建筑装饰行业2019年投资策略：夜空中最亮的星.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 4 日 建筑和工程 夜空中最亮的星 建筑 装饰 行业 2019 年 投资策略 行业年度报告 2018 年建筑板块回顾： 18 年主要建筑 装饰 企业收入及利润平稳增长，新签订单增速边际下滑。 正如我们前期所判断： 1）受制于融资，基建板块 18年上半年度估值下行 。 18 年 7 月信用边际改善，板块估值修复 ，信用成为主导 建筑 板块估值走势的核心因素 ； 2）化工工程至 18 年 Q3 仍有较强相对收益，新签订单跟随石化化工景气而呈现 快速 增长。然而 18Q3 随着油价预期之外走弱，板块估值亦下行； 3）国际工程板块盈利能力提升， Q3 受益于汇兑收益，但 预期之外的中美 贸易摩擦 叠加新签订单下滑 ， 致估值 下行。 基建增速边际改善有确定性 ： 我国基建投资 尚 处于“补短板”阶段，需求侧仍有较大空间。历史上 基建投资周期与社融增速波动成显著正相关。 截至 18 年 11 月，广义 /狭义基建增速为 1.2%/3.7%，主要受到城投融资、非标回表等因素的负面影响。 化解地方政府隐形债务风险与基建补短板并不矛盾。 我们预计 19 年 基建投资 将更多以表内资金推进： 财政将进一步发力（中央财政扩张、地方专项债扩容），城投债及非标融资边际企稳， 信用环境改善 信贷亦将有正面贡献。预计 19 年广义 /狭义基建投资增速 有个位数回升 ，若财政、信用超预期改善，不排除狭义基建投资增速 可 回升至 10%以上。这一情景下 ，建筑板块估值有进一步提升空间。 维持 建筑装饰 板块“买入”评级 ： 基建投资是 19 年 为数不多预期增速边际向上的方向，是为 “ 夜空中最亮的星 ” 。 历史上看， 建筑装饰 板块在基建增速改善之前及期间 均有较强相对收益。 央企及地方国企虽有负债率限制，但仍可通过债转股、永续债，资 产证券化等方式化解。 央企及地方国企 PB多在 1 倍附近， 属历史底部区间 ，蕴含较大向上弹性。 标的选择及聚焦 ： 19 年 建筑装饰 板块可以分为估值提升及利润 释放 两大方向。 估值提升： 铁路投资及部分区域公路投资景气度最优，推荐 山东路桥、 中国铁建；其他央企及地方国企业绩增长均较为稳定，均将受益于估值提升，推荐 中国建筑，关注隧道股份、上海建工、中国中冶 。 设计板块较高增速有确定性，前端受益于基建项目储备，推荐苏交科， 关注 中设集团。19 年海外新签预期好转，国际工程亦将有 弹性 ，推荐中材国际 。 利润释放 ：化工工程受益于 16 年以来高质量 订单的快速增长， 19 年 预计 将进入利润释放阶段，推荐中国化学 ，关注延长化建。 风险分析： 基建 增速不及预期 ，业主方及建筑企业融资不及预期，原材料大幅上涨，海外订单签约不及预期，化工工程 利润增长不及预期。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 000498 山东路桥 5.06 0.51 0.46 0.62 10 11 8 买入 300284 苏交科 10.37 0.57 0.70 0.87 17 12 9 买入 601186 中国铁建 10.87 1.18 1.40 1.66 9 8 7 买入 601668 中国建筑 5.7 0.78 0.85 0.97 7 7 6 买入 600970 中材国际 5.47 0.56 0.78 1.01 10 7 5 买入 601117 中国化学 5.36 0.32 0.43 0.59 17 12 9 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 12 月 28 日 买入（ 维持 ） 分析师 孙伟风 (执业证书编号： S0930516110003) 021-52523822 sunwfebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 8 %- 5 %8%20%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18建筑和工程 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 对基建可以更乐观 建筑装饰 行业关于2018 年 7 月 31 日政治局会议影响点评 2018-08-01 信用及财政边际有改善，短期估值驱动更为显著 2018 年 7 月 23 日国务院常务会议影响点评 2018-07-24 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 18 年基建投资增速超预期下滑。随着近期财政政策、信用政策的边际改善，随着国家再度明确“加大基础设施 等 领域补短板力度” ， 19 年基建投资增速有望边际改善。 我们区别于 市场的观点 我们认为基建投资更多受融资端主导，而非需求侧。 历史上看，基建投资受新增社融增速影响较大。