债券市场2020年二季度展望.pdf

海外疫情拖累经济反弹，债市谨慎乐观 债券市场 2020年 二季度 展望 2020.03.16 海外市场 ： 年初 以来 ， 新冠疫情海外加剧扩散使全球经济面临巨大冲击 ， 全球恐慌情绪急速 飙升 ， 全球股市和油价持续暴跌 。 海外疫情扩散 ， 但各国形势有所分化 。 预计海外疫情 5月 会有所控制 ， 二季度末可能趋于弱化 。 美国经济先回暖后受疫情冲击有所显现 。 美联储 3月 两次紧急降息共 150BP， 并开启 QE。 新冠疫情全球加剧扩散 ， 以及股市持续暴跌引发美元 流动性危机等多重因素交织 ， 美元出现大幅波动 。 美债期限结构一度倒挂 ， 后陡峭化下行 。 美国宣布进入国家紧急状态并启动资金应对疫情可能使美国较欧洲更先控制住疫情 ， 美元流 动性紧张也可能持续一段时间 ， 美元二季度预计有一定走强 。 欧洲疫情形势严峻复杂 ， 欧央 行维持利率水平不变并加大资产购买 ， 欧元总体支撑不足 。 英国央行紧急降息 50BP。 日本 央行同样维持利率水平不变并加大资产购买 ， 避险需求和利差因素对日元有推升力 。 人民币 宽幅波动 ， 国内疫情逐步消退和货币政策未大幅放松在二季度对人民币有推升动能 。 宏观基本面 ： 1-2月 经济活动需求端和生产端均出现明显回落 ， 回落幅度在 2030个百分点 远大于 2003年 SARS期间回落幅度 。 经济受到的冲击大于当年 ， 失业率也出现较大幅度上升 。 其中 ， 需求端受到的负面影响更大 ， 使得 2月份价格水平整体下降 ， 核心 CPI从 1.5%下降 至 1%， PPI的回升趋势扭转 。 向后看 需求端基建投资逐步发力 ， 房地产投资短期内仍有韧性 ， 制造业投资虽处于补库存周期 ， 但由于海外疫情进入爆发期 ， 出口面临较大不确定性 ， 短 期内 仍然承压 。 消费增速在国内疫情结束后预计迎来反弹 ， 但部分消费难以恢复 ， 且居民失 业率较高导致收入下降 ， 使 全年 消费增速承压 。 生产端 全国复工进度加快 ， 截至 3月中旬复 工比例 上升至 90%左右 。 失业率攀升至 6.2%， 在 “ 把稳就业放在重中之重的位置 ” 的指导下 ， 财政政策预计继续加码 。 但海外疫情的扩散使得外需下行压力较大 ， 后续经济回升的速度 和幅度将取决于国内政策刺激和海外需求拖累之间的较量 。 基本观点 货币政策及流动性： 一季度 ， 国内经济有下行压力 ， 同时新冠疫情爆发给经济带来冲击 。 央 行全面降准 ， 降低公开市场操作利率并引导 LPR利率下行 ， 大力投放资金 ， 同时安排专项再 贷款 、 再贴现额度等政策进行资金投放 ， 资金面总体较充裕 。 长短期资金价格均大幅下行 ， 流动性分层程度较小 ， 资金价格波动性较低 。 央行 3月中旬进一步开展普惠金融定向降准并 结合额外定向降准 ， 边际宽松力度加大 。 一季度 ， 银行主动负债显著下降 ， 金融机构信用扩 张稳中稍降 ， 债券市场杠杆率先降后升 。 社融在政策大力支持下保持平稳 ， 但疫情冲击压低 居民存贷款和企业中长期贷款 ， 信贷质量有所转差 。 当前 ， 国内疫情基本处于消退过程中 ， 经济进入恢复期 ， 海外疫情的加剧和金融市场动荡后续构成挑战 。 政策层面 ， “ 房住不炒 ” 总基调不变 ， 同时要求稳健的货币政策更加灵活适度 。 货币政策预计在二季度会先延续边际 放松 ， 后随着经济显著回升边际收紧 。 流动性预计先合理充裕 ， 后回归至中性水平 。 利率债策略 ： 2020年一季度影响债券市场的主要因素是疫情 。 首先在国内疫情爆发后 ， 货 币政策保持宽松带动利率下行 。 后海外疫情开始扩散 ， 带动收益率再度下行至 2016年低点 以下 。 向后看 ， 3月中旬复工比例上行 ， 进入二季度后国内经济在需求释放 、 政策刺激的作 用下可能反弹 。 但由于海外疫情持续扩散 ， 各国纷纷进入紧急状态 ， 全球 总需求可能出现 较大幅度 下行 ， 从而拖累国内出口 ， 延迟国内经济恢复的时间 。 总体而言 ， 目前稳 增长诉 求仍然较强 ， 且货币政策约束减弱 ， 短期内预计维持 宽松 ， 二季度前半 段债券收益率预计 维持震荡走势 。 后续在国内经济企稳 、 海外疫情逐步得到控制后 ， 利率存在上行可能 。 利 率低位交易难度加大 ， 建议交易盘谨慎乐观 ， 按照区间震荡思路操作 ， 品种上政金债优于 国债 。 