债券市场2020年四季度展望.pdf

经济修复延续向好 债市谨慎顺势而为 债券市场 2020年四季度展望 2020.09.16 海外市场： 三季度 ， 全球疫情步入平台震荡 ， 美日疫情显著缓和 ， 欧洲疫情有所反弹 ， 疫苗 研发和运用四季度可能有积极进展 。 三季度 ， 美国经济持续恢复 ， 建筑业强劲带来支撑 ， 美 联储维持宽松叠加欧洲复兴基金落地大幅提振欧元进而施压美元 ， 美元有较多走贬 ， 四季度 美元可能稍走弱 。 美债期限结构变化不大 ， 四季度可能因美国经济继续恢复而有所走陡 。 美 国大选胶着 ， 结果仍具有较大不确定性 。 欧元区经济呈现弱复苏 ， 疫情反弹抑制服务业的回 升 ， 欧央行维持利率水平和资产购买规模 ， 财政刺激下四季度欧元总体有支撑 。 英国脱欧谈 判再陷僵局 ， 谈判可能先僵持后缓和进而带动英镑先跌后涨 。 日本经济恢复缓慢 ， 仍面临较 大困境 ， 日本新任首相菅义伟上任 ， 全球避险情绪可能四季度下降 ， 日元总体支撑偏弱 。 三 季度 ， 经济持续恢复 、 股市回暖和中美利差高位推动人民币持续走升 ， 四季度人民币可能震 荡稍走升 。 宏观基本面 ：二季度以来经济延续修复趋势 ， 前期主要受地产和基建投资支撑 ， 8月份以来 制造业投资和消费增速开始加速 ， 出口增速也持续超出预期 。 向后看需求端有望持续修复 ， 基建投资在财政收入逐步到位后 ， 预计能够保持当前增速 。 制造业投资受出口和消费拉动 ， 修复开始加快 。 消费中可选消费品增速开始提升 。 地产投资短期内有韧性 ， 但近期政策调控 严格 ， 土地购置开始放缓 ， 后续或拖累投资增速下行 。 总体而言四季度经济预计继续复苏 ， 但恢复速度可能较三季度略有放缓 。 需求恢复将带动 PPI继续回升 ， 但年内上行幅度预计有 限 。 在此背景下货币政策难以转向 ， 基本面对债券市场仍然偏利空 。 基本观点 货币政策及流动性： 三季度以来 ， 社会融资规模持续扩张 ， 信贷质量持续向好 ， 国内经济持 续恢复 ， 央行货币政策维持中性 ， 更注重使用结构性货币政策支持经济 。 监管持续打击票据 套利行为 ， 推动压降结构性存款规模 。 央行公开市场净投放表现为 “ 量缩价稳 ” ， 流动性持 续处于适中状态 ， 短期资金价格中枢上移 ， 长期资金价格缓慢上行 。 银行主动债券融资水平 走升 ， 金融机构信用扩张总体平稳 ， 债市杠杆水平有所下降 。 货币政策再次转为寻求稳增长 与防风险的平衡 ， 短期没有放松的必要 。 最新一轮国常会要求保持稳健的货币政策灵活适度 ， 较此前 “ 更加灵活适度 ” 的要求有所弱化 。 国内经济的恢复仍有待时间 ， 国内疫情过去的 反弹因素后续也可能弱化 ， 带来经济恢复的放缓 ， 货币政策也难以收紧 。 预计四季度货币政 策总体呈现中性略宽状态 。 流动性先处于适中 ， 在利率债供给有所弱化后 ， 可能呈现略充裕 状态 。 利率债策略 ：三季度以来收益率持续上行 ， 主要受基本面 、 资金面以及供给的共同影响 。 从 经济基本面看 ， 四季度经济大概率处于修复通道中 ， 投资 、 出口和消费预计延续向上趋势 ， 海外经济也同步复苏 ， 整体环境对债券市场仍然不利 。 从政策和资金面看 ， 货币政策预计维 持稳健中性 ， 财政政策继续发力 。 7月 30日政治局会议中提及 “ 稳增长与防风险长期均衡 ” ， 在前期稳增长的基础上 ， 防风险的重要性有所提升 ， 货币政策短期内预计难以大幅宽松 。 从供需格局看 ， 供需矛盾在四季度可能有所缓解 。 中美利差维持在高位 ， 境外机构预计继续 增持 。 整体而言后续债券收益率预计维持震荡上行走势 ， 前期收益率上行幅度较大 ， 市场对 利空反应钝化 ， 交易盘可择机轻仓参与 ， 建议快进快出；配置盘可继续选择性价比较高的品 种介入 ， 目前 3Y、 5Y政金债配置价值较高 。 基本观点 信用债策略 ：三季度以来 ， 经济基本面延续修复 ， 货币政策回归常态化 ， 国债和地方债供 给放量 ， 债券市场整体情绪偏弱；同业存单价量齐升显示短端利率仍承压 ， 信用债收益率 整体呈震荡上行趋势 。 债市快速调整背景下 ， 机构普遍选择短久期策略 ， 短端信用债交易 拥挤 ， 3Y以内各等级信用利差处于历史低位 ， 3-5Y高等级信用债尚存在一定压缩空间 。 