黄金行业深度报告：黄金绽放光芒.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 黄金行业深度报告 黄金绽放光芒 2019 年 07 月 08日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 有色金属 5.28 -11.07 -3.33 沪深 300 9.22 -4.04 15.69 周策 分析师 执业证书编号： S0530519020001 zhoucecfzq 0731-84779582 张鹏 研究助理 zhangpengcfzq 18373169614 相关报告 1 有色金属：有色金属行业 2019 年 5 月份报告：稀土价格上涨，关注黄金机会 2019-06-12 2 有色金属：有色金属行业 2019 年中期策略报告：新能源中游材料崛起，美元推升金、铜机会 2019-06-04 3 有色金属：新能源汽车产业链点评 (十二 )：新能源公交车补贴政策发布 2019-06-03 重点股票 2018A 2019E 2020E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 山东黄金 0.40 104.65 0.56 74.75 0.67 62.48 谨慎推荐 紫金矿业 0.18 20.89 0.22 17.09 0.23 16.35 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 黄金天然具有金融属性 ，和美国（美元） 信用 呈现负相关的关系。 黄金具有信用对冲的天然属性，主要和美国所代表的美元信用呈现负相关的关系 。 美元指数和美国实际利率分别是经济端和资产端的重要指示指标，殊途同归都 代表 美国经济相对其他经济体的 强弱变化 。 全球资产风险偏好降低，利好黄金的避险需求 。 黄金的避险需求我们主要考虑经济的不确定性及冲击对 其 价格的短期影响。 短期内 的 VIX恐慌指数、 地缘政治 和 恐怖袭击等事件对黄金的价格影响较弱。 美国步入经济下行周期通道，看衰美元 指数。 黄金是天然的货币，和目前国际上承认的全球货币美元呈现明显负相关的关系。 我们认为美国经济进入下行通道，一旦欧洲经济企稳，将带动美元指数的下调。 未来实际利率有下行预期，利好黄金价格上涨。 从资产端来看，持有黄金的机会成本是美国 10年期国债 的 实际收益率。对于未来的名义利率，需要关注美联储货币政策。 2019 年 6 月 20 日凌晨结束的美联储议息会议上，委员会决定维持联邦基金利率目标区间在 2.25-2.5%，委员会 表示 未来将采取适当行动维持经济扩张、劳动力市场强劲以及 2%通胀的目标。 我们认为下半年通胀水平或将略升，同时美联储为了延缓经济衰退大概率采取降息动作， 带动 实际利率的下行。 建议关注山东黄金和紫金矿业。 风险提示： 美元指数走强；美国经济超预期走强；欧洲经济走弱；美国通胀预期走弱。 -24%-18%-12%-6%0%6%12%18%2018-07 2018-11 2019-03有色金属 沪深 300行业深度 有色金属 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 天然的货币 . 4 1.1 黄金的供需 . 4 1.2 国内黄金企业情况 . 7 1.3 黄金的成本 . 7 2 黄金价格的影响因素 . 9 2.1 避险需求 . 10 2.2 美元指数 . 14 2.3 美国实际利率 . 16 2.4 黄金价格分析框架 . 18 3 A股黄金标的 . 21 4 风险提示 . 21 图表目录 图 1：全球各国黄金储量占比（ 2018 年度） . 4 图 2：全球黄金储量历年变化（ 1994-2018） . 4 图 3：全球矿产金产量 （矿产 +冶炼） . 6 图 4：全球再生金产量 . 6 图 5：全球黄金勘探（ 2017） . 6 图 6：金矿发掘和勘探对比 . 6 图 7： 2016 年按开采类型分类的全球黄金产量 . 6 图 8：中国黄金需求占比（ 2018 年） . 7 图 9：中国国内黄金产量类型（ 2018） . 7 图 10：中国国内黄金生产成本 . 8 图 11：长周期黄金价格走势 . 10 图 12：全球经济不确定性指数和美元指数、黄金价格关系图（相关系数 0.57） . 13 图 13： 2001 年美国互联网泡沫时期黄金价格、道琼斯指数 . 