建筑装饰行业2021年投资策略报告：关注基建增量把握技术变革机遇.pdf

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 看好 Table_Authors 邹序元 分析师 SAC 执证编号： S0110520090002 电话： 86-10-5651 1867 董海军 联系人 电话： 86-10-5651 1712 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源： 聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 核心观点 Table_Summary 疫情砸下经济“深坑”，投资仍有增长 空间。 疫情的爆发导致国内经济 遭受重创，在国家宏观政策刺激下 GDP 已实现正增长， 9 月固定资产投 资增速也已转正，但目前仍未达到疫情前水平。在“不急转弯”的宏观 政策基调下，“十四五”规划创造新的需求增量，预计投资仍有增长空 间。 “交通先行” +水利“补短板”，看好基建“十四五”开局。 2020 年虽受 到疫情严重冲击，“十三五”基建任务也已基本完成。随着“十四五”规 划建议及相关文件陆续出 台，“十四五”基建发展方向已基本明确，发 展“先行官”交通板块和“补短板” 水利板块成为重点。从“连成片” 到“结成网”，交通板块中干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路、城市 轨道交通的“四网融合”是新的方向。作为“十四五”开局年，我们看 好相关板块在 2021 年的发展。 “三道红线”限制行业杠杆，房地产行稳方能致远。 在遭受疫情冲击后， 调控政策的支持从供需两端刺激房地产市场回暖，使房地产开发投资 成 为 固定资产投资三大下游领域中恢复最 快、增速最高的领域。但是国家 “房住不炒”定位明确，“因城施策”精准控制，“三道红线”要求下房 企需主动降杠杆，加快销售回笼资金。我们判断政策着力于“防风险” 而非打压需求，在全年政策“宽松”转“稳健”预期下，预计地产投资 也将“前高后低”。 装配式成信息化助推器，装配式 +信息化快速发展进入倒计时。 政策支 持叠加自身优势，装配式在“十四五”期间增长空间巨大。而作为建筑 信息化的天然应用场景，装配式的发展使建筑信息化迎来巨大发展契 机。我们预测装配式 +信息化在“十四五”期间将得到快速发展。 投资策略：关注增量，把握机遇。 关注基建增量：从“连成片”到“结 成网” ，关注交通基建发展；水灾引焦点，关注水利基建“补短板”。把 握技术变革 机遇：“十四五”建筑工业化发展明确，看好装配式建筑发 展；装配式驱动“数字化”发展，看好“数字化”为工业化赋能。 风险提示： 疫苗低于预期导致经济发展低于预期的风险；房地产调控超 预期收紧的风险；“十四五”规划内容开展进度低于预期的风险。 -0.2 0 0.2 0.4 13 -Jan 26 -Mar 7- Jun 19 -Aug 31 -Oct 12 -Jan 建筑装饰 沪深 300 Table_Title 关注基建增量，把握 技术变革 机遇 Table_ReportDate 建筑装饰 行业 2021 年投资策略报告 | 2021.01.13 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 建筑行业全貌 . 1 1.1 建筑行业涉及各个经济部门 . 1 1.2 建筑行业由国企主导 . 2 1.3 建筑行业仍是国民经济的支 柱产业之一 . 2 1.4 建筑行业是投资驱动型行业 . 4 1.5 建筑行业商业模式：主要付费方决定细分行业驱动因素 . 6 1.6 建筑行业产业链：信息化和资产运营是未来亮点 . 8 1.7 建筑行业融资模式变化：投融资驱动的行情 . 8 1.7.1 PPP . 9 1.7.2 专项债 . 10 1.7.3 REITs . 10 2 建筑业整体环境 . 13 2.1 宏观经济 . 13 2.2 货币环境：宽松趋向稳健 . 14 2.3 固定资产投资：仍有增长空间 . 16 3 基建领域 . 17 3.1 基建投资 ： 看好 “十四五 ”开局 . 17 3.2 铁路：交通强国，铁路先行 . 20 3.3 公路：加强农村公路建设 . 22 3.4 轨道交通：打造网络化出行交通圈 . 24 3.5 水利工程：防洪减灾，补齐短板 . 25 4 房建领域：行稳致远 . 