2019下半年海外TMT电商软件行业投资前景研究报告.pptx

2019下半年海外TMT电商/软件行业投资前景研究报告,2019年7月20日,主要内容,1. 加速渗透对抗下行冲击2. 海外电商股重点推荐3. 海外软件股重点推荐,2,宏观下行风险,广告,1.1 经济下行周期对电商和部分软件股冲击不大 宏观经济的下行风险对消费，广告和IT的影响完全释放在线下消费，传统广告和传统IT领域，对转型型需求，比如电商和云SAAS没有太大影响，甚至进一步促进电商和云SAAS分别在自己的领域占有更多的份额来替代传统模式线下消费消费电商传统广告,门户广告搜索广告，富媒体广告等,电商广告传统ITIT成本云SAAS3,1.00%0.00%,9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%,10.00%,18.50%18.00%,22.00%21.50%21.00%20.50%20.00%19.50%19.00%,22.50%,19年1-2月,3月,4月,5月,消费增速放缓对网上增速没有影响,实物商品网上零售额年增速（左）,社会消费品零售总额年增速（右）,7.9% 8.6%,10.8%,12.6%,15.0%,18.4%,20.8%,22.8%,24.4%,0.0%,5.0%,25.0%20.0%15.0%10.0%,30.0%,2013,2014,2015,2016,2017,2018 2019E 2020E 2021E,网上消费渗透率,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019E,2020E,2021E,社会消费品零售总额 (Rmbtn)% 消费年增速网上消费% 网上消费年增速实物网上消费% 实物网上消费年增速虚拟网上消费% 虚拟网上消费年增速线上渗透率,2413%1.946%1.9-7.9%,2712%2.847%2.323%0.48.6%,3011%3.933%3.232%0.642%10.8%,3310.40%5.226%4.226%151%12.6%,36.610.10%7.239%5.531%1.776%15.0%,38.19.00%925%728%218%18.4%,41.38.50%1122%8.623%2.420%20.8%,44.68.00%1318%10.218%2.920%22.8%,47.97.50%1515%11.715%3.315%24.4%,1.2 电商加速渗透，压力释放线下社会消费品零售数据,1.3 广告行业存量竞争释放在传统形式广告上,KA,SME,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019E,2020E,其他形式广告分类广告信息流广告富媒体广告视频贴片广告品牌图形广告电商广告搜索广告,5.9%1.5%2.1%4.2%7.1%21.0%27.0%31.2%,6.8%2.4%2.6%3.2%8.0%17.7%25.9%33.4%,4.2%3.2%7.9%3.6%8.3%14.7%26.9%31.2%,7.4%3.3%7.9%3.6%8.3%13.6%29.5%26.4%,4.7%3.1%14.5%3.4%7.7%12.3%29.8%24.5%,4.9%2.7%18.4%3.3%7.1%11.3%30.5%21.8%,3.7%2.6%22.9%3.2%6.4%10.5%31.0%19.7%,2.6%2.6%25.6%2.8%5.9%9.7%33.0%17.8%,广告品类划分,6,1.4 IT 加速进入云化阶段 据甲子光年统计，2018年全球科技公司首席信息官中7.6%计划增加SaaS产品投入，为新增IT支出榜的第二大单项。IDC关于中国公有云SaaS市场的报告指出2018年中国SaaS市场的增速较传统应用软件市场快八倍。 云SAAS的加速渗透也使得其具有相应的防御能力，大部分的宏观风险释放在了传统IT行业。上云对很多中小企业来说也是节省成本的一个方式。,中国SaaS市场,中国ERM市场份额,主要内容,1. 加速渗透对抗下行冲击2. 海外电商股重点推荐3. 海外软件股重点推荐,7,2.1 推荐标的 我们重点推荐阿里巴巴,主要基于其1000亿信息流空间和港股上市带来的流动和估值提升, 京东有结构性机会。