13 图 14： 2007 年度次贷危机期间黄金价格表现 . 13 图 15： 2015 年欧洲经济危机期间黄金价格表现 . 13 图 16：美日贸易战期间黄金表现 . 14 图 17：美元指数构成 . 15 图 18：美国、欧洲 PMI 以及美元指数 . 15 图 19：美国 GDP 占据全球 GDP 比例和美元指数关系 . 15 图 20：欧美国债收益率（一年期）差和美元指数关系 . 15 图 21： 1971 年以来黄金价格和美元指数的相关关系（相关系数为 -0.47） . 15 图 22： 2010 年以来黄金价格和美元指数的相关关系（相关系数为 -0.61） . 15 图 23： 2003 年以来实际利率和黄金价格的相关关系（相关系数为 -0.87） . 16 图 24： 2010 年以来实际利率和黄金价格的相关关系（相关系数为 -0.67） . 16 图 25：美国实际利率和名义利率与通胀 . 16 图 26： 2007 年以来 CPI 和原油关系（ 0.43 相关系数） . 16 图 27：美联储基准利率和美债十年期利率（ 1983-2019） . 17 图 28：美联储基准利率和美债十年期利率（ 2003-2019） . 17 图 29： CPI 和联邦基准利率变动趋势（相关系数 0.76） . 17 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 30：失业率和联邦基准利率（相关系数 -0.57） . 17 图 31： APD 就业和联邦基准利率 . 18 图 32：新增非农就业人数和联邦基准利率 . 18 图 33：美联储决议和黄金价格情况 . 19 图 34：黄金分析框架 . 19 图 35：黄金分析逻辑 . 20 图 36： 美联储目标利率和美元指数 . 20 图 37：美元指数和实际利率的变动时间 . 20 图 38：美国 10 年期国债收益率（ %）和 PMI 数据 . 20 表 1：世界稀贵金属分布情况 . 4 表 2：全球前 10 的产金国家和企业（ 2018 年） . 5 表 3：黄金分类 . 8 表 4：黄金成本 . 9 表 5：历次地缘政治和恐怖袭击事件对于黄金价格的影响 .11 表 6：短期 VIX 指数周期变动和黄金价格的关系 .11 表 7：美联储 FOMC 议息会议利率决议公布时间表（ 2018 年以来） . 18 表 8：重要数据跟踪 . 19 表 9：国内重点黄金企业梳理 . 21 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 天然的货币 1.1 黄金的 供需 自然界黄金大多伴生。 黄金是自然界中存在的一种稀有元素，是金黄色、抗腐蚀的贵金属。由于其稀有、易保存 和 易 储藏 等特点，兼具商品和货币属性。 自然界 的 纯金极少， 金矿 中 常含银、铜、铁、钯、铋、铂等伴生元素，自然金中含银 15%以上 的 称 为 银金矿、含铜 20%以上 的 称 为 铜金矿、含钯 5-11%的 称 为 钯金矿、含铋 4%以上 的 称 为 铋金矿。 同时 金有亲硫性，常与硫化物如黄铁矿、毒砂、方铅矿、辉锑矿等共生 ， 易与亲硫的银、铜等元素形成金属互化物。 全球 黄金储量相对稳定。 截止 2018 年底，全球黄金储 量为 54000 吨 （金属量） ， 黄金储量的分布相对集中， TOP 5 国家占比为 48.4%，储量较多的有澳大利亚、俄罗斯、南非、美国、中国等国家， 中国黄 金储量为 2000 吨 （ 金属量） ，占 比为 3.7%。 从全球贵金属的储存格局来看， 全球黄金、白银等贵金属 的 分布均 较为集中， TOP3 占比 分别为 39.1%和 55.2%。 表 1：世界稀贵金属分布情况 黄金 银矿 储量（万吨） 5.4 56 TOP 3国家占比 39.1% 55.2% TOP 5国家占比 48.4% 69.1% 资料来源： USGS，财富证券 图 1： 全球各国黄金储量占比（ 2018 年度） 图 2： 全球黄金储量历年变化（ 1994-2018） 资料来源： USGS，财富证券 资料来源： USGS， 财富证券 黄金的供给 分为 矿产金和再生金。 根据 全球黄金年鉴 2019， 2018 年度 全球黄金此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 总供应量为 4671 吨 ，同比增长 1.6%。 