航空运输行业专题研究：春运收尾，航空票价是否超预期？.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航空运输 证券 研究报告 2018 年 03 月 06 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110002 jiangmingtfzq 曾凡喆 联系人 zengfanzhetfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 航空运输 -行业点评 :不只是账面损益，不要低估汇率的影响 2018-02-06 2 航空运输 -行业点评 :深入拆分！详解 燃 油 附 加 费 征 收 机 制 及 影 响 2018-01-22 3 航空运输 -行业点评 :需求持续向好，全 年 客 座 率 再 创 历 史 新 高 2018-01-16 行业走势图 春运收尾，航空票价是否超预期？ 看航空 离不开量价信息 ， 价格 指数 基本能够为民航真实 运行状况做出指引 研究航空的基本面，供需是核心，同时要兼顾油价汇率等外部环境变化， 但抛开大逻辑，市场也非常关注短期行业量价走势。行业量价 走势可作为供需层面逻辑判断的佐证，并为及时修正盈利预测提供参考。 我国四大航空集团掌控话语权， 2017 年市占率达到 77.4%，其票价变动基本能够体现我国民航总体价格趋势。我们通过拆分四大航各家及平均的客公里收益半年度、季度走势，与航指数、中航信价格数据进行对比，发现价格指数虽有误差，但基本能够为民航真实运行状况做出指引。 2018 年 春运价格数据表现良好 春节公历日期不同 造成 年初 价格同比数据差异较大， 但每隔 三年春节公历日期仅提前三天，可极大的削弱公历日期波动产生的影响。 对比 18 年及 15年春运期间的价格指数， 春运 前 六 周（ 公历周 ） 价格 相比 下降 1.4%，考虑到17 年春运前六 周（公历周）价格指数相比 15 年下降 2.4%，春运七周价格相比下降 2.1%，一季度价格指数相比下降 3.2%，而 18 年春运前六 周价格指数农历同比 17 年上行 1.0%，且 学生开学客流与春节返程客流尾部叠加很可能拉高数据，因此我们认为 从 指数数据 看 18 年春运期间民航价格指数 农历 同比大概率出现小幅上升。 消化 运力，管制犹存， 价格小幅 涨幅完全 可以 接受 2018 年春运前 30 天民航旅客运输量累计旅客运输量 4947 万人次，同比增长 12.5%。高 运量增速并未换来价格的明显上行，我们认为可能原因为以下两点，第一， 2017 年 12 月民航集中引入 65 架客机，是全年的峰值， 其 意味着单月行业供给环比增速提高 2%， 2018 年初本就存在着一定运力消化压力；第二，目前票价改革虽已落地但并未开始执行，价格管制的天花板仍然存在，春运旺季价格仍受到政策限制，且春运返乡返程客流的单向 性导致客流呈明显潮汐性的航线受价格管制的程度更大，因此我们认为 短期运力消化压力叠加价格管制，价格仍可小幅上涨完全可 以接受。 继续 看好 2018 年民航 价格表现 春运接近尾声， 随着 供给消化压力逐步趋弱，节后公商务活动逐步频繁与春运尾部客流平稳交接，看好短期价格表现；因换季前预售换季后机票仍受到价格管制，价格不易一次性跃升，因此我们认为 3-4 月价格或呈现逐步抬升的趋势；中长期看， 2018 年民航机队增速出现明显放缓，叠加夏秋航季时刻增量进一步收紧，时刻执行率难再明显提升，我们认为供给增速逐步放缓是大概率事件；在消费升级的浪潮下需求端持续向好，供需改善叠加超预期的票价改革打开价格天花板，我们认为民航价格将持续向好。 投资 建议 继续推荐三大航 （ A+H） 。 风险 提示 ： 宏观 经济下滑，油价大幅上涨，安全事故 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-03-05 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 601111.SH 中国国航 13.16 买入 0.55 0.71 1.01 1.49 23.93 18.54 13.03 8.83 600029.SH 南方航空 11.38 买入 0.50 0.76 1.03 1.63 22.76 14.97 11.05 6.98 600115.SH 东方航空 7.55 买入 0.37 0.57 0.69 1.19 20.41 13.25 10.94 6.34 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS- -4%0%4%8%12%16%20%24%2017-03 2017-07 2017-11航空运输 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心假设 . 