而 从上市公司半年报来看 ， 上市公司整体经营获现能力受疫情冲击有所恶化 ， 但是上半年融 资环境相对宽松 ， 货币资金增速高于流动负债增速 ， 导致多数行业短期偿债指标改善 ， 后 续须持续关注中低等级主体经营改善情况 。 品种选择上 ， 基建托底经济背景下 ， 城投板块 安全性依旧较高 ， 市场明显更为青睐 ， 建议关注 3-5Y经济发达地区城投债 。 此外 ， 近期房 企融资政策收紧 ， 后续择券上对于非标 占比高 、 扩张激进的 主体 予以 规避 。 基本观点 第一部分 海外市场 全球疫情平台震荡，经济恢复出现分化 全球新冠疫情步入平台震荡 三季度以来 ， 全球新冠疫情步入平台震荡 。 除印度外 ， 新兴市场国家疫情基本开始得到控 制 ， 疫情最严重的美国 新增确诊也有所下滑 ， 全球疫情因此进入平台震荡 。 至 9月 13日 ， 海 外新冠累计确诊达到 2914.6万例 。 各国进入疫情防控和经济发展同时进行阶段 ， 全球疫情在四季度可能继续呈现平台震荡 。 主要新冠疫苗的研发第三阶段试验数据将陆续公布 ， 年底很可能有有效疫苗出现 ， 对后续 全球疫情防控带来积极影响 。 图 至 9月 13日全球新冠现存确诊分布图 至 9月 13日海外新冠新增和累计确诊 0 5 10 15 20 25 30 35 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 海外新冠新增确诊（右） 海外新冠累计确诊 万例 万例 图 至 9月 13日欧洲多国新冠新增确诊图 至 9月 13日日美新冠新增确诊 美日疫情冲高回落、欧洲疫情低位反弹 0 2 4 6 8 10 0 500 1,000 1,500 2,000 日本 :当日新增 美国 :当日新增（右） 例 万例 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 德国 :当日新增 英国 :当日新增 法国 :当日新增 意大利 :当日新增 西班牙 :当日新增（平滑后） 三季度以来 ， 美国和日本每日新增确诊先上升至高点后持续下行 ， 疫情防控出现积极变化 。 三季度以来 ， 欧洲疫情则从低位持续反弹 ， 主要国家反弹幅度则有所分化 。 西班牙和法国 疫情出现大幅反弹；德国 、 意大利和英国的疫情呈现小幅反弹 ， 总体可控 。 欧洲疫情的反 弹可能制约其经济在四季度的恢复 。 图 主要发达经济体制造业 PMI图 主要发达经济体 GDP增速 四季度全球经济预计缓慢恢复 由于全球疫情冲击 ， 二季度主要发达经济体经济增长陷入大幅衰退 。 三季度 ， 随着疫情有 所控制和经济的持续重启 ， 主要发达经济体经济状况都有较多反弹 。 欧元区 、 美国和英国的制造业已经步入复苏阶段 ， 日本制造业恢复相对较慢 。 由于欧洲疫 情有所反弹 ， 美国日本疫情仍在持续 ， 主要发达经济体经济预计后续呈现缓慢恢复 ， 进而 带动全球经济缓慢恢复 。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 美国 :GDP同比 日本 :GDP同比 欧元区 :GDP同比 % 25 30 35 40 45 50 55 60 65 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 欧元区 :制造业 PMI 美国 :ISM制造业 PMI 日本 :制造业 PMI 英国 :制造业 PMI 图 主要发达经济体服务业 PMI 图 韩国出口状有所好转但仍偏弱 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 201 2-0 8 201 3-0 2 201 3-0 8 201 4-0 2 201 4-0 8 201 5-0 2 201 5-0 8 201 6-0 2 201 6-0 8 201 7-0 2 201 7-0 8 201 8-0 2 201 8-0 8 201 9-0 2 201 9-0 8 202 0-0 2 202 0-0 8 韩国 :出口同比 韩国 :工业生产指数同比 % 10 20 30 40 50 60 70 201 4-0 1 201 4-0 6 201 4-1 1 201 5-0 4 201 5-0 9 201 6-0 2 201 6-0 7 201 6-1 2 201 7-0 5 201 7-1 0 201 8-0 3 201 8-0 8 201 9-0 1 201 9-0 6 201 9-1 1 202 0-0 4 美国 :ISM:非制造业 PMI 日本 :服务业 PMI 欧元区 :服务业 PMI 英国 :服务业 PMI 四季度全球服务业和贸易恢复面临一定挑战 三季度 ， 主要发达经济体持续重启经济也带动服务也有显著反弹 。 