“温故知新”系列之百丽复盘：渠道为王铸就龙头，改革初见成效.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /专题研究 2019 年 07 月 17 日 纺织服装 增持（维持） 张前 执业证书编号： S0570517120004 研究员 0755-82492080 zhang_qianhtsc 1纺织服装 : 疾风知劲草，精选优质品种2019.07 2纺织服装 : 行业周报（第二十七周）2019.07 3歌力思 (603808,增持 ): 轻奢旗舰，多品牌运营渐入佳境 2019.06 资料来源： Wind 渠道为王铸就龙头，改革初见 成效 华泰纺服“温故知新”系列之百丽复盘 核心观点 百丽凭借“多品牌 +快速渠道扩张 +强供应链掌控”的战略，长期位于国内女鞋市占率第一。但在 2013 年之后行业进入调整期，公司渠道效率和品牌力的问题逐渐凸显，业绩逐步下滑。我们认为， 随着越来越多消费品公司走入成熟期 ，要 把握新时期消费品投资的关键， 需要寻找可以在不同生命周期持续创造超额收益的优质公司。 “品牌 +渠道 +供应链”优势，铸就“鞋王”地位 百丽长期位于国内女鞋市占率第一，我们认为百丽的成功主要依靠其“多品牌矩阵 +渠道跑马圈地 +供应 链强掌控”的战略。品牌方面，截至 2018 年底，百丽拥有 13 个鞋类自有品牌、 5 个鞋类代理品牌、 19 个运动、服饰代理品牌。渠道方面，百丽起初与分销商签订独家代理协议，随后与之成立合资公司，并逐步收购分销商的零售业务，最终实现对终端渠道的把控。供应链方面，公司采用了垂直一体化的组织模式，增强了对存货的管理能力。 传统渠道受到冲击叠加自身品牌力不足，百丽经历了较长时间的调整期 女鞋行业 2012-2013 年左右迎来了拐点，之后市场规模逐步放缓。同时，随着电商的发展，传统 渠道受到 冲击。公司以往粗放式的渠道扩张难以持续 ，尽管公司尝试进军线上，设立自己的垂直电商平台，但最终以失败告终。此外，公司品牌调性不足和产品设计 缺乏创新的问题也开始凸显，同店收入下滑叠加渠道扩张放缓，公司业绩逐步下滑，市值也持续缩水。 私有化之后百丽积极进行调整，旗下运动、服饰业务谋求分拆上市 2017 年 4 月，高瓴资本、鼎晖投资等机构对百丽进行了收购并私有化退市，高瓴成为百丽的控股股东。退市后，百丽进行了一系列的经营调整，尤其是在渠道效率的提升上做了很多改革。线下渠道方面，进行了一系列数字化升级；线上渠道方面，开始在天猫、唯品会、京东等平台电商设立旗 舰店，线上销售增长迅速。 2019 年，百丽旗下运动业务滔博国际向港交所提交招股书，拟在香港主板上市。 从百丽看新时期消费品投资的逻辑 百丽可以看作 消费品公司完整生命周期的样板， 以往投资者惯于用成长股的视角研究消费品公司 ， 随着越来越多的消费品公司走入成熟期 ，传统的投资框架要进行调整。 把握新时期消费品投资的关键，需要回归企业价值的根本，即 “企业价值来源于超额收益 ”。 寻找长期牛股，就是寻找可以在不同 生命周期持续创造 超额收益的公司 。 我们认为， 消费品公司 超额收益来源于品牌、产品带来的溢价 、高效的供应链、 优秀的 渠道效率 ， 这三方面保持竞争力的消费品公司 才能获得持久的超额收益，从而为股东创造价值 。标的方面，重点推荐森马服饰、歌力思，建议关注海澜之家、地素时尚。 风险提示：消费需求下滑，市场竞争加剧。 (20)(10)0102018/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/05(%)纺织服装 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 投资概要 . 5 百丽：一代鞋王，历经沉浮 . 6 女鞋市场独占鳌头 . 6 历经沉浮，最终私有化退市 . 7 从 0 到 1：白手起家，打造一代“鞋王” . 8 从香港到深圳，做时代的拓荒者 . 