27 5 工建领域：关注高景气细分领域 . 31 6 专业工程 ： 装配式与信息化 “珠联璧合 ”. 33 6.1 装配式建 筑 . 33 6.2 建筑信息化 . 35 7 投资策略及重点公司 . 38 7.1 行情回顾 . 38 7.2 投资策略及重点公司 . 41 插图目录 图 1：建筑业划分 . 1 图 2：建筑装饰行业上市公司数量在申万一级行业排名 . 1 图 3：建筑装饰行业上市公司市值在申万一级行业排名 . 1 图 4： SW 建筑装饰二级子行业排名 . 2 图 5： SW 建筑装饰二级子行业上市公司数量 . 2 图 6：建筑业 :总产值 :累计值 . 3 图 7：建筑业增加值及占 GDP 比重 . 3 图 8：建筑业从业人数及占总人口比重 . 3 图 9：建筑业细分行业产值 比重 . 4 图 10：建筑业产值增速与固定资产投资增速趋势对比 . 4 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 11：房屋建筑业、土木工程建筑业增速与固定资产投资增速趋势对比 . 4 图 12：建筑业产值 -固定资产投资完成额散点图 . 5 图 13：固定资产投资五大主要领域及占比 . 5 图 14：固定资产投资三大下游行业占比（基建全口径） . 6 图 15：建筑细分行业商业组织模式 . 7 图 16：建筑细分行业驱动因素 . 7 图 17：工程流程及行业产业链 . 8 图 18： PPP、专项债、 REITs . 9 图 19： 2020 年专项债投资方向 . 10 图 20：东湖高新 REITs 申报项目交易结构 . 12 图 21： REITs 的投资价值 . 13 图 22： 2020 年三大产业 GDP 增速 . 13 图 23： 2021 年 GDP 增速预测 . 14 图 24：月度社融 数据（亿元） . 14 图 25：月度金融机构新增人民币贷款规模（亿元） . 15 图 26：我国货币供应量同比增速 . 16 图 27：月度新增人民币贷款及中长期贷款占比 . 16 图 28：固定资产投资完成额累计值及增速（月度） . 16 图 29：民间固定资产投资完成额累计值及增速（月度） . 16 图 30：三大细分领域投资增速 . 17 图 31：五大主要领域历年占比 . 17 图 32：基建投资（全口径）累计同比与当月同比 . 18 图 33：基建 投资（不含电力）累计同比与当月同比 . 18 图 34：截至 2020 年 11 月基建三大细分领域投资完成额占比 . 18 图 35：电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速状况 . 18 图 36：水利、环境和公共设施管理业增速状况 . 19 图 37：交通运输、仓储和邮政业增速状况 . 19 图 38：全国铁路固定资产投资完成额累计值及增速 . 20 图 39：近期交通发展规划密集出台 . 21 图 40：公路固定资产投资完成额累计值及增速 . 23 图 41：公路固定资产投资完成额当月值及增速 . 23 图 42：城市轨道交通投资完成额及增速 . 24 图 43：轨道交通运营里程及增速 . 24 图 44：水利管理业固定资产投资完成额累计值及增速 . 26 图 45：商品房销售额累计值及增速 . 28 图 46：商品房销售面积及累计增速 . 28 图 47：房地产开发投资完成额及增速 . 28 图 48：办公楼开发投资额及增速 . 28 图 49：商业营业用房开发投资额及增速 . 28 图 50：住宅开发投资额及增速 . 28 图 51：土地购置费累 计值及增速 . 29 图 52： 100 大中城市成交土地总价及楼面均价 . 29 图 53：房屋新开工面积及累计增速 . 29 图 54：房屋竣工面积及累计增速 . 29 图 55：房屋施工面积及累计增速 . 30 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 56：百城住宅价格指数 同比增速 . 30 图 57：房地产指标比较 . 30 图 58：建筑各项内容占固定资产投资额比重 . 30 图 59：制造业固定资产投资累计值及增速 . 31 图 60： 制造业固定资产投资单月值及增速 . 31 图 61：制造业整体及相关细分领域投资增速对比 . 32 图 62：医药制造业投资额及增速 . 32 图 63：化学原料及化学制品制造业投资及增速 . 