3 2. 航空价格数据能否准确体现民航运营状况 . 4 2.1. 抛开大 逻辑方向判断，看航空离不开量价信息 . 4 2.2. 回顾四大航收益品质， 2017 年已结束跌势全面走平 . 4 2.2.1. 四大航主导行业运行 . 4 2.2.2. 主要航空公司收益品质变动如何 . 5 2.3. 价格指 数数据基本能够反映市场运行状况 . 6 3. 2018 年春运价格数据表现尚佳 . 8 3.1. 春节错期导致单周同比数据存在误差 . 8 3.2. 我们认 为 2018 年春运价格应为小幅上涨 . 9 3.3. 回过头看春运， 2018 年春运数据表现尚佳 . 9 3.4. 继续看好 2018 民航票价表现及长期业绩空间 . 11 4. 投资建议 . 11 5. 风险提示 . 12 图表目录 图 1：民航客运量及同比增速 . 4 图 2：民航 RPK 及同比增速 . 4 图 3： 2017 年各上市航司市场份 额 . 5 图 4：历年四大航市场份额变动 . 5 图 5：三大航历年客公里收益及同比变动 . 5 图 6：航指数价格数据 . 6 图 7：四大航各自客运收入占比 . 6 图 8：估算的单季度客运收入（单位：亿） . 6 图 9：四大航单季度旅客周转量（单位：亿） . 7 图 10：四大航各自季度客公里收益及平均客公里收益估算 . 7 图 11：航指数、中航信、四大航平均同比数据对比 . 7 图 12： 2015-2017 年春节当周及前后四周价格走势 . 8 图 13： 2017 及 2018 年春运价格指数对比 . 9 图 14： 2015 年及 2018 年春运价格指数对比 . 9 图 15： 2018 年春运民航逐日客运量（左轴，万）及同比增速（右轴） . 10 图 16： 2017 年逐月飞机引进数量 . 10 表 1： 2012-2018 年春运日期变动 . 8 表 2： 2018 年民航机队增速放缓 . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 核心假设 研究航空的基本面，供需是核心，同时要兼顾油价汇率等外部环境 变化 。我们前期多次发布报告明确观点，从供需、油价、汇率等多角度分析 2018 年民航基本面，但抛开大逻辑，市场也非常关注短期行业量价走势。行业量价走势可作为供需层面逻辑判断的佐证，并为及时修正盈利预测提供参考，而获取高频量价信息的方式主要有直接向航空公司咨询或参考行业量价数据库。 我们不禁要进行 实证，行业量价 指数 是否能够体现我国民航的真实运营表现，如有偏差，偏差幅度是否可以接受。 我国民航正处于高速发展阶段，消费升级的浪潮促 进即便在宏观经济增速放缓的大背景下，需求增速仍连续保持在两位数。 在高速增长的 总量下 ，我国四大航空集团 掌控话语权 ， 2017年 市占率达到 77.4%， 可见其 票价 变动基本能够体现 我国 民航总体 价格 趋势 。我们通过 拆分四大航各家及 平均 的客公里收益 半年度 、季度 走势， 与 航指数 、 中航信 价格数据进行对比，发现 价格指数虽有 误差，但基本能够为 民航真实 运行状况 做出 指引。 由于每年 春节公历日期不同， 一季度单月 价格 数据 同比 不可比， 而 衡量春运表现时，即便是农历 同比，也会因民航 的 季节性 产生 明显偏差， 但 每隔三年春节 公历 日期仅提前三天，可 极大的 削弱 公历日期 波动 产生的 影响 。 对比 2018 年及 2015 年春运期间的价格指数，春运前六周（公历周）价格相比下降 1.4%，考虑到 2017 年春运前六周（公历周）价格指数相比 15 年下降 2.4%，春运七周价格相比下降 2.1%，一季度价格指数相比下降 3.2%，而 2018年春运前六周价格指数农历同比 2017 年上行 1.0%，且学生开学客流与春节返程客流尾部叠加很可能拉高数据，因此我们认为从指数数据看 18 年春运期间民航价格指数农历同比大概率出现小幅上升。 