8 得渠道者得天下，步步为赢增强掌控力 . 8 品牌矩阵逐渐丰富，运动、服饰业务开始发力 . 9 资本助力，上市后进入发展快车道 . 10 登陆资本市场 之后，百丽增长显著提速 . 10 借力资本，多品牌矩阵得以完善 . 10 垂直一体化的组织体系，增强对供应链的掌控能力 . 12 百丽之衰：内忧外患，辉煌不再 . 14 高速扩张之后，迎来阶段性的衰退 . 14 女鞋行业迎来 拐点，细分市场中休闲女鞋份额下降 . 15 渠道面临变革，粗放式扩张难以为继 . 18 自主创新能力较弱，品牌力不足 . 20 退市之后积极变革，一代“鞋王”能否涅槃重生？ . 21 百丽受到价值投资者青睐，被收购后私有化退市 . 21 科技赋能零售，渠道变革初见成效 . 22 运动、服饰业务势头良好，滔搏国际谋求上市 . 23 从百丽看新时期消费品投资的逻辑 . 24 风险提示 . 25 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 百丽业务概览（截至 2018 年底） . 6 图表 2： 百丽 2009 至 2018 年在 女鞋行业市占率 . 6 图表 3： 百丽国际上市以来市值、收盘价波动 . 7 图表 4： 盛百椒（左）与邓耀（右） . 8 图表 5： 2004 至 2006 年百丽营业总收入及同比增速 . 9 图表 6： 2004 至 2006 年百丽归母净利及同比增速 . 9 图表 7： 百丽 1979 至 2006 年鞋类业务与运动、服饰业务品牌成长历程 . 9 图表 8： 2007 至 2012 年百丽营业收入及同比增速 . 10 图表 9： 2007 至 2012 年百丽归母净利及同比增速 . 10 图表 10： 2007 至 2012 年百丽门店数 . 10 图表 11： 2008 至 2012 年百丽门店同比净增数 . 10 图表 12： 百丽鞋类自有品牌矩阵 . 11 图表 13： 百丽旗下主要自有品牌介绍 . 11 图表 14： 2012 年中国女鞋市场市占率前十（按品牌） . 11 图表 15： 百丽产业链一体化 . 12 图表 16： 百丽零售管理 16 个 KPI 指标 . 12 图表 17： 百丽供应链快速反应能力 . 13 图表 18： 2006 至 2016 年百丽及可比上市公司存货周转天数 . 13 图表 19： 2013 至 2016 年百丽营业收入及同比增速 . 14 图表 20： 2013 至 2016 年百丽归母净利及同比增速 . 14 图表 21： 2013 至 2016 年百丽门店数 . 14 图表 22： 2013 至 2016 年百丽门店同比净增数 . 14 图表 23： 2013 至 2016 年鞋类业务收入及同比增速 . 15 图表 24： 2013 至 2016 年运动、服饰业务收入及同比增速 . 15 图表 25： 2008 至 2016 年鞋类业务自有、代理品牌净开店数量 . 15 图表 26： 2008 至 2016 年运动、服饰业务门 店数同比净增 . 15 图表 27： 2004 至 2018 年中国鞋类市场规模 . 15 图表 28： 2004 至 2018 年中国女鞋市场规模及同比增速 . 15 图表 29： 2004 至 2018 年童鞋、男鞋、女鞋、整体市场同比增速 . 16 图表 30： 2004 至 2018 年童鞋、男鞋、女鞋 占整个鞋类市场比例 . 16 图表 31： 2015 至 2018 年本土休闲女鞋市场及同比增速 . 16 图表 32： 2015 至 2018 年运动女鞋市场及同比增速 . 16 图表 33： 本土休闲女鞋、运动女鞋销售额占女鞋总体占比 . 16 图表 34： 2018 年中国女鞋市场市占率前十（按品牌，销售额 口径） . 16 图表 35： 运动鞋设计越来越注重功能和时尚的结合 . 17 图表 36： 运动品牌的代言人逐步由专业运动员向流量明星倾斜 . 