建筑装饰行业2019下半年投资前景研究报告.pptx

建筑装饰行业2019下半年投资前景研究报告,要点：施工周期边际上行，存量时代迎面而来,2019年上半年以总量的逻辑看建筑行业，没有相对收益符合预期。四大业务板块中，基建只在政策预期发酵初始阶段获得超额收益，第二届“一带一路”峰会提供了国际工程板块获取超额收益窗口，除此之外整体行业表现较为疲软。市场认为以基建投资为代表的总量数据低于预期，而我们认为在众多约束项下，行业缓慢复苏也有其必然性。展望下半年，我们认为地产施工的预期差最大，基建持续回升的确定性最强，同时钢结构公司受益于需求改善成本下行也具有较大的利润弹性。1）地产在施环节景气度上行，行业建安投资加速。合同交付是企业面临的硬约束，地产商拿地-新开工-预售-在施-竣工链条中，房企竣工情况受资金影响较大，但在施作为预售后的必要环节19年已出现明显改善，特别是在龙头集中的背景下房建企业需求端改善愈加明显，看好施工环节受益的中国建筑、上海建工。2）基建逆周期调节力度加大，有望迎来后续数据验证：预计专项债发行加快叠加银行表内信贷投放带动19年基建投资增速上行至8%，结构上（1）区域基建是今年布局的重点，尤其是长三角经济发达区域，有数据验证、有主题催化，推荐上海建工、华建集团、隧道股份；（2）看好设计，基建产业链前端设计类企业率先受益行业回暖，设计公司业绩增速确定，估值便宜，推荐苏交科、中设集团；（3）关注低估值大型基建央企，中国建筑，中国中铁、中国交建等。长期看，中国建筑行业已步入存量时代，海外龙头企业的共同之处是通过强化管控能力、产业链延伸等方式实现盈利能力提升，中国建筑企业也将迎来供给侧改革提升效率的时代：各子板块中拥有融资、管理优势的行业龙头，可获得集中度提升；行业扩张周期内具备资产负债表扩张能力，技术变革和国企改革提升效率的公司同样值得关注。,主要内容,1. 政策预期带动板块估值上行，弱总量数,据“低于”市场预期,2. 聚焦地产施工环节加速，龙头房建企业,受益,3. 基建逆周期调节逐渐见效，看好长三角,和民企,4. 存量时代的国际比较，龙头集中、效率,提升是方向,3,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-02 2019-03,2019-04,2019-05,2019-06,基建,装饰,国际工程,专业工程,政策转向,外部环境恶化央行降准,政策密集出台解决民企融资难问题，,1月社融大超预期，风险偏好整体提升，,风险偏好提升；外部环境变化预期反复 但各版块估值水平及基本面决定弹性“一带一路”第二届论坛举办+走进欧洲超预期装饰企业订单好转，竣工预计改善,获得超额收益阶段：,4,1.1 全行业政策刺激、宽信用提升风险偏好提供收益 2018年6月至今建筑行业获得超额收益主要源于政策刺激基建、宽信用风险偏好提升：,1.2 基建股价预期改善下的估值提升 基建超额收益：政策刺激或外部环境恶化下形成板块预期改善,央行窗口指导银行增配低评级信用债，将额外给予MLF资金，支持贷款投放和信用债投资,动基建项目,中央政治局会议定调积极财政政策，加大基础设施领域补短板的力度,财政部要求9月完成新增专项债券发行比例的80%，10月底前全部完成,外部环境恶化；发改委举行“补短板，稳投资”新闻发布会,外部环境恶化央行降准,刘鹤表示必须支持民营企业发展、易纲表示正研究出台针对性措,央行增加再贷款和再贴现额度,1500亿元，支持金融机构扩大,国务院发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见,习主席召开民营企业座谈会，要求帮助民营经,济解决发展中的困难,外部环境缓和，但预期反复,全国人大授权国务院,提前下达明年地方政府新增债务限额,央行降准,1月社融大超预期,外部环境恶化,中共中央、国务院印发专,项债发行融资相关文件，加大逆周期调节力度-10.0,-5.0,0.0,5.0 国常会定调财政宽松政策，加快专项债发行，推,15.010.0,20.0,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2019-06,%,（基建板块-建筑装饰行业）累计超额收益,（基建板块-沪深300）累计超额收益,2018-05,2018-06,2019-04,2019-05,2018-02,2018-03,2018-04,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-02,2019-03,1.2.1 基建基本面总量数据“低于”市场预期 基建板块基本面改善相对弱势，低于预期：,基建投资增速（不含电力）自18年10月触底回升，但改善幅度较弱，政策刺激验证周期较长且效果一般；本轮政策转向后，基建央企、国企率先改善，19Q1迎来业绩拐点，民企持续存在融资困境，基本面复苏缓慢。