,基于今年控费状况，二季度预计会上调全年利润指引，我们判断短期反弹，利润率弹性大, 拼多多估值低，机会后延,拼多多的商业模式有待验证，高风险造成了估值折价，基本面的好转预计在3-4季度体现，当前估值较低，更具空间和弹性,电商覆盖标的,公司名称 股票代码,评级 目标价,股价（2019年7月10日）,19E P/GMV P/GMV PE,20E 19E,20E PE,阿里巴巴 BABA US,买入,US$238,US$167,0.5,0.4,29,23,京东拼多多,JD USPDD US,增持买入,US$32US$32,US$31US$20,0.280.2,0.250.1,39n.a.,231320,2.2 电商巨头主要指标对比, 阿里京东市场份额下降，给有壁垒的新兴和垂直电商让出些份额, PDD用户超越京东意味着品牌带来的效应会转向, 单用户年消费额,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2013,2014 2015阿里巴巴,2016京东,2017拼多多,2018唯品会,2019E 2020E 2021E其他,76543210,2014,2017,2018,(亿),2015阿里巴巴,2016京东,拼多多,唯品会,0,6,0004,0002,000,8,000,10,000,2014,2018,2015阿里巴巴,京东,2016拼多多,2017唯品会,12,000 (元),0,25020015010050,300,350,400,阿里巴巴,京东,唯品会,拼多多,单价假设,500 (元)450,0,302010,40,6050,阿里巴巴,京东,唯品会,拼多多,2018购买频次结果（次）,2.3 阿里京东推荐流量搜索流量对比,推荐流量,搜索流量, 阿里的首页测试推荐流量1Q19放开，1Q广告收入超预期4-5%，我们测算推荐信息流有1000亿的极限空间。 人均单次浏览产品大概在300个，10个产品一个信息流，至少有30个位置可以放, 阿里流量分布, 京东流量分布,推荐流量,搜索流量,已货币化免费流量已货币化免费流量,2.4 阿里推荐流量空间测算 空间测算：极限值1000亿人民币左右，我们假设7-8折，700-800亿；2018年广告收入大约在1500亿，相当于50%左右的空间增量，且确定性较高，未来3年左右释放期。 测算逻辑：1Q19的时候广告增长一致预期在26%左右，实际是31%的增长，多出的5%对应人民币20亿，20亿对应推荐信息流3-4个测试广告位1Q19开放给商家的增量。人均单用户推荐产品每人300个，如果按照10%的ads load测算，对应30个信息流广告位，相当于现在在测试的10倍空间。1Q19 10倍对应200亿。淡季200亿，旺季300亿，全年测算大概空间在1000亿。 折价因素：,1）广告位增多会拖累广告位价格2）推荐变现会对原有的搜索广告有所蚕食, 佣金：广告的增长也意味着GMV也要有增量，天猫给到商家的指引是预计三年GMV翻一番，2018年佣金收入600亿左右，三年预计还有600亿左右空间增量,2.5 电商直播千亿体量, 淘宝-直播电商龙头,专业主播数量增长迅速，月带货规模超过100万的直播间超过400家。淘宝直播带货能力强大，2018年平台带货达千亿 淘宝直播业务爆发性极强，2018Q4带货同比增速近400%。2018年“双12”，7万多场淘宝直播带动的GMV增长率是160%。淘宝直播平台规划未来三年，淘宝直播将带动5000亿规模的成交。淘宝直播产品矩阵丰富，消费者可选择性强, 2018,快手电商实现300亿抖音100-200亿淘宝直播2018年电商实现1000亿, 2019E,快手电商预计1000亿抖音电商预计500亿淘宝直播今年预计2000亿，3年破5000亿目标, 直播内容丰富，消费者每天可观看直播内容达15万小时，可购买商品超60万款。 快手 VS 抖音： 快手同城社交更有信任感，私域流量建设更强,2.6 新零售冷静期 盒马单店坪效5万（2018年9月），主要上海，共7家左右，新华都和三江购物都已经剥离盒马平台坪效不好 超级物种有战略搜索，数量80+ 小象鲜生和7Fresh都有资金困境 坪效测算：盒马平均坪效FY19在1.1万左右，但其中100家左右都是新店，如果按照35家老店测算坪效在3万+，最近关闭门店在低线城市坪效1.3万左右。内部数据盈利周期要快于之前内部的预测 我们综合市场信息和渠道信息对阿里核心商业亏损进行了拆分测算：,19财年一年亏大概250亿人民币，其中饿了么大概亏120亿（三个季度），菜鸟亏50亿，lazada亏60亿，口碑亏10亿（4个月），盒马亏损在10-20亿左右。