32 图 64：石油、煤炭及其他燃料加工业投资及增速 . 32 图 65：黑色金属冶炼及压延加工业投资额及增速 . 32 图 66：计算机、通信和其他电子设备制造业投资额及增速 . 32 图 67：装配式建筑与传统建筑主要建造流程区别 . 33 图 68：装配式构件分类 . 33 图 69：装配式建筑分类 . 33 图 70： 2016-2019 年装配式建筑新开工面积 . 34 图 71：近 3 年三类地区装配式建筑新开工面积 . 34 图 72： 2019 年新开工装配式建筑按结构形式分类 . 34 图 73：农民工月平均工资水平及建筑行业农民工人数增速 . 35 图 74：与建筑信息化相近的概念 . 36 图 75：建筑信息化提高建筑行业整体效率 . 37 图 76：缺乏传动链条，生命周期各环节被割裂 . 37 图 77：装配式建筑与传统建筑主要建造流程区别 . 38 图 78：今年以来建筑行业主要事件与板块走势 . 39 图 79： 2016-2020 建筑行业单季营业收入及增速 . 40 图 80： 2016Q1-Q3 至 2020Q1-Q3 建筑行业营业收入及增速 . 40 图 81： 2016Q1-Q3 至 2020Q1-Q3 建筑行业净利润及增速 . 40 图 82： 2016-2020 年建筑行业净利润及增速 . 40 图 83： 2016-2020 建筑行业经营现金流累计值及增速 . 40 图 84： 2016Q1-Q3 至 2020Q1-Q3 建筑行业经营现金流及增速 . 40 图 85： 2016Q1-Q3 至 2020Q1-Q3 建筑行业毛利率与净利率 . 41 图 86： 2016Q1-Q3 至 2020Q1-Q3 建筑行业资产负债率 . 41 表格目录 表 1：建筑行业国企与非国企上市公司数量与市值状况 . 2 表 2：部分近期申报的首批基础设施公募 REITs 项目资产情况 . 11 表 3： 月度社会融资规模存量数据 . 15 表 4：基建及三大细分领域投资增速预测 . 19 表 5：十三五、十四五规划、中长期铁路网规划 . 20 表 6：部分省市在十四五规划与远景建议中关于铁路建设的表述 . 21 表 7：十三五公路规划完成情况 . 23 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表 8：发布十四五规划建议的 19 个省市关于公路建设的描述以农村公路建设为主 . 23 表 9：轨道交通发展情况 . 25 表 10：十三五与十四五规划建议稿中关于城市轨道交通描述的区别 . 25 表 11：部分省市在十四五规划与远景建议中关于水利建设的表述 . 26 表 12： 2016 年后国家密集出台装配式相关政策文件 . 33 表 13：三种建筑形式特点对比 . 35 表 14： 2020 年国家发布装配式与信息化协同发展的文件 . 38 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 建筑 行业全貌 1.1 建筑行业涉及各个 经济部门 建筑行业可分为房屋建筑、基础建设、工业建设和专业工程四大板块。其中，房屋 建设板块主要对应于住宅类 和商业类 房屋建筑行业；基础建设板块涵盖交通、水利、市 政等领域，具体包括公路、铁路、轨交、机场、综合管廊、水利等细分行业；工业建设 板块对应于制造业领域的固定资产投资，主要包括化学工业工程、冶金工业工程、轻工 业工程、环保工程等细分方向；建筑行业其他细分方向多归类于专业工程板块，包括钢 结构工程、装修装饰、园林工程、工程勘察 -咨询 -设计、装配式、信息化等细分方向。 图 1： 建筑业划分 资料来源： Wind，首创证券 根据万德统计数据显示，截止 2020 年 10 月 20 日，申万一级 “ 建筑装饰 ” 行业共 有上市公司 134 家，占上市公司总数的 3.3%；行业上市公司总市值约 13,909 亿元，占 所有上市公司总市值的 1.8%。 上市公司数量和市值在申万一级行业 （共 28 个行业分类） 中分别位列第 11 位和第 20 位。 