已有持仓可继续持有 ， 密切关注经济反弹情况和市场情绪 变化 。 鉴于利率点位较低 ， 托管数据显示配置需求较弱 ， 如有配置需求建议选择中短久期非活跃品种 。 基本观点 信用债： 回顾一季度表现 ， 在疫情扩散后 ， 经济下行担忧加剧 ， 无风险利率带动信用债收 益率持续下行 。 尽管 3月以来出现一定回调 ， 但一季度整体信用债多数下行仍高达 50-60BP 。 一级市场持续火热 ， 认购倍数较高 ， 不少个券打开认购定价下限 ， 新发债券票息不少已 经低于 16年的低点 。 公司债和企业债注册制开始实施 ， 降低准入门槛 ， 提高发行效率 ， 未 来债券市场有望继续扩容 ， 一定程度缓解企业的流动性风险 。 从主要配置品种来看 ， 城投 在拉基建托经济的背景下 ， 安全性边际仍然较高 ， 中等资质主体表现突出 。 地产融资环境 仍偏紧 ， 警惕债务到期压力 ， 可关注财务稳健的房企 。 目前在疫情传导之下 ， 主体内部分 化较大 ， 当前的择券保持警惕 ， 5Y年期以上品种信用利差分位数不足 10%， 不宜过度拉长 久期 。 中短期品种利差有所抬升 ， 尤其是 3Y品种信用利差有所走扩 ， 建议逢阶段高点介入 ， 优先配置中短久期个券 。 基本观点 第一部分 海外市场 海外疫情扩散加剧，恐慌情绪持续高涨 图 至 3月 14日全球除中国外疫情确诊与防控措施 全球新冠病毒疫情加剧扩散 国家 至 3月 14日累计确诊 相关防控措施 意大利 17660 3月 9日宣布，在全国范围内实行封城禁令 。 伊朗 12729 3月 6日， 封锁 16座旅游城市。 韩国 8086 3月 3日，宣布进入全面戒备状态。 西班牙 5232 3月 13日，宣布进入“国家紧急状态”。 法国 3827 德国 3874 美国 2305 3月 13日，宣布进入“国家紧急状态”。 3月 14日，对欧洲入境禁令扩大至全欧洲。 日本 1454 3月 11日， 表示准备宣布进入国家紧急状态。 全球（除中国外） 66637 3月 11日， WHO宣布新冠病毒引发的肺炎是大流行病。 世界卫生组织 3月 11日 宣布新冠病毒引发的肺炎是大流行病 ， 全球多国宣布进入国家紧急状 态 。 至 3月 14日 ， 除中国外 ， 新冠病毒已蔓延至全球 136个国家和地区 ， 全球除中国外累计 确诊达约 6.7万例 。 中国 疫情已基本控制 ， 意大利 、 伊朗 、 韩国疫情十分严重 。 整个 欧洲地区已成为重灾区 。 美国 、 日本疫情也较严重 。 图 至 3月 14日全球现存确诊分布地图 全球新冠病毒疫情扩散至世界大半以上地区 从地图分布看 ， 全球新冠病毒疫情扩散至世界大半以上地区 。 至 3月 14日 ， 现存确诊方面 ， 东亚 、 中东伊朗 、 欧洲和美国疫情 严峻 。 图 疫情严重国家累计确诊状况图 全球除中国外新冠累计和新增确诊 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 0 20000 40000 60000 80000 100000 全球（除中国）新增确诊（右） 全球（除中国）累计确诊 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 意大利累计确诊 韩国累计确诊 伊朗累计确诊 德国累计确诊 日本累计确诊 美国累计确诊 全球新冠病毒疫情加剧扩散，各国形势有分化 2月下旬开始 ， 全球 （ 除中国外 ） 累计确诊病例加剧扩散 ， 韩国 、 伊朗和意大利疫情 的加剧 恶化是 主要推升因素 。 欧洲 其他 国家和美国疫情也呈扩大趋势 。 韩国 3月 3日宣布进入全面戒备状态后 ， 疫情逐步出现缓和 。 日本疫情总体也发展缓慢 ， 并 准备进入国家紧急状态 。 后续疫情对全球电子产业链的冲击可能有所弱化 。 美国宣布 进入 “ 国家紧急状态 ” ， 对 抑制疫情在美国的扩散 预计会逐步明显 。 英德出于形势压力可能在 4 月提升防控级别 。 随着越来越多国家会升级防 控级别 ， 全球疫情可能在 5月有所 控制 。 6月随着 北半球气温升 高 ， 疫情 可能明显缓和并趋于弱化 。 鉴于欧洲多国疫情应对重点放在延缓 传播 ， 疫情长期 持续的风险较大 。 