下一财年预计：饿了么100亿，菜鸟50亿，lazada70亿，口碑30亿，盒马10个亿，亏260亿人民币左右。盒马的亏损是预计缩窄的，之前说接近打平但新店太多，估计2020年或许有打平的机会, 核心商务的拖累部分按照绝对亏损额来预测，大文娱和饿了么板块预计都是亏损收缩，新零售和菜鸟亏损也会有所收窄，口碑和创新业务亏损加大，未来一年margin实际可能比市场想象要好一些,（人民币百万）开始日期,实际2018/4/1,实际2018/7/1,实际2018/10/1,实际2019/1/1,实际2018/4/1,预测2019/4/1,预测2019/7/1,预测2019/10/1,预测2020/1/1,预测2019/4/1,结束日期,2018/6/30 2018/9/30 2018/12/31 2019/3/31,2019/3/31 2019/6/30 2019/9/30,2019/12/31 2020/3/31 2020/3/31,财年电商核心业务核心商务中拖累部分核心商务云计算大文娱创新及其他未分配EBITA 利润,1Q1936,956-4,15932,797-488-3,132-1,202-1,47326,502,2Q1935,642-5,83529,807-232-3,802-1,241-1,37723,155,3Q1954,303-8,22446,079-274-6,034-1,596-1,60836,567,4Q1934,688-7,20427,484-164-2,828-1,932-1,80320,757,FY19161,589-25,422136,167-1,158-15,796-5,971-6,261106,981,1Q20E46,475-7,00039,475-200-3,000-2,032-2,00032,243,2Q20E44,268-6,50037,768-200-3,000-2,132-2,00030,436,3Q20E68,336-7,00061,336-200-3,000-2,232-2,00053,904,4Q20E42,746-6,00036,746-200-3,000-2,332-2,00029,214,FY20E201,824-26,500175,324-800-12,000-8,728-8,000145,796,调整后EBITA margin,电商核心业务核心商务云计算大文娱创新及其他,66%47%-10%-52%-114%,63%41%-4%-64%-116%,66%45%-4%-93%-120%,62%35%-2%-50%-160%,66%41%-2%-49%-165%,63%40%-2%-48%-168%,66%45%-2%-47%-171%,63%36%-2%-48%-175%,总调整后EBITA margin,33%,27%,31%,22%,28%,29%,27%,35%,24%,29%,2.7 阿里业务线利润率情况EBITA业务线利润率,(亿人民币）开始日期结束日期财年,实际2018/4/12018/6/301Q19,实际2018/7/12018/9/302Q19,实际2018/10/12018/12/313Q19,实际2019/1/12019/3/314Q19,实际2018/4/12019/3/31FY19,预测2019/4/12019/6/301Q20E,预测2019/7/12019/9/302Q20E,预测2019/10/12019/12/313Q20E,预测2020/1/12020/3/314Q20E,预测2019/4/12020/3/31FY20E,调整后EBITA margin,调整后EBITDA%年增速%利润率调整后EBITA%利润率Non-GAAP盈利Non-GAAP权益股东盈利%年增速%利润率Non-GAAP稀释后EPS%年增速,29417%36%26533%2012112%26%8.041%,2677%31%23227%23525213%30%9.6012%,40713%35%36631%29831915%27%12.1915%,25229%27%20822%20122550%24%8.5750%,121915%32%107028%934100717%27%38.4117%,36023%32%32529%26928133%25%10.7133%,33927%30%30427%2502624%23%10.004%,57742%37%54135%43544740%29%17.0540%,33132%27%29624%23724911%20%9.5011%,160732%32%146629%1191123923%25%47.2523%,2.8 