17 图表 37： 2015 至 2018 年本土休闲女鞋 CR10、 CR5 . 17 图表 38： 2015 至 2018 年本土休闲女鞋销售额增 速 . 17 图表 39： 2009 至 2018 年女鞋主要上市公司营收同比增速 . 18 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 2008 至 2018 年女鞋主要上市公司销售净利率 . 18 图表 41： 2006 至 2018 年社会消费品零售总额及同比增速 . 18 图表 42： 2010 至 2018 年社会消费品零售总额（ 商品零售）及同比增速 . 18 图表 43： 2007 至 2018 年全国 50 家、百家零售企业零售额同比增速 . 18 图表 44： 2008 至 2017 年超市、百货店销售额同比增速 . 18 图表 45： 2013 至 2018 年全国网上零售额及同比增速 . 19 图表 46： 2015 至 2018 年女鞋线上销售额及同比增速 . 19 图表 47： 2012 至 2016 年中国分渠道零售额占比 . 19 图表 48： 2014 至 2016 年大卖场的家庭年均购物次数 . 19 图表 49： 2008 至 2016 年鞋类自有品牌、代理品牌、鞋类整体店效 . 19 图表 50： Louis Vuitton“Archlight”运动鞋（图左）与百丽新款运动鞋（图右） . 20 图表 51： 私有化前公司股东情况 . 21 图表 52： 私有化后公司股东情况 . 21 图表 53： 2016 年百丽及可比上市公司营业总收入 . 22 图表 54： 2016 年百丽及可比上市公司归母净利 . 22 图表 55： 2015 至 2018 年百丽线上销售额及同比增速 . 22 图表 56： 2014 至 2018 年百丽主要品牌淘宝、天猫双 11 店铺排名 . 23 图表 57： 2018 年淘宝、天猫双 11 女鞋热销店铺交易指数排行榜 . 23 图表 58： 2016 至 2018 财年滔搏国际营业收入及增速 . 23 图表 59： 2016 至 2018 财年滔搏国际归母净利及增速 . 23 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 投资概要 百丽曾是中国女鞋行业第一大股，市占率长期领先 。 百丽在 2013 年初市值曾突破 1500亿港元，是行业里一枝独秀的龙头企业。根据 Euromonitor 的数据， 2009 至 2017 年，百丽公司稳居女鞋市占率第一，但在 2018 年被耐克超越。 从企业的发展周期看，百丽 作为中国女鞋行业里最成熟的企业，经历了 成立 扩张 瓶颈 萎缩 转型 的历程，极具代表性。研究百丽，便是“以史为鉴”，可从百丽的“成功之道”和“衰落之道”为当下上市女鞋、女装、甚至全体鞋服零售企业沉淀经验和教训。 百丽几乎展现了一个消费品公司完整的生命周期。消费行业是牛股辈出的板块，如何从数量众多的公司中选出优秀的品种？我们认为首先需要回到一个基本的问题：企业价值（ EV）是如何创造的？根据 超额收益模型 ，企业价值是由超额收益的 贴现 所决定的。因此，寻找长期牛股，等同于寻找可以持续创造超额收益的公司。 在百丽的成长期（ 2013 年以前）：女鞋整体市场规模在快速提升， 企业间的竞争较为缓和，国内消费者品牌消费需求快速提升，国内品牌较容易获得品牌溢 价。渠道方面，有大量的空白市场有待开拓，包括百丽在内的国内企业 凭借快速跑马圈地获得了销量的快速增长。在这一时期，企业可以较容易地获取较高的 ROIC，投入资本的增长可以直接带来生产规模的扩大和门店数量的增加。这一时期不光对于百丽，对于整个女鞋行业都是黄金时期。百丽充分享受到了行业发展的红利，且在品牌、渠道的扩张上走在前列，从而成为行业的龙头。 2012-2013 年，整个行业迎来了分水岭。总量角度看，女鞋市场规模增速开始放缓。