2018 年春运前 30 天民航旅客运输量累计旅客运输量 4947 万人次，同比增长 12.5%，其中春节 7 天旅客运输量 1140 万人次，同比增长 16.1%，部分二三线城市客运量呈井喷态势，凸显了消费升级浪潮下民航需求之旺盛。如此高的运量增速并未换来价格的明显上行，我们认为可能原因为以下两点，第一， 2017 年 12 月民航集中引入 65 架客机，是全年的峰值，在民航 2017 年底 3261 机队总量的 基础上， 65 架的运力引进意味着单月行业供给环比增速提高 2%， 2018 年初本就存在着一定运力消化压力；第二，目前票价改革虽已落地但并未 开始执行，价格管制的天花板仍然存在，春运旺季价格仍受到政策限制， 且春运 返乡 返程客流的单向性导致 客流呈明显 潮汐 性 的航线 受 价格管制的 程度 更大 ， 因此我们认为在短期运力消化压力 叠加价格管制，价格 仍可 小幅上涨完全可以接受。 投资 建议 春运接近尾声， 12 月运力集中引进带来的供给消化压力逐步趋弱，节后公商务活动逐步频繁与春运尾部客流平稳交接，看好短期价格表现；因换季前预售换季后机票仍受到 价格管制，价格不易一次性跃升，因此我们认为 3-4 月价格或呈现逐步抬升的趋势；中长期看，根据各航司机队引进规划， 2018 年民航机队增速出现明显放 缓，叠加夏秋航季时刻增量进一步收紧，时刻执行率难再 明显 提升，我们认为供给增速逐步放缓是大概率事件；在消费升级的浪潮下需求端持续向好，供需改善叠加超预期的票价改革打开核心商务干线价格天花板，我们认为 2018 年民航价格将持续向好。 供需改善叠加 票价改革 ， 航空公司的核心航线即使在高客座率下也无法通过价格抬高盈利能力的掣肘被打破，带来 EPS 的提升，同时相关航线的涨价及航空公 司的盈利性具备连续性和稳定性，油价上涨风险大概率可根据市场自发调节的运价机制被转嫁，已成为次要逻辑，此外，国际油价和人民币兑美元汇率走势将直接决定航空公司的单位航油成本，而近期人民币兑美元汇率快速升值将使航空公司以人民币计价的 航油成本近乎等比例降低，同时还可带来大量汇兑收益，利好航司业绩， 我们继续看好 2018-2019 年 民航上市公司业绩 ，核心推荐三大航（ A+H） 。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 航空 价格数据 能否 准确体现 民航运营 状况 2.1. 抛开大逻辑方向判断，看航空离不开量价信息 研究航空的基本面，供需是核心，同时要兼顾油价汇率等外部环境变化。我们前期多次发布报告明确观点，从供需、油价、汇率等多角度分析 2018 年民航基本面，但抛开大逻辑，市场也非常关注短期行业量价走势。行业量价走势可作为供需层面逻辑判断的佐证，并为及时修正盈利预测提供参考，而获取高频量价信息的方式主要有直接向航空公司咨询或参考行业量价数据库。我们不禁要进行实证，行业量价指数是否能够体现我国民航的真实运营表现，如有偏差，偏差幅度是否可以接受。 2.2. 回顾 四大航 收益品质 ， 2017 年 已 结束 跌势全面走平 2.2.1. 四大航 主导行业运行 我国 民航正处于高速发展阶段， 消费 升级的浪潮促进即便在宏观经济增速放缓的大背景下 ，需求增速仍连续 保持 在两位数， 2017 年 全民航旅客运输量 5.52 亿人次 ，同比增长 13.0%，增速 再创 近年 新高 ，而由于 2017 年国内线 景气度优于国际 线， 国际 长航线 旅客增速趋缓，旅客周转量 达到 9512.8 亿 ，同比增长 13.5%，增速 同比小幅下降 ，但 仍维持在较高水平 。 图 1： 民航客运量 及同比增速 图 2： 民航 RPK 及 同比增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 我国民航 体系 的 主导者 是 四大航空集团，即 我们 熟知的 中国国航、南方 航空 、东方航空、海南航空。即便 不考虑山航、川航等联营企业， 仅 以 上市 公司合并 报表 口径计算， 2017年四者 旅客周转量的市场份额合计达到 77.4%， 可以 说 其 主导了行业运行。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 2017 年 各上市航司市场份额 图 4： 历年 四大航市场份额变动 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.2.2. 