其中矿产金为 3503， 同比增长 1.8%， 矿产金占据75.0%份额 。 全球产金（ 矿产金 +再生金 ） 国家主要有 中国 、 澳大利亚 、 俄罗斯 、 美国 和加拿大 ， TOP 5 国家 的 产金 总 量为 1427 吨，占比 30.5%。 从企业角度，全球 大型 黄金企业均在 加拿大、美国、南非等国家， 2018 年度矿产金较大的企业有 纽蒙特矿业公司 、 巴里克黄金矿业公司 、 英美黄金阿山帝公司 、 金罗斯黄金公司 和 极地黄金公司 等公司 ， TOP5企业 2018 年度产金 总 量为 557.7 吨。中国国内排名较高的有 山东黄金、中国黄金和紫金矿业，分别产金 47.7、 40.4 和 36.5 吨，排名全球第 12、 14 和 17 位。 对于再生金，主要是 从珠宝首饰、电子 设备、医疗设备等处 提 取 回收 ， 全球再生金产量从 2012 年度的 1691.5吨 减少 到 2017 年度的 1160 吨。 未来全球 矿产 金供应增速 放缓。 从黄金企业的资本开支周期来看， 2013 年以来黄金价格下跌严重，黄金企业资本开支减少， 根据弗若斯特莎莉文的报告， 2012-2017 年度全球矿产金 产量复合增速为 3.2%， 2018-2021 年度预计复合增速为 0.8%。 从黄金勘探角度看， 黄金勘探从上个世纪 90 年代达到顶峰后一直处于下跌状态， 虽然 2000 年以来勘探费用在增加，但是金矿的发现量一直减少 ，未来黄金的供给速度有放缓的趋势。 近年的勘探预算 主要 集中于澳大利亚、加拿大和美国，这三个国家自 2005 年以来 占据 近 40%的全球预算。 表 2： 全球前 10的产金国家和企业 （ 2018年） 国家 产金量（吨） 同比增长 企业 对应的国家 矿产金量（吨） 同比增长 中国 404 -5.90% 纽蒙特矿业公司 美国 158.7 -3% 澳大利亚 315 7.60% 巴里克黄金矿业公司 加拿大 140.8 -15% 俄罗斯 297 5.90% 英美黄金阿山帝公司 南非 105.8 -9% 美国 222 -6.30% 金罗斯黄金公司 加拿大 76.5 -3% 加拿大 189 10.40% 极地黄金公司 俄罗斯 75.9 13% 秘鲁 158 4.90% 自由港麦克莫兰铜金公司 美国 75.9 55% 印度尼西亚 137 20% 纽克莱斯特矿业公司 澳大利亚 75.1 6% 加纳 131 0.30% 加拿大黄金公司 加拿大 71.4 -11% 南非 130 -15.70% Navoi MMC 乌兹别克斯坦 64.7 4% 墨西哥 115 -3.40% 金田公司 南非 58.9 -6% 资料来源： 全球黄金年鉴 2019 ， 财富证券 备注：中国 2018 年度产量数据（ 404 吨）和中国黄金协会数据（ 401 吨）略有不同 ； 金罗斯黄金公司 76.5 吨为销量数据 ； Navoi MMC 数据为预估值 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 3： 全球 矿产 金 产量 （矿产 +冶炼） 图 4： 全球再生金产量 资料来源： 弗若斯特莎莉文 ， 财富证券 资料来源： 弗若斯特莎莉文 ， 财富证券 图 5： 全球 黄金勘探 （ 2017） 图 6： 金矿发掘和勘探对比 资料来源： 世界黄金协会 ， 财富证券 资料来源： 世界黄金协会 ， 财富证券 图 7： 2016年按开采类型分类的全球黄金产量 资料来源： 世界黄金协会， 财富证券 黄金的需求中投资需求波动较大。 世界黄金协会的黄金需求趋势显示， 2018 年此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 全球黄金需求总量达到 4345.1 吨，同比增长 4%，与全球五年平均需求水平（ 4347.5 吨）相当。黄金的需求主要有金饰制造、投资需求、工业需求以及官方货币储备等， 其中 金饰制造 是最主要的需求 ， 2017 年度占比约为 53%， 中国和印度是最重要的 需求国； 投资需求 占比 30%，波动较大 。 官方货币储备 增速较快， 2018 年全球央行官方黄金储备增长651.5 吨，同比增长 74%，是有记录以来的第二高 。 1.2 国内黄金 企业 情况 中国黄金 产量位居全球第一 。 根据中国黄金协会数据， 2018 年度中国 黄金产量为401.12 吨， 同比下降 4.87%， 连续 12 年位居全球第一。其中矿产金 345.97 吨，有色原料产金 55.15 吨。