建筑装饰行业半年度投资策略：政策托底概率提升，基建链条布局正当时.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2019 年 07 月 19 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519040001 xiaowenjintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业专题研究 :再谈项目回款 -建筑民企 2018年年报问询函汇总分析 2019-07-05 2 建筑装饰 -行业点评 :地方专项债的“ 一般化 ” ，合规重大项目有望加强发力 2019-06-11 3 建筑装饰 -行业专题研究 :从筑梦情缘看中国近代建筑发展【天风建筑端午特辑】 2019-06-10 行业走势图 行业半年度投资策略： 政策托底概率提升，基建链条布局正当时 回顾行业 2019 上半年：跑输指数、机构配置低、政策符合预期 展望：基建投资增速仍然疲弱，但结构性特征仍然值得关注 2019 年以来流动性的边际宽松以及去年年底审批项目加速对基建投资增速产生的提振作用有所减弱，上半年基建投资增速略低于市场预期。即使基建投资增速的反弹力度较弱，但却呈现出之前并未出现的结构性特征。在地方债务监管高压下，基建投资相关资金对于项目的合规性与地方财政承受能力要求显著提升，从而造成目前基建投资西部弱、东部中部强以及公共设施弱、交通投资强的结构性特征，其所涉及的细分领域仍然值得关注。 若经济出现超预期下行，中央可能启用其他政策工具来对冲经济下滑的风险。我们认为调整项目资本金比率以及发行特别国债可能是较为 合适的政策对冲工具。 行业亮点之长三角一体化：撬动基建 3 万亿投资，各省基建计划向其倾斜 长三角一体化上升为国家战略，对其自身发展和完善国家改革开放战略的总体布局具有重大意义。根据我们统计和测算，所有规划以及框架协议中涉及的基础设施项目投资金额合计超过 29980 亿元，其中交通基础设施（包括水利和供水系统）投资金额合计 21329 亿元，占总投资金额的 71%。按照上述测算 2016-2020 年交通基础设施投资金额分别为 1939 亿元、 2483 亿元、 3826 亿元、 4128 亿元、 5145 亿元，在当年三省一市交通基础设施投资总金额中占比从 49%逐渐上升到 82%。这意味着重点项目在三省一市的占比越来越大，说明交通基础设施建设向长三角一体化战略倾斜，政策影响明显。后续可期待顶层设计文件进一步出台，注目毗邻地带。 行业亮点之国企改革和 国资战略入股 ：需重视当下大趋势 政策对于国企的影响主要可以归结于两个方面：一方面，为企业注入内在发展动力，提高企业经营效率，实现净利率及周转率提高；另一方面，降低企业的财务风险和负担，实现资产负债率降低。我们预计： （ 1）基于中国建筑有多个上市平台，未来在子公司层面具有较大的改革空间；第四期股权激励计划将如期进行。 （ 2）未来中国铁建仍会以借助内地和香港资本市场进行市场化运作的方式深化改革；发行可转债、进行市场化债转股的可行性有所提高。 （ 3）中国中铁尝试多类型资本运作模式，预期未来仍会以依靠资本市场进行改革作为主要途径，拓展改革深度与范围；增加资产证券化规模。 （ 4）中交集团未来将仍以一台六柱战略作为改革主要逻辑线。中国交建作为核心一柱，未来将聚焦主营业务，剥离非主业资产；实施股权激励的可行性提高。 另外，行业 国 资战略入股 现象快速增加，建议关注小市值民营建筑公司的投资机会。 投资建议 上半年行业情况基本与我们之前预期相符；下半年来看，下一步刺激、放松基建的概率和力度预计有所增加，部分政策工具如调整项目资本金比率、发行特别国债存在使用的可能。对于主题而言，长三角一体化、国企改革和 国资战略入股 将成为持续的热点。综上，维持行业的强于大市评级。投资标的上推荐关注基建工程建设央企中国铁建、中国中铁、中国交建等大建筑央企，以及长三角一体化区域建设龙头，比如上海建工、隧道股份等等；此外设计链条相关标的依然值得关注，比如中设集团、苏交科等等。此同时部分小而美个股可能会走出独立行情，如乾景园林、高新发展、腾达建设、亚翔集成、华体科技等。 