微观角 度看，传统的渠道结构面临互联网的挑战。同时面临日渐加剧的竞争，百丽品牌调性不足、缺乏设计创新的弱点开始显露。 复盘百丽对于我们理解新时期消费品的投资框架有重要意义。以往投资者对于消费品行业的投资，更偏向以成长股的框架去判断，且惯于根据 过往的增速线性外推未来的增长。但是我们认为，任何企业都是有生命周期的。随着国内消费市场的成熟，越来越多的 消费品公司 将逐步走入成长后期乃至成熟期。是否成熟期的企业 就失去了投资价值？答案是否定的，国内外的经验，特别是成熟市场的经验告诉我们，很多优秀的公司，在走入成熟期之后依然为投 资者创造了可观的回报。我们认为，要把握新时期消费品投资的关键，关键是要回归企业价值的根本，即“企业价值来源于超额收益”。投资者应当改变过往注重增长的单一视角，需要更多地去分析企业是如何创造超额价值的，企业的超额价值能否持续。我们认为，消费品公司的超额收益来源于品牌和产品本身带来的高溢价、高效率的供应链管理和优质的渠道运营。能在这三方面持续保持竞争力的消费品公司才能获得持久的超额收益，从而为股东创造价值。 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 百丽：一代鞋王，历经沉浮 女鞋 市场独占鳌头 百丽主要业务包括鞋类和运动、 服饰类两大板块。 鞋类业务方面，公 司拥有百丽（ Belle）、思加图（ Staccato）、他她（ Tata）、天美意（ Teenmix）、百思图（ Basto）等 13 个自有品牌，从产品研发设计、采购、生产制造到渠道销售，实现高度一体化；公司还通过品牌和经销代理方式经营 Bata、 Clarks、 Hush Puppies 等 5 个代理品牌。运动、服饰类业务方面，公司代理销售耐克、阿迪达斯、匡威等运动品牌，以及李维斯（ Levis）、摩西（ Moussy）等 服饰 品牌。 图表 1： 百丽业务概览（截至 2018 年底） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 百丽长期位 于我国内女鞋市占率首位，因此有“鞋王”之称。 根据 Euromonitor 数据，2009-2017 年，百丽牢牢占据国内女鞋市占率第一名，直到 2018 年被耐克超越。女鞋由于 SKU 众多，相比其他细分品类，供应链、渠道管理难度更大，百丽的表现彰显出公司在管理能力上具有独特的优势。 图表 2： 百丽 2009 至 2018 年在女鞋行业市占率 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 10.7%11.8% 12.6%12.9% 13.0% 12.7%11.4%9.9%8.3%6.4%0%2%4%6%8%10%12%14%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行业 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 历经沉浮，最终私有化退市 从创立至今，百丽的发展主要经历了四个阶段： 1） 19792006 年，公司从创立到行业第一： 邓耀于 1979 年在香港创立百丽品牌， 1987年在深圳设立工厂，后把中国内地市场作为公司业务核心。一方面，公司通过创立、收购的方式丰富鞋类品牌，迅速扩大市场占有率； 并 自 2000 年 启动运动、服饰类代理业务，在 2006 年已是耐克、阿迪达斯在中国最大的零售商。另一方面，公司通过对分销商的整合，完成了对零售终端的控制。 2007 年 5 月，百丽国际以 510 亿港元的发行市值登陆港股，成为中国女鞋行业里 市值最大 的 个股 。 2） 20072012 年，上市后的高速扩张期： 借助资本的力量，百丽上市后加快了扩张的脚步，完善其多品牌矩阵，实现对 各细分消费人群的覆盖。同时，百丽实现 “研发 -采购 -生产 -渠道分销 -终端销售”垂直一体化 体系。 