2019年下半年国内债券市场展望报告.pptx

2019年下半年国内债券市场展望报告,2019.7.11,目 录,一二三,政策面：货币政策松紧适度，流动性合理充裕利率债：整体行情震荡看多，期限利差料将压缩信用债：行情分化，高等级债相对看好,货币政策松紧适度，流动性合理充裕,一,操作400亿元。,3.8,1、1月2日，央行宣布提高普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准至“单户授信小于1000万元”，于1 1、Q4货执，适当运用结构性月25日实施。 货币政策工具发挥定向滴灌功2、1月4日，央行宣布全面下调存款 能。准备金率1个百分点，其中，1月15 2、1月社融、信贷增速超预期。日和1月25日分别下调0.5个百分点。 3、两会再提“融资难、融资同时，一季度到期的MLF不再续做。 贵”、“深化利率市场改革”。1、1月23日，首期TMLF落地，投放2575亿元。2、1月24日，央行宣布创设CBS支持银行永续债，并可作为MLF/TMLF/SLF合格担保品。3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.02019-01-02,2019年上半年货币政策及资金面回顾,3月宏观经济数据超预期，4月MLF缩量续做，净减少1665亿元。4月24日，央行开展二季度TMLF操作，投放2674亿元，TMLF常规化。4月2日，央行就降准谣言报警。 5月6日贸易战加剧，央行宣布结构性降准，释放2800亿元。2019-04-02R007DR007,货币市场利率波动性加大6月14日，央行增加再贴现额度2000亿元、SLF额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持。6月19日MLF等量续做，并对中小银行增量风险事件后，流动性分层加剧，央行加大逆回购投放力度。3.63.43.23.02.82.62.42.22.0,01,03,05,07,09,11,01,03,20,18,-,20,18,-,20,18,-,20,18,-,20,18,-,20,18,-,20,19,-,20,19,-,20,19,-,05,上半年我国的货币政策导向货币政策由边际宽松回归稳健中性l 多重目标的平衡,精准滴灌，定向投放 定向降准 TMLF常规化，MLF余额持续压缩（年初余额49315亿6月末36810亿）逆回购回归短期流动性调剂功能 投放频率明显下降（73500亿37750亿） 中长期限投放频率下降尤其显著,6000050000400003000020000100000,14000120001000080006000400020000,MLF当月投放量,MLF当月到期量,MLF月末余额(右轴),6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0,6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.02018-01-02 2018-04-02 2018-07-02 2018-10-02 2019-01-02 2019-04-02,R007,SHIBOR3M,6M同业存单发行利率,何去何从？,更松？,更紧？, 通胀、房价压力 金融供给侧改革 汇率压力,稳增长目标贸易争端前景不明朗修复信用环境海外货币宽松,1614121086420,1086420-2-42006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01,GDP同比(右轴),CPI同比,R007月度均值,经济下行vs通胀高位货币市场利率难有趋势性变化,l 进入下半年，经济下行压力增大，稳增长目标必要性进一步提高，仍需保持流动性合理充裕，配合积极财政政策发力。但目前宏观经济结构性矛盾突出，金融防风险稳妥果断推进，金融供给侧改革不断深化，,逆周期政策更有节制。l 货币政策稳中偏松，更偏向结构性。预计未来央行仍将会进一步运用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，引导金融机构继续做好重点领域和薄弱环节的金融服务。,l 目前货币市场利率中枢处于较低位置，但缓解结构性分层和修复信用环境的效果仍有限，预计央行将顺势逐步回收过剩流动性。利率中枢将略有上行。