但欧日疫情的反弹对其 服务业的恢复形成制约 ， 疫情的持续和反弹预计四季度会继续对全球服务业恢复形成制约 。 受疫情带来的封锁影响 ， 全球贸易往来的恢复仍然偏弱 ， 对于全球经贸有重要先导意义的 韩国出口同比仍有较大下滑 ， 四季度全球贸易恢复仍面临挑战 。 汇率回顾：美元较多下跌后进入震荡 图 美元走势 图 三季度以来美元强弱 三季度以来 ， 美元先有较多下跌 ， 后步入震荡 。 至 9月 11日 ， 美元指数收于 93.25， 较二季度末 贬值 4.2%。 其中 ， 兑欧元 、 英镑 、 日元分别贬 值 5.2%、 3.1%和 1.6%。 欧盟通过 7500亿欧元 复苏基金计划对欧元形成大幅提振进而施压美 元 ， 美国疫情的二次反弹疫引发市场对美国经 济恢复受挫的担忧 ， 疫苗研发的乐观消息不断 传出降低了对美元的避险需求 ， 美元因此先有 较多走贬 。 后美国经济恢复较好 ， 英国脱欧再 现僵局对美元形成支撑 ， 美元步入震荡 。 四季度 ， 美元预计震荡走弱 。 总体来讲 ， 美联 储 QE仍在实施 ， 平均通胀目标制的设立也拉长 了宽松周期 ， 英国脱欧在激烈角逐后可能最终 达成协议 ， 美元四季度总体支撑偏弱 。 美国新 一轮财政刺激很可能推出 ， 欧洲疫情反弹抑制 欧洲经济的恢复 ， 英国脱欧谈判可能先经历一 段僵持阶段 ， 这些可能阶段性对美元形成支撑 。 美国新一轮财政计划进展值得关注 。 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 90 92 94 96 98 100 102 104 美元指数 欧元兑美元（右） -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% -6.0% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 对美元贡献率（右）跌幅 涨幅 美国经济持续恢复 数据来源： Wind 美国经济总体持续恢复 。 美国 7月出口同比大降 20.1%， 降幅较上月有所收缩 ， 但仍很大； 进口同比下降 11.4%， 降幅较上月有较大收缩 ， 贸易逆差额进一步扩大至 636亿美元 ， 进 出口受疫情影响仍大 。 美国 8月 Markit制造业 PMI终值 53.1， 高于预期 52和 前值 50.9；美 国 8月 Markit服务业 PMI终值 55， 高于预估 54.7和初值 54.8。 美国 8月 非农新增就业 137.1万人 ， 高于预期 135万人 ， 其中制造业增加就业偏少 。 8月失 业率水平为 8.4%， 较上月 10.2%有所下降 。 就业总体向好 。 8月核心 CPI同比 1.7%， 高于 前值 1.6%， 通胀继续回升 。 三季度以来 ， 美国疫情经历先延续二次爆发后持续减弱的走势 ， 美国经济总体在持续恢 复 ， 季末恢复程度有所放缓 。 美国制造业的恢复仍面临一定挑战 ， 疫情仍然较严重 ， 预 计美联储宽松将维持较长时间 。 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2020/7 0 -20.1 -11.4 -63556.19 2.7 1.2 -7.7 11.4 -8.2 3.0 2.7 2020/6 -31.7 -25.7 -20.0 -53461.39 2.1 8.4 -15.4 7.7 -11.0 5.7 2.2 2020/5 0 -33.4 -24.4 -57854.86 -5.6 18.3 -20.1 15.0 -15.8 0.9 1.9 2020/4 0 -29.6 -22.3 -53581.88 -19.9 -14.7 -32.1 -18.3 -16.3 -12.8 1.5 2020/3 -5 -12.4 -11.2 -46104.04 -5.6 -8.2 -19.2 -16.7 -4.6 -4.3 2.3 2020/2 0 -0.6 -4.4 -37008.25 4.5 -0.4 -1.4 -0.2 -0.2 0.1 3.2 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调， % 