房地产行业居民去杠杆专题：回首消费贷流入楼市.pdf

research.stocke 1/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 专题 房地产行业 报告日期： 2018 年 3 月 5 日 回首消费贷流入楼市 房地产行业 居民去杠杆专题 行业公司研究房地产行业 ： 赵翔 执业证书编号： S1230518010001 ： 021-80106043 ： zhaoxiangstocke table_invest 行业 评级 房地产 看好 Table_relate 相关报告 1 房 地 产 行 业 周 报 （ 2.25-3.3 ）2018.03.05 2旧城换新颜：楼市返乡调研荆州站2018.02.23 3 房 地 产 行 业 周 报 （ 2.4-2.10 ）2018.02.12 4 房 地 产 行 业 周 报 （ 1.28-2.3 ）2018.02.05 table_research 报告撰写人： 赵翔 数据支持人： 陈立 投资要点 居民杠杆率 46.8%，过去三年上升过快 我们用债务率来衡量居民部门杠杆率水平，根据国际清算银行统计数据，截止2017 年二季度，中国居民部门杠杆率达到了 46.8%。由于 2015 年以来，在房地产行业去库存的进程中，降首付、降息、房贷折扣等居民部门 加杠杆政策的持续实施，居民杠杆率在短期内快速攀升至 2017 年的 46.8%。 而回到 2015 年年底，之所以会在 2015 年以后启动新一轮的居民加杠杆，主要原因还是在于当时过去高企的房地产库存。而伴随着库存快速下降的过程中，购房需求的持续复苏，带来的结果则是居民杠杆的快速上涨。 消费贷快速增长推升整体杠杆水平 整体来看，居民杠杆率的拆分，主要的贡献还是来自于中长期消费性贷款，短期消费性贷款在 2017 年增长明显。 2016 年杠杆率上升的主要推手为居民中长期消费贷款，也就是购房需求推升；而 2017 年则是由于购房贷款以外的因素导致的居民杠杆率快速上升。其背后的原因主要也是在 2017 年，多地重启多重调控政策之后，违规资金以各类消费贷的形式流入房地产市场。 调控收紧，购房需求绕道违规消费贷流入楼市 我们认为， 2016、 2017 年居民杠杆率上升背后的根本原因是一致的，主要在于购房需求这两年得到了明显的释放，区别在于 2016 年属于居民购房贷款大幅上升导致，而 2017 年则是在楼市调控政策之下，购房需求持续旺盛，大量资金通过其他渠道流入房地 产市场导致。 短期消费性贷款部分，短期消费性贷款与社会零售总额关联度较高， 2012 年至2016 年的 5 年中，短期消费性贷款占社会零售总额的比例都维持在 3% 0.5%的范围内浮动。 2017 年，短期消费性贷款占社会消费品零售总额的比例大幅上升至 6%。 居民中长期消费性贷款中，新增个人购房贷款与商品房销售额明显呈现相关性， 2017 年新增个人购房贷款与商品房销售出现了明显的背离，而2017 年仅 2.76 万亿的新增个人购房贷款明显不足以支撑全年超过 13 万亿的商品房销售。 其背后的原因在于 2017 年楼市政策收紧后，对于房贷的需 求并没有显著的下滑，被限购限贷政策挤出的房贷需求通过其他中长期居民贷款的形式，比如房地产抵押贷款，流入到房地产市场。 按照 2011 年至 2016 年商品房销售额与新增个人购房贷款的相关性进行推算，支撑 2017 年 13.37 万亿的销售额， 新增个人购房贷款应该不低于 5 万亿水平。因此，我们认为 2017 年的居民购房贷款接近 2 万亿的缺口，可能都来自于异常的除了个人购房贷款外的居民中长期消费贷的增加。 调结构稳刚需将是 2018 年去杠杆的重点 在目前房住不炒大背景之下，我们认为 2018 年居民中长期消费性贷款将会维持稳定，居民降 杠杆工作重点将是消费性贷款的结构性调整，对于流入楼市的违规消费贷，将会明确打压。而对于目前合理的购房需求，包括刚需首次置业及合理的改善需求都将予以支持，并非一刀切的将楼市信贷政策全面收紧误伤合理购房需求。 证券研究报告 table_page 房地产行业专题 research.stocke 2/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 居民杠杆率 46.8%，过去三年上升过快 . 3 2. 居民消费贷快速增长助涨整体杠杆水平 . 4 3. 调控收紧，购房需求绕道违规消费贷流入楼市 . 6 4. 调结构稳刚需将是 2018 年去杠杆的重点 . 8 图表目录 图 1： 居民部门杠杆率走势及同比百分比增量 . 3 图 2：中国与发达国家居民杠杆率对比 . 3 图 3：中国与新兴市场杠杆率 对比 . 3 图 4： 商品房待售面积及销售周期 . 4 图 5： 居民杠杆率拆分 . 4 图 6：新增居民贷款结构（万亿） . 5 图 7：个人购房贷款余额及同比增速（万亿） . 5 图 8：中长期消费性贷款余额占主要地位（万亿） . 