,下半年货币政策展望主基调：保持定力、精准调控,货币政策,稳增长,调结构,防风险,利率债：整体行情震荡看多，期限利差料将压缩,二,上半年国债收益率曲线变化,15.47,l 收益率全面小幅上行l 国债收益率上行幅度大于国开债l 10年期限品种上行幅度较短期限小,3.43.23.02.82.62.42.2,年初,3月末,6月末,2.5,4.03.53.0,1Y,3Y,5Y,7Y,10Y,上半年国开债收益率曲线变化,年初,3月末,6月末,2019年上半年利率债市场201510501Y 3Y 5Y 7Y 10Y,14.157.161Y,5.200.2810Y,上半年收益率变动(bp)16.7411.046.774.830.153Y 5Y 7Y,国债,国开债,3.53.43.33.23.1,3.02019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2019-06,国债到期收益率:10年,上半年利率债走势回顾,年初降准，对债市形成呵护,1月经济、金融数据超预期回升,风险事件爆发，央行加大对市场呵护贸易争端再起波澜,一季度数据回暖，经济筑底,对经济的预期不断变化,50%40%30%20%10%0%,41%1Y,43%3Y,35%5Y,33%7Y,19%10Y,国债收益率历史分位数,收益率历史分位,60%50%40%30%20%10%0%,30%10Y-5Y,38%10Y-1Y,48%3Y-1Y,29%5Y-3Y,54%7Y-5Y,国债期限利差历史分位数,33%,30%,29%,27%,17%,10%0%,40%30%20%,1Y,3Y,5Y,7Y,10Y,国开债收益率历史分位数,25%,27%,21%,10%5%0%,30%25%20%15%,2%1Y,3%3Y,5Y,7Y,10Y,国开国债利差历史分位数,地方债供给压力减弱,下半年利率债供给、需求,商业银行配置不弱,0,1,4,5,2016,20182017,由于今年地方债发行前置，下半年预计发行量1.6万亿，较去年同期2.7万亿大幅减少。2019,2Q1,Q2,3Q3,Q4,6万亿,受资本金和信贷需求的约束，银行全年贷款难有超预期增量，资产投向债券动力增强。受风险事件影响，市场机构风险偏好下降，更偏向投利率债及高等级信用债。流动性分层结构下，大中型银行资金充足，此类机构相对偏好投资利率债。,1.00.80.60.4,0.20.02019-01,2019-05,2019-06,AA-AAA同业存单利差:3个月AA-AAA同业存单利差:6个月AA-AAA同业存单利差:1年,2019-02 2019-03 2019-04机构风险偏好下降,境外机构上半年增持利率债,下半年利率债配置需求境外机构,0,25020015010050,10008006004002000-200,-4002017-02,2017-08,2018-02,2018-08,2019-02,境外机构当月增持国债中美3Y国债利差(右),境外机构当月增持国开债中美10Y国债利差(右),bp,境外机构下半年有望持续增持,5月境外机构增持力度大，成为利率债消化主力。l 中美国债利差目前处于较高位置，120bp左右，且美国降息预期高企，利差仍有可能继续扩大，,中国债券对海外投资者的相对配置价值更为突出。l 在全球贸易争端不断升级的背景下，部分主权基金也在寻求资产配置的分散化和多元化，加大对中国资产的关注力度，带来部分配置力量。,下半年利率债市场,基建托底经济，难大幅上升消费受减税降费刺激，有所支撑全球经济下行压力大、中美贸易争端拖累外需地产需求见顶，投资趋降,供需面：供给压力减轻，配置需求仍在基本面：经济继续筑底资金面：货币政策加大呵护力度，流动性合理充裕政策面：金融供给侧改革可控有序适度,？,中美贸易争端社融是否下行利率债震荡长端有小幅下行空间,利率债市场短端利率下行空间受限,回购利率下行空间不大，限制了短端利率的下行,期限利差料将压缩,7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.5,2.02017-01,2017-07,2019-01,2018-01中债国债到期收益率:1年,R007,2018-07央行7天逆回购利率,下半年利率债市场：更看好三季度, 三季度,经济下行压力突显，房地产投资从高位开始回落，出口和消费仍然乏力，基建投资支撑加大，但短期内也难以快速回升。