2007 至 2012 年，公司营收、归母净利复合增速分别为 23.0%、 17.1%；公司门店总数从 6090 家增长至 17564 家。 2013 年 2 月，百丽市值突破 1500 亿港元，达到市值顶峰。 3） 20132016 年，百丽衰落 期 ： 百丽 2013 市占率达到顶点之后开始一路下滑，收入增长也逐步放缓，利润自 2014 年以后开始负增长。与之相对应的是公司市值从 2013 年初的顶点逐步缩水。分业务来看，这个时期公司运动、服饰板块仍然有不错的 表现，整体业绩主要是受到自有品牌业务的拖累。回顾百丽这个时期的历程，我们认为除了受到女鞋行业经历了粗放式的扩张之后进入调整期以外，百丽自身品牌老化、产品设计缺乏创意等内因也是其业绩表现不佳的重要原因。 2017 年 7 月，百丽被收购后私有化，退市时公司市值为 526 亿港元，几乎和 IPO 市值持平。 4） 2017 年 至今，私有化之后的调整期 ： 私有化后，高瓴资本持股 57.6%成为公司第一大股东。鞋类业务方面，公司线下门店积极进行数字化转型，寻求新增长点；线上渠道销售情况节节攀升、进步明显。运动、服装类业务方面，百丽旗下子 公司滔搏国际近年来经营情况良好，业绩增长稳健，并于 2019 年 6 月 27 日向港交所递交了上市申请。 图表 3： 百丽国际上市以来市值、收盘价波动 资料来源： Wind，华泰证券研究所 024681012141602004006008001,0001,2001,4001,6001,8002007/7/12008/1/12008/7/12009/1/12009/7/12010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/1(港元 )(亿港元 )市值 收盘价（右轴）行业 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 从 0 到 1：白手起家，打造一代“鞋王” 从香港到深圳，做时代的拓荒者 立足香港， 抓住 战后 经济 起飞机遇 ， 积累 第一桶金。 百丽创始人 邓耀出生于上世纪 30 年代的香港， 50 年代进入皮鞋厂当学徒， 60 年代拥有了自己的小型工厂。当时正值二战后经济复苏期，香港及东南亚对鞋服需求旺盛，邓耀的鞋厂在香 港站稳了脚，而后在 70 年代初开设鞋店， 在行业已颇有地 位。 率先进入大陆，充分享受到改革开放的红利。 邓耀 于 1979 年创立百丽品牌， 名字取自法语 Belle（美人） 。 此时 ， 中国内地正逢改革开放初期，邓耀受邀到内地采购皮鞋，将 设计提供给中国大陆的工厂，购回成品后在香港售卖，成为当时 除国货公司外 从内地进 鞋的 第一个 香港人。然而 由于从提供款式设计到回港销售，需要长达一年的时间，无法对市场 潮流的变化做出迅速反应，邓耀于 1987 年在深圳设立 工厂，将产销周期缩短至 3 个月。 1991年，深圳百丽鞋业有限公司正式注册成立，曾任职于招商局蛇口工业区轻纺开发公司的盛百椒与邓耀一拍即合， 上任成为公司总经理，两人由此开启了“最佳 拍档”式的打拼之路。 图表 4： 盛百椒（左）与邓耀（右） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 得渠道者得天下，步步为赢增强掌控力 “区域经销 +百货零售”， 迅速建立内地市场的分销渠道 。 1992 年 3 月 8 日 ， 中国大陆第一双百丽牌女鞋诞生， 百丽开始布局中国大陆市场 。 当时，外资企业在内地建厂，通常只有 10%15%的产品被允许在中国内地销售，而邓耀为百丽争取到 30%的限度，为公司提供相对有利的竞争环境 。 百丽察觉到大陆的个人消费品有可能迎来爆发式的增长，因此在1998 年决定将 内地市场作为公司发展重心。 