5 图 9：中长期消费性贷款与其他类余额增速对比 . 5 图 10：短期消 费性、短期经营性与中长期经营性贷款（万亿） . 6 图 11：短期消消费性、短期经营性与中长期经营性贷款增速 . 6 图 12： 短期消费性贷款与社会消费品零售总额 . 6 图 13： 新增个人购房贷款与新增居民中长期贷款对比 . 7 图 14：新增个 人购房贷款与商品房销售额对比 . 7 图 15：商品房销售额与新增个人购房贷款相关性 . 7 图 16： 2018 年监管层对多例资金违规进入楼市进行处罚 . 8 table_page 房地产行业专题 research.stocke 3/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 居民杠杆率 46.8%，过去三年上升过快 我们用债务率来衡量居民部门杠杆率水平，根据国际清算银行统计数据，截止 2017 年二季度，中国居民部门杠杆率达到了 46.8%。就居民部门杠杆率而言，近十年经历了三次的快速上涨，分别在 2009 年、 2012 年及 2015 年。由于2015 年以来，中央大力推进三去一降一 补政策，在房地产行业去库存的进程中，降首付、降息、房贷折扣等居民 加杠杆政策的持续实施，居民杠杆率在短期内快速攀升至 2017 年的 46.8%。 图 1： 居民部门杠杆率走势及同比百分比增量 资料来源： BIS、 浙商证券研究所 46.8%的居民杠杆率具体是处在什么水平，我们可以和国际上其他国家进行对比分析。如果单纯按照数字上来看，目前的居民杠杆水平仍旧是远低于美国、日本等发达经济体的居民杠杆水平。而国际对于居民杠杆公认的危险水平在于 85%左右，我国居民部门宏观杠杆率目前仍旧远远低于这一水平。 图 2： 中国与发达国家居民杠杆率对比 图 3： 中国与新兴市场杠杆率对比 资料来源： BIS、 浙商证券研究所 资料来源： BIS、 浙商证券研究所 但杠杆率在数字上看起来较低，并非意味着完全不存在任何隐忧，而实际上，居民部门杠杆率目前已经处于相对较高的水平。尽管与发达国家如美国、英国、日本对比，目前居民杠杆水平确实不高，但中国储蓄较高，居民家庭财务稳定的意识也相对强很多。而同样与新兴市场国家相比，新兴市场平均居民部门杠杆率为 37.9%，目前中国明显已经处于相对较高水平，而 BIS 数据中，并未将居民住户中的公积金贷款作为居民负债纳入其中，如果将接近 5 万亿的住房公积金贷款算入其中的话，居民部门真实杠杆率将达到 52.5%左右，显然已经是一个不低的水平了。 4 6 . 8 - 202468100.0 1 0 . 0 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 5 0 . 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017居民杠杆率 同比增量0.0 2 0 . 0 4 0 . 0 6 0 . 0 8 0 . 0 1 0 0 . 0 1 2 0 . 0 0.0 1 0 . 0 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 5 0 . 0 6 0 . 0 7 0 . 0 8 0 . 0 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016日本 美国 中国78.257.446.837.921.717.5 15.8 16.510.60102030405060708090 table_page 房地产行业专题 research.stocke 4/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 另外一方面，居民部门杠杆率上升过快也是目前的一个隐忧。我国目前居民杠杆率从 30%提升至 37%左右仅用了5 年时间，而且近两年呈现加速上行的趋势，而日本与美国达到同等的居民杠杆率提升则分别用时 10 年与 24 年。 而回到 2015 年年底，之所以会在 2015 年以后启动新一轮的居民加杠杆，主要原因 还是在于当时过去高企的房地产库存 。我们用狭义库存商品房待售面积来衡量库存水平高低来看，无论从待售面积总量亦或者是销售周期而言，库存水平从 2016 年以来都属于 快速 下降的状态。而从我们实地走访一些三四线城市来看， 2015 年库存高企的许多三四线城市在这两年都已经快速去化，库存水平已经有大幅度的下降。 而 伴随着库存快速下降的过程中，购房需求的持续扩张 ，带来的结果则是居民杠杆的快速上涨。 图 4： 商品房待售面积及销售周期 资料来源： Wind、国家统计局 、 浙商证券研究所 2. 居民消费贷快速增长助涨整体杠杆水平 整体来看，居民杠杆率的拆分，主要的贡献还是来自于中长期消费性贷款，短期消费性贷款在 2017 年增长明显，而经营性贷款近几年对居民杠杆贡献有所下降。 