从拆分中国铁路总公司、城投企业融资结构以推断后续基建投资中增量资金来源为财政（中央财政、地方专项债）及信贷，后续可以持续跟踪这两项指标的变化以推断全年基建投资增速大致区间。 我们总结了建筑装饰 板块历史上超额收益的阶段，发现其在基建投资增速边际改善之前及期间 均有较为显著的相对收益。结合我们对 19 年基建投资的判断，我们判断 在 19 年上半年整个建筑装饰板块均会有较强表现。 在投资主线上，我们将 19 年投资机会划分为估 值提升及利润释放两大方向。主要由于传统基建企业（央企及地方国企）业绩波动不大，其投资收益和估值有较为直接关系。 同时， 部分 建筑装饰企业现阶段估值（ 18 年动态 PE 或者 PB）已有安全边际， 可关注 业绩释放 所带来的投资机会。 投资观点 19 年 建筑装饰 板块可以分为估值提升及利润释放两大方向。 估值提升： 铁路投资受益于中央财政扩张，融资压力不大 ； 高速公路项目有较为明显的回款来源，部分区域投资增速较快。 投资景气度较好 ，订单及收入的预期改善 ， 推荐山东路桥、中国铁建；其他央企及地方国企业绩增长均较为稳定，均将受益于估值提升，推 荐中国 建筑，关注 隧道股份、 上海建工 、中国中冶 。设计板块较高增速有确定性，前端受益于基建项目储备，推荐苏交科， 关注 中设集团。 19 年海外新签预期好转，国际工程亦将有弹性，推荐中材国际。 利润释放： 化工工程受益于 16 年以来高质量订单的快速增长， 19 年将进入利润释放阶段， 现 阶段 PB 估值处于历史底部。 推荐中国化学 ，关注 延长化建。 风险提示 基建增速不及预期，业主方及建筑企业融资不及预期，原材料大幅上涨，海外订单签约不及预期，化工工程利润增长不及预期。 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 2018 年建筑装饰板块回顾 . 4 1.1、 物极必反 2018 年观点回顾及复盘 . 4 1.2、 行业增长稳定，订单增速有所下滑 . 6 1.3、 基建企稳，地产高位，国际走弱，制造业改善 . 7 1.4、 政策梳理与解读： “去杠杆 ”与 “稳基建 ” . 10 2、 需求无虞，融资为核 . 12 2.1、 基建长期需求无虞 . 12 2.2、 基建投资与融资周期成明显正相关 . 13 3、 融资破局，信贷为重点指标 . 16 3.1、 见微知著，以城投看基建融资 . 16 3.2、 见微知著，以铁总看基建融资 . 18 3.3、 基建融资展望：非标及债券企稳，信贷期待突破 . 22 4、 投资建议：夜空中最亮的星 . 26 4.1、 基建、国际工程预期改善，化学工程利润有望释放 . 26 4.2、 基建链条：趋势已启，估值提升 . 28 4.3、 国际工程：风起于青萍之末，期待预期的反转 . 29 4.4、 化工工程：估值底部 V.S 业绩弹性 . 30 5、 重点公司推荐 . 32 5.1、 山东路桥 区域投资景气，利润率有望回升 . 32 5.2、 苏交科 设计龙头、增长稳定 . 32 5.3、 中国铁建 看好铁路及轨交投资、行业龙头受益 . 33 5.4、 中国建筑 行业龙头，订单边际改善 . 34 5.5、 中材国际 估值底部，订单预期改善 . 35 5.6、 中国化学 订单高增长，业绩传导将至 . 35 6、 风险提示 . 37 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 2018 年建筑装饰板块回顾 1.1、 物极必反 2018 年观点回顾及复盘 18 年年度策略报告中所提出的，建筑板块投资收益整体受估值影响较大。 18年度策略报告以及年中策略报告中，我们较为看好专业工程方向：化学工程（下游高景气，订单高增长，估值底部）；国际工程（汇兑受益，盈利能力提升）。对基建板块整体观点较为谨慎，主要由于“去杠杆”所带来的融资约束所致。 图 1：各主要行业（申万） 年度投资收益 资料来源： wind 注：截至 2018 年 12 月 28 日收盘价 正如 18 年年度策略报告判断，估值压制导致建筑板块整体走势偏弱。 然而预期之外的政策变化， 使得 18 年下半年建筑板块有一定 超预期表现 。 图 2： 18 年建筑装饰 （申万） 与相对沪深 300 收益 图 3： 18 年建筑装饰 （申万） PE ttm 倍数 走势 资料来源： Wind，光大证券研究所 资 料来源： Wind，光大证券研究所 我们在 18 年年度策略报告提及“利率抬升、去杠杆及 PPP 规范化依旧将是未来一到两个季度的主线。经济增速较好的背景下，基建投资难有超预期表现。” % % 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 18 年下半年策略报告，我们提出“基建、 PPP 筑底，融资预期边际改善”，“ 从融资角度切入，建筑央企及所在地基建投资增长较快的优秀地方国企开始显现出优良的配置价值。” 18 年基建板块走势以 18 年 7 月为分水岭，此前由于去杠杆带来的信用紧缩，基建板块明显跑输沪深 300； 18年 7月 以来 随着货币及信用政策的边际改善，基建板块迎来估值修复行情。 