1999 年， 国家出台外商投资商业企业试点办法 ，规定前三年 平均销售额 未 超过 20 亿美元 的 外商企业不允许 在中国内地 做零售；百丽灵活应对，与中国大陆 16 家个体分销商签订独家分销协议，百丽负责生产鞋履，分销商负责分销，开启“区域经销 +百货零售”的模式，使得百丽在中国 内地 市场的渗透率大幅提高。 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 循序渐进，将零售权收归公司所有。 在 2002 年，百丽的邓氏家族与分销商成立合资公司，并将分销商的业务整合进去，实际上是对下游渠道商的收购，百丽 由此 初步掌握了这些分销商的零售终端资源。 2004 年底 ，政策放宽， 允许外资企业在中国内地从事零售业务，百丽随即开始购买合资公司的零售业务，截至 2006 年，零售业务完全从分销商手中剥离出来，归百丽所有，百丽正式完成了对零售端的控制。得益于渠道的整合， 2004 至 2006年，公司业绩突飞猛进，营业总收入从 8.7 亿元提高至 62.5 亿元， 2005、 2006 年同比增速分别为 98.9%、 260.7%；归母净利从 0.8 亿元提高至 9.8 亿元， 2005、 2006 年同比增速分别为 212.9%、 315.8%。 图表 5： 2004 至 2006 年百丽营业总收入及同比增速 图表 6： 2004 至 2006 年百丽 归母净利及同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 品牌矩阵逐渐丰富，运动、服饰业务开始发力 鞋类业务方面： 1979 年百丽（ Belle）品牌创立后，公司不断地丰富鞋类品牌，以 覆盖更为广泛的消费群体， 让公司做大做强 。 公司分别在 1998、 2001、 2006 年创立思加图、他她、伐拓和 JipiJapa 品牌，并在 2003 年收购天美意品牌。此外，公司分别自 1999、 2003年起代理真美诗、 Bata 品牌。根据中国行业企业信息发布中心的统计，从 1996 至 2006年 ，百丽品牌（ Belle）连续 10 年位列中国女鞋销售额第一，截至 2006 年底，天美意、思加图、他她品牌分别位列第 4、第 8 和第 10。 运动、服饰业务方面： 自 2000 年起，百丽开始区域性代理耐克。 2002 年，百丽获得耐克全国代理权以及美国著名牛仔品牌 Levis（李维斯）代理经营权。随后，百丽分别在 2003、2004 年开始代理新百伦（ New Balance）和阿迪达斯，成为中国运动服饰最大的零售商之一。截至 2006 年，百丽是耐克和阿迪达斯两大国际运动品牌在中国最大的零售商。 图表 7： 百丽 1979 至 2006 年鞋类业务与运动、服饰业务品牌成长历程 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%0102030405060702004 2005 2006(亿元 ) 营业总收入 同比增速（右轴）0%50%100%150%200%250%300%350%0246810122004 2005 2006(亿元 )归母净利 同比增速（右轴）行业 研究 /专题研究 | 2019 年 07 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 资本助力，上市后进入发展快车道 登陆资本市场之后 ， 百丽增长显著提速 2007 至 2012 年，是百丽上市后高速发展的阶段。 百丽于 2007 年 5 月在港交所上市，发行市值为 510 亿港元，是当时鞋类公司 市值 第一大股。 2007 至 2012 年，公司营收、归母净 利复合增速分别达 23.0%、 17.1%；除 2009 年 受金融危机的影响，渠道扩张稍缓之外，其余年份保持每年净开店 2 千家以上 ， 2008、 2010、 2011、 2012 年 每年门店净增分别达 3079、 2355、 2983、 2614 家 ，公司总门店数从 2007 年 6090 家飙升至 2012