图 5： 居民杠杆率拆分 资料来源： Wind、央行 、 浙商证券研究所 居民杠杆率快速攀升的主要原因在于自从 2015 年以来，房地产市场持续增长的购房需求密切相关。居民部门贷款的品种 主要 包括住房抵押贷款、汽车贷款等消费性贷款和经营性贷款，而消费性贷款中的中长期个人住房购房贷款占居民部门贷款的比例超过 50%，因此，购房需求对于居民部门杠杆率的提升起到了重要作用。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 4 0 0 0 04 5 0 0 05 0 0 0 05 5 0 0 06 0 0 0 06 5 0 0 07 0 0 0 07 5 0 0 08 0 0 0 02014 2015 2016 2017狭义库存 销售周期1.3% 1.8% 2.3% 2.8% 3.6%4.5% 5.1% 6.0% 6.6%8.2%1 0 . 4 %1 4 . 0 % 1 5 . 9 %1 5 . 4 % 1 5 . 7 %1 7 . 3 % 1 8 . 8 %2 1 . 6 %2 7 . 1 %2 9 . 9 %6.2%7.6%9.1% 9.7%1 0 . 5 %1 1 . 6 %1 2 . 1 %1 1 . 7 %1 1 . 2 %1 0 . 9 %0.0%1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017消费贷：短期 消费贷：中长期 经营性 table_page 房地产行业专题 research.stocke 5/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 新增居民贷款结构（万亿） 图 7： 个人购房贷款余额及同比增速（万亿） 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 但居民杠杆在 2016 年及 2017 年持续攀升的过程中，背后的原因却不尽相同 。 直观来看， 2016 年杠杆率上升的主要推手为居民中长期消费贷款，也就是购房需求推升；而 2017 年 除了居民中长期贷款 以外 ，短期贷款的快速上涨也助推了 居民杠杆率快速上升。其背后的原因主要也是在 2017 年，多地重启包括限购、限贷等多重调控政策之后，违规资金以各类消费贷的形式流入房地产市场。 从居民中长期消费性贷款 及其他居民负债对比来看，中长期消费性贷款余额在 2016 年提升明显，从 14.9 万亿上升至 20.1 万亿，提升 5.2 万亿，同期其他居民负债从 12.2 万亿上升至 13.3 万亿，提升 1.1 万亿。 而 2017 年则发生了变化，由于各地重启的多重调控政策，中长期消费性贷款增速明显放缓。从新增情况来看， 2017年居民新增中长期贷款仅 5.3 万亿，同比下滑 6.7%。从整体负债水平方面，中长期消费性贷款余额增速 2017 年明显放缓，从同比上升 35%下降至 23%；另外一方面，去除掉中长期消费性贷款以外的其他居民负债 则从 13.3 万亿增至15.8 万亿，同比增速由 9%上升至 19%。 图 8： 中长期消费性贷款余额占主要地位（万亿） 图 9： 中长期消费性贷款与其他类余额增速对比 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 在去除掉中长期消费性贷款后的 15.8万亿居民负债中，包括了短期消费贷、短期经营性贷款和中长期经营性贷款。其中 2017 年贷款余额增长显著的则是居民短期消费性贷款，从 2016 年 4.9 万亿上升至 6.8 万亿水平，同比增速由 2016年的 20%上升至 38%。 因此，短期消费贷的快速增长则是 2017 年居民杠杆率快速提升的另一原因。 0 . 9 1 0 . 9 5 1 . 1 9 1 . 4 6 1 . 0 6 0 . 8 2 0 . 6 5 1 . 8 3 1 . 9 6 1 . 4 6 1 . 3 3 2 . 2 5 2 . 2 3 3 . 0 5 5 . 6 8 5 . 3 0 0123456782010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017新增居民贷款（短期） 新增居民贷款（中长期）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520252013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12购房贷款余额 同比增速2.2 3.0 3.3 4.9 6.6 7.5 8.5 1 0 . 3 1 2 . 1 1 4 . 9 2 0 . 1 2 4 . 7 1.6 2.1 2.4 3.3 4.7 6.1 7.6 9.5 1 1 . 0 1 2 . 2 1 3 . 3 1 5 . 8 0.0 5.0 1 0 . 0 1 5 . 0 2 0 . 