风险 提示 ： 我国固定资产投资增速加速下行，前期政策落地不及预期，流动性环境超预期收紧，公司项目回款低于预期 -14%-9%-4%1%6%11%16%2018-07 2018-11 2019-03建筑装饰 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-07-16 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601668.SH 中国建筑 5.96 买入 0.91 1.02 1.12 1.24 6.55 5.84 5.32 4.81 601390.SH 中国中铁 6.49 买入 0.75 0.92 0.96 1.03 8.65 7.05 6.76 6.30 601186.SH 中国铁建 9.82 买入 1.32 1.54 1.67 1.80 7.44 6.38 5.88 5.46 601800.SH 中国交建 11.09 买入 1.22 1.40 1.54 1.69 9.09 7.92 7.20 6.56 300284.SZ 苏交科 9.30 买入 0.77 0.93 1.14 1.41 12.08 10.00 8.16 6.60 603018.SH 中设集团 12.56 买入 1.30 1.70 2.19 9.66 7.39 5.74 600170.SH 上海建工 3.90 买入 0.31 0.37 0.42 0.49 12.58 10.54 9.29 7.96 600820.SH 隧道股份 6.26 买入 0.63 0.69 0.77 0.86 9.94 9.07 8.13 7.28 603778.SH 乾景园林 4.76 增持 -0.01 0.20 0.24 0.30 -476.00 23.80 19.83 15.87 000628.SZ 高新发展 10.11 买入 0.18 0.34 0.62 0.99 56.17 29.74 16.31 10.21 603679.SH 华体科技 41.98 买入 0.70 1.59 2.40 3.23 59.97 26.40 17.49 13.00 603929.SH 亚翔集成 16.62 买入 0.76 0.87 1.10 1.42 21.87 19.10 15.11 11.70 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 回顾 2019 上半年：跑输指数、机构配置低、政策符合预期 . 6 1.1. 上半年行业大幅跑输指数，机构关注度快速降低 . 6 1.2. 政策力度符合之前预期，投资分项增速下半年有望回到预期 . 7 2. 展望：基建补短板力度有望逐渐加强，龙头估值优势将会显现 . 7 2.1. 基建投资增速仍然疲弱，但结构性特征仍然值得关注 . 7 2.2. 基建放松政策再现，中央可控下未来基建补短板弹药仍然可观 . 10 2.3. 若经济出现超预期下行，哪些政策工具可能被启用？ . 12 2.4. 目前多数建筑行业龙头标的的估值优势已经逐步显现 . 14 3. 行业亮点之长三角一体化：撬动基建 3 万亿投资，各省基建计划向其倾斜 . 16 3.1. 跻身国家顶级战略，做好发展排头兵 . 16 3.2. 定量测算：基础 设施一体化将撬动长三角一体化 3 万亿投资 . 18 3.2.1. 基础设施一体化建设势如破竹 . 18 3.2.2. 撬动长三角基础设施建设 3 万亿新增长 . 20 3.3. 后续展望：翘首顶层设计，注目毗邻地带 . 22 4. 行业亮点之国企 改革和国资战略入股：需重视当下大趋势 . 23 4.1. 国改政策不断放权，国企运营趋于市场化 . 23 4.1.1. 中国建筑：股权激励注入内在发展动力，子公司齐力投入改革 . 24 4.1.2. 中国铁建：境内外资本市场共同发力，多渠道深化改革 . 25 4.1.3. 中国中铁：走在国改前列，多方式优化企业结构 . 26 4.1.4. 中国交建：一台六柱战略推进专业化分拆，提升核心实力 . 27 4.2. 量化测算下，建筑央企降杠杆有望达到预期 . 29 4.3. 行业国资战略入股现象快速增加，建议关注小市值民营建筑公司的投资机会 . 30 5. 投资建议 . 31 6. 风险提示 . 31 图表目录 图 1：建筑行业上半年走势显著跑输沪深 300 指数 . 6 图 2：基金 2019Q1 相比 2018Q4 对二级行业重仓持股总量百分比变动情况 . 6 图 3：我国投资数据增速情况（单位： %） . 8 图 4：基建投资数据情况（单位： %） . 8 图 5：我国进出口金额累计同比增速 -人民币（单位： %） . 8 图 6：房地产各主要数据累计同比增速情况 . 8 图 7：基建分项增速情况（ %） . 9 图 8：我国基建部分二级分项增速情况 . 9 图 9：交通投资分项情况（单位： %） . 10 图 10：宏观流动性数据情况（单位：亿） . 10 图 11： 2019 年 6 月前半月净融资额较低 . 11 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 12：专项债通知发布后 ， 6 月后半月专项债净融资显著提升 . 11 图 13：近两年关于隐性债务处置的部分重要会议与文件 . 11 图 14：一般公共财政收入（单位： %） . 12 图 15：一般公共财政收入 . 12 图 16：专项债与一般债仍有可观的未使用额 度（单位：万亿） . 13 图 17：专项建设基金的运行概括 . 