建筑装饰行业2019年下半年投资策略：拥抱变革.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 6 日 建筑和工程 拥抱 变革 建筑装饰行业 2019 年 下半年投资策略 行业中期报告 1H19 建筑板块回顾 ： 一季度经济数据好于 市场 预期，多重因素导致市场风险偏好提升，相较而言建筑装饰板块表现差强人意；装修装饰、国际工程等细分方向阶段性表现良好。深究宏观、行业数据以及估值水平，建筑装饰板块下半年有望孕育投资良机。 19 年 1-4 月 经济数据前高后低，货币政策“松”“紧”博弈，但基建投资拾阶而上趋势未变。 年内 迄今建筑装饰 板块涨幅 倒数，基金持仓、行业相对 PB 估值均处在历史底部区间。 基本面变化源于“行业变革”， 2H19 基建投资提速或为催化 ： 坚定看好行业变革创造长期价值 1）需求端，政府投资行为更规范，区域壁垒击破，建筑企业垫资减少； 2）供给端，打击唯报价论的低价中标，打击中小企业“挂证”现象，减少无效供给同时扩大有效供给。企业层面，经营效率逐步提高，资产更扎实，负债率亦有降低。“提质增效”使企业增长质量 明显提升 。此外，基数效应以及较为宽裕的融资环境，有望使 2H19基建提速，或能催化板块行情。 “绿色建筑（含装配式建筑）”是传统建筑十数万亿市场中有长期成长性的细分方向，近期对于钢构装配式的政策转变有望驱动钢构行业进入成长快车道。 维持建筑装饰板块“买入”评级 ： 经济回落致“逆周期”调节预期升温，融资相对宽裕及同期较低的增长基数，看好 2H19 建筑行业增速、经营的边际持续改善。相对安全的估值水平、较低的基金持仓，以及较高确定性的行业边际改善，令我们对下半年板块表现保持乐观，维持“买入”评级。 标的选择及聚焦 ： 经营“增效”、资产“提质”效果初显，“国改”或释放经营活 力，看好央企板块 Beta， 推荐 中国建筑、中国交建、中国中铁、中国化学、葛洲坝、中国中冶 等 ；部分景气向上的发达区域建筑企业或有更大弹性， 关注 浦东建设 、 上海建工 、 山东路桥、隧道股份 ； 石油石化边际向上，“能源安全”使内需与油价脱钩，期待“国管”成立进一步提振需求， 关注 中油工程 、中国化学 ；竣工终将复苏，地产后周期受益， 建议关注 金螳螂、东易日盛 ；政策微调，钢构站上装配式风口，建议 关注 鸿路钢构 、 精工钢构 ； 此外， 自下而上推荐 中材国际 ， 因其估值有安全边际，且“两材合并”后续协同值得期待。 风险分析： 基建投资增速不及预期， 海外投资不及预期，石油化工投资不及预期，国内实际利率过快上行，人民币快速升值，地产景气度下降 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601668 中国建筑 5.66 0.91 1.04 1.20 6.2 5.4 4.7 买入 601800 中国交建 10.95 1.22 1.35 1.50 9.0 8.1 7.3 买入 601390 中国中铁 6.42 0.75 0.83 0.92 8.5 7.7 7.0 买入 600068 葛洲坝 6.09 1.01 1.11 1.24 6.0 5.5 4.9 买入 601618 中国中冶 2.98 0.31 0.35 0.40 9.7 8.5 7.5 买入 601117 中国化学 6.08 0.39 0.56 0.80 15.5 10.8 7.6 买入 600970 中材国际 6.44 0.79 1.03 1.25 8.2 6.3 5.1 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 06 月 05 日 买入（维持） 分析师 孙伟风 (执业证书 编号： S0930516110003) 021-52523822 sunwfebscn 联系人 武慧东 010-58452063 wuhuidongebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%0 5 - 1 8 0 8 - 1 8 1 1 - 1 8 0 2 - 1 9建筑和工程 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 基建投资增速改善趋势延续，布局板块相对收益机会 关于 2019 年 1-3 月固定投资、房地产开发投资数据点评 2019-04-17 Q1 社融超预期，基建板块配置价值凸显 关于 2019 年 3 月新增社融数据点评 2019-04-14 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 19 年 1-4 月 经济数据前高后低，货币政策“松”“紧”博弈， 多重因素导致市场风险偏好 大幅震荡 ，相较而言建筑装饰板块表现差强人意 ， 年内板块涨幅 倒数 ；装修装饰、国际工程等细分方向阶段性表现良好。 结合宏观环境 、行业数据观察 、行业环境变化 及当前板块 估值水平， 我们认为 建筑装饰板块下半年有望孕育投资良机。 