图 全球制造业增加值占比分布 全 球 前 五 大 制 造 业 大 国 22.7 18.1 7.6 5.9 3.1 2.7 2.2 2.2 2.1 1.7 1.6 1.5 1.5 1.4 1.3 0 5 10 15 20 25 中国 美国 日本 德国 韩国 印度 意大利 英国 法国 墨西哥 巴西 印尼 加拿大 俄罗斯 中国 OECD：制造业增加值占比（ 2015）% 疫情全球加剧扩散冲击全球产业链 目前前五大制造业大国除中国疫情基本控制外 ， 其他国家疫 情均较严重 。 OECD数据显示 ， 全球电子产业 10.2% 的中间品来自韩国 。 日本 、 韩国存储 、 芯片等电子产品生产合计占全球比重近 70%。 疫情全球扩散二季度对全球产业链和总供给会产生较大冲击 。中国 美国 日本 德国 韩国 全球电 子产业 链上游 图 主要发达经济体 GDP增速图 主要发达经济体制造业 PMI 25 30 35 40 45 50 55 60 65 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 欧元区 :制造业 PMI 美国 :ISM制造业 PMI 日本 :制造业 PMI 英国 :制造业 PMI -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2006-03 2006-11 2007-07 2008-03 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 欧元区 :GDP同比 德国 :GDP同比 法国 :GDP同比 意大利 :GDP同比 % 疫情二季度对全球经济有较大冲击但有限度 防 控疫情的各种 隔离和停产 措施不仅对二季度全球供给有较大冲击 ， 也对全球需求有较大 冲击 。 美 日动员抗击疫情能力相对较强 ， 预计最先得到控制 ， 加之中国新冠疫情基本控制 ， 后续 会给全球经济带来一定支撑 。 疫情 冲击是短期冲击 ， 主要冲击第三产业 ， 总 需求只是被短期压制 ， 各国 央行出台降息和 流动性投放政策预计能大幅缓和企业资金困境 ， 经济难以出现 2008年金融危机那样的大幅 持续衰退 。 图 至 3月 16日全球多国大幅降息 全球降息潮再次开启 2月以来 ， 随着新冠疫情在全球持续扩散 ， 全球的降息潮再次开启 ， 以应对疫情带来的经济 冲击 。 多数新兴市场国家自 2月进行降息操作 ， 3月美联储共紧急降息 150BP也带动发动经济 体开启降息 。 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03最新值（ %） 发达市场 -0.25 -0.25 -0.25 -1.5 0.25 美国 -0.1 -0.10 欧元区 -0.10 日本 -0.5 0.25 英国 -1 0.75 加拿大 -0.25 -0.25 -0.25 -0.25 0.50 澳大利亚 -0.25 -0.5 -0.75 0.25 新西兰 +0.25 +0.25 +0.25 -1 0.50 挪威 +0.25 0.00 瑞典 新兴市场 -0.06 -0.05 -0.05 -0.1 4.05 中国（ 1年 LPR） -0.25 -0.25 -0.25 -0.35 -0.25 5.15 印度 -0.25 -0.25 -0.25 -0.25 -0.25 4.75 印尼 -0.25 -0.25 -0.25 2.50 马来西亚 -0.25 -0.25 -0.25 -0.25 3.75 菲律宾 -0.25 -0.25 -0.5 0.75 韩国 1.38 中国台湾 -0.25 -0.25 -0.25 1.00 泰国 -0.25 -0.25 -0.25 -0.5 -0.25 -0.25 6.00 俄罗斯 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.25 4.25 巴西 -0.25 -0.25 -0.25 -0.25 -0.25 7.00 墨西哥 -0.25 -0.25 6.25 南非 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 汇率回顾：美元大幅波动 图 美元走势 图 年初以来美元强弱 年初 以来 ， 美元大幅波动 ， 先持续升值 ， 后急剧 贬值 ， 后迅速 升值 。 至 3月 13日 ， 美元指数较年 初升值 2.1%。 其中 ， 兑欧元 、 英镑 、 日元分别升 值 1%、 7.9%和贬值 -0.1%。 美国 就业的稳健 、 经 济的回暖 ， 以及避险因素先使得美元持续走强 ， 后新冠疫情全球扩散 ， 美联储降息预期大幅升温 ， 推动美元持续大跌 。 