图 4： 18 年基建（申万）与相对沪深 300 收益 图 5： 18 年基建（申万） PE ttm 倍数 走势 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 化工工程是我们 18 年最为看好的主线。 18 年上半年受益于油价的持续攀升，板块估值持续提升。 与此同时 ，企业新签订单及收入均实现的较快增长。不过 18 年下半年由于企业业绩兑现不及预期以及原油价格的大幅回落，估值开始 下行。 图 6： 18 年化工 工程（申万）与相对沪深 300 收益 图 7： 18 年化工 工程（申万） PE ttm 倍数 走势 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 % % % % 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 国际工程是我们 18 年 度策略中 相对看好的 细分领域 ，推荐逻辑在于国际工程企业盈利能力提升， 17 年企业汇兑损失拖累利润，但 18 年将有汇兑收益增厚利润。不过，由于 18 年预期之外的 中美贸易摩擦 以及对外新签订单大幅下滑，板块估值中枢持续走低。 图 8： 18 年国际工程（申万）与相对沪深 300 收益 图 9： 18 年国际工程（申万） PE ttm 倍数 走势 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.2、 行业增长稳定，订单增速有所下滑 截至 18 年 9 月，我国建筑行业产值同比增速约 9.4%，订单金额同比增速14.1%。产值及订单同比增速边际均有下滑，但整体依旧维持在较高水平。 图 10：我国建筑行业收入同比变化 图 11：我国建筑行业订单同比增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 聚焦到上市公司层面，建筑装饰行业（申万） 18 年前三季度产值增速约为9%，略低于建筑行业营收增速。上市建筑装饰企业 16 年以来资产负债率小幅降低。 % % 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 12：建筑装饰企业（申万）平均单季度增速 图 13： 建筑装饰企业（申万）平均资产负债率 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.3、 基建企稳，地产高位，国际走弱，制造业改善 由于 PPP 清库以及融资环境趋紧，导致 18 年前三季度基建投资增速边际向下。截至 2018 年 11 月，广义 /狭义基建投资累计同比增速约为 1.2%/3.7%。不过，随着 18 年 7 月政策预期的改善， PPP 清库完成以及项目融资逐步到位，基建投资边际增速改善较为显著。 18 年 11 月，广义 /狭义基建投资单月增速分别为 3.5%/3.7%。其中，基建投资三大方向电 力等、交运等、公用等单 11 月投资增速分别为 -1.2%、 3.7%、4.9%。 图 14：基建投资单月同比增速 图 15：基建投资累计同比增速 资料来源：国家统计局， Wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局， Wind，光大证券研究所 截至 2018 年 11 月，基建投资三大方向中，电力 、交运及公用 方向投资累计同比增速约为 -8.8%、 4.5%、 2.4%。单 11 月，电力、交运及公用 方向同比增速约 -1.2%、 3.7%、 4.9%，单月同比增速边际均改善。 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 16：三大基建投资方向 单月 同比增速 图 17： 三大基建投资方向累计同比增速 资料来源：国家统计局， Wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局， Wind，光大证券研究所 18 年 1-11 月，地产投资累计同比增速约为 9.7%，维持较高增速但边际下滑；地产工程投资、安装投资累计同比增速约为 -3.0%/-8.7%，表明地产施工 、地产竣工均同比下滑。 图 18：地产及地产工程及安装单月同比增速 图 19：地产及地产工程及安装累计同比增速 资料来源：国家统计局， Wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局， Wind，光大证券研究所 地产投资较高增速主要由于土地购置面积的增加。截至 2018 年 11 月，地产行业年内购置土地面积约 2.5 万平米，同增 14.3%；待开发面积约 4.6 万平米，同增 33.4%。 