图 2： 建筑装饰行业上市公司数量在申万一级行业排名 图 3： 建筑装饰行业上市公司市值在申万一级行业排名 资料来源： Wind，首创证券 资料来源： Wind，首创证券 134 0 50 100 150 200 250 300 350 400 SW 机械设备 SW 医药生物 SW 计算机 SW 汽车 SW 传媒 SW 建筑装饰 SW 有色金属 SW 通信 SW 商业贸易 SW 纺织服装 SW 国防军工 SW 采掘 SW 休闲服务 SW 钢铁 上市公司 数量：家 13,909 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 SW 医药生物 SW 电子 SW 食品饮料 SW 计算机 SW 机械设备 SW 汽车 SW 房地产 SW 采掘 SW 有色金属 SW 国防军工 SW 通信 SW 建筑材料 SW 钢铁 SW 纺织服装 总市值： 亿元 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 在二级行业中， “ SW 基础建设 ” 市值与上市公司数量占比最高。在 “ SW 建筑装饰 ” 的二级行业中， “ SW 基础建设 ” 的市值达到约 5,623 亿元， 占总市值 40.43%，同时其上 市公司数量也最多 ， 共 34 家 ； “ SW 房屋建设 ” 市值约 3,347 亿元 ， 占总市值 24.06%， 共有上市公司 20 家 ； “ SW 专业工程 ” 市值约 2,578 亿元 ， 占比 18.53%， 共有上市公司 31 家 ； “ SW 装修装饰 ” 市值约 1,355 亿元 ， 占比 9.74%， 共有上市公司 27 家 ； “ SW 园 林工程 ” 市值最低 ， 约为 1,006 亿元 ， 占比 7.24%， 共有上市公司 22 家 ； “ SW 基础建 设 ” 、“ SW 房屋建设 ” 和 “ SW 专业工程 ” 三个板块上市公司 市值之和达行业总市值 83% 以上。 图 4： SW 建筑装饰二级子行业排名 图 5： SW 建筑装饰二级子行业 上市公司数量 资料来源： Wind，首创证券 资料来源： Wind，首创证券 1.2 建筑行业由国企主导 截止 10 月 20 日， 在建筑行业的 134 家上市公司中，国企性质的上市公司共 52 家， 占上市公司总数的 39%，然而国企公司市值巨大，占据建筑行业总市值的 70%；非国企 性质上市公司占建筑行业上市公司总数 61%，而仅占有总市值的 30%。 表 1： 建筑行业国企与非国企上市公司数量与市值状况 企业性质 数量（家） 占比 市值（亿元） 占比 国企 52 39% 9733 70% 非国企 82 61% 4176 30% 资料来源： Wind，首创证券 1.3 建筑行业仍是国民经济的支柱产业之一 自 2003 年以来，建筑业总产值增长迅速，从 2003 年的 2.31 万 亿元，到 2019 年已 超过 24.84 万 亿元，增长超过 10 倍。同时，自 2009 年以来，建筑业贡献的 GDP 占我国 GDP 总量比 重 持续超过 6.5%，近年来已经超过 7%以上。 24.06% 40.43% 18.53% 7.24% 9.74% SW房屋建设 SW基础建设 SW专业工程 SW园林工程 SW装修装饰 20 34 31 22 27 0 5 10 15 20 25 30 35 40 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 6： 建筑业 :总产值 :累计值 图 7： 建筑业增加值及占 GDP 比重 资料来源： Wind，首创证券 资料来源： Wind，首创证券 除总产值和对 GDP 的贡献巨大外，建筑业的从业人数也众多。 2003 年 12 月，建筑 业从业人口约 2414 万人，占总人口比重约 1.87%；至 2019 年 12 月，从业人数已达 5427 万人，占总人口的比重超过 3.88%。建筑业对就业人口的影响巨大。 图 8： 建筑业从业人数及占总人口比重 资料来源： Wind，首创证券 在建筑业的总体产值中，细分行业房屋建筑业产值占比长期在 60%以上， 体现了房 地产投资对于建筑业产值的拉动作用 ；土木工程建筑业产值占比在 25%以上，体现了基 础设施建设 投资 对于建筑业的影响。而建筑安装业及建筑装饰和其他建筑业总产值占建 筑业总产值较低，均在 10%以下。 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 201 9 亿元 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 亿元 建筑业增加值 占 GDP比重 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 万人 建筑业 :从业人数 占总人口比重 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 9： 建筑业细分行业产值比重 资料来源： Wind，首创证券 1.4 建筑行业是投资驱动型行业 建筑行业是典型的投资拉动型行业，行业景气度与固定资产投资紧密相关，尤其是 房屋建筑及基础设施建设领域需求受固定资产投资影响显著。 