主要 航空公司 收益品质变动如何 过去 几年 一线城市繁忙机场时刻紧张，增量运力投放受限，需求无法得到充分满足，但由于价格管制，票价坚挺但向上弹性难以释放；增量运力向二三线城市倾斜，纵使消费升级促使运量攀升迅速，但价格水平相对低迷，压低总体收益品质 ， 同时 高铁 集中 建设 ， “ 从零到 一 ” 的 高铁 密集通车 分流客源 ， 民航 收益品质呈现逐年降低态势 。 以三大航为例，根据公司 披露 的客运收入及 RPK 进行 测算， 2017 年 上半年 其 客公里收益 平均 在 0.5 元 左右，相比 2010 年 下降 18 个 百分点 ， 但 我们看到 2016 年起票价跌幅显著收窄， 2017 年上半年国航客公里收益已率先同比转正。 图 5： 三大航历年 客公里收益及同比变动 资料来源： 公司 公告， 天风证券研究所 我们 在本 部分 中 仅探讨价格 指数 与实际情况是否吻合 。 市场 上主流的行业价格 信息来源为中航信及航指数数据库， 其 提供 周频 的高频量价 客座率 数据， 从 航指数 价格 数据上看，近几年的价格数据 走势 与 航空 公司真实水平 方向 一致 。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6： 航指数 价格数据 资料来源： 航指数 ， 天风证券研究所 2.3. 价格 指数数据 基本能够 反映市场运行状况 如 进一步深入分析， 以 半年 时间 周期为跨度的 收益 品质数据 虽然 准确，但由于 样本量 过少 ，显然 不易 与 行业 价格 数据 有效 对比 ， 月度 、周度各航司的 客运 收入 又 无法公开获取， 不过我们注意到，各公司 历年客运 收入占 总收入 比重相对稳定， 因此 我们 退而求其次 ， 根据各公司的 单季 营业收入及客运收入占比大致拟合出 四大航季度客公里 收益 ， 并 与 中 航信、 航指数 总体 价格 数据 进行 对比 。 图 7： 四大航 各自 客运收入占比 图 8： 估算的 单季度客运 收入 （ 单位 ：亿） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 9： 四大航单季度 旅客周转量 （ 单位 ： 亿 ） 图 10： 四大航各自季度 客公里收益 及 平均 客公里收益估算 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： 公司 公告 ， 天风证券研究所 根据我们推算 出的 2014 年 至今的逐季度 客公里 收益 的 同比数据 ，与中航信及航指数的价格同比数据 进行 对比， 总体 而言， 两大数据库 数据与四大航平均 客公里收益 变动趋势基本一致 。仅就航指数 而言， 其价格指数 在 2015 年误差 较大，但在 2016 年 起恢复 正常， 至2017 年 三 季度，价格指数 同比数据 与四大航平均 客公里 收益同比数据 误差 在 2 个 百分点以内。 这也 意味着航指数 数据 结合中航信数据 及 与航空公司沟通数据基本可以作为行业 真实运营 品质 变化 的参考。 图 11： 航指数、 中航信、四大航 平均同比 数据对比 资料来源： 中航信 、 航指数、公司 公告， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 3. 2018 年 春运 价格 数据表现尚佳 3.1. 春节错期 导致 单周 同比 数据 存在误差 我国 春节日期为 农历正月初一，而 公历与 农历 纪年 方式不同 导致 如 无闰年， 每年 春节日期提前约 11 天 ， “十九年 七 闰” 的农历年 与回归年协调机制 使 春节 公历 日期在 1 月 21 日 -2月 20 日 之间徘徊 。我国 春运为期 40 天， 一般为腊月十六至正月 廿五 ， 春节 日期不同 导致春运 公历 日期每年均 存在 一定差异。 