阿里整体利润，mutiple水平整体盈利和利润率预测,US$200 对应估值水平PE （non-GAAP diluted EPS)PBPEG （non-GAAP diluted EPS)EV/EBITDAP/GMV,FY1842.09.81.033.30.7,FY1935.98.02.128.00.6,FY20E29.26.81.320.80.5,FY21E22.45.60.015.90.5,FY22E18.64.60.012.60.4,ALIBABA 估值,人民币亿,美元,持股比例100%100%100%33%100%n.a.,方式EV/EBITA 20X未来三年 P/S 10X，按10%的WACC折现三年回来未来三年 P/S 3X，按10%的WACC折现三年回来1500亿美元估值最新一级市场估值，33%的股权未来三年 P/S 2X，估值14亿美元，按10%的WACC折现三年回来国内约20个显著投资项目+国际投资其他投资项目 按市值和投资比例加总，折价40%现金-债务,SOTP（19财年）核心商务云计算文娱蚂蚁金服控股收入其他项非控股投资现金综合,估值27,5774,5096863,421981,3041,46439059,股价15325419178217,2.9 阿里SOTP 估值空间 180美元左右相当于 marketplace FY20E 17X EV/EBITA, 若拆分核心商务，仅核心亏损业务还能释放至少13美元的估值,拆分业务Marketplace盒马生活服务（饿了么+口碑）LAZADA,方式15X EV/EBITAPS 2倍 直营 600亿300亿美元折价40%17年中估值30亿美元，先按照2.5X PS给，行业平均4X PS,估值（人民币亿）30,0596001,224300,股价（美元）167472,180 生活服务业务、新零售业务线和菜鸟物流都是包含在核心商务业务线里面的，亏损拉低整体EBITDA，但核心商务是按EV/EBITDA估值，所以当前核心商务的估值其实是相对保守的。这些亏损的业务还没有给予估值，SOTP角度看是肯定低估的。,长期驱动力有望来自：1）货币化率的提升，如果广告业务能够做起来（需要加大研发投入）2）现,在占比还很低的京东物流业务京东对上述两个战略方向给予厚望，但都需要时间,GMV有高增速，但增速在下降,货币化率短期没有提升空间,京东的GMV一直是京东最主要的驱动因素，仍维持着30%+的水平，预计18E的增速也在30%左右,京东的货币化率来自两方面，1P的转化率+3P转化率。1P转化率靠毛利提升来拉动，3P靠广告来拉动。1P毛利提升受价格战制约，3P转化率提升受广告占比太低，只有佣金的固定比例,2.10 京东短期催化 长期公司依然没有找到除了GMV以外的驱动力，战略空档,制约 京东流量和阿里不一样，阿里改版之前推荐流量就已超过搜索流量，京东这边主要流量一直是搜索流量，而且也没有因为信息流的改变而有所下降，我们觉得主要原因还是京东的用户结构构成里有很大比例男性的原因，预计京东的信息流改变或对京东的增益效果不会有阿里商家ROI那么显著。预计和腾讯合作新增和会员打通会给京东带来新的优质会员客户流量。京东GMV我们测算基本上是和行业21%持平，份额维持，新用户增加一些，ARPU下降一些的状态。Q2 margin指引比去年同期0.4%表现要好，很有可能在Q2后上调全年margin预期。所以从短期角度来看，有些利好催化剂在，和腾讯会员的打通提升活跃用户，还有Q2的可能上调全年指引预期，估值或有反弹，利润弹性空间较大，但战略发展空间有限,2.11 京东利润率仍有空间, 履约成本1Q18同比上升0.3%主要是因为京东在4Q17加大了仓储投入，一季度是电商淡季，所以仓库的使用率在一季度有所下降，加升了固定费用比例，促销季应该会回落到正常水平；履约费用1Q19同比下降0.4%因为仓储货币化，仓库使用效率提升，预计未来还有提升空间，我们当前财务预期较为保守 营业成本会持续有规模效应上的年度提升空间 科技和内容费用（就是研发费用）这个比例可以看到最近一直是上升趋势，没有裁员，虽然后续新进的人数不多，但工资不低，还是要持续向技术性的方向转变,（人民币百万）开始日期,实际2018/1/1,实际2018/4/1,实际2018/7/1,实际2018/10/1,实际2018/1/1,实际2019/1/1,预测2019/4/1,预测2019/7/1,预测2019/10/1,预测2019/1/1,结束日期,2018/3/31,2018/6/30,2018/9/30 