图 10： 建筑业产值增速与固定资产投资增速趋势对比 资料来源： Wind，首创证券 图 11： 房屋建筑业、土木工程建筑业增速与固定资产投资增速趋势对比 资料来源： Wind，首创证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 建筑业 :总产值 :房屋建筑业 建筑业 :总产值 :土木工程建筑业 建筑业 :总产值 :建筑安装业 建筑业 :总产值 :建筑装饰和其他建筑业 -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 20 03 -1 2 20 04 -0 6 20 04 -1 2 20 05 -0 6 20 05 -1 2 20 06 -0 6 20 06 -1 2 20 07 -0 6 20 07 -1 2 20 08 -0 6 20 08 -1 2 20 09 -0 6 20 09 -1 2 20 10 -0 6 20 10 -1 2 20 11 -0 6 20 11 -1 2 20 12 -0 6 20 12 -1 2 20 13 -0 6 20 13 -1 2 20 14 -0 6 20 14 -1 2 20 15 -0 6 20 15 -1 2 20 16 -0 6 20 16 -1 2 20 17 -0 6 20 17 -1 2 20 18 -0 6 20 18 -1 2 20 19 -0 6 20 19 -1 2 20 20 -0 6 固定资产投资完成额 :累计同比 建筑业 :总产值 :累计同比 0% 10% 20% 30% 40% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 总产值 :房屋建筑业同比 总产值 :土木工程建筑业同比 固定资产投资同比 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 根据国家统计局给出的定义，固定资产投资（不含农户），指城镇和农村各种登记注 册类型的企业、事业、行政单位及城镇个体户进行的计划总投资 500 万元及以上的建设 项目投资和房地产开发投资，包括原口径的城镇固定资产投资加上农村企事业组织项目 投资；而建筑业总产值，是以货币表现的建筑业企业在一定时期内生产的建筑业产品和 服务的总和。虽然两者统计口径和方法不同，但是固定资产投资与建筑业的产值间存在 正向相关关系。利用 2003 年 -2019 年固定资产投资完成额和建筑业总产值的数据进行简 单数据回归，可以说明两者之间的正向关系。因此行业 内主要采用固定资产投资完成额 来对建筑业的产值进行预测。 图 12： 建筑业产值 -固定资产投资完成额散点图 资料来源： Wind，首创证券 在固定资产投资的组成方面，按照细分行业来看，制造业、房地产业、交通运输、 仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业以及电力、热力及水的生产和供应业的固 定资产投资额，长期占据固定资产投资总额的 60%以上，是固定资产投资的主要方向。 其中交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业即为狭义的基础设施建 设投资；增加电力、热力、燃气及水的生产和供应业后的投资即为全口径的基础设施建 设投资。 图 13： 固定资产投资五大主要领域及占比 资料来源： Wind，首创证券 y = 0.3382x + 11332 R = 0.963 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 制造业 房地产业 交通运输、仓储和邮政业 水利、环境和公共设施管理业 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 14： 固定资产投资三大下游行业占比（基建全口径） 资料来源： Wind，首创证券 1.5 建筑行业商业模式：主要付费方决定细分行业驱动因素 建筑行业细分子行业众多，每个细分子行业的商业模式也不尽相同。