,基建投资增速（不含电力）弱势复苏（单位：%）表1：2018Q4（单季）基建央企和国企收入增速改善，2019Q1（单季）基建民企收入增速改善17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 同比变化 19/3 同比变化,16.113.012.4,9.4,7.3,5.7,4.2,3.3 3.7 3.7 3.8,4.3 4.4 4.4 4.0,18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0,生态园林 60.9 62.7 17.0 (6.7) (22.1)基建央企 8.1 12.3 7.0 4.0 12.5基建国企 15.4 23.8 11.3 10.6 21.1基建民企 6.4 30.7 10.7 16.9 4.5设计咨询 19.9 28.8 39.7 19.8 13.2表2：2019Q1基建板块（除园林外）净利润增速迎来拐点（%）17/12 18/3 18/6 18/9 18/12生态园林 59.8 476.5 14.0 (44.7) (96.9)基建央企 40.7 14.9 10.5 7.4 1.5基建国企 33.0 14.2 0.1 0.6 23.1,(83.0)4.45.7(1.9)(6.6)同比变化(156.7)(39.2)(10.0),(25.9)12.136.612.311.819/3(381.9)10.980.1,(88.6)(0.2)12.8(18.3)(17.0)同比变化(858.4)(4.0)66.0,基建民企设计咨询,15.914.9,(6.9)23.5,54.136.0,(0.7)16.4,25.826.6,9.911.6,191.722.1,198.5(1.4),1.2.2 重点推荐个股上海建工表现突出 上海建工：基本面持续验证，实现累计超额收益,央行窗口指导银行增配低评级信用债，将额外给予MLF资金，支持贷款投放和信用债投资,国常会定调财政宽松政策，加快专项债发行，推动基建项目,中央政治局会议定调积极,财政政策，加大基础设施领域补短板的力度,外部环境恶化,央行降准，进口博览会支持,长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略”,高层系列支持民营企业发展，解决融资难政策密集出台，市场风险偏好提升,外部环境缓和，但预期,反复,明年地方政府新增债务限额,央行降准,业绩快报显示基本面向好,1月社融大超预期,外部环境缓和，市场风险偏好提升,政府工作报告将长三角区域一体化发展上升为国家战略，编制实施发展规划纲要,年报略超预期，订单层面验证受益长三角逻辑,中共中央、国务院印发专,项债发行融资相关文件，加大逆周期调节力度,-10.0,-5.0,一季报超预期，继续数据验证0.0,5.0,10.0,15.0,20.0,25.0,30.0全国人大授权国务院提前下达,35.0,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2019-06,%,（上海建工-建筑装饰行业）累计超额收益,（上海建工-沪深300）累计超额收益,1.3 国际工程股价第二届“一带一路”峰会催化, 国际工程超额收益：低估值+预期改善或超预期，本轮受汇率波动影响较弱,-150%,150%100%50%0%-50%-100%,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2018Q4,2019Q1,中工国际,北方国际,中材国际,9,1.3.1 国际工程基本面生效订单增速仍需观察, 国际工程新签改善，生效影响收入，汇兑可能会形成负向贡献：,新签订单增速2018Q4起有所改善，但预收款仍呈现减少态势，显示生效情况偏弱，若无法好转将制约收入改善，同时利润端受汇率影响预计可能形成负向贡献。,国际工程公司新签订单增速自2018Q4有所改善250% （累计新签同比增速）200%,国际工程整体预收款仍处于减少趋势,国际工程公司收入增长呈现一定分化,151.4,147.8,155.8,142.6,139.1,-18%,-16%,-14%,-8%-10%-12%,0%-2%-4%-6%,130,135,145140,160155150,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2018Q4,2019Q1,国际工程预收款（亿元）(左),国际工程预收款同比增速(右),-60%,-40%,-20%,20%0%,80%60%40%,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2018Q4,2019Q1,中工国际,北方国际,中钢国际,中材国际,1.4 