2020/8 1371 0.37 4.65 428.36 8.4 2020/7 1734 0.14 4.67 212.33 10.2 2020/6 4781 -1.28 4.86 4485.49 11.1 2020/5 2725 -1.10 6.57 3340.55 13.3 2020/4 -20787 4.67 7.98 -19408.88 14.7 2020/3 -1373 0.60 3.35 -301.89 4.4 加速改善 缓慢改善 恶化 通胀 PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2020/8 1.3 1.7 -0.2 1.5 2020/7 1.0 1.3 1.0 1.6 -0.4 1.4 2020/6 0.9 1.1 0.6 1.2 -0.8 1.4 2020/5 0.5 1.0 0.1 1.2 -0.8 0.9 2020/4 0.5 0.9 0.3 1.4 -1.4 1.7 2020/3 1.3 1.7 1.5 2.1 0.3 1.2 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 美联储资产规模扩张放缓 图 美联储主要债券持有规模 三季度以来 ， 随着美国经济的持续重启 ， 以及美元流动性危机的化解 ， 美联储放缓了资产 规模的扩张 ， 尤其是停止了正回购的投放 ， 美联储总资产规模因此呈现先降后缓慢增长的 走势 。 美联储总资产规模由 6月底的 7.13万亿美元先降至 6.99万亿美元 ， 后增长至 9月 9日 的 7.06万亿美元 。 至 9月 9日 ， 国债购买由 6月底的 4.2万亿美元扩大至 4.39万亿美元； MBS 购买规模基本维持在 1.94万亿美元上下 。 三季度以来 ， 美联储负债总体也是先降后升 ， 各细项较为分化 。 至 9月 9日 ， 准备金由 6月 底的 2.94万亿美元先降至 2.66万亿美元 ， 后扩大至 2.91万亿美元；通货平稳增长；逆回购 持续下行 。 随着美国经济和金融市场趋稳 ， 预计美联储资产四季度维持缓慢扩张 。 0 15000 30000 45000 60000 75000 201 7/2/ 15 201 7/5/ 15 201 7/8/ 15 201 7/11/ 15 201 8/2/ 15 201 8/5/ 15 201 8/8/ 15 201 8/11/ 15 201 9/ 2/ 15 201 9/5/ 15 201 9/ 8/ 15 201 9/11/ 15 202 0/2/ 15 202 0/5/ 15 202 0/8/ 15 总资产 国债 正回购 MBS 亿美元 亿美元 1800 2300 2800 3300 3800 4300 4800 5300 13500 17500 21500 25500 29500 33500 37500 通货 准备金 逆回购（右） 亿美元 亿美元 图 长短期美债走势 图 三季度以来美国国债期限结构变动 美债期限结构变化不大，四季度有走陡可能 三季度 ， 美债期限结构整体变化不大 。 美联 储维持零利率和 QE政策使整个美债收益率 在低位维持了稳定 。 四季度，美债期限 结构预计有所走 陡。美联 储零利率和 QE政策预计四季度维持，美债 短期收益率难有上行。四季度，疫苗可能出 现好消息，美国疫情控制可能继续向好，经 济的恢复预计持续，大选落定后的经济支持 政策可能有实质推进，风险偏好因此可能上 升，美债长期收益率预计会有所上行。 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2020/9/11 2020/6/30 % 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20 19 -07 -02 20 19 -08 -02 20 19 -09 -02 20 19 -10 -02 20 19 -11 -02 20 19 -12 -02 20 20 -01 -02 20 20 -02 -02 20 20 -03 -02 20 20 -04 -02 20 20 -05 -02 20 20 -06 -02 20 20 -07 -02 20 20 -08 -02 20 20 -09 -02 3M美债 10Y美债 图 美国国债短期净融资额大幅扩张 美国国债净融资额中长期显著扩张 8月 ， 美国短期 (1M-1Y)国债净融资额减少 22亿美元 ， 连续两月小幅减少；中长期国债 （ 2Y以 上 ） 净融资额 1184亿美元 ， 较上月增量有显著扩大 。 