13 图 18：基础建设板块整体表现主要受到估值变动的影响 . 15 图 19：中国建筑 年度涨跌幅变化 . 15 图 20：中国铁建年度涨跌幅变化 . 15 图 21：苏交科年度涨跌幅变化 . 15 图 22：金螳螂年度涨跌幅变化 . 15 图 23：标的估值（ PE-TTM）除以 同期对应指数估值（注：标绿数值为低于 2019 年 7 月16 日数值） . 16 图 24：三省一市人口、面积、 GDP 占比 . 17 图 25：三省一市 1992-2018 年 GDP 占比 . 17 图 26：长三角 城市群范围图 . 17 图 27：省际断头路 . 20 图 28： 2016-2020 年交通基础设施投资金额 . 21 图 29：长三角 生态绿色一体化发展示范区 . 22 图 30：一台六柱战略 . 28 图 31：国资战略入股的公司资产负债率普遍较高 . 31 图 32：小市值的公司 在转让股权时存在明显的相对收益和绝对收益 . 31 表 1：年度策略报告所做预测和实际情况 . 7 表 2：历年的资本金比例调节情况 . 14 表 3：重要的国家战略 . 16 表 4：长三角一体化发展的重要时点 . 18 表 5：交通基础设施重点工程 . 18 表 6：能源基础设施重点工程 . 19 表 7：水利和供水系统重点工程 . 19 表 8：长三角地区打通省际断头路合作框架协议 . 20 表 9：国家发改 委审批的三省一市项目 . 20 表 10：三省一市 2016-2020 年交通基础设施投资同比增速 . 20 表 11：基础设施重点工程投资估算 . 21 表 12：三省一市部门或会议 . 22 表 13：长三角一体化发展 2019 年电力行动计划中涉及的能源基础设施工程 . 23 表 14：四个新高地建设项目 . 23 表 15：国企改革重要政策 . 23 表 16：中国建筑主要改革措施 . 24 表 17：中国建筑未来可能的资本运作方向 . 25 表 18：中国铁建主要改革措施 . 25 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 19：中国铁建未来可能的资本运作方 向 . 26 表 20：中国中铁主要改革措施 . 26 表 21：中国中铁未来可能的资本运作方向 . 27 表 22：中国交建主要改革措施 . 28 表 23：中交集团未来可能的资本运作方向 . 29 表 24：简化预测降杠杆效果概况 . 29 表 25：建筑行业国资战略入股情况梳理 . 30 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 回顾 2019 上半年：跑输指数、机构配置低、政策符合预期 1.1. 上半年行业大幅跑输指数，机构关注度快速降低 申万建筑装饰指数年初至今涨幅 3.35%，排在 28 个行业中倒数第二，大幅跑输沪深 300 指数。究其原因，主要有（ 1）年初开始货币放松、贸易战持续缓和使得弹性较大的 TMT、农业等板块获得追捧，而在去年底基金普遍做防御性配置的建筑板块有所减仓；（ 2）基建数据复苏较弱、部分清理隐性债务的文件持续加重了大家对于基建复苏的疑虑；（ 3）上半年追逐良好现金流、现金为王的投资趋势愈演愈烈，而建筑板块公司多数与良好现金流无缘。 图 1： 建筑行业上半年走势显著跑输沪深 300 指数 资料来源： wind、 天风证券研究所 从今年上半年主要的宏观、行业资讯来看，决定行业指数涨跌的主要是宏观层面的资讯，与行业相关的资讯主要围绕着中央政府约束地方政府投资行为，解决地方政府财政资金问题展开。今年上半年除了二月份投资者对基建资金来源、六月初对专项债文件下发对基建影响关注过以外， 整体上上半年机构投资者对建筑行业关注度很低，与去年下半年的关注度有着鲜明的对比。 图 2：基金 2019Q1 相比 2018Q4对二级行业重仓持股总量百分比变动情况 资料来源： wind， 天风证券研究所 注：计算的是 2019Q1 和 2018Q4 基金的重仓持股的变动百分比 从机构的持仓变化能看到一定的端倪，基本上处于微增或下降的态势。 2019Q1 装饰、园-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%建筑装饰 (申万 ) 沪深 300 央行降准 0.5个百分点 中共政治局第十三次集体学习时强调：深化金融供给侧结构性改革、中美贸易谈专项债相关文件下发、央行A股纳入富时指数、沪伦通开A股入摩权重提升 政府投资条例公华为被纳入美财政部梳理 PPP隐性债务文件公布 两会开幕，减税政治局会议，再提加外资控股券商设立、中美贸易谈央行定向降准 G20峰会，中美贸易谈判缓和 地方政府债务限额提前下达 天量社融数据公布 专项债额度、基建计划公布 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 林、专业工程小幅增仓，房建、基建减仓。