表 1： 2012-2018 年 春运日期变动 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 春节 1 月 23 日 2 月 10 日 1 月 31 日 2 月 19 日 2 月 8 日 1 月 28 日 2 月 16 日 春运开始 1 月 11 日 1 月 26 日 1 月 16 日 2 月 4 日 1 月 24 日 1 月 13 日 2 月 1 日 春运结束 2 月 21 日 3 月 6 日 2 月 24 日 3 月 15 日 3 月 3 日 2 月 21 日 3 月 12 日 资料来源： Wind， 天风证券研究所 民航客流的季节性决定了 不同 月份 客流方向 、 数量均呈现出明显差异，以一季度为例， 如无春运， 一月初学生放假 、跨年 后频繁 的公商务 活动 重叠 将导致需求出现短期 小 峰值， 二月底学生返程也将提振民航需求， 但 春运 公历日期 的不确定性 叠加 学生放假等客流将导致每年 春运 40 天 内 需求均 表现出 不同特征 。如 春节日期 较早 ，则春运前期可能出现春节返乡客流、学生放假客流 集中 ， 但节后 返程客流却与学生开学客流错期， 春运量价 表现可能呈现前高后低 ； 若春节日期较晚，节前客流错期，节后叠加 或 将导致前低后高的表现。 从价格数据 印证 来看， 2015、 2016、 2017 年 的 春节 当周及春节前后四 周 的价格走势 差异化 明显 ，尤其是 春节较晚 的 2015 年 ，节后一周出现单周价格尖峰 ， 峰值远高于 2016 及2017 年 。 图 12： 2015-2017 年春节 当周及前后 四周 价格走势 资料来源： 航指数 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 3.2. 我们 认为 2018 年春运 价格应 为 小幅上涨 2018 年春节 前三周、春节当周、节后一周航指数价格平均数据 为 97.2， 同比 2017 年提高1.0%，但 春节错 期 可能导致 数据 失真，我们 尽最大 可能剔除 公历 日期 错期 影响， 得出 尽可能贴近 事实 的 同比 数据。 春运 公历错期导致 春运 40 天 内 周度 数据难以 直接 相比， 但 我们发现 相隔 三年春节日期 一般 仅 相差 3 天 ， 如 2018 年 春节日期为 2 月 16 日 ， 仅 比 2015 年提前 3 天 ，因此我们认为 2018 年 春运价格走势应与 2015 年 接近 。 从数据上看， 2018 年春节 当周及前三周、 后两 周 价格指数 图形与 2015 年 基本一致， 且 相比于 2015年 ， 平均 价格 跌幅为 1.4%，但由于 2017年 春运 前 六 周价格 相比 2015年 下降 2.4%，春运 7 周 价格同比下降 2.1%， 一季度 价格指数 相比 下降 3.2%， 同时 考虑到 节后学生开学客流与春节返程客流尾部叠加很可能拉高数据，因此我们认为 2018 年春运期间民航价格指数同比 2017 年春运大概率出现小幅上升。 图 13： 2017 及 2018 年 春运价格指数对比 图 14： 2015 年 及 2018 年 春运价格指数对比 资料来源： 航指数 、 天风证券研究所 资料来源： 航指数 、 天风证券研究所 3.3. 回过头看春运， 2018 年春运 数据表现尚佳 2018 年春运前 25 天 ，即 2018 年 2 月 1 日 -3 月 2 日 ，民航旅客运输量累计 旅客运输量 4947万人次 ，同比增长 12.5%， 其中春节 7 天 旅客运输量 1140 万人次 ，同比增长 16.1%， 部分二三线城市客运量呈井喷态势 ，凸显了 消费 升级浪潮下 民航需求 之 旺盛 。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 15： 2018 年 春运 民航 逐日 客运量 （左轴， 万 ） 及同比增速 （右轴） 资料来源： 交通 运输部 ， 天风证券研究所 如此高的运量增速并未换来价格的明显上行，我们认为可能原因为以下两点，第一， 2017年 12 月民航集中引入 65 架客机，是全年的峰值，在民航 2017 年底 3261 机队总量的基础上， 65 架的运力引进意味着单月行业供给环比增速提高 2%， 2018 年初本就存在着一定运力消化压力；第二，目前票价改革虽已落地但并未开始执行，价格管制的天花板仍然存在，春运旺季价格仍受到政策限制，且春运返乡返程客流的单向 性导致客流呈明显潮汐性的航线受价格管制的程度更大，因此我们认为 短期运力消化压力叠加价格管制，价格仍可小幅上涨完全可以接受。 