从建设方、组 织方和最终付费方的角度，总体可以分为三种模式。 房屋建筑建设业：购房消费者是主要付费方。 对于房屋建筑业来说，整个生产的原 始组织方为房地产开发商，产品 主要 为住宅 或办公楼 房屋。房地产开发商获得土地后， 为房屋建筑公司提供资金，委托其进行施工建设，建成住宅 、办公房屋产品；建设生产 完成后，房地产开发商将“ 房屋”这个产品销售给购房消费者，通过购房消费者支付的 房款获得收入与利润。忽略房地产开发商因为土地增值获得的收益，整个链条中，购房 消费者是主要的付费方。 基础设施建设业：中央及各级地方政府是主要付费方。 对于基础设施建设业来说， 整个生产的原始组织方主要是中央及地方政府下级部门组建的基础设施业主公司，主要 产品为铁路、公路、轨交等各种基础设施。国家发改委、交通部等政府相关部门，根据 经济社会发展状况、人口分布、自然条件等多方面因素，对于各方面基础设施制定五年 及中长期发展规划。由地方政府相关部门每年进行项目申报，对于符 合规划内容的重大 项目组织编制项目建议书（预可研报告），进行项目申报。当项目立项书获得发改部门审 批后，项目立项成功，进入项目准备阶段，地方政府便会牵头成立相应基础设施项目的 业主公司。基础设施业主公司牵头对各个基础建设项目编制可行性研究报告，在可研报 告获批后，业主公司为基础建设公司提供资金，委托其进行基础设施的施工建设。基础 设施建设完成后，由建设公司向业主公司交付。由于大部分基建项目为社会、民生工程， 并不能盈利，政府成为整个链条的主要付费方。 工业建筑及其他建筑业：各行业产品消费者为主要付费方。 对于工业建筑及其 他建 筑业来说，整个生产的原始组织者往往是各个行业公司本身的建设部门或下属企业，主 要产品包括公司自身使用的厂房、生产车间以及办公场所等。各个行业公司本身作为业 主，在获得土地等资源后，委托专业工程建设公司进行建设生产，并为其提供资金。建 设完成后，由建设方交付给业主方。整个过程同房屋建筑行业相似，但是这个过程更像 各行业公司本身的消费行为，而其资金的来源最终依靠其主要产品或服务的销售收入。 在这个链条中，各行业公司所提供产品的消费者是主要的付费方。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 制造业 房地产业 基建 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 15： 建筑细分行业商 业组织模式 资料来源： Wind，首创证券 由于各细分行业最终的付费方不同，影响付费方需求的因素不同，从而导致各个细 分行业的驱动因素也各不相同。 对于房屋建筑业来讲，最终资金来源于购房消费者，影响购房消费者群体购房需求 的因素成为房屋建筑行业最主要的驱动因素。近年来，我国城镇化率的快速提升，刺激 购房需求，成为房屋建筑业最主要的驱动因素。随着目前城镇化率增速的降低，“新型城 镇化”、“旧城改造”、棚户区改造和适龄人口数量等，成为未来房屋建筑业发展的主要驱 动因素。 对于基础建设行业来讲，交通、水利、物流等细分方向的五年规划以及中长期规划， 提供了行业主要的需求来源，是行业主要的驱动因素。 对于工业建筑和其他建筑业而言，各行业公司投资能力主要取决于主要产品和服务 的销售水平及盈利能力。宏观经济状况、行业的具体发展状况，成为行业主要的驱动力。 图 16： 建筑细分行业驱动因素 资料来源： Wind，首创证券 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 1.6 建筑行业产业链：信息化和资产运营是未来亮点 无论是房地产业还是基建，建设工程拥有基本相同的工程流程。拿到土地后，首先 需要进行项目规划及可行性分析，融得足够的资金后，开始进行勘察、设计及招标工作， 然后即进入工程的建设阶段。建设完成后竣工交付甲方，再由相应公司进行运营或出售。 图 17： 工程流程及行业产业链 资料来源： Wind，首创证券 就产业链而言，行业的上游主要为工程建设的材料以及工程机械行业，下游包括地 产行业的家居、建材行业以及基建中的运营方等。建筑行业上市公司主要集中在产业链 中游，涉及勘察设计、工程建设等环节，下游运营环节也有少量上市公司 ，但市值相对 较小 。 随着行业净利润增速不断下降、利润率趋向稳定，建筑行业已经由“粗放型”发展 阶段逐渐向“精细型”发展阶段过渡，“增质提效”成为建筑企业有效发展的主要方式， 资产运营质量将成为未来建筑企业核心竞争力之一。