其中，装饰、园林、专业工程增仓比例分别为0.05、 0.02、 0.005 个百分点，在 102 个二级行业中排名分别为第 26、 29、 37位，房建和基建减仓比例分别为 0.13、 0.36 个百分点，位于 102 个二级行业中减仓排名的第 24、第36 位。由于二季度数据目前未出，我们预计二季度持仓比例可能继续下降。 1.2. 政策力度符合之前预期，投资分项增速下半年有望回到预期 我们在去年 12 月 13 日发布过 建筑行业年度策略：基建链条可能是明年受益最为确定的板块 ，在其中对于投资的各个部分以及政策和行情可能会出现的变化进行了展望和预测。从今年上半年的实际表现情况来看，固定资产投资的各个分 项存在与预期不一致的情况，我们认为这主要是由于政策传递的时滞以及民间投资存在一定韧性所致，在今年下半年投资各部分有望回到预期水平。政策层面我们做的相关预测基本兑现或符合预期。 表 1： 年度策略报告所做预测和实际情况 2019 年年度策略所做预测 实际与预期相比 今年上半年实际情况 基建温和复苏，聚焦补短板，中央带动的铁路、城轨、农村基建、公路将是重点 略低于预期 虽然上半年基建增速的确由去年 10 月低点 0.26%回升至 2.95%，但幅度比我们预想的要弱一些。中央主导的铁路、农村基建投资增速较快，但东部城轨招标较慢、西部公路投资强度偏弱。 先导指标以及政策预示地产投资增速可能快速下降 低于预期 中央政策上对地产总的政策基调没有改变，甚至部分地区因地产快速回暖而被约谈，但地产投资仍从去年底增速 8.3%回升至目前 10.9%，体现出一种强大的韧性。 大宗商品价格下降，原材料相关制造业投资增速将降速 略超预期 原油、有色金属大部分价格在低位，铁矿石价格有所上升。不仅是原材料相关制造业，制造业整体投资增速都较去年下滑较多。 多种与就业相关的减税降费政策有望在明年密集出台 符合预期 增值税由三档变为两档、扩大进项税抵扣范围、下调社保费率、小微企业进一步减免税费，都是今年上半年发布的重磅政策。 堵偏门、开正门规范政府投资，基建资金来源料有所好转 符合预期 上半年加大了防范隐形债务力度，同时允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，并且加大逆周期调节力度，财政结转结余资金开始陆续投资基建资金中。 降准、变相降息的货币政策将缓解行业资金面压力 符合预期 2019 年初即进行降准，在 5 月初进行了定向降准；外国纷纷开始降息，但我国尚未有降息政策，但央行为锦州银行等中小银行发行同存提供信用增信解决流动性问题 、目前隔夜拆借利率已降至较低水平 。 需重视明年外资带来的增量资金对行业估值产生的正面影响 符合预期 年初沪深港通资金流入产生了一波行情，纳入 MSCI 指数的中字头央企和外资持股比例较多的金螳螂、亚翔集成、苏交科涨势普遍较好。 资料来源：天风证券研究所 2. 展望： 基建补短板力度有望逐渐加强 ， 龙头估值 优势将会显现 2.1. 基建投资增速 仍然疲弱 ， 但结构性特征仍然值得关注 近期 国家统计局公告各项宏观数据 ， 经济体整体运行情况与 2018 年上半年有相似之处 ，我们认为基建投资可能仍然为目前阶段稳需求的主要工具 。 投资数据方面， 2019 年 上半年 我国固定资产投资增速跌破 2018 年全年增速 ， 为 5.8%，较 2018 年去年下降 0.1 个百分点 ， 较前五月回升 0.2个百分点 。 其中 房地产投资增速在5 月 出现年内 首次下滑 ， 上半年为 10.90%， 但仍高于 2018 年全年的 9.5%； 制造业投资从连续两个月 上升 0.5 个百分点至 3.0%，但整体较去年 的 9.5%仍然较弱 ； 基建投资（广义）增速 在前六月数据有所回升，为 2.95%。 2019 年 以来 流动性的边际宽松以及去年年底审批项目加速对基建投资增速产生 的 提振作用 正在减弱 ，前 六 月基建投资增速略低于市场预期 。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 3： 我国 投资数据 增速情况 （单位： %） 图 4： 基建 投资数据情况 （单位： %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 前期支撑整体投资增速的地产投资相关数据呈现走弱态势 。 其中商品房销售面积增速由前四月的复苏转为 连续两月下滑，上半年为 -1.8%， 竣工面积与新开工面积累计 同比增速同样转弱 ， 在目前房地产政策难言松动的背景下 ， 后续地产投资恐难以形成更大支撑 。 在 年初制造业投资弱势，房地产与基建投资开始转弱的情况下，我国 上半年 进出口情况较 2018年亦出现一定程度的下滑 。 因此我们认为后续经济体稳需求的必要性或逐渐增加，近期专项债相关文件的出台或正出于中央稳需求的考虑。 图 5： 我国进出口