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 20：地产购置面积累计同比增速 图 21：地产待开发面积累计同比增速 资料来源：国家统计局， Wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局， Wind，光大证券研究所 截至 2018 年 11 月，我国对外承包工程完成额约 1380 亿美元，同增 2.7%；对外承包工程新签合同额年内累计约 1853 亿美元，同减 11.7%。 图 22：对外承包完成额及新签单月同 比增速 图 23：对外承包完成额及新签累计同比增速 资料来源：国家统计局， Wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局， Wind，光大证券研究所 制造业固定资产投资维持高位， 18Q3 增速边际向上。石油、化工投资增速9/10 月大幅改善。 图 24：制造业、石油及化工 单月 同比增速 图 25：制造业、石油及化工累计同比增速 资料来源 ：国家统计局， Wind，光大证券研究所 资料来源：国家统计局， Wind，光大证券研究所 2019-01-04 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 1.4、 政策梳理与解读： “ 去杠杆 ” 与 “ 稳基建 ” 如果说自 17Q2 建筑板块的估值下调源于“去杠杆”带来的业主端（政府、城投）、 项目端 、工程端的融资压力，那么 18 年 7 月以来的建筑板块估值修复则是来源于政策回暖所带来的融资预期改善。 表 1：近期“去杠杆”重要政策一览 时间 发布机构 主要内容 2017/11 央行等五部委 资管新规征求意见稿发布，对银行理财资金投资非标资产进行了 严格限制，禁止资金池操作、采取资产穿透原则等 2017/11 财政部 92 号文： PPP 项目严格入库标准，集中清理已入库项目。 2018/3 财政部 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知 ： 国有金融企业 除购买地方政府债券外， 不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。国有金融企业应加强 “穿透式 ”资本金审查 。 2018/8 国家审计署 全面开展地方政府隐形债务审计 2018/8 中央办公厅、国务院 地 方政府隐性债务问责办法 、 中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见 各债务部门根据部门实际和债务结构，采取出让政府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产等多种方式化解隐性债务， 隐性债务不可能再进行债券置换，化解方案不得再作争取财政资金和债券置换的计划安排。 2017/11 国资委 192 号文：加强中央企业 PPP 业务风险管控，控制规模投资不允许超过上年净资产的50%，资产负债率高于 85%或近 2 年连续亏损的子企业不得单独投资 PPP 项目。 2018/1 国资委 至 2020 年，央企平均资产负债率要降 2 个百分点。 2018/9 中共中央办公厅、国务 院办公厅 关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，将负债率考核从央企扩展至地方国企。 2018/12 中央经济工作会议 “要坚持结构性去杠杆的基本思路”，“稳妥处理地方债务风险，做到坚定、可控、有序、 适度” 资料来源： 光大证券研究所整理 “去杠杆”政策基本可以涵盖三个范围： 1）业主方层面（地方政府、城投）控制隐形负债； 2）项目层面， PPP 项目资本金实现穿透，避免地方政府新增隐形负债； 3）建筑企业层面，控制央 企 PPP 投资规模，控制国企负债率。 从文件发布顺序及节奏来看，控制地方政府隐形债务的思路一以贯之，并未有放松迹象；对建筑国有企业杠杆率有向严趋势。 表 2：近期“稳基建”政策一览 时间 部门 主要内容 2018/1 央行 普惠金融领域贷款余额或增量达到一定标准的商业银行进行 0.5%-1%不等的定向降准 2018/4 央行 下调人民币存款准备金率 1 个百分点； 2018/6 央行 下调人民币存款准备金率 0.5 个百分点； 2018/6 央行 适当扩大 MLF 担 保品范围 2018/7 央行 央行对具有一级交易商资质的银行进行窗口指导，本月可对一级交易商额外给予 MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资 2018/10 央行 下调人民币存款准备金率 1 个百分点； 2018/3 财政部 PPP 项目集中清库结束 2018/8 财政部 关于做好地方政府专项债券发行工作的意见 。地方专项债发行提速。 2018/10 国务院 101 号文： 加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度。合理保障融资平台公司 正常融资需求。 2018/11 财政部 2019 年部分转移支付提前下 达，总计 1.7 万亿 2018/11 财政部 政府会计准则第 8 号 负债 ： PPP 不纳入隐形负债