同时，近年来不断发展的建筑信息 化将建设过程各个环节串联起来，极大的提高各个环节和各建筑专业间的协同效率，同 时为后端的运营过程不断赋能，也成为未来发展的一大亮点。 1.7 建筑行业融资模式变化：投融资驱动的行情 就基础建设细分行业而言，政府部门未来规划形成了主要的需求，但是这些需求能 否真正落地形成有效需求（订单），还需要投融资模式的支持。 不同的投融资模式把主体信用、财务杠杆、存续周期、现金流分配等要素进行组合， 使一定时期内的支付能力评估结果发生诸多变化。“十三五”期间，基建领域投融资出现 多种模式的变化， PPP 模式、专项债对基建行业的景气周期产生重大影响。 2021 年， REITs 等更加市场化的投融资模式将为基建产业带来边际变化。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 18： PPP、专项债、 REITs 资料来源： Wind，首创证券 1.7.1 PPP 理论上看， PPP 模式将部分政府责任以特许经营权方式转移给社会主体（企业），政 府与社会主体建立起“利益共享、风险共担、全程合作”的共同体关系。 2014 年是政府 推动 PPP 模式的政策元年。政府陆续出台了大量推动投融资机制创新、开展政企合作 （ PPP 模式）的相关政策和指导意见。 2015 年是 PPP 项目试点启动的第一年，即项目元年。 PPP 呈现出鲜明的特点： （ 1）财务杠杆率高。从财务结构上看，政府和社会合作方投资设立 SPV 公司， SPV 公司的股本金约 20%（政府企业和社会合作方企业各投 10%，通常社会合作方投资比例 更高），其余 80%通过银行借款实现。但在实际操作中，政府在 SPV 公司中投入的 10% 资本金有可能是通过地方政府平台公司债务融资获得的，而社会合作方的出资也可能是 通过债务融资取得。穿透来看， SPV 公司资金来源的债务属性非常高，杠杆率高。这种 财务结构可以提高地方政府的资金杠杆，以较小的权益资本金撬动大额投资。 （ 2）项目存续时间长，对业主方支付能力的评估周期长，预测难度大。在传统 BT 模式下，承包方在建设期内垫资，工程完成移交后，业主方付款。垫资周期相对较短， 业主方和承包方都会对 1-2年间的支付能力进行评估。而 PPP项目存续时间约 20-25年， 业主方根据 SPV 公司的运营结果每年支付费用。项目周期长，对业主方的支付能力评估 贯穿全生命周期，相当于对未来 20-25 年的支付能力进行评估。财政部对地方政府财政 付有支付责任的 PPP 项目进行了明确规定，在 PPP 项目的财政承受能力评价中划定了 红线，即本级 /本地 PPP 项目支出责任不超过年 度一般性公共预算支出的 10%。财政承 受能力评价的初衷是控制风险，但是由于需要预测未来 20-25 年的财政收入（包括区域 GDP、人均收入等指标），预测难度大增。 （ 3）财政承受能力评价存在主观调整因素。年度一般性公共预算支出 10%是财政 承受能力的红线，但是在实际评价中出现大量的调整因素，影响了财承的合理性和准确 性。根据财政部金融司的分析报告，一些 PPP 项目从一般公共预算以外渠道列支，如从 政府性基金预算、车购税补助、国开行贷款、农发行贷款等非一般公共预算渠道安排支 出，个别项目支出责任甚至全部从政府性基金预算列支。 一些财承报告质量不高，数据 来源不明、计算方法错误，同质化严重，测算准确性存疑。一些报告未对本地区全部项 目的支出责任进行汇总统计，所用一般公共预算支出预测增长率口径不一致。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20 16 -02 20 16 -08 20 17 -02 20 17 -08 20 18 -02 20 18 -08 20 19 -02 20 19 -08 20 20 -02 20 20 -08 建筑装饰 (申万 ) 沪深 300 PPP 专项债 REITs 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 2016-2017 年， PPP 是地方政府投融资的重要模式。按当时各地方的财政承受能力 评价报告测算并汇总，全国 PPP 模式的理论市场规模达到 15 万亿以上。 PPP 项目大量 投向地方的基础设施建设项目，社会合作方也大量参与，基建项目订单、项目纷纷涌现， 呈现“跑马圈地”的火热局面。 