国内黄金产量下滑主要有以下原因：（ 1）部分省区出台了自然保护区的矿业权的工作办法，环保压力较大，导致部分企业减产；（ 2）国内黄金企业矿石品位下降导致产量部分下滑。 从需求端看， 2018 年国内黄金实际消费量 1151.43 吨，连续 6 年保持全球第一位，同比增长 5.73%。其中黄金首饰 736.29 吨，同比增长 5.71%；金条 285.20吨，同比增长 3.19%；金币 24.00 吨，同比下降 7.69%；工业及其他 105.94 吨，同比增长17.48%。 国内黄金企业主要有山东黄金、中金黄金、招金黄金、紫金矿业、中国黄金、湖南黄金、西部黄金 、银泰资源、恒邦股份 等。 图 8： 中国黄金需求占比 （ 2018 年） 图 9： 中国国内黄金产量类型 （ 2018） 资料来源： 中国黄金协会 ， 财富证券 资料来源： 中国黄金协会， 财富证券 山东是国内的黄金大省。 从黄金产量地区来看， 十大重点产金省（区）为山东、河南、江西、内蒙古、云南、湖南、甘肃、福建、湖北、新疆 。 山东是第一大产地 ， 2017年山东省金矿产出约 55.6 吨，占据国内的 15%； 从黄金资源量角度，山东占据全国 28.5%资源储量（ 2017 年） ； 从金矿角度，国内前十的大金矿有五个在山东省。 1.3 黄金 的成本 根据中国黄金协会年鉴 2018数据， 2017 年，我国黄金综合生产成本 200.38 元 /此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 克，比 2016 年的 196.16 元 /克增加了 4.22 元 /克，成本上升 2.15%。矿石品位下降、难选冶资源开采的增多和安全环保投入增加是黄金综合生产成本上升的主要原因。 对于企业生产的黄金产品，主要有合质金 （ 粗精炼产品， 50-90%金含量） 、含量金、标准金锭等（ Au 99.95、 Au 99.99） 。 对于黄金的含量，国内一般采用 K衡算， 1K=4.166%金， 常见的 24K指 金的质量含量为 99.984%。 表 3：黄金分类 分类 说明 合质金 粗精炼产品， 50-90%金含量 Au 99.95 Ag、 Cu、 Fe 等杂质含量低于 0.05% Au 99.99 Ag、 Cu、 Fe 等杂质含量低于 0.01% 24K 金 含量不小于 99.96%的金 资料来源： USGS，财富证券 在黄金的成本核算中，常用的是现金成本以及完全维持成本（ AISC）， 现金成本一般指 生产金属活动直接、间接相关的矿产成本，包括采矿、矿石加工、一般行政费用、第三方精炼费用、专利费和生产费等。完全维持成本（ AISC）主要 是 现金成本 加上 商品成本、 持续 资本开支、 勘探费用的总和。 中国矿山的平均现金成本从 2012 年的 762 美元 /盎司下降至 2014 年的 616 美元 /盎司， 成本的下降主要得益于技术水平的提升，在 2017年度，成本增加至 715 美元 /盎 司 （按照 6.9 汇率，约 174 元 /g） ， 主要是近年来矿石品位下降导致。 对于完全维持成本（ AISC），从 2012 年度的 1247 美元 /盎司下降到 2017 年度的 830 美元 /盎司 （按照 6.9 汇率，约 202 元 /g） ， 下降 的原因主要有 原材料成本下跌 和 技术进步。 图 10： 中国国内黄金生产成本 资料来源： 山东黄金港股说明书， 财富证券 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 4：黄金成本 分类 说明 现金成本 采矿费（人工，能源，矿石处理），黄金精炼费用以及各种税费 生产经营成本 现金成本 +设备折旧 完全成本 生产经营成本 +三费等 全部维持成本（ AISC） 现金成本 +商品成本 +资本开支 +探勘费用 等 资料来源： 山东黄金港股说明书， 财富证券 黄金 资源 采取从价计税。 黄金属于稀有矿产资源，需要按照国家法律缴纳资源税等。根据 中国人民共和国资源税暂行条例 （ 2011 年度修订版） ， 采取从价和从量计税并行办法，原油和天然气采取销售额的 5-10%计税， 有色金属原矿 资源税为每吨 0.4-30 元，应纳税额为销售数量和适用的税率之 乘积 。 根据 财政部 2016 年度颁发的 关于全面推进资源税改革的通知 （ 2016 年 7 月 1 日实施） ， 对于资源税进行了更细致的规定， 其中金矿税率采取从价计税，税率为销售额的 1-4%， 其中 对符合条件的采用充填开采方式采出的矿产资源，资源税减征 50%， 对符合条件的衰竭期矿山开采的矿产资源，资源税减征30%。 