我们区别于市场的观点 市场囿于传统建筑企业的刻板印象，忽视了行业及企业正在发生的变革：行业层面，政府投资行为得到规范，垫资现象有望得到缓解；“低价中标”、“挂靠”等无效供给有望被抑制。 企业层面，经营效率逐步提高，资产更扎实，负债率亦 有降低。“提质增效” 使企业 增长质量不可同日而语。 市场囿于对建筑行业成长性的判断，忽视了细分领域可能存在的成长性：“绿色建筑”是建筑行业长期发展的方向，装配式建筑是劳动力成本攀升背景下建筑行业转型的必由之路。 2011-2017 年，装配式配套产业规模复合增速逾 110%。随着近期政策调整，钢结构有望站上装配式建筑风口，迎来发展机遇期。 投资观点 对 2H19 建筑装饰板块表现不悲观 ，维持板块“买入”评级 ： 经济回落致“逆周期”调节预期升温，融资相对宽裕及同期较低的增长基数，看好2H19 建筑行业增速、经营的边际持续改善 。相对安全的估值水平、较低的基金持仓，以及较高确定性的行业边际改善，令我们对下半年板块表现保持乐观，维持“买入”评级。 重点关注几个方向： 1）看好建筑央企板块 Beta： 主要央企经营“增效”、资产“提质”、负债率持续降低， “国改”或释放活力，推荐 中国建筑、中国交建、中国中铁、中国化学、葛洲坝、中国中冶 等； 2）看好部分区域地方国企弹性 ：关注基建高景气区域， 受益长三角一体化等战略、区域基建规划空间大，推荐 浦东建设、上海建工、山东路桥、隧道股份 。 3）关注受益石油石化投资边际向上 ： “能源安全”使内需与油价脱钩，期待“国管”成立进一步提振需求，关注中 油工程、中国化学 ； 4）关注受益地产受周期装饰装修龙头 ： 年内竣工大概率向好，二手房成交转暖，公装 /精装 /家装龙头有望受益， 建议关注 金螳螂、东易日盛 ； 5）看好钢结构行业成长性 ： 政策微调， 后续配套措施值得期待， 钢构有望 站上装配式风口， 看好行业长期成长性， 建议关注 鸿路钢构、精工钢构 ； 6） 自下而上推荐 中材国际 ，因其估值有安全边际，且“两材合并”后续协同值得期待。 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 1H19 建筑装饰板块回顾 . 4 1.1、 年度策略观点回顾 . 4 1.2、 宏观及微观数据验证 . 4 1.3、 行业边际向上，但市场表现差强人意 . 7 2、 关注基建投资、地产竣工的潜在变化 . 10 2.1、 基建投资边际改善趋势有望延续 . 10 2.2、 房屋竣工向好方向可期，装饰类企业业绩预期好转 . 12 3、 改革为建筑业带来了什么？ . 13 3.1、 “合规 ”本身就将带来建筑业产能去化 . 13 3.2、 “去杠杆 ”持续推进，央企 “提质增效 ”渐入佳境 . 15 3.3、 期待国改激励机制变化释放经营活力 . 20 3.4、 建筑业现代化为长期看点，钢结构将站上风口 . 23 4、 投资建议：拥抱变革，下半年不悲观 . 27 5、 重点公司推荐 . 29 5.1、 中国建筑：房建亮眼，基建有望改善 . 29 5.2、 中国交建 :“一带一路 ”龙头， 1Q19 业绩 /订单回暖 . 30 5.3、 中国中铁：铁路 /城轨基建龙头，业务结构持续改善 . 35 5.4、 葛洲坝：电力能源工程龙头，环保成新增长引擎 . 40 5.5、 中国中冶：冶金工程龙头，多元化拓展值得期待 . 44 5.6、 中国化学：订单、收入高增，期待利润率触底回升 . 45 5.7、 中材国际：订单转好，业绩延续高增速 . 46 6、 风险分析 . 47 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 1H19 建筑装饰板块回顾 1.1、 年度策略观点回顾 19 年年度策略报告中我们提出 2019 年基建是为数不多的增速边际确定性向上的领域， 19 年迄今各项数据验证判断 。 19 年年度策略中 我们明确提出三条主线： 1）基建链条将受益于基建投资增速边际改善带动基建板块整体估值修复； 2） 国际工程板块将受益于美联储加息动能减弱，海外业主方融资边际改善叠加“一带一路”峰会效应带来的订单集中签约，带动板块 19 年新签订单边际改善，板块估值有望修复； 3）化学工程板块利润率将迎来改善，业绩具备弹性，同时 板块估值处于近年底部，具备安全边际， 细分 板块或存在超额 收益 机会。 1.2、 宏观及微观数据验证 1.2.1、 基建 投资边际改善，企业新签订单缓慢复苏 19 年迄今 基建投资 数据验证了 年度策略前期判断 。 1-4 月广 义基建 /狭义基建累计投资分别为 4.1/3.5 万亿，同比增速分别为 3.0%/4.4%，同比增速较 1-3月分别变动 +0.4/+0.0pct。其中电力等、 交运 等投资增速 稳健 ，公用等增速触底企稳。细分来看，铁路增速 维持高位 ，道路增速 略有下滑 ，公共设施投资增速触底拐点初现，水利 投资增速下滑边际放缓 。 