股市暴跌引发美元流动性回 流 ， 美国宣布进入国家紧急状态大幅提振美元 。 二季度 ， 美元有上行支撑 。 欧洲 疫情更为严重 ， 美国已宣布进入国家紧急状态 ， 并启动资金应对 疫情 ， 美国疫情可能在二季度逐步得到控制 ， 美 元的避险属性 增强 。 全球恐慌情绪蔓延下美元 流 动性紧张 预计也会持续一段时间 ， 对美元也有一 定支撑 。 预计二季度美元总体有所走强 。 注意关 注疫情全球蔓延状况和在美国的发展 。 -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 (%) 对美元贡献率（右） 1.05 1.07 1.09 1.11 1.13 1.15 95 96 97 98 99 100 101 美元指数 欧元兑美元（右） 美国经济受疫情冲击有所显现 数据来源： Wind 美国 2月 ISM制造业 PMI50.1， 不及预期 50.5和前值 50.9， 新冠疫情对美国经济的影响有所显 现 。 美国 2月 非农新增就业 27.3万人 ， 持平前值 ， 远超预期 17.5万人；时 薪 同比 3%， 略低于前值； 失业率处在 3.5%历史低位 。 2月 ADP就业新增 18.3万人 ， 高于预期增幅 17万人 ， 低于前值 20.9万 。 就业总体仍然强劲 。 美国 2月核心 CPI同比 2.4%， 略高于前值 2.3%。 疫情对通胀的冲击还没在数据中显现 。 新 冠 疫情仍在全球扩散中 ， 主要发达经济体疫情形势均不容乐观 。 沙特发动石油价格战 ， 油价进 一步 暴跌 ， 进一步加大了美国经济遭受的冲击 ， 预计美联 储后续会大幅扩大流动性供给 。 加速改善 缓慢改善 恶化 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调， % 2020/2 273 0.32 3.00 182.85 3.5 2020/1 273 0.21 3.08 208.92 3.6 2019/12 184 0.11 3.01 167.11 3.5 2019/11 261 0.35 3.28 160.64 3.5 2019/10 185 0.28 3.22 73.18 3.6 2019/9 208 0.00 3.11 163.75 3.5 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2020/1 0 1.1 -2.4 -45338 4.4 0.3 -3.4 -0.2 -0.8 -0.3 3.1 2019/12 2.1 1.9 -3.1 -48613 5.5 0.2 -3.2 2.8 -0.9 -0.4 3.5 2019/11 0 -0.1 -3.9 -43793 3.3 0.2 -4.6 -3.1 -0.5 0.9 3.3 2019/10 0 -1.7 -4.8 -47448 3.1 0.3 -0.6 0.2 -0.8 -0.4 3.2 2019/9 2.1 -1.5 -2.9 -51323 4.0 -0.4 -5.0 -1.5 -0.2 -0.3 3.5 2019/8 0 0.4 -0.1 -53927 4.4 0.6 -3.7 0.2 0.3 0.7 3.4 通胀 PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2020/2 0.0 0.0 2.3 2.4 0.0 0.0 2020/1 1.7 1.6 2.5 2.3 2.1 0.4 2019/12 1.5 1.5 2.3 2.3 1.3 1.0 2019/11 1.3 1.5 2.1 2.3 1.0 1.1 2019/10 1.3 1.6 1.8 2.3 1.0 0.8 2019/9 1.3 1.7 1.7 2.4 1.4 0.3 美联储 3月初紧急降息 50BP 3 此次紧急降息美联储声明表示 ， 美国经济的基本面仍然强劲 ， 但新冠病毒对 经济活动构成了风险 ， 正密切监测事态发展及影响 ， 并将采取适当行动支持 经济 。 鉴于目前疫情在全球多国恶化 ， 意大利 、 伊朗和韩国尤为严重 ， 美国 疫情形势也不容乐观 ， 全球产业链面临冲击 ， 沙特和俄罗斯展开石油价格战 等地缘冲突加剧 ， 疫情对美国经济和金融市场的冲击预计会较大 。 