2018/12/31 2018/12/31 2019/13/31,2019/6/30,2019/9/30 2019/12/31 2019/12/31,财年,1Q18,2Q18,3Q18,4Q18,FY18,1Q19,2Q19,3Q19,4Q19,FY19E,Non-GAAP盈利,1047,478,1184,750,3,460,3293,12,1849,1713 6,867,Non-GAAP权益股东盈利%年增速%利润率Non-GAAP稀释后EPS%年增速,1000-23%1.00%0.68-34%,478-51%0.40%0.33-52%,1184-47%1.10%0.8-47%,75066.90%0.56%0.5166%,3,460-30%0.75%2.35-31%,3293229%2.70%2.23226%,-80-117%-0.10%-0.05-117%,186457%1.50%1.2658%,1700 6,778127%1.10%1.15 4.59126%,96%1.20%95%,2.12 拼多多流量优势 PDD占有剩余流量的开发优势-低线城市和银发人群偏好,PDD低线人口和中老年用户占比更高,29.1%63.2%65.7%47.7%29.9%,70.9%36.8%34.3%52.3%70.1%,唯品会天猫京东淘宝拼多多,男,女,10.9%17.5%23.3%14.2%12.0%,30.3%31.8%33.0%31.5%29.2%,19.3%18.2%17.1%20.0%20.4%,39.5%32.6%26.6%34.3%38.4%,唯品会天猫京东淘宝拼多多,一线城市,二线城市,三线城市,四线及以下城市,39.5%35.0%41.0%41.8%39.0%,13.6%18.4%15.0%15.9%14.2%,13.4%10.6%11.0%8.9%13.0%,唯品会天猫京东淘宝拼多多,24岁以下,25-30岁,33.5%36.0%32.9%33.4%33.9%31-35岁36岁以上, 2018年，拼多多实现农产品及农副产品订单总额653亿元，较2017年同比增长233%。GMV占比14%, 品牌升级之路： 1）规模效应带来的品牌入驻，已有800家，天猫10W家 618补贴大部分给到品牌商家 2）C2M，今年100-200家，明年1000家 和工厂有利益冲突，进展缓慢,品牌卡西欧阿迪达斯华为飞科美宝莲纽约伊丽莎白雅顿雀巢达利园滴露得宝,产品男士运动手表，黑金色GA-110GB女士运动装，白色 CZ2369畅想8 Plus手机64G，金色电动剃须刀 FS871橡皮檫遮瑕笔补水保湿抗皱修复面霜75ml速溶咖啡1+2 原味100包，1500g蛋黄派1.5kg滴露除菌消毒液，1.5L (两瓶装)3M颗粒物呼吸器防PM2.5 KN95儿童用口罩 (3只装),类别服装服装电子电子美妆美妆食品食品医疗医疗,天猫1,4903991,4996589159102339949,京东1,4902391,49959851591123410059,拼多多8592291,125557614387278946,2.13 品牌升级之路漫长 团购电商价格优势-市场最低价格对比， 2018年10月,2.14 拼多多估值，商业模式有待验证 Driver: 购买频次+单价+用户数提升,短期单价从30 到50， 年次数从35到60，年用户从4到5.5亿长期driver: 品牌升级、C2M升级-进一步提升单价当前留存不高 annual buyer/MAU 1.4倍，老用户的占比提升至关重要, S&M 费用高，2Q19E也预计比收入高，主要用于留住新客户，去年新增2亿多用户，用户留存2018年只有约50%左右,一半是coupon promotion,一半是branding online channel, 货币化率变现上提升空间不大，3.0%后再调升空间有限,预计很难超过 淘宝和天猫的水平3.3%搜索广告位每六个产品一个广告，跟阿里京东渗透率已经一样，短期难提量, DCF-假设用户5亿长期可维持，EBITA margin到40%，13%的WACC,至少US$32+; 当前P/GMV只有0.2，三家中最低；问题在于长期稳定增长假设的可行性，如果补贴减少，经营状况有放缓可能,主要内容,1. 加速渗透对抗下行冲击2. 海外电商股重点推荐3. 