户 体系 的扩大，有超过 1 亿用户参与，而这场全民狂欢的背后，则是支付宝与商户的巨额市场投入 。在与央视等主流媒体的合作力度方面，支付宝也超过微信。   与支付宝的风格不同，微信支付运营团队人力较少，资源投入也相对严格，在运营活动的力度上常常不及支付宝。 微信支付致力于精细化打磨产品，447 698 1,182 2,099 2,387 3,438 4,431 5,915 56%69%78%14%44% 29% 33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000O2O市场规模 增速行业快速增长期  行业深度研究  - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明  提升 支付体验、 打造创新 支付形态， 在产品端积累优势。这也是腾讯一贯的特点：在本质上，腾讯是一家“产品经理说了算”的公司。   积极推进线下二维码支付方式 。 微信在推出支付功能前就推出了“扫描二维码”功能，当时是主要是扫码获取信息 。 微信支付推出后， 该功能延伸至扫码获取支付信息，并将线上思维应用到线下场景， 提供了一种低门槛、快速方便的线下解决方案， 逐渐 演变为今天线下支付的标配。 扫码支付 功能帮助微信支付迅速覆盖大量长尾商户 ： 通过自行打印收款二维码，或者通过线上 申请 获得官方邮寄二维码 ，这些商户可以 迅速、零成本的接入微信支付。   相比之下，支付宝在线下二维码支付领域的动作要迟缓的多。 这有可能是因为支付宝早已在线下布设了大量 POS 机，不必依靠二维码获得线下入口。然而，支付宝没有及时意识到：扫码支付的门槛和成本大大低于 POS 支付，对于长尾商户的吸引力更高。直到 2017 年 ， 支付宝 才开始 针对中小商户大力推广“收钱码” ，延缓了微信支付在线下支付领域的咄咄逼人之势。  图表 5：微信扫码支付被长尾商户广泛应用  来源：国金证券研究所 整理   利用公众号为商户提供差异化服务。 同样是在 2013 年推出的微信公众号，在微信支付的商户拓展上也扮演 着 重要角色。随着微信公众平台的兴起，越来越多 的 商户将其视为与用户沟通的重要渠道，对其承载的功能需求也不断丰富。微信支付借机为商户提供接入支付、定制服务等功能，使用户可以在公众号内完成交易闭环， 并 协助商户进行公众号的运营维护。这在微信支付早期进行商户拓展时是一个强有力的工具。 相比之下，支付宝 虽然也有生活号、小程序等公众平台，其用户渗透率和对商户的吸引力却远远赶不上微信公众号 。   产品侧的优化在持续进行。 随着会员卡包 、小程序等产品与功能的不断上线，微信支付结合自身平台特性不断进行产品的优化 ，并与场景深度结合，打造流畅的用户体验 。 与此同时，支付宝却因为发展社交功能，受到许多用户诟病，最终也没有成为社交应用。   微信 “开放、连接”的生活平台 定位，为支付进一步赋能。 支付宝的“钱包”定位，体现了较强的工具属性 用户在具有支付、理财等金融需求时才会有目的地打开支付宝。虽然支付宝一直试图围绕金融补充社交、娱乐 等元素，希望拓宽用户的使用习惯，但效果均不够理想。而定位“微信，是一种生活方式”的微信，以社交关系链为依托，不断推出满足不同需求的模块，逐渐进化成一个连接人、硬件和服务的生态系统，微信生态系统的定位，为支付业务的拓展赋予了更广阔的空间。  透视现状：规模增长迅速、监管逐渐完善、线下拓展是关键  行业深度研究  - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明   2017 年， 中国 移动支付市场规模突破 100 万亿元，是毫无争议的世界第一大移动支付市场。支付宝和微信支付占据了 94%的市场份额，留给其他玩家的空间微乎其微。在市场格局成熟的同时，监管也日益完善，“野蛮生长”让位于“有规可循”。然而，这并不意味着移动支付的大局已经尘埃落定，因为在线下场景还存在很大的拓展空间和变数。  市场规模：增长迅速，世界领先   规模增长迅速，两强格局稳定。 前面提到，移动支付从 2013 年开始爆发，规模增长迅速，并于 2015 年超过 PC 支付， 成为第三方支付中的绝对力量 。2017 年，移动支付规模 达到 117 万亿元，是 PC 支付 29 万亿的 4 倍多 。在 玩家方面，微信支付近几年迅速崛起，和支付宝形成了两强的竞争格局 ；支付宝 +微信支付的市场份额持续攀升， 2017 年已经达到 94%。  图表 6： PC 支付与移动支付规模对比 （万亿元）  来源：艾瑞咨询，国金证券研究所   在移动支付市场，只有支付宝和微信支付是“普适性”玩家，有非常广泛的用户和商户基础。其他玩家一般只在一个狭窄的细分市场具备优势，例如京东金融的主要场景是京东的电商体系，天翼支付的主要场景是中国电信的运营商付费体系，等等。苹果支付有庞大的硬件基础和银联的合作优势，但是在中国起步太晚，已经很难 挑战支付宝和微信 。  