装饰股价较为平淡 装修装饰超额收益：流动性宽松或地产后周期形成预期改善,央行货币政策委员会2018年二季度例会于27日召开，流动性从“合,理稳定”调整到“合理充裕”,住建部提出要因地制宜推进棚改货币化安置，不搞一刀切,央行降准,刘鹤表示必须支持民营企业发展、易纲表示正研究出台针对性措施，缓解民营企业融资困难问题,习主席召开民营企业座谈会，要求帮助民营经济解决发展中的困难央行增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放,款要实现“一二五”的目标,央行降准,1月社融数据大超预期,住建部发布关于等38项住房和城乡建设领域全文强制性工程建设规范公开征求意见的通知，提出城镇新建住宅全装修交付、住,宅建筑应以套内使用面积进行交易,外部环境缓和，市场风险偏好提升；装饰一季度订单快速增长，预期竣工改善,外部环境恶化,中共中央、国务院印发专项债发行融资相关文件，加大逆周期调节力度,-20.0-25.0,-15.0,-10.0,一、二线地产销量底部复苏，预期竣工向好-5.0郭树清强调初步考虑对民营企业的贷,0.0,5.0,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2019-06,%,（装饰板块-建筑装饰行业）累计超额收益,（装饰板块-沪深300）累计超额收益,-50%,50%0%,150%100%,200%,250%,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2018Q4,2019Q1,金螳螂,亚厦股份,广田集团,洪涛股份,11,1.4.1 装饰基本面地产基建后周期 装饰企业基本面改善进一步滞后于基建：,总体看来，多数公司新签订单自2019Q1有所好转；板块公司整体收入增速自18Q3呈现逐季放缓态势，预计将滞后订单1-2个季度迎来拐点。,装饰公司新签订单增速自2019Q1有所改善,（单季新签同比增速）,装饰公司整体收入增速自18Q3呈现逐季放缓态势,19.3%,12.2%,14.3%,12.9%,0%,5%,15%10.1% 10%,20%,25%,0,10050,200150,300250,350,2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1,装饰幕墙单季收入(亿元)(左),yoy(右),1.5 专业工程股价较为平淡, 专业工程超额收益：低估值+风险偏好提升带动估值修复,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,1.5.1 专业工程基本面行业需求持续性不足 专业工程受益制造业回暖，业绩增速逐渐放缓：,18年受益制造业投资回暖，订单、收入维持较快增长，行业盈利能力提升；19年在高基数效应下逐渐订单、收入均有所放缓。,中国化学18年新签订单维持50%以上高增长，19年5月出现下滑,中国化学17年高增长订单兑现18年高收入增速，19年逐渐降低至20%左右,16001400120010008006004002000,中国化学累计新签(亿元)(左),300%250%200%150%100%50%0%-50%yoy(右),70%60%50%40%30%20%10%0%,9008007006005004003002001000,中国化学营业收入(亿元)(左),yoy(右),1.6 总结 2018年6月至今建筑行业股价超额收益：预期改善是必要条件，低估值相机行事，基本面验证决定持续性,基建作为逆周期调节手段，一方面在外部环境不确定性增加，经济下行压力较大时，市场预期政策刺激，推动板块股价上行；另一方面政策出台超预期，市场预期基本面改善，板块获得超额收益；装饰、国际工程、专业工程等板块基本面好坏各一，但主要超额收益阶段大多源于市场风险偏好提升后，板块低估值+预期基本面改善推动股价上涨；基本面验证决定超额收益持续性：各版块整体行业数据未得到有效验证，仅出现阶段性超额收益，累计跑输沪深300。但个股以上海建工为例，年报、一季报、订单层面受益长三角一体化建设逻辑持续得到验证，股价表现强势，累计实现超额收益。,主要内容,1. 政策预期带动板块估值上行，弱总量数,据“低于”市场预期,2. 聚焦地产施工环节加速，龙头房建企业,受益,3. 基建逆周期调节逐渐见效，看好长三角,和民企,4. 