3月 3日 ， G7财长和央行行长电话会议 后 ， 美联储紧急宣布下调联邦基金利 率目标区间 50个基点至 1.00-1.25%， 同时将超额准备金率 （ IOER） 下调 50 个基点至 1.1%。 1994年以来 ， 包括此次 ， 美联储历史上共发生过 9次紧急 降息事件 。 最近两次美联储经济降息分别是 2008年 1月美国衰退迹象加剧 、 股市暴跌 ， 美联储紧急降息 75个基点 ， 2008年 10月雷曼兄弟倒闭 ， 美联 储紧急降息 50个基点 。2 1 由于新冠疫情自 2月下旬开始在全球迅速蔓延 ， 全球产业链面临巨大冲击 ， 发达经济体股市 2月 28当周 暴跌超 10%。 3月 3日 ， 七国集团 （ G7） 财长和 央行行长 召开 紧急电话会议 ， 联合声明表示 关注到疫情扩散 ， 准备在必要 的时刻采取行动 ， 其中包括财政工具 。 美联储 3月中再次紧急降息 100BP并推出 QE 图 美联储总资产规模和基准利率水平 0 1 2 3 4 5 6 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 美联储总资产 联邦基金目标利率（右） 万亿美元 % 3月 15日 ， 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调 100BP至 0%-0.25%。 美联储还宣布 7000亿美元大规 模量化宽松计划 ， 其中 ， 5000亿美元美国国债购买 ， 2000亿美元机构支持抵押贷款证券购买 。 美联储还准备 利用各种工具来支持信贷流向家庭和企业 。 美联储主席鲍威尔新闻发布会称 ， 新冠病毒对美国人民有着非常深远的影响当前 ， 美国第二季度经济可 能变弱 。 每周或每月的资产购买规模没有上限 ， 预计负利率在美国不会成为合适的政策 。 鲍威尔认为财 政应对措施是至关重要的 。 当前疫情在美国已呈扩散趋势 ， 全球的疫情扩散已很严重 ， 美国股市出现了巨幅暴跌 ， 美元流动性危机 隐现 。 美联储月内第二次紧急大幅降息 ， 3月共计降息 150BP， 并开启量化宽松 ， 为美国史上最大行动 。 美联储此举旨在提前为市场提供稳定预期 ， 为疫情的巨大冲击提前布防 。 美联储利率空间基本用完 ， 负 利率预计不会采用 ， 后续流动性的投放和定向措施将是主要调节方向 。 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 美联储计划大幅扩表 图 美联储主要债券持有规模 至 3月 11日 ， 美联储资产端 ， 正回购规模在 3月显著上行至 2424亿美元；国债购买规模相对 于去年底扩大 1737.6亿美元至 2.503万亿美元 ， 扩大购买量主要为短期国债；由于正回购规 模在 3月显著增加 ， 总资产规模扩大至 4.36万亿美元 。 美联储负债端 ， 准备金上升至 1.78万 亿美元；逆回购规模小幅反弹至 2332亿美元 。 为应对新冠病毒疫情的冲击 ， 美联储加大隔夜回购操作规模至 1500亿美元 ， 3月 12日和 13 日连续两日开展 5000亿美元 3个月期回购操作 ， 并自 13日开始分五个阶段购买总值 370亿美 元 30年期国债 。 美联储还计划 4月开展 10次每次 1个月期 5000亿美元回购操作 ， 共计 5万亿 美元回购操作 。 考虑到疫情在美国和全球的扩散持续加剧 ， 预计美联储 4月和 5月将大力投 放流动性以维护金融市场稳定 ， 这会 推动美联储资产规模在二季度大幅扩张 。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20000 24000 28000 32000 36000 40000 44000 20 18 /1/ 3 20 18 /3/ 3 20 18 /5/ 3 20 18 /7/ 3 20 18 /9/ 3 20 18 /11 /3 20 19 /1/ 3 20 19 /3/ 3 20 19 /5/ 3 20 19 /7/ 3 20 19 /9/ 3 20 19 /11 /3 20 20 /1/ 3 202 0/3/ 3 国债 总资产 正回购（右） 亿美元 亿美元 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 13500 15500 17500 19500 21500 23500 通货 准备金 逆回购（右） 亿美元 亿美元 图 长短期美债走势 图 2019年底以来美国国债期限结构变动 美债期限 结构 先 倒挂后消失 并下行走陡 一季度 ， 美债期限结构先倒挂后消失走陡 ， 较去年底 ， 收益率曲线大幅平行下移 。 