图 1：广义 /狭义基建累计投资增速持续回升 图 2：基建投资分行业累计增速 资料来源： Wind，国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，国家统计局，光大证券研究所整理 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 3：广义 /狭义基建单月增速 图 4：基建投资细分领域累计增速（ %） 资料来源： Wind，国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源： Wind，国家统计局，光大证券研究所整理 微观数据层面， 1Q19 建筑业 新签合同额 5.5 万亿，同增 6.6%， 新签合同额增速 延续 4Q18 回暖态势 。 八大 建筑央企（ 见图 6 注 ，下同 ） 1Q19 新签订单额合计 1.84 万亿，同增 6.4%，延续 4Q18 较快增长势头。 图 5：我国建筑行业 新签合同额 增速 （ 单季度 ） 图 6： 八大 建筑 央企新签订单额增速（单季度） 资料来源： Wind 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注： 八大 建筑 央企指 中国建筑、中国铁建、中国中冶、中国中铁、中国交建、中国电建、中国化学 、葛洲坝 1.2.2、 国际工程 订单大幅增长，期待业绩逐步兑现 对外新签订单 19 年 3 月份起同比增速转正，企业微观订单持续改善。 2019年 1-4 月对外工程承包新签合同额 666.5 亿美元，同增 8.6%， 延续 3 月以来较快 增速 。主要公司层面：主要央企（七家，见图 9 注） 1Q19 新签境外合同额 1,566.4 亿元，同增 29.8%，较去年同期变动 +44.8pcts，主要国际工程公司（四家，见 图 10 注） 1Q19 新签 合同额 142.0 亿元， 同增 12.5%，较去年同期 +21.9pcts，新签订单增速延续边际改善趋势。 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 7：对外承包完成额及新签合同额单月同比增速（ %） 图 8：对外承包完成额及新签合同额累计同比增速（ %） 资 料来源：商务部， Wind，光大证券研究所 资料来源：商务部， Wind，光大证券研究所 图 9：七大 建筑 央企合计新签境外订单额增速（单季度） 图 10： 四家国际工程企业新签境外订单额及增速（单季度） 资料来源： 公司公告，光大证券研究所整理 注： 中国中铁历史数据有限，仅整理其余 七大建筑央企 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：四大国际工程企业指中材国际 /中工国际 /中钢国际 /北方国际 1.2.3、 化工工程 关注利润率持续改善 石油石化投资 向好 趋势未变，主要企业订单延续较快增速，利润率有边际改善 。 中国化学、中油工程 1Q19 毛利率 /净利率分别为 11.6%/3.8%、 9.7%/0.7%，分别较 1Q18 变动 -1.4/+0.7pcts、 -3.0/+1.1pcts，毛利率下滑幅度收窄，毛利率延续 4Q18 以来改善趋势 。低油价 低 利润率 项目 陆续结算 ，新签优质订单 占比提高 ， 看好全年 化学工程 企业 利润率 提升 。 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 11： 中国化学毛利率、净利率（单季度） 图 12： 中油工程毛利率、净利率（单季度） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 1.3、 行业边际向上，但市场表现 差强人意 1Q19 经济数据超 市场 预期， 市场风险偏好有较大提升，建筑装饰板块相对吸引力相对偏弱 。 年初至 2019 年 6 月 5 日， 申万一级行业中， 建筑装饰 板块 收益 倒数第一，相对沪深 300 超额收益为 -18.9%。 图 13：各主要行业（申万） 年初至今 投资收益 资料来源： Wind，截止 2019.06.05 收盘价 1Q19 基金大幅减配建筑装饰行业，行业超配情况接近 14 年以来低点。 截止1Q19 末，基金持仓建筑装饰行业公司市值（基金重仓股票口径）占所有持仓比例为 1.02%，较市场行业市值占比（ 2.92%）低 1.90 pcts。按照基金超配情况进行排序，建筑装饰行业在申万 28 个一级行业中排倒数第六。受1Q19 市场风险偏好提升及风格切换，机构较大幅度降低建筑装饰行业公司仓位，目前建筑装饰行业基金超配幅度接近 14 年以来最低水平。 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 14：各行业（申万）基金重仓股 票超配情况 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截止 1Q19 末 图 15：建筑装饰行业基金重仓股票超配情况 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 与基金持仓相对应，建筑板块估值接近历史最低水平。 