图表 7：支付宝、微信支付在移动支付的市场份额  来源：艾瑞咨询，国金证券研究所   中国的移动支付发展处于世界前列。 在移动支付行业，我国走出了一条中国特色的道路。 在 欧美、日韩等发达国家，信用卡体系成熟， 第三方移动支付面临强势的卡组织、银行 等金融机构 ，以及严苛的监管，发展颇显吃1 2 4 5 8 12 20 29 0.1 0.1 0.2 1 6 12 59 117 -20406080100120140PC支付 移动支付78% 81% 83% 77% 70%52% 53% 54% 54%4%14% 10% 14%19%38% 39% 40% 40%17% 5% 7% 9% 11% 10% 8% 6% 6%0%20%40%60%80%100%支付宝 微信支付 其他行业深度研究  - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明  力。 相比之下， 中国 的 信用卡机制 不够 健全 、使用不够便捷， 互联网公司依托 庞大 用户基础 、 利用技术 优势 ， 积极探索支付机会 。结果， 今天的 中国市场在 移动支付 用户规模、交易规模、交易场景的丰富程度以及渗透率方面，都遥遥领先 于 发达国家 。  图表 8： 2017 年中美移动支付代表产品交易规模对比（万亿元）  来源：艾瑞咨询，公司公告，国金证券研究所   中国庞大的人口基数 ，使得移动支付应用可以轻松积累上亿的用户规模。相比之下，美国和欧洲主要国家的人口都远远低于中国。截止 2017 年底，PayPal 拥有 4000 万 MAU，大约覆盖了北美 1/9 的人口；事实上，即便PayPal 能够覆盖北美半数的人口，其 MAU 天花板也只有 1.8 亿左右，仍然会远远低于微信支付和支付宝的水平。  图表 9： 2017 年 12 月中美移动支付代表产品 MAU规模对比（亿人）  来源： QuestMobile, App Annie, 国金证券研究所   2017 年，中国零售行业的移动支付渗透率已经达到 25%，而美国仅为 7%。造成这样巨大差距的原因，除了用户使用习惯不同、信用卡体系的效率不同之外，还有零售商户的发展水平。在中国，存在庞大的长尾商户、个体商户群体，它们往往没有 POS 机、没有与银行合作的能力，移动支付对它们而言是雪中送炭。在美国，此类商户数量很少、比例不高，主流商户则没有充足的动力向移动支付靠拢。  46632.8010203040506070>65.50.4 0.01012345678行业深度研究  - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 10： 2017 年中美移动支付在零 售 行业 的 渗透率对比  来源： Emarketer，国家统计局， 艾瑞咨询，公司公告，国金证券研究所  监管环境：逐渐完善，行业由野蛮生长进入规范运作   监管趋严，行业加速规范 。监管对整个互联网金融行业的发展基本采取先松后紧的态度，在行业初期给予相对宽松的发展空间，当市场规模增长到一定阶段，行业发展模式暴露出一定问题后，才通过系列政策进行管控。支付行业也不例外，在发展初期，监管对支付机构的业务规范较少， 且支付牌照申请门槛较低， 行业在市场机制下运作。从 2015 年 开始，随着支付规模的迅速扩张，行业乱象频发，监管机构的规范文件也密集而来，对于支付牌照的发放也突然收紧。   图表 11：第三方支付牌照发放规模（个）  来源： 中国人民银行， 国金证券研究所   25% 7%中国美国10196531910204060801001202015 年后再无新牌照发放  行业深度研究  - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 12： 2017 年第三方支付牌照类型分布  来源： 中国人民银行， 国金证券研究所  注：一般一个支付牌照会包含多个类型，故上述数字加总和牌照数不等   可以看到，随着 监管政策的颁布，对于支付账户开立门槛及使用权限、备付金的管理、清算业务等均做了规范。 对支付机构的影响 体现为 ：   规范 业务模式 ： 网联的出台，打破了以往支付机构直接与银行连接，自行进行清算业务的“直连”模式，而是打造了“线上版银联” 网联。在2018 年 6 月 30 日前，所有支付机构均需将清算业务切换至网联进行，支付机构不再涉及清算业务，只负责对商户和用户两端的支付服务。   调整收入结构 ： 备付金集中存管，减少了支付机构 在沉淀资金获取的 利息收入；支付账户分级管理，则限定了每个账户余额消费的最大额度，一定程度上影响 了 交易规模。   增加对监管的信息透明度 ： 通过网联，清算环节纳入监管，结束对监管的黑盒子状态，便于央行对支付机构的运作信息进行全面、及时的掌握。   提升行业安全性 ： 账户 分级 管理、备付金 集中存管 等政策， 可以有效防范洗钱、恐怖融资以及挪用备付金等违法行为，提升行业整体安全性。  