1-2 月 ， 新 冠病毒疫情在全球持续扩散 ， 避险情 绪急剧升温 ， 美债期限结构一度倒挂 。 美联 储 3月两 次紧急降息共 150BP， 美债各期限 收益率进一步大幅 下行 ， 短期下行更多 ， 期 限结构倒挂随即消失并走陡 。 二季度， 美债期限结构预计有所走陡。 新型 冠状病毒 疫情全球 扩散 仍有一段加剧过程， 全球产业链正遭受冲击，地缘政治冲突也随 之加剧，沙特和俄罗斯展开石油价格 战。美 联储基准利率降到 0，美 债收益率短期难 有 显著 回升。 美国 政府已开始动用财政资金应 对疫情，美国疫情二季度大概率有所控制， 预计会对 中长期美债 收益率有推 升 。 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2020/3/13 2019/12/31 % 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 20 19 -01 -02 20 19 -02 -02 20 19 -03 -02 20 19 -04 -02 20 19 -05 -02 20 19 -06 -02 20 19 -07 -02 20 19 -08 -02 20 19 -09 -02 20 19 -10 -02 20 19 -11 -02 20 19 -12 -02 20 20 -01 -02 20 20 -02 -02 20 20 -03 -02 3M美债 10Y美债 图 1M-1Y美债拍卖规模 图 2-30Y美债拍卖规模 18 2月 ， 美国短期 （ 1M-1Y） 国债拍卖总体规模 5780亿美元 ， 环比增加 282.4亿美元 ， 同比略增 加 ， 1M、 3M发行规模较大；中长期 （ 2Y-30Y） 国债拍卖总体规模 2514.4亿美元 ， 环比增加 462.7亿美元 ， 同比增加 287.7亿美元 ， 3Y发行规模较大 。 长短期国债合计拍卖规模有所回升 。 2月上旬 ， 特朗普 有意 在新预算案中提出延长 2017年底通过的税收改革方案 。 面对新冠疫情 对美国经济的冲击 ， 美国政府也在制定刺激计划 。 美国财政赤字预计会进一步扩大 ， 进而推 动美国国债发行规模总体有所扩张 。 美国国债拍卖规模有所回升 0 100 200 300 400 500 600 700 0 50 100 150 200 250 300 1M 3M 6M 1Y 1M-1Y总体（右） 十亿美元 十亿美元 0 50 100 150 200 250 300 0 10 20 30 40 50 60 70 2Y 3Y 5Y 10Y 2-30Y总体（右） 十亿美元 十亿美元 图 美国国债中长期净融资额延续正增长 美国短期国债净融资额大幅扩张 2月 ， 美国短期 (1M-1Y)国债净融资额 1603亿美元 ， 大幅增加 ；中长期国债 （ 2Y以上 ） 净融资 额 135亿美元 ， 延续扩张 。 随着美国债务上限的暂时放开 ， 美国为应对疫情将推出财政刺激计划 ， 以及美债长短端收益 率因为新型冠状病毒疫情的全球加剧扩散冲击而大幅下行 ， 美国长短期国债净融资额的扩张 状态有望继续 ， 中长期净融资额增幅可能会扩大 。 -200 0 200 400 600 800 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 美国短期国债净融资额 美国中长期国债净融资额 当年短期国债累计净融资额 (右 ) 当年中长期国债累计净融资额 (右 ) 十亿美元 十亿美元 美国国债和美元指数非商业净多仓变化 图 美国国债非商业净多仓继续回升 图 美元指数非商业净多仓维持高位 2月以来 ， 新型冠状病毒疫情在全球出现蔓延 ， 避险情绪急剧升温 ， 看多美债力量增加 ， 美 债收益率迅速下行并连创历史新低 ， 美国国债非商业净多仓低位震荡 ， 做多力量不及现货 。 至 3月 10日 ， 美国国债非商业净多仓历史分位数处在 12.4%。 2月上中旬 ， 美国经济先有明显回暖迹象 ， 加之新冠疫情的冲击 ， 美元避险属性较强 ， 看多 美元力量有所增加 ， 美元投机净多仓历史分位数有所上行 。 