美国新一轮财政刺激政策迟迟未推出 ， 美国国债净融资自 7月开始回归常态化增长步伐 。 低 利率环境下 ， 中长期国债发行规模相对较大 。 预计美国新一轮财政刺激最终会推出 ， 进而会再次推高国债净融资额 。 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 -500 0 500 1000 1500 美国短期国债净融资额 美国中长期国债净融资额 当年短期国债累计净融资额 (右 ) 当年中长期国债累计净融资额 (右 ) 十亿美元 十亿美元 美国国债和美元指数非商业净多仓变化 图 美国国债非商业净多仓维持历史低位 图 美元指数非商业净多仓维持低位 0 20 40 60 80 100 -40000 -20000 0 20000 40000 60000 201 9/5 201 9/6 201 9/7 201 9/8 201 9/9 201 9/10 201 9/11 201 9/12 202 0/1 202 0/2 202 0/3 202 0/4 202 0/5 202 0/6 202 0/7 202 0/8 美国国债 :非商业净多仓环比增量 美国国债 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 张 % 0 20 40 60 80 100 -12000 -9000 -6000 -3000 0 3000 6000 9000 12000 201 9/5 201 9/6 201 9/7 201 9/8 201 9/9 201 9/10 201 9/ 11 201 9/12 202 0/1 202 0/2 202 0/3 202 0/4 202 0/5 202 0/6 202 0/7 202 0/8 美元指数 :非商业净多仓环比增量 美元指数 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 张 % 三季度以来 ， 美债收益率持续处于历史低位 ， 看空美债力量持续处于历史高点 ， 美国国债 非商业净多仓历史分位数基本位于 5%以下的区间 ， 部分时间接近 0%。 三季度以来 ， 在美联储持续宽松基调和美国疫情仍较严重背景下 ， 美元看空力量维持历史 高点 ， 美元非商业净多仓历史分位数持续处在 15%以下的历史低点 。 美国疫情防控显现向好 趋向 ， 财政刺激政策可能有积极进展 ， 美元看空力量可能因此有所减弱 。 图 建筑业强劲带来支撑图 美国经济大幅反弹 美国经济大幅反弹，建筑业强劲带来支撑 三季度 ， 随着社会经济活动的重启 ， 美国经济出现大幅反弹 ， 制造业和服务业连续有较好增 长 ， 零售呈现弱复苏状态 。 美国的建筑业在经济重启过程中持续有强劲增长 ， 对美国经济形成重要支撑 。 加之美国疫情 的控制可能继续向好 ， 美国经济四季度预计延续较好恢复状态 。 16 -22.5 -17.5 -12.5 -7.5 -2.5 2.5 7.5 20 30 40 50 60 70 20 14 -08 20 15 -01 20 15 -06 201 5-1 1 20 16 -04 20 16 -09 20 17 -02 20 17 -07 20 17 -12 20 18 -05 201 8-1 0 20 19 -03 20 19 -08 20 20 -01 20 20 -06 美国 :零售同比 (季调，右轴 ) 美国 :ISM制造业 PMI 美国 :Markit服务业 PMI % 300 400 500 600 700 800 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2007-02 2007-11 2008-08 2009-05 2010-02 2010-11 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11 2020-08 美国 :成屋销售 :季调 (右） 美国 :成屋销售 :季调 :同比 NAHB住房指数 % 万套 图 美国当周初请失业金人数图 美国就业遭受巨大冲击 美国就业持续恢复 三季度以来 ， 美国新增就业人数延续较大幅度增加 ， 申请失业金人数延续下降趋势 ， 失业 率也进一步有较多回落 。 