同时由于同业信用收缩可能对实体经济信用投放产生负面影响，可能将使社融增速的回升速度放缓。信用修复的放缓以及通胀制约的减弱将使得货币政策的转向更为犹豫，从而对债券市场形成利多。但要警惕地方债发行和中美谈判超预期的风险。, 四季度,在逆周期政策作用下，预计四季度基建和社融增速开始回升，对经济形成一定支撑，基本面对债券的支撑力度将减弱。同时，信用重新扩张后，为了防止杠杆率过高，货币政策可能重新收紧，对债券市场形成利空。,信用债：行情分化，高等级债相对看好,三,上半年信用债走势,年初开始，继续受益于宽信用政策的推动，企业再融资环境整体有好转，信用债表现整体好于利率债。1-2月收益率主要下行。3月初开始，股市及数据偏强，政策出现微调，收益率震荡上行。5月初开始，经济数据回落，贸易摩擦,升级，收益率再次回落。,6月受风险事件影响，中低等级券收益,率有所回调。,5.55.04.54.03.5,3.02019-01,2019-03,2019-05,AAA 1Y,AAA 5Y,AA+ 1Y,AA+ 5Y,AA 1Y,AA 5Y,上半年信用债走势信用利差压缩,1.21.0,1.4,0.80.60.42019-01,2019-03AAA 5Y-1Y,AA+ 5Y-1Y,2019-05AA 5Y-1Y,1.11.00.90.80.70.6,0.50.40.30.22019-011.81.6,2019-031Y AA-AAA,3Y AA-AAA,2019-055Y AA-AAA,年初以来，宽信用政策带来的融资环境好转，低评级主体受益更明显，市场风险偏好回升，等级间的信用利差持续压缩。五月底风险事件爆发后，信用利差尤其是中短期限的信用利差迅速走高。但总体来看，上半年信用利差仍有所压缩。,上半年短久期信用债表现好于中长久期信用债。在前两个月，短久期券种下行幅度显著大于长久期，而在之后的调整期又表现了更好的抗跌性。期限利差走阔。,期限利差走阔,6月末信用债收益率及利差的历史分位,45%,11%,46%,10%0%,20%,50%40%30%,AA-AAA 1Y,AA-AAA 3Y,AA-AAA 5Y,信用利差历史分位数,69%,66%,68%,20%,30%,50%40%,80%70%60%,AAA 5Y-1Y,AA+ 5Y-1Y,AA 5Y-1Y,期限利差历史分位数,29%,22%,28%,20%,29%,24%,0%,10%5%,15%,25%20%,30%,AAA 1Y,AAA 5Y,AA+ 1Y,AA+ 5Y,AA 1Y,AA 5Y,信用债收益率历史分位数,20,16,20,17,20,18,20,17,20,18,20,16,20,18,20,17,月,20,19,年,1-,6,20,16,月,1-,6,20,19,年,20,19,年,1-,6,月,29,11,43,20,新增违约主体个数,65,36,126,68,新增违约债券只数,403.01,252.83,1,162.74,440.99,新增违约债券金额（亿元）,0.0%,40.0%,2016,2017,2018,2019年1-6月,上半年信用债违约风险不低，且仍集中于民企,上市公司比例上升34.9%18.2%,今年新增违约主体中民营企业占比较高,01,01,01,01,01,01,01,01,01,01,20,13,-,20,11,-,20,10,-,20,16,-,20,17,-,20,14,-,20,12,-,20,15,-,20,19,-,20,18,-,民营企业融资环境仍待修复,民企利差仍处高位,100%80%60%40%20%0%,400350300250200150100500,民企利差历史分位数(右轴),信用利差(中位数):产业债:民营企业,-1000,500040003000200010000,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2019-06,净融资额-国企,净融资额-非国企,民企净融资持续为负,信用债展望：行情分化, 三季度到期量大、结构化发行链条重塑、市场风险偏好下降等因素,导致新发困难，加剧低等级发行人再融资压力；中长期，经济下行压力大、中小银行去杠杆带来信用扩张能力减弱等因素导致企业内部现金流承压。,信用风险不低, 市场风险偏好下降，低资质品种由于质押困难、需求收缩，流动性,变差。流动性溢价上升。,中低等级债流动性承压,感 谢 聆 听！,