2月下旬以来 ， 疫情全球蔓延加 剧 ， 美国疫情也趋于严重化 ， 欧美股市暴跌 ， 美联储紧急降息 50BP， 美元投机净多仓历史 分位数有所下行至 3月 10日的 73.4%。 0 20 40 60 80 100 -40000 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 201 8/11 20 18 /12 20 19 /1 20 19 /2 20 19 /3 20 19 /4 20 19 /5 20 19 /6 20 19 /7 20 19 /8 20 19 /9 20 19 /10 20 19 /11 20 19 /12 20 20 /1 202 0/2 美国国债 :非商业净多仓环比增量 美国国债 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 张 % 0 20 40 60 80 100 -12000 -9000 -6000 -3000 0 3000 6000 9000 12000 20 18 /11 20 18 /12 20 19 /1 20 19 /2 20 19 /3 20 19 /4 20 19 /5 20 19 /6 20 19 /7 20 19 /8 20 19 /9 20 19 /10 20 19 /11 201 9/12 20 20 /1 20 20 /2 美元指数 :非商业净多仓环比增量 美元指数 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 张 % 图 美国通胀预期大幅下滑图 美国零售有支撑、大部分行业受疫情冲击 美国经济二季度依然面临疫情和油价巨大冲击 二季度 ， 疫情对全球 产业链和总 需求的冲击 ， 以及美国自身疫情的扩散会严重冲击美国企业 生产经营 ， 大幅拉低美国经济 。 沙特 和 俄罗斯 的 石油 价格 战可能在二季度先激化后缓和 ， 国际油 价预计保持低位 ， 美国 页岩 油相关企业将 遭受巨大 打击 。 同时 ， 美国 通胀预期已跌至 1%以下 ， 二季度美国面临通缩压力 。 二季度 尾声全球疫情可能有所受控 ， 美国经济受到的冲击可能开始弱化 。 21 1 3 5 7 45 50 55 60 65 20 14 -02 20 14 -07 20 14 -12 20 15 -05 20 15 -10 20 16 -03 20 16 -08 20 17 -01 20 17 -06 20 17 -11 20 18 -04 20 18 -09 20 19 -02 20 19 -07 20 19 -12 美国 :零售同比 (季调，右轴 ) 美国 :ISM制造业 PMI 美国 :Markit服务业 PMI % 0 50 100 150 200 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 TIPS通胀预期 10年 核心 PCE同比 布油（右） 美元 /桶% 图 房地产行业稳健带来一定支撑图 美国就业稳健但面临冲击 美国就业面临冲击，地产有韧性 股市暴跌使美国居民财富大幅缩水 ， 疫情扩散也使美国二季度就业面临冲击 ， 预计会大幅 拖累美国消费 。 1-2月数据看 ， 美国就业市场总体稳健 ， 失业率保持在 3.5%的历史低位 ， 但 薪资增速有走弱 趋势 。 在疫情冲击下 ， 美国的薪资 下滑可能显著化 。 近几年 ， 美国房地产业总体比较稳健 ， 不存在大的泡沫 ， 这使美国经济具有一定支撑 。 像 2007年那种房地产泡沫破灭引发次贷危机 ， 以及居民大量破产的情况预计不会出现 。 22 1.5 3.5 5.5 7.5 9.5 0 10 20 30 40 50 非农新增就业 失业率（右） 非农时薪同比（右） %万人 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 20 00 -02 20 01 -05 20 02 -08 20 03 -11 20 05 -02 20 06 -05 20 07 -08 20 08 -11 20 10 -02 20 11 -05 20 12 -08 20 13 -11 20 15 -02 20 16 -05 20 17 -08 20 18 -11 美国 :成屋销售 :季调 (右） 美国 :成屋销售 :季调 :同比 % 