随着美国经济持续恢复和疫情控制的向好 ， 美国的失业率将继续有下行 ， 但总体下降幅度 预计趋缓 。 就业人数的增加将逐步提升经济的活力 ， 推动零售的扩张 ， 进而逐步对美国经 济形成支撑 。 17 1.5 3.5 5.5 7.5 9.5 11.5 13.5 15.5 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 非农新增就业 失业率（右） %万人 15 215 415 615 815 美国 :当周初次申请失业金人数 万人 图 标普波动率指数（ VIX）基本恢复正常 18 离岸美元流动性维持充足 图 3M美债收益率和 Libor 三季度 ， 美联储维持宽松政策 ， 美国金融市场恐慌情绪继续平息 ， 对美元的避险需求持续降 低 ， 离岸美元流动性维持充足状态 。 3M的 Libor和美债收益率差持续处在 13BP的较低水平附 近 。 四季度 ， 预计美联储维持宽松政策 ， 离岸美元流动性预计继续处于充足水平 。 0 50 100 150 0 0.5 1 1.5 2 2.5 201 9-0 8-2 6 201 9-0 9-2 6 201 9-1 0-2 6 201 9-1 1-2 6 201 9-1 2-2 6 202 0-0 1-2 6 202 0-0 2-2 6 202 0-0 3-2 6 202 0-0 4-2 6 202 0-0 5-2 6 202 0-0 6-2 6 202 0-0 7-2 6 202 0-0 8-2 6 Libor3M-美债 3M(右 ) LIBOR:美元 3M 美债： 3M % BP 0 20 40 60 80 100 200 6-0 1-1 7 200 7-0 1-1 7 200 8-0 1-1 7 200 9-0 1-1 7 201 0-0 1-1 7 201 1-0 1-1 7 201 2-0 1-1 7 201 3-0 1-1 7 201 4-0 1-1 7 201 5-0 1-1 7 201 6-0 1-1 7 201 7-0 1-1 7 201 8-0 1-1 7 201 9-0 1-1 7 202 0-0 1-1 7 标普 500波动率指数 (VIX) 表 特朗普和拜登竞选政治主张 美国大选具有较大不确定性 主要领域 特朗普 拜登 税收政策 继续减税， 对中产阶级， 个人所得税税率可能降至 10%。 计划对高收入人群和企业征收更高比例的所得 税。个人所得税最高税率将从 37%恢复至从前 的 39.6%。 基建 未来 10年支出 1万亿美元进行基建。 4年 2万亿美元“气候与基建计划”。 贸易与外交 政策 单边主义政策，美国优先， 继续各种关税处罚来获得 对美有利协议。 重新维护多边贸易协定，强调必须由美国制定 和主导贸易规则。遵循惯常外交原则。停止对 中国的惩罚性关税，但依然支持美国制造业回 流，维护美国科技领域霸权地位。 对华政策 独自进行直接的贸易、科技、军事等领域打压。 修复与盟友间的关系，加强在亚太地区军事部署，通过更加紧密的政治协调来遏制中国崛起。 美国大选渐近 ， 政策主张方面 ， 特朗普依然主张国际单边主义和减税 ， 对外行事较变化； 拜登主张国际多边主义 ， 注重推进盟友关系来制约对手 ， 主张对高收入群体加税 。 距 11月 3日美国大选已不足两个月 ， 至 9月 7日 ， 公布的 10多项民调显示 ， 拜登平均领先特 朗普 6.9个百分点 ， 并在 10个关键摇摆州中的 7个处于领先地位 ， 这使拜登获选概率增大 。 但在接下来不足一个月的时间 ， 特朗普可能利用总统权力采取对华施压等政策来为自己赢 得选票 ， 为自己翻身 。 美国大选的不确定性仍较大 。 欧元区经济初现弱复苏 数据来源： Wind 在经济持续重启推动下 ， 欧元区经济在三季度初现弱复苏 ， 疫情反弹则使复苏步伐放缓 。 欧元区 7月零售销售同比 0.4%， 不及预期 1.9%和前值 1.3%。 欧元区 8月调和 CPI同比 -0.2%， 转为负值 ， 不及前值 0.4%；核心调和 CPI同比 0.4%， 较上 月 1.2%有大幅下滑 ， 欧元区通胀的下滑反映疫情反弹对经济恢复产生了明显抑制 。 疫情反弹对欧元区经济的后续恢复形成重大挑战 ， 欧元区经济的复苏仍很脆弱 ， 预计四季 度欧央行宽松政策将维持 。 