海外软件股重点推荐,3.1 推荐标的 我们在海外软件里最看好云SAAS的标的，特别是针对一定规模客户的SAAS服务公司，针对付费能力较强的客户群体，而不是小微企业。其中我们判断金蝶国际未来3-5年会维持稳定的龙头ERP中小企业地位，也推荐浪潮国际做为云SAAS的后起之秀在市场空间上的拓展。,金山软件旗下WPS国产软件龙头股之一，质量优异，科创板上市会带来催化，国产软件的替代效应是一个长期过程，我们看好WPS长期替代微软的前景，但订单的释放很难在短期有集中爆发的体现中软国际受制于大客户影响，随着外部因素的缓解或有估值回升，但因其新业务增长放缓还处于长期投入转型期，短期难见到效果阅文集团看点在新丽传媒，今年储备优异，但是否能全部如期上线难有保证，投资回报进展需要持续跟踪,19E PE,20E PE,19E PS,20E PS,公司名称金蝶国际浪潮国际中软国际金山软件阅文集团,股票代码00268 HK00596 HK00354 HK03888 HK00772 HK,评级买入买入增持增持增持,目标价HK$8.8HK$5.00HK$4.50HK$21.50HK$39.00,股价（2019年7月10日）HK$7.09HK$3.54HK$3.92HK$16.60HK$37.20,7516112226,5815102221,291.50.82.53.9,231.30.72.03.5,软件覆盖标的,3.2 云SAAS行业加速渗透, 2018年企业服务领域投资事件为1,087起，其中大部分与SaaS业务相关，,超过了其他所有市场的投资数量。,3.3 云SAAS行业加速渗透, 云市场从中小企业向大企业普及，因大企业最初担忧数据安全和数据传输速度。云服务的诞生降低了中小企业上云门槛，因此其接受度较快。最新数据显示企业级SaaS服务在大企业中快速扩张。2016年使用SaaS的存量用户和未来一年打算采购SaaS的潜在用户的峰值出现在员工数为51-200人的小微企业，而2017年存量用户和潜在用户的峰值转移至中小企业（员工数介于201-500人及501-1,000人），合计占总数的57.2%。,3.4 金蝶云产品 金蝶的云业务分为金蝶云苍芎（大型企业ERP解决方案）、金蝶云星空（中型企业ERP解决方案）、精斗云（整合小型企业财务功能）和管易云（适用于电商企业）。,管理软件业务 (线下),云业务 (线上),EASK/3 (工业)KIS实施维护,金蝶云苍芎金蝶云星空精斗云 (财务功能)管易云(电商)云之家，持股15%,混合,3.5 浪潮国际云产品, 浪潮国际的云部署已经成型，虽然比金蝶晚不少，但仍处于云快速发展的行业红利时期。对于大型企业，浪潮国际推出了部分GS云产品，于2018年9月发布。今年9月，GS云将推出全云SaaS模块。该产品可与浪潮线下GS产品配合，形成客户定制需求的私有云、公有云或混合云。除了GS云之外，浪潮国际还与ODOO合资成立了一家公司于2018年4月推出了专为中小企业设计的PS云，浪潮持有合资企业75%的股权。对于小微企业，浪潮也有易云在线产品。,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,3500300025002000150010005000,2017,2018,2019E,2020E,2021E,3.6 金蝶 浪潮国际 云业务对比 因为云SAAS ERM行业远远未到存量竞争阶段，金蝶云产品成熟还可以持续享有高增长，随着业务线的完善，今年云收入预计增长50%，明年预计增长55%，订单状况完成情况符合预期，预计全年也可符合预期完成 浪潮国际云起步基数低，增长更快，官方指引今年实现90%的增长，预计上半年完成情况良好或超预期金蝶国际和浪潮国际云收入对比,金蝶云收入（人民币百万）金蝶云增长,浪潮国际云收入浪潮国际云增长,基准(百万港元),估值(百万港元),每股价值(港元),传统业务云业务,369367,88,295529.7,100%90%,29552643,2.62.3,目标价,5.0,2019E,倍数,持股比例 浪潮估值,基准(百万人民币)4891975,估值(百万港元)552923299,每股价值(港元)1.96.9,目标价浪潮国际估值,8.8,3.7 金蝶 浪潮国际 估值对比 金蝶做为龙头有估值溢价，不管是传统还是云业务都在10倍以上，我们给到浪潮国际一定折价在8倍金蝶国际估值,2020E传统业务云业务,倍数1010,持股比例100%100%,金蝶估值552923299,谢谢观看,THANK YOU,