0 2 5 . 0 3 0 . 0 3 5 . 0 4 0 . 0 4 5 . 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中长期消费性 其他0%10%20%30%40%50%60%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中长期消费性贷款增速 其他居民贷款增速 table_page 房地产行业专题 research.stocke 6/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10： 短期消费性、短期经营性与中长期经营性贷款（万亿） 图 11： 短期消消费性、短期经营性与中长期经营性贷款增速 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 3. 调控收紧， 购房需求绕道 违规消费贷流入楼市 明确 2016 年 2017 年居民杠杆上升情况之后 ，我们认为， 2016、 2017 年居民杠杆率上升背后的根本原因是一致的，主要在于购房需求这两年得到了明显的释放，区别在于 2016 年属于居民购房贷款大幅上升导致，而 2017 年则是在楼市调控政策之下，购房需求持续旺盛，大量资金通过其他渠道流入房地产市场导致。由于居民部门经营性贷款相对维持稳定，我们这里主要对 2017 年短期和中长期消费性贷款中异常的增量进行分析。 短期消费性贷款部分，短期消费性贷款与社会零售总额关联度较高， 2012 年至 2016 年的 5 年中，短期消费性贷款占社会零售总额的比例都维持在 3% 0.5%的范围内浮动。 2017 年，短期消费性贷款占社会消费品零售总额的比例大幅上升至 6%。而由于短期消费贷款资金用途上难以进行密切跟踪，真实的资金用途相对并不可控。 2017 年全年新增 居民短期消费性贷款总量 1.87 万亿， 如果按照相对于社会消费品零售总额 3.5%的比例来衡量合理的短期消费性贷款需求，在正常范围内的居民短期消费贷款大致为 1.08 万亿，余下接近 8000 亿的新增短期消费贷款极有可能以首付贷等违规形式流入房地产。 图 12： 短期消费性贷款与 社会消费品零售总额 资料来源： Wind、央行 、 浙商证券研究所 而另外一方面，居民中长期消费性贷款中，同样存在部分新增贷款异常的情况。 一方面， 2017 年新增居民中长期贷款为 5.3 万亿，而新增个人购房贷款仅 2.76 万亿 ，与新增居民中长期贷款的比率仅为 52%，而 2012 年至 2016 年新增个人购房贷款与新增居民中长期贷款的比率都超过 72%。 0.2 0.3 0.4 0.6 1.0 1.4 1.9 2.7 3.3 4.1 4.9 6.8 1.1 1.3 1.5 2.0 2.5 3.0 3.6 4.4 4.8 4.8 4.6 4.6 0.4 0.5 0.5 0.7 1.3 1.7 2.1 2.5 3.0 3.3 3.7 4.4 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 1 0 . 0 1 2 . 0 1 4 . 0 1 6 . 0 1 8 . 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017短期消费性 短期经营性 中长期经营性- 20%0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017短期消费性 短期经营性 中长期经营性0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%020004000600080001 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 8 0 0 02 0 0 0 02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017短期消费性贷款余额新增 短期消费性贷款余额新增 / 社销总额 table_page 房地产行业专题 research.stocke 7/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13： 新增个人购房贷款与新增居民中长期贷款对比 资料来源： Wind、央行 、 浙商证券研究所 新增个人购房贷款与商品房销售额明显呈现相关性， 2017 年新增个人购房贷款与商品房销售出现了明显的 偏离 ，而 2017 年仅 2.76 万亿的新增个人购房贷款明显不足以支撑全年超过 13 万亿的商品房销售。其背后的原因在于 2017年楼市政策收紧后，对于房 贷的需求并没有显著的下滑，被限购限贷政策挤出的房贷需求通过其他中长期居民贷款的形式，比如房地产抵押贷款，流入到房地产市场。 