存量时代的国际比较，龙头集中、效率,提升是方向,15,2000-02,2000-09,2001-04,2001-11,2002-06,2003-01,2003-08,2004-03,2004-10,2005-05,2005-12,2006-07,2007-02,2007-09,2008-04,2008-11,2009-06,2010-01,2010-08,2011-03,2011-10,2012-05,2012-12,2013-07,2014-02,2014-09,2015-04,2015-11,2016-06,2017-01,2017-08,2018-03,2018-10,2019-05,(40),房屋新开工面积:累计同比(%),房屋施工面积:累计同比(%),房屋竣工面积:累计同比(%),20个月,24个月,超过36个月,16,2.1 地产发开环节新开工、施工、竣工周期显著拉长 自2010以来，房地产投资各环节出现分离，周期显著拉长：806040200(20),2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2019-02,2019-05,2006-11,2007-08,2008-05,2003-02,2003-11,2004-08,2005-05,2006-02,2009-02,2009-11,2010-08,2011-05,2012-02,2012-11,2013-08,2014-05,2015-02,2015-11,2016-08,2017-05,2018-02,2018-11,806040200(20)(40),房地产开发资金来源:合计:累计同比(%)土地购置费:累计同比(%)房地产开发投资完成额:建安支出:累计同比(%),160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,84.8% 86.0%84.0%82.0%80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%70.0%商品房销售面积:期房:累计值(万平方米)(左)商品房销售面积:期房占比(%)(右),17,2.2 17年以来地产商重在拿地、新开工，建安投资不足 2016-2018年，在资金承压、棚改货币化安置推动销售的情况下，地产商更加着力于前端拿地、新开工、销售回款，期房销售占比提升，竣工出现持续背离。,商品房销售面积结构中期房占比持续上升,2017年以来，房地产开发商着力购置土地，建安支出出现下滑100,2017-05,2019-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,2018-11,2018-12,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2014-02,2014-05,2014-08,2014-11,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,2018-08,2018-11,2019-02,2019-05,20100,30,5040,60,70,(15)(20)(25),(10),0(5),5,10,房地产开发投资完成额：累计同比(%)(左)房地产开发投资完成额：安装工程：累计同比(%)(左),房地产开发投资完成额：建筑工程：累计同比(%)(左)土地购置费；累计同比(%)(右),18,2.3 交房压力推动施工提速, 期房销售交付周期约2-3年，19年将面临较大交房压力：,假设交付周期3年，简单定义【交房压力指标=T年新开工-(T+3）年竣工】，若19年竣工增速为0，交付压力同比提升21%。, 施工加速，竣工滞后期拉长：,19年面临较大交付压力,50%0%,250%200%150%100%,300%,4.0,10.08.06.0,12.0, 19年建筑工程投资快速增长，显示交房压力下施工加速推进，但应付工程款大幅增加占款情况加剧，目前安装投资尚未好转，我们认为可能是出于资金占用需求策略性拉长竣工结算周期。19年以来地产建筑工程投资快速增长，显示施工行为加速，产值逐渐释放15 80,50,10,15,20,25,30,5,0000,15,00010,000,20,000,25,000,房地产开发资金来源:应付工程款:累计值(亿元)(左),累计同比(%)(右),2.0-50%0.0 -100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E竣工面积(亿方)(左) 预计交房压力(亿方)(左) 同比增速(%)(右)房地产应付工程款同比快速增长，占其资金来源比例由18年11.7%提升至5月末17.6%,45%,35%,20%,17.7%,9.3%,7.3%,7.0%,36.8%,30.1%,19.9%8.6%,15.6%7.5%,11.3%,18.8%9.4%,16.4%,0%,20%14.5%15%10%5%,30%25%,35%,40%,0,600040002000,100008000,12000,14000,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2018-06,2018-12,四家龙头房企合计竣工面积(万方)(左),YOY(%)(右),全国占比(%)(右),19,2.4 龙头房企施竣工维持高增长, 行业分化显著，龙头房企竣工快速增长： 2018年行业竣工增速同比下滑7.8%，但我们统计了四家龙头地产，竣工2018年同比增长43%，远超过其销售增长； 2019年根据龙头地产预告数据，其竣工将继续维持较快增长。