通胀 HICP 核心 HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/8 -0.2 -0.4 0.4 -0.5 2020/7 0.4 -0.4 1.2 -0.3 -3.3 0.6 3.7 2020/6 0.3 0.3 0.8 0.3 -3.7 0.7 4.0 2020/5 0.1 -0.1 0.9 0.0 -5.0 -0.6 5.1 2020/4 0.3 0.3 0.9 0.7 -4.5 -2.0 4.8 2020/3 0.7 0.5 1.0 1.1 -2.8 -1.5 3.5 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2020/7 -3.2 0.4 -1.3 7.90 2020/6 -3.2 -12.3 -10.0 17143.1 1.3 5.3 -12.3 9.1 7.70 2020/5 0.0 -26.8 -29.9 8563.2 -2.6 20.6 -20.4 12.3 7.50 2020/4 0.0 -25.4 -30.0 940.5 -19.3 -12.0 -28.6 -18.0 7.40 2020/3 -3.0 -10.2 -6.0 26037.4 -8.1 -10.4 -13.5 -11.8 7.20 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI 综合 PMI 经济景气度 消费者信心 % % % 指数 指数 2020/8 51.7 50.5 51.9 87.7 -14.7 2020/7 51.8 54.7 54.9 82.4 -15.0 2020/6 47.4 48.3 48.5 75.8 -14.7 2020/5 39.4 30.5 31.9 67.5 -18.8 2020/4 33.4 12.0 13.6 64.9 -22.0 2020/3 44.5 26.4 29.7 94.1 -11.6 加速改善 缓慢改善 恶化 02 03 04 01 欧央行 9月维持利率和购债规模不变 欧央行 决议 数据和调查将表明第三季 度 GDP将强劲反弹 ， 内部 需求已显著恢复 。 不确定性有所上升 ， 充足 的货币刺激仍然是必要的 。 欧洲央行准备根据需要调 整所有工具 。 欧洲央行不以汇率为目标 。 拉加德讲话要点 维持三大利率不变； 疫情应对购债计划保持在 1.35万亿欧元不变 ， 将至少 持续到 2021年 6月末 。 资产购买计划 (APP) 继续每 月 200亿欧元净增加的速度 。 9月决议内容 今年年底前将增加额外的 1200亿欧元的临时购债 。 流动性投放补充要求 德意疫情控制较好对欧元 区经济形成一定支撑 ， 欧 元区经济总体仍在恢复 ， 预计四季度欧央行将维持 当前宽松措施 。 未来判断 欧央行宽松程度放缓，欧盟达成财政刺激 图 欧央行资产规模迅速扩张 欧央行三季度延续宽松政策 ， 继续实施 QE， 但 QE扩张幅度和总资产规模扩张有所放缓 。 欧央行 总 资产规模自 7月初的 6.29万亿欧元缓慢 扩大至 9月 4日的 6.46万亿欧元 。 欧盟 7月顺利达成 7500亿欧元经济复苏基金计划 。 该复苏基金将向成员国无偿发放 3900 亿欧元的救助金 ， 另外 3600亿欧元将作为低息贷款帮助成员国疫后重建 。 该计划与 1.074 万亿欧元的 2021 2027欧盟多年度财政预算框架挂钩 ， 这使得未来 7年欧盟财政支出将 超过 1.82万亿欧元 。 宽松货币政策力度放缓 ， 积极财政发力成为后续支撑欧洲经济的重要措施 。 0 2 4 6 8 2015-11-20 2016-11-20 2017-11-20 2018-11-20 2019-11-20 欧洲央行货币政策目的债券持有 欧洲央行资产总额 万亿欧元 图 美德 10Y国债利差 欧元有一定支撑 图 欧元投机持仓变化 随着美联储和欧央行维持低利率和 QE政策 ， 美 德利差在 120BP的低位徘徊 。 美欧央行宽松政策 四季度预计持续 ， 美德利差预计总体仍在低位徘 徊 。 三季度以来，欧盟通过 7500亿欧元复兴基金计划 和经济的持续恢复对欧元形成大幅提振，欧元因 此有大幅走升。美元弱势和欧洲财政刺激背景下， 欧元四季度总体有支撑。英国和欧盟脱欧谈判短 期陷入僵局，以及欧洲疫情反弹带来的经济恢复 放缓则可能阶段性拉低欧元。英国脱欧谈判和欧 洲疫情状况值得关注。 