万套 23 美国金融系统恐慌情绪高涨 图 标普波动率指数（ VIX）飙升图 恐慌性抛售引发流动性困境 0 20 40 60 80 100 20 05 -07 -15 20 06 -07 -15 20 07 -07 -15 20 08 -07 -15 20 09 -07 -15 20 10 -07 -15 20 11 -07 -15 20 12 -07 -15 20 13 -07 -15 20 14 -07 -15 20 15 -07 -15 20 16 -07 -15 20 17 -07 -15 20 18 -07 -15 20 19 -07 -15 标普 500波动率指数 (VIX) 美国恐慌情绪接近金融危机时水平 。 新 冠 疫情包括美国在内的海外地区加剧 扩散 ， 使全球 许多国家股市 在 3月 15日当周持续 暴跌 。 3月 12日 ， 美 股一日暴跌 超 9%， 当周第二次触及熔断 。 3月 11-12美股暴跌同时 ， 具有较强避险属性的美债和黄金也出现暴跌 ， 反映恐慌 情绪 引发流动性 困境 ， 2008年 10月金融 危机爆发 时也曾出现这种情况 。 市场恐慌指数衡量指标标普波动率指数 （ VIX） 急剧上升至 75.5， 接近 2008年金融 危机时的高点 。 二季度 会金融市场 恐慌 情绪预计先持续后逐步下降 。 疫情 4月份大概率继续加剧扩散 ， 会使美国金融市场 恐慌情绪继续处于高位 。 4月底美国疫情可能有显著控制 ， 全球疫情在 5月预计也有所控制 ， 美国金融市 场恐慌可能随之逐步下降 。 3.3 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 800 900 1000 1100 1200 1300 2008-09-18 2008-10-18 美国 :标普 500 美国 :国债收益率 :10年（右） % 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 2020-02-20 2020-03-11 美国 :标普 500 美国 :国债收益率 :10年（右） % 图 美国非政府部门杠杆水平 24 疫情冲击下美国企业债务风险存隐患 图 美国 BBB级（最低投资级）公司债券占比 资料来源： Haver Analytics，中金研究 资料来源：中金研究 2008年金融危机后 ， 美国金融机构和家庭部门杠杆水平持续下降 ， 使整个 金融系统稳定性 增强； 美国 企 业部门的杠杆水平却有所上升 ， 同时在企业债中最危险的 BBB级 （ 最低投资级 ） 债券规模占 比持续 上升接 近 50%， 整个企业部门 债务不稳定性 加大 。 当前 ， 疫情冲击加上沙特和 俄罗斯石油 价格战 ， 美国 股市持续暴跌 。 股市 估值大跌使得 很多 BBB级 （ 最低 投资级 ） 债券 级别可能陆续下调 至垃圾债务 ， 这些 企业融资 将进一步困难 。 美国金融市场进一步陷入流 动性困境 ， 加剧了美国 企业经营压力 ， 很多企业面临债务危机和倒闭风险 。 预计二季度美国企业的困境 会显著 化 ， 进而拖累美国经济增长 。 美联储大幅降息和扩大流动性投放能一定程度缓解企业债务困境 。 美国大选初选渐入高潮 3 根据已有选情和民调支持率数据 ， 拜登赢得民主党内候选人有很大概率 。 特朗普赢得共和党内候选人基本没有问题 。 当前新冠疫情在全球的扩散引 发美国股市持续暴跌 ， 并给 美国经济和公共卫生 安全带来巨大挑战 ， 这一 定程度削弱了特朗普的民意基础 。 疫情的 冲击使得特朗普连任总统不确定 性增大 。 美国总统初选在 2月 -6月 ， 后续初选重要时间点是 3月 17日 、 4月 28日 ， 分 别释放 14.5%、 16.7%民主党代表人票 。 拜登曾谴责 “ 历史遗留的种族偏见 问题 ” ， 这使其赢得黑人群体偏好 。 拜 登和桑德斯都在维护工人权力方面 提出主张 ， 拜登进一步明确表示支持带薪休假 、 病假 ， 这对低收入群体有 吸引 。 桑德斯提出全民公共医疗 、 富人税迎合了年轻选民的需求 。2 1 2月 3日 ， 美国爱荷华州举行初选投票 ， 美国新一届总统大选正式开始 。 3月 3日 ， 美国总统党内初选的 “ 超级星期二 ” 结果逐渐公布 ， 民主党内拜登领 先 ， 桑德斯紧随其后 ， 共和党内特朗普获胜 。 3月 10日 ， 华盛顿 、 密歇根州 等六州进行党内初选