按照 2011 年至 2016 年商品房销售额与新增个人购房贷款的相关性进行推算，支撑 2017 年 13.37 万亿的销售额，新增个人购房贷款应该不低于 5 万亿水平。 因此，我们认为 2017 年的居民购房贷款接近 2 万亿的缺口，可能都来自于异常的除了个人购房贷款外的居民中长期消费贷的增加。 图 14： 新增个人购房贷款与商品房销售额对比 图 15： 商品房销售额与新增个人购房贷款相关性 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 因此 ， 我们认为目前去杠杆的问题主要针对的仍旧是通过违规渠道流入房地产行业的居民消费贷 ， 无论是短期或是中长期的形式 。而从 2018 年开年以来各地类似违规现象频发，也从侧面印证了目前存在大量消费贷以不同的形式流入房地产市场的情况。 根据前面对于消费贷增量异常的情况来看，整体异常的消费贷进入楼市的资金规模在 2.5 万亿到 3 万亿左右，与全年商品房销售额的比例在 20%至 25%左右。 71%57%72%76% 77%87% 87%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.001.002.003.004.005.006.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017个人购房贷款余额净新增 新增居民中长期贷款 个人购房贷款 / 新增居民中长期贷款71%57%72%76% 77%87% 87%52%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017个人购房贷款余额净新增 新增居民中长期贷款个人购房贷款 / 新增居民中长期贷款y = 1 . 4 3 9 3 x + 4 . 7 6 4 9R = 0 . 8 8 0 20 . 0 0 2 . 0 0 4 . 0 0 6 . 0 0 8 . 0 0 1 0 . 0 0 1 2 . 0 01 4 . 0 0 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00商品房销售额新增个人购房贷款 table_page 房地产行业专题 research.stocke 8/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16： 2018 年监管层对多例资金违规进入楼市进行处罚 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 4. 调结构稳刚需将是 2018 年去杠杆的重点 对于 2018 年房地产市场资金层面来看， 2018 年银监会明确提出要 抑制居民杠杆率，重点是控制居民杠杆率的过快增长，打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为，严控个人贷款违规流入股市和房市 。 2018 年居民异常消费贷流入楼市的情况将明显收紧。而这一类购房资金背后代表的投资性购房需求将被抑制。 在目前房住不炒大背景之下，我们认为 2018 年居民中长期消费性贷款将会维持稳定，居民降杠杆工作重点将是消费性贷款的结构性调整 ，对于流入楼市的违规消费贷，将会明确打压 。 而 对于目前合理的购房需求，包括刚需首次置业及合理的改善需求都将予以支持，并非一刀切的将楼市信贷政策全面收紧误伤合理购房需求。 1 月9 日中信银行厦门分行因个人贷款资金违规流入房地产市场被罚款2 5 万元1 月1 1 日 平安银行厦门分行因为相同原因被罚款25万元1 月1 9 日天津滨海江淮村镇银行违规发放个人消费贷款用于购房被天津银监局处以20万元罚款1 月1 9 日厦门银监局对农业银行厦门市分行罚款35万元，处罚原因为个人消费、经营贷款资金被挪用于购房2 月9 日中原银行郑州分行因个人 综合消费贷款被挪用于购房首付遭监管罚单 table_page 房地产行业专题 research.stocke 9/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其 他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券 股份 有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券 股份有限 公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收 到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理 公司 、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 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