2018 年，“防范化解重大风险”被列为三大攻坚战之首，“去杠杆”和整顿 地方政府 隐性债务成为重点工作。 3 月，财政部发布关于规范金融企业对地方政府和国有企业 投融资行为有关问题的通知（财金 23 号文），拉开了规范 PPP 的大幕。违规 PPP 项目 的风险暴露，财政承受能力评价中的错误被纠正，项目支付能力大幅收缩 、 清退、停滞、 整改。基建行业有效需求备受冲击，高杠杆经营的企业陷入困顿，资金链断裂。 2018 年 至今， PPP 模式处于规范中。 2021 年 PPP 模式仍将继续，但是项目入库规模和速度难以 边际大幅增长。 1.7.2 专项债 作为积极财政政策的工具， 2020 年专项债发行规模增幅明显，有力支撑了基 建投资， 确保逆周期调节的落地。根据 Wind 统计， 2020 年 1-10 月一般债发行 9479 亿元（全年 新增限额 9800 亿元）；专项债发行 35469 亿元（全年新增限额 37500 亿元）。除了 2000 亿元补充中小银行资本金的专项债待发外，新增专项债已基本发行结束。 2020 年地方债 发行期限拉长， 2020 年加权平均期限长达 14 年。生态环保是专项债的重要投向。 2020 年 1-10 月，投向生态环保领域的累计规模达到 4603 亿元，占总规模的 13%。 专项债有力的支撑了地方政府财政能力，提振了基建需求，对基建领域公司 2020- 2021 年的订单和业绩有明显促进。 2021 年专项债的新增规模预计保持平稳，投资方向 不会有大变化。平稳是主基调。 图 19： 2020 年专项债投资方向 资料来源： Wind，首创证券 1.7.3 REITs 2020 年 5 月，中国证监会与国家发改委联合发布了关于推进基础设施领域不动产 投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知。通知 指出，优先支持基础设施补短板 行业开展 REITs 试点，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城 镇污水处理、固废、危废处理等环保项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战 略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。东湖高新、首创股份、 浙江沪杭甬等公司已申报了首批基础设施公募 REITs，南山控股、深铁集团、上海临港 等机构也发布公告，正在积极筹备公募 REITs 试点准备工作。 32.40% 23% 14% 13% 10% 4% 2% 城乡 &市政 &产业园区基础设施 建设 交通基础设施建设 民生服务 生态环保 棚改 其他项目 老旧小区改造 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 表 2： 部分 近期申报的首批基础设施公募 REITs 项目资产情况 公司名称 拟入池标的资产 东湖高新 拟选取的标的资产为武汉软件新城 1.1 期产业园项目，项目位于武汉市东湖新 技术开发区花城大道 9 号，为东湖高新集团聚焦于软件和信息服务行业所打造 的全产业链主题园区。 首创股份 拟选取以深圳首创水务有限责任公司 （ 以下简称 “深圳首创 ”） 持有特许经营权 的深圳市福永 、 燕川 、 公明污水处理厂 BOT 特许经营项目 （ 以下简称 “深圳项 目 ”）、 合肥十五里河首创水务有限责任公司 （ 以下简称 “合肥首创 ”， 与深圳首 创合称 “项目公司 ”） 持有特许经营权的合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 （ 以下简称 “合肥项目 ”） 为标的资产进行基础设施公募 REITs 的申报发行工 作。 浙江沪杭甬 拟将控股公司 浙江杭徽高速公路有限公司 ， 拥有的杭徽高速公路道路收费权于上交所上市。 资料来源： Wind，首创证券 以东湖高新 REITs 申报项目为例。东湖高新拟选取的标的资产为武汉软件新城 1.1 期产业园项目，项目位于武汉市东湖新技术开发区花城大道 9 号，为东湖高新集团聚焦 于软件和信息服务行业所打造的全产业链主题园区。项目具体实施拟分四个步骤进行： 1. 设立公募基金。由平安基金作为基金管理人向证监会申请注册东湖高新 -平安产 业园基础设施证券投资基金（暂定名）。取得注册文件后，由基金管理人进行公开发售，