图 16： 年初至今 建筑装饰（申万）相对沪深 300 收益 图 17： 年初至今 建筑装饰（申万） PE_TTM 倍数走势 资料来源： Wind，截止 2019.06.05 收盘价 资料来源： Wind，截止 2019.06.05 收盘价 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 细分来看：我们年初明确看好的基建板块、化学工程板块尽管有宏观 /微观数据验证，但未取得理想超额收益，其上涨更多受益于经济初步企稳、 贸易摩擦 缓和带来的大盘整体上涨，基建板块、化学工程板块 整体明显 跑输沪深300。 国际工程为我们明确看好的另一条主线。 国际工程板块 1Q19 中大幅跑赢沪深 300 指数，但 4 月底由于市场对货币政策预期分歧加大，叠加中美谈判不及预期，板块回吐前期超额收益。 其他子行业中，随着房屋新开工、竣工剪刀差持续， 房屋竣工转好预期增强，装修装饰板块表现相对较好。 图 18： 年初至今 基础建设（申万）相对沪深 300 收益 图 19： 年初至今 化学工程（申万）相对沪深 300 收益 资料来源： Wind，截止 2019.06.05 收盘价 资料来源： Wind，截止 2019.06.05 收盘价 图 20： 年初至今 国际工程 （申万）相对沪深 300 收益 图 21： 年初至今 装修装饰（申万）相对沪深 300 收益 资料来源： Wind，截止 2019.06.05 收盘价 资料来源： Wind，截止 2019.06.05 收盘价 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2、 关注基建投资 、 地产竣工的潜在变化 2.1、 基建投资边际改善趋势有望延续 基数效应或使 19 年 5 月起基建提速 。 18 年基建投资增速于 5 月起大幅放缓： 18 年 5 月为广义基建投资自 12 年以来首次单月负增长； 18 年 7 月狭义基建投资单月增速转负。 在 19 年全年基建投资增速（广义 /狭义）分别为 6.0%、 8.0%、 10.0%的 假设 情形下， 19 年 5-12 月广义基建投资增速将分别达到 6.9%、 9.5%、 12.1%，狭义基建投资增速将分别达到 6.5%、 9.1%、11.7%。 18 年下半年低基数效应或致 19 年 5 月起基建投资提速。 表 1：不同基建增速假设下， 2019 年 5-12 月对应基建投资增速 基建投资增速全年假设 6.0% 8.0% 10.0% 19 年全年广义基建投资（亿元） 186,756 190,280 193,803 其中 5-12 月广义基建投资（亿元） 145,459 148,983 152,507 5-12 月广义基建投资 YoY 6.9% 9.5% 12.1% 19 年全年狭义基建投资（亿元） 154,045 156,951 159,858 其中 5-12 月狭义基建投资（亿元） 119,089 121,995 124,902 5-12 月狭义基建投资 YoY 6.5% 9.1% 11.7% 资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算 融资环境持续改善，基建投资边际改善趋势有望延续。 19 年迄今新增社融大幅转正（去年同期为负）， 其中 基建相关的新增社融延 续改善趋势（ 1-4 月基建相关新增社融 46,507 亿，同比 +8,628 亿），作为影响基建投资重要抓手的政府债融资净额大幅增加（ 1-4 月地方债务净融资 17,717 亿，同比+9,521 亿），融资环境持续改善。融资是基建投资重要的先行指标，基建投资增速与新增社融存在较明显正相关。考虑到基建融资环境持续改善 ,我们判断基建投资增速改善趋势将延续。 表 2： 2012-2019 年 1-4 月 基建相关社融新增情况 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 新增委托贷款（亿元） 3,825 7,161 8,688 3,586 7,179 6,299 -4,795 -3,477 新增信托贷款（亿元） 1,824 10,187 3,275 -33 1,861 8,822 664 965 企业债券融资（亿元） 4,847 9,612 7,529 5,544 15,916 -1,005 9,450 12,634 非金融企业境内股票融资（亿元） 1,065 891 1,557 2,304 3,792 3,365 1,816 792 地方政府专项债券（亿元） 0 0 0 0 0 3,825 1,577 7,070 新增非金融企业中长期贷款（亿元） 7,171 10,204 14,434 17,576 20,270 31,926 29,168 28,523 新增与基建相关的社融规模（亿元） 18,732 38,055 35,483 28,977 49,018 53,231 37,879 46,507 较上年同期增长 （亿元） 19,323 -2,572 -6,506 20,041 4,213 -15,352 8,628 资料来源： Wind 注：表格中均为对应年份 1-4 月累计数据