图表 13： 第三方支付 主要监管政策  来源： 中国人民银行， 国金证券研究所  110486115315886互联网支付移动电话支付银行卡收单预付卡发行预付卡受理固定电话支付数字电视支付行业深度研究  - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明  监管 政策趋于严格，对主流互联网金融企业的盈利能力必然会导致一定的冲击。例如，蚂蚁金服在 2017 年第四季度的税前利润环比大幅度下降，可能 在一定程度上 受到了监管政策的影响；微信支付在对接新业务方面非常谨慎，也是为了回避监管风险。不过，从长期看，严格的监管会促使行业资源进一步向头部集中，因为只有大企业能最有效率地应对和化解监管风险。随着许多“野蛮生长”的中小企业退出历史舞台，互联网金融市场的规范性会大幅度提高，对一般消费者的吸引力也会提高。  变现能力 ：收入 快速 提升，高补贴 增加了盈利压力  营业 收入： 整个支付行业的收入水平正在 随 着 移动支付交易规模的增长而 增长 。单纯从收入规模看， 移动支付已经是一个变现能力很强的行业。 支付机构的收入来源 主要 有：  商户端收费。 商户需要向支付机构缴纳一定的支付服务费，行业标准费率是 0.6%，但对交易规模大的头部商户，一般可享受费率优惠。随支付机构不断拓展场景和商户，这部分收入在迅速增长。  用户端收费。 如提现收费：支付宝和微信支付分别提供 20000 元、 1000 元的免费提现额度，超出后均收取 0.1%的费用。随着用户对支付工具的依赖加深、账户零钱余额增加，这部分收入也在稳步提升。  备付金利息。 支付机构可以将用户存放在支付账户里的零钱存到银行，并享受对应利息。但 是随着监管提出备付金集中存管政策，这部分收入在逐步缩减，最终将减少为 0。  蚂蚁金服和腾讯都没有披露过支付业务的总收入。但是，我们估计腾讯的“其他业务”收入绝大部分来自互联网金融业务，其中大部分与微信支付有关。2017 年前三季度，腾讯“其他业务”收入为 293 亿元，我们估计全年收入可达 423 亿元；由此可以推断出腾讯的互联网金融业务收入达到了 363 亿元。我们估计蚂蚁金服的互联网金融业务收入规模远远大于腾讯。不过，根据现有的公开信息，我们很难判断这两家公司直接来自移动支付业务的收入规模有多大。  图表 14：腾讯“其他业务”营业收入（百万元）   图表 15： 2017 年前三季度“其他业务”收入拆分估算  来源：公司公告，国金证券研究所   来源：国金证券研究所估算  成本：银行成本同样随 着 交易规模 的增长而增长 ，同时 移动支付机构的 高补贴加重了 自身 盈利压力。  银行成本。 银行成本是指用户通过绑定在支付账户里的银行卡进行支付时，支付机构需要向对应银行支付的服务费用。这部分是可变成本，随交易规模增加而增加。未来，随 着 清算业务切换至网联，不再由支付机构自行操作，这部分成本模式将面临调整。  010,00020,00030,00040,00050,00086% 9% 5% 互联网金融  腾讯云  其他  行业深度研究  - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明  运营推广费用。 现金补贴 往往是转化新用户、刺激交易规模的不二手段，也是各大支付机构在面临 竞争时的首选。随着支付机构对线下等新场景的不断开拓，需要有不断进行的补贴推广来提升支付渗透率，而这也对 支付机构造成了较大的盈利压力。根据阿里的年报， 2017 年第四季度，蚂蚁金服税前利润大幅下滑，原因 之一 就是支付 宝钱包推出的激进用户增长计划，使得 针对新用户的补贴成本大幅上升。  图表 16：蚂蚁金服 2017 年各季度税前利润（亿元）  来源： 公司公告， 国金证券研究所  从战略上看，支付业务的意义在于吸引大量用户和资金，为消费信贷、金融产品分销 、征信 等 高附加值 业务打下基础。 因此，互联网巨头可能并不关心支付本身的盈利能力，而是更关心能否将支付用户转化为高利润金融业务的用户。由于公开信息很少，外界很难了解蚂蚁金服和腾讯两大巨头是如何实现这种转化的，以及这种转化的效率具体有多高。我们将在后续的专题报告中，进一步探讨以上的商业模式。  场景渗透：由线上转移至线下，线下由零售餐饮拓至生活娱乐等更多场景  电子支付有一定的场景渗透顺序。 因不同行业 /场景的线上化程度、标准化程度、用户的使用习惯等不同，其对电子支付的接受门槛也不同。从移动支付的发展历程来看，存在场景发展的先后顺序：   最 早发展起 来 主要为生活刚需、 而 且传统方式操作麻烦的场景，如手机充值、生活缴费 。   其次容易接受的是电商类，因为是纯线上场景，使用电子支付的门槛相对低。而我 国的电商在淘宝和支付宝的带领下，也算是第一批接受电子支付的场景 。   接下来是 O2O，线上选购线下消费的模式， 支付作为线上活动的最后一环 ，滴滴出行、美团、饿了么都是典型的代表 。   门槛最高的是纯线下场景，因为整个活动在线下进行，很难把支付这个单独的环节线上化，让人们 习惯 在收银台处掏出手机翻找 App 里的二维码；并且与线上商户显著的头部效应不