,注：四家龙头房企为恒大、万科、保利、中海,四家龙头地产18年竣工增长达43%，占全国比例16000 约14.5% 45%42.7%,龙头地产19年竣工计划维持高位增长,63%,24%,58%,101%,27%,40%,36%,80%60%40%20%0%,140%120%100%,160%,180%,200%,融创,保利,龙湖,招商蛇口,金地,荣盛发展首开股份,18年实际竣工增速,19年目标竣工增速,0%,0,四家龙头地产18年销售面积同比增长15%16000 50%45.9%1400042.2%40%1200034.6%1000030%8000 25%20.7%600014.9%15%400010%8.1% 8.3%2000 6.5%5%,2016-06,2016-12,2017-06,2017-12,2018-06,2018-12,四家龙头房企合计销售面积(万方)(左),YOY(%)(右),全国占比(%)(右),2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2015-06,2015-08,2015-10,2015-12,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,2019-02,2015-10,2016-04,2015-01,2015-04,2015-07,2016-01,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2019-01,2019-04,2019-04,50%,7%,17%,17%,11%,9%,2.5 房建龙头中国建筑房建订单、竣工均快速增长, 龙头建筑企业受益龙头地产，施工业务快速增长：,房地产龙头集中度近年迅速提高，中国建筑大客户战略下，施工面积市占率逐年提升至10%；由于紧跟龙头变化，中国建筑房建订单与全国销售面积增速关系减弱，竣工亦与行业水平出现背离。,10%0%-10%-20%,中建房建订单同比增速（%）,全国商品房销售面积累计同比(%),0%-20%-40%,30%20%20%,中国建筑:建筑业竣工面积:累计同比(%),全国商品房竣工面积累计同比(%),中国建筑房建订单增速与全国商品房销售面增速关系渐弱70%60%50%40%,中国建筑房建订单增速与全国商品房竣工面积增80% 速出现背离60%40%,35%30%25%20%15%10%5%0%,16%10%7%5%2010,22%14%9%7%2013,26%17%11%7%2014,28%20%10%2018,21%17%13%11%8%6% 6%2011 2012前5名销售市占率,30%27%24%19%13%9%7%2015 2016 2017前10名销售市占率,前30名销售市占率,中国建筑施工面积市占率,房企龙头集中度迅速提高，头部效应显著，中国建筑大客户战略下市占率不断提升46%45%38%40%,100%,5%,6%,6%,2%,1%,2%,2%,8%,6%,4%,2%,2%,14%,13%,10%,14%,17%,80%,26%,35%,38%,38%,50%,48%,42%,40%,44%,43%,20%,39%,28%,10%,2.6 中国建筑房建业务表现向好, 中国建筑房屋建筑业务为公司贡献收入达60%，实现毛利润占比约34%，具备较强相机抉择能力，一定程度可以在规模和利润率中灵活平衡： 2018年由于规范PPP、降杠杆等因素公司基建订单下滑较多，采取增加房建订单的策略以完成经营目标，但整体来看公司房建订单仍维持较高质量，毛利率有所恢复，超额预收比例略有下降。2018年中国建筑房建业务毛利率有所恢复,2018年房建新签合同中住宅和楼宇商厦比例均实现提升4% 3% 3% 3% 3% 2%4%90% 3%10%16% 22%27%70%36%60%35%50%42%40%30%47% 46%32% 30%24% 22%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018楼宇商厦 住宅工程 交通工程 工业建筑 能源环保其他由于住宅新签占比提升，中国建筑（已结算未完工/房建收入）比例略有下降21,