黄金企业的 勘探许可 费 和 采 矿许可 费： 黄金企业 业务的开展依赖于 勘探许可证和采矿许可证， 根据矿产资源勘探登记管理办法 （ 2014 年修订版） ， 勘探 权使用费以 勘探年度计算，第一至第三年度，每平方公里每年缴纳 100 元， 从第四年度开始，每平方公里每年缴纳增加 100 元， 但不得超过 500 元 。使用时间方面，证书的有效使用最长为 3年 。采矿许可证方面， 使用费 是每平方公里每年缴纳 1000 元， 大、中、小型矿区使用年限分别为 30、 20、 10 年。 2 黄金价格的影响因素 黄金 价格 历史回顾： 黄金经历 了 以下几个时期（ 1） 在金本位时期，黄金 是国际贸易的支付手段， 第一次世界大战后为英镑 -黄金的汇兑本位制 ； （ 2） 二战之后美国取代英国成为世界霸主，建立了 美元 -黄金的布雷登森林体系，实行双挂钩（ 美元 和黄金挂钩，其余货币和美元挂钩）， 规定每盎司 35 美元 的黄金官价 。 在美国发动越南战争后带来 了巨大的 财政赤字，美国宣布停止兑换黄金；（ 3） 1974 年 布雷登森林体系瓦解 之后， 黄金可以自由买卖， 1975 年美国宣布居民可以持有黄金， 解除了长达 40 年的黄金禁令 ， 黄金价格从解体前的 35 美元 /盎司 上涨至 1973 年度 100 美元 /盎司以上 。 1978 年 牙买加协议规定 废除黄金官价，各国中央银行可按市价自由进行交易 ，金价突破了 200 美元 /盎司。（ 4） 20 世纪 80 年代， 美股总统 里根为了缓解 通货膨胀的压力以及 黄金价格上涨对于美元的冲击，实行紧缩银根和高利率政策， 有效抑制了黄金价格，黄金价格经历了 20 年的熊市。 （ 5） 从 21 世纪开始， 美国 GDP 增速从 2000 年二季度的 5.3%下滑至 2001 年四季度的 0.5%，回升后继续下跌至 2009 年二季度的 -3.3%。 同时中国等新兴发展中国家经济增速 较快 ， 带动美元指数从 110 下滑至 2011 年 的 75，黄金价格从 2000 年的 280 美元 /此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 盎司上涨到 2011 年的 1900 美 元 /盎司左右 。（ 6） 2011 年之后，美国次贷危机 逐渐 消退，QE 不断缩减， 市场对美联储未来退出流动性刺激政策产生预期， 美元指数攀升， 黄金 价格下跌 大 至 1100 美元 /盎司 。 （ 7） 2017 年 之后 ， 美元指数处于震荡期，此时的 黄金价格在 1100-1300 美元 /盎司之间震荡。 图 11： 长周期黄金价格走势 资料来源： wind， 财富证券 黄金具有信用对冲的天然属性。 黄金 最初是普通的商品 ， 由于其稀少、不易损坏等特点， 在物物交换中 充当等价物，逐渐 作为 全球通用的货币 。由于 黄金重量较大 ，不易流通，各国政府 逐渐 以纸币 作为货币 ，并以政府信用担保，同时 也 以黄金储备 作 纸币的担保 ， 但是政府信用不是绝对安全可靠，国家之间的经济活动往往以黄金储备作担保 。不同于纸币往往只有流通、交换价值，黄金由于其稀有性，还兼具商品价值 。 马克思认为，金银天然不是货币，但货币天然是金银。 黄金 在近代 经历了黄金 -英镑时期、布雷登森林体系时期、后布雷登森林体系时期，变得是和黄金对应的人为创造的货币 信用 ，不变的 是 黄金本身 。 对于黄金的分析框架，我们认为本质上要把握住其信用对冲的属性，从大的逻辑上， 由于美国 作为 超级大国带来 了 强大的货币信用， 黄金 主要 和美国所代表的美元信用呈现负相关的关系。从黄金价格影响因素的时间效应上，分为短期和长期因素。短期驱动因素有避险需求等（主要为经济类） 。 长期金价驱动因素 主要 是美国经济和信用情况（美元指数和美 债 实际利率）。 2.1 避险需求 地缘政治与恐怖袭击 对黄金价格 的影响： 我们统计了 1990 年以来重要的地缘政治和恐怖袭击事件， 发现短期风险事件对于黄金价格的影响不一， 1991 年的海湾战争当天和一周内黄金价格出现负增长， 伊拉克战争的当天以及一周后黄金价格也并未实现正收益。恐怖袭击事件对于黄金价格影响也是不一 ， 2001 年 “ 911” 事件带动了黄金价格的短期上