图 16： 2017 年 逐月 飞机 引进数量 资料来源： 民航 资源网， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3.4. 继续看好 2018 民航 票价 表现 及长期业绩 空间 春运 接近 尾声， 12 月 运力 集中 引进带来的供给消化压力 逐步 趋弱 ， 节后 公商务活动逐步 频繁与 春运 尾部 客流 平稳 交接，看好短期价格表现 ； 因 换季前预售 换季后 机票 仍 受到 价格 管制， 价格不易 一次性跃升，因此我们认为 3-4 月 价格 或 呈现逐步抬升的 趋势 ； 中长期看 ，根据各 航司机队引进规划， 2018 年 民航机队增速 出现明显 放缓，叠加 夏秋航季 时刻 增量 进一步收紧 ， 时刻 执行率难以进一步提升， 我们认为供给 增速 逐步放缓是大概率事件 ； 在 消费升级的浪潮下 需求端 持续 向好 ， 供需改善 叠加超预期的票价改革打开核心商务干线价格天花板， 我们认为 2018 年民航 价格 将 持续向好。 表 2： 2018 年 民航机队增速放缓 客机 数量 国航 南航 东航 海航 春秋 吉祥 上市公司合计 增速 行业 飞机 增速 2011 411 444 358 108 28 22 1371 1764 2012 441 491 397 117 32 28 1506 9.8% 1941 10.2% 2013 477 561 451 131 39 34 1693 12.4% 2145 10.5% 2014 519 602 485 169 46 40 1861 9.9% 2370 10.5% 2015 567 653 526 202 52 55 2055 10.4% 2650 11.8% 2016 601 688 572 238 66 65 2230 8.5% 2950 11.3% 2017A 632 742 627 410* 76 81 2568 10.8% 3261 10.5% 2018E 670 832 679 引进 40-50 81 92 约 2809 约 9.4% - 约 9% 2019E 703 901 引进 72 - 93 - - - 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从更长远的角度看，供需改善叠加票价改革 ， 航空公司的核心航线即使在高客座率下也无法通过价格抬高盈利能力的掣肘被打破，带来 EPS 的提升，同时相关航线的涨价及航空公司的盈利性具备连续性和稳定性，油价上涨风险大概率可根据市场自发调节的运价机制被转嫁，已成为次要逻辑，此外，国际油价和人民币兑美元汇率走势将直接决定航空公司的单位航油成本，而近期人民币兑美元汇率快速升值将使航空公司以人民币计价的 航油成本近乎等比例降低，同时还可带来大量汇兑收益， 继续看好航空公司 业绩表现 。 4. 投资建议 我们认为行业 价格指数数据 虽有 误差 ， 但基本可以为民航 真实票价 水平表现指引方向， 从2018 年 春运 目前 表现来看， 民航需求 持续向好， 我们认为 春运 40 天 乃至一季度 价格或 呈现 小幅上升态势 。中长期 看， 2018 年民航机队增速出现明显放缓，叠加夏秋航季时刻增量进一步收紧，时刻执行率难再明显提升，我们认为供给增速逐步放缓是大概率事件；在消费升级的浪潮下需求端持续向好，供需改善叠加超预期的票价改革打开核心商务干线价格天花板，我们认为 2018 年民航价格将持续向好。 从 更长远的角度看， 供需改善叠加 票价改革 航空公司的核心航线即使在高客座率下也无法通过价格抬高盈利能力的掣肘被打破，带来 EPS 的提升，同时相关 航线的涨价及航空公司的盈利性具备连续性和稳定性，油价上涨风险大概率可根据市场自发调节的运价机制被转嫁，已成为次要逻辑，此外，国际油价和人民币兑美元汇率走势将直接决定航空公司的单位航油成本，而近期人民币兑美元汇率快速升值将使航空公司以人民币计价的 航油成本近乎等比例降低，同时还可带来大量汇兑收益，利好航司业绩， 我们继续看好 2018-2019 年民航上市公司业绩 ， 核心推荐三大航（ A+H） 。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 5. 风险 提示 宏观 经济下滑 ， 油价超预期上涨，安全事故 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人