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 60 70 80 90 100 欧元投机净多仓所处历史分位数 欧元兑美元 (右 ) 100 125 150 175 200 225 250 275 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 19- 6 19- 7 19- 8 19- 9 19- 10 19- 11 19- 12 20-1 20-2 20-3 20-4 20-5 20-6 20-7 20-8 美德利差 (BP,右 ) 10Y德债 (%) 3 英国与欧盟第八轮未来关系谈判伦敦结束 。 根据英方声明 ， 双方在一些领 域分歧依然很大 ， 但英方仍致力于 10月中旬前达成协议 。 同时英方 “ 非常 明确地 ” 表示不会撤回法案 。 英国脱欧谈判再次进入激烈角逐 ， 市场对无 协议脱欧风险加大的担忧使英镑短期面临下行压力 。 但临近年底 ， 双方可 能顾忌硬脱欧的巨大伤害而妥协并达成协议 ， 进而对英镑形成推升 。 由于法案违反了英国已经在今年 1月同欧盟签署的 英国脱欧协议 中有关 北爱特殊安排的 北爱尔兰议定书 的内容 ， 这引起了欧盟的强烈反对 ， 欧盟威胁展开法律行动 ， 英国脱欧谈判再入困局 。2 1 9月 9日 ， 英国在与欧盟开展新一轮脱欧谈判之际公布 英国内部市场法案 。 根据法案内容 ， 如果英国和欧盟无法通过贸易谈话判达成替代协议 ， 英国内阁将被赋予权力 ， 修改或者 “ 废止 ” 从明年 1月 1日起生效的与货物 流通有关的规则 。 英国在行使这项权力时可考虑北爱尔兰货物不受限制地 进入英国其他地区 。 该法案生效前还有待议会两院的辩论和批准 。 英国脱欧谈判再入困局 日本经济恢复仍面临较大困难 日本 7月零售同比 2.2%， 不及上月的 3.9%； 7月工业生产同比仍大幅下跌 16.1%， 跌幅较上月仅略缩小 。 日本 8月 PPI同比下跌 0.5%， 同样反映日本国内生产仍很疲弱 。 日本制造业和服务业的景气度仍处于收缩区间 ， 通胀水平很低 ， 日本央行可能进一步采取宽松措施 。 数据来源： Wind 经济 GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入 同比 同比 同比 百万日元 同比 季调，环 比 同比 季调，环 比 同比 环比 同比 % 同比 2020/7 0.0 -22.3 -19.2 10933 2.2 1.2 -16.1 8.0 -15.5 6.3 -11.4 2.90 -1.35 2020/6 -9.9 -14.4 -26.2 -272908 3.9 11.3 -18.2 1.9 -25.3 -7.6 -12.8 2.80 -1.90 2020/5 0.0 -26.1 -28.3 -841337 -7.9 1.3 -26.3 -8.9 -12.8 1.7 -12.3 2.90 -2.33 2020/4 0.0 -7.1 -21.9 -931871 -9.5 -15.1 -15.1 -9.8 -18.3 -12.0 -12.9 2.80 -0.62 2020/3 -1.8 -5.0 -11.7 7204 0.2 14.4 -5.2 -3.7 -1.5 -0.4 -7.6 2.60 0.08 2020/2 0.0 -13.9 -1.0 1106582 1.6 -4.8 -5.7 -0.3 1.7 2.3 -12.3 2.30 0.80 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI % % 2020/8 47.2 45.0 2020/7 45.2 45.4 2020/6 40.1 45.0 2020/5 38.4 26.5 2020/4 41.9 21.5 2020/3 44.8 33.8 加速改善 缓慢改善 恶化 通胀 CPI 核心 CPI 东京 CPI 东京核心 CPI CGPI(PPI) CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/8 0.3 0.0 -0.3 -0.3 -0.5 0.2 0.0 2020/7 0.3 0.1 0.0 0.0 0.6 0.2 0.4 0.1 -0.9 0.6 1.2 2020/6 0.1 -0.1 0.0 0.0 0.3 -0.2 0.2 -0.1 -1.6 0.7 1.7 2020/5 0.1 0.0