债券市场2021年二季度展望.pdf

全球稳定性趋强，债市震荡中择机 债券市场 2021年二季度展望 2021.3.16 海外市场： 一季度 ， 发达经济体疫苗接种总体领先 ， 海外新冠疫情大幅好转后趋于震荡 ， 全 球经济恢复的确定性增强 。 美国经济制造业和服务业均持续恢复 ， 建筑业维持强劲 ， 就业开 始好转 ， 终端通胀总体仍温和 ， 美联储维持宽松政策 ， 美国疫苗接种进度大幅领先欧元区和 日本 ， 拜登政府顺利推出 1.9万亿美元财政刺激计划 ， 美国经济恢复动能更强 ， 美元震荡走 升 ， 二季度仍有可能一定程度走升 。 经济加快恢复和通胀预期升温 ， 美债长端收益率大幅上 行 ， 期限结构陡峭化 。 欧元区疫苗接种缓慢 ， 制造业较好恢复 ， 服务业则维持收缩 ， 经济恢 复动能明显落后美英 ， 美欧利差走升 ， 欧央行维持利率水平但承诺下季度加快购债速度 。 欧 元震荡下跌 ， 二季度支撑仍偏弱 。 日本疫苗接种速度和经济恢复缓慢 ， 美日利差持续扩大 ， 全球避险情绪降温 ， 日元大幅走贬 ， 二季度仍有可能走贬 。 央行稳汇率政策发力 ， 中美利差 收缩 ， 人民币总体平稳 ， 二季度可能震荡稍贬 。 宏观基本面 ：一季度 ， 经济延续修复趋势 ， 生产端持续旺盛和外需强劲是主要拉动因素 ， 国 内需求则维持缓慢修复 。 受局部疫情扰动和春节较晚推迟企业资本开支影响 ， 制造业投资偏 慢 。 房企 “ 三道红线 ” 、 房贷集中度管理 和土地供应 “ 两集中 ” 新规令地产有所降温 ， 但同 时保持一定韧性 ， 预计二季度地产投资增速稍下降 。 经济向好背景下 ， 基建托底诉求不强 ， 基建投资扩张幅度不大 。 局部疫情扰动和地产相关消费降温 ， 消费增速有所放缓 。 核心 CPI 触底回升 ， 反映终端需求呈现缓慢修复态势 。 全球大宗价格上涨令 PPI加速回升 。 向后看 ， 企业对未来预期乐观 ， 两会政策确定也将推动企业加大资本开支 ， 出口韧性仍大 ， 实体需求 预计维持向好 。 猪价下行周期背景下 ， 通胀预计温和走升 。 二季度经济向好趋势预计延续 ， 基本面对债市仍偏不利 。 基本观点 货币政策及流动性： 一季度 ， 实体融资需求旺盛推动社会融资规模超预期扩张 ， 信贷质量大 幅向好 ， 国内经济持续恢复 ， 央行货币政策维持中性 ， 政策利率保持不变 。 央行大部分时间 维持流动性处于 “ 不缺不溢 ” 水平 ， 仅在 1月下半月 ， 为抑制国内股市和一线城市房地产过 热 ， 央行推动流动性走紧 。 短期资金价格冲高回落后保持平稳 ， 长期资金价格中枢下降 。 银 行主动债券融资水平下降 ， 金融机构信用扩张稍放缓 ， 债市杠杆水平有所下降 。 2021年政 府工作报告总体在推动政策目标和措施回归正常化 ， 要求稳健的货币政策要灵活精准 、 合理 适度 ， 把服务实体经济放到更加突出的位置 ， 处理好恢复经济与防范风险的关系 ， 保持宏观 杠杆率基本稳定 ， 保持流动性合理充裕 ， 推动实际贷款利率进一步降低 。 货币政策中性基调 继续确立 ， 总体难以有大幅放松 ， 也难以大幅收紧 ， 债券供给因素扰动下 ， 二季度流动性可 能呈现紧平衡 。 利率债策略： 3月以来资金面平衡宽松 ， 通胀交易保持热度 。 两会政策整体释放维稳信号 ， 地方债规模亦未明显超预期 。 高频数据方面 ， 进出口和金融数据利空影响弱化 ， 债市震荡调 整 。 向后看经济基本面持续复苏的趋势仍在延续 ， 通胀加速上行 ， 制约了债券收益率大幅下 行的空间 。 当前流动性整体维持平稳偏宽局面 ， 但国股 NCD发行利率稳步提价 ， 资金面转 弯预期下提前锁价 。 二季度利率债供给将迎来冲击 ， 料央行将以相对宽松的流动性承接抽流 压力 。 当前期限利差分布合理 ， 交易盘建议持续跟踪市场利率走势顺势交易快进快出 ， 品种 可以选择性价比合适的 3年政金债 。 配置盘建议选择中短端品种 ， 长期来看利率债供给压力 、 全球经济修复和通胀预期将驱动长端利率回升 ， 届时逢高配置 。 基本观点 信用债策略 ： 一季度收益率整体先下后上 ， 跨年流动性无虞 ， 机构配置需求强劲 ， 债市情绪 高涨 ， 债券收益率下行 。 后随着央行释放中性政策信号 ， 加之机构止盈盘涌现 ， 债券收益率 开始反弹 。 春节后受制于海外大宗商品大涨及通胀预期 ， 中长期收益率上行明显 ， 近期在资 金面宽松下预计维持震荡趋势 。 从主要配置品种来看 ， 城投板块安全性仍然较高 ， 考虑到 2021年信用环境收紧 ， 尾部风险仍存 ， 局部地区再融资压力加大 ， 下沉资质保持谨慎 。 继 “ 三条红线 ” 后 ， 房地产贷款集中度管理政策和集中供地新政出台 ， 房地产行业调控力度加 大 ， 在监管趋严背景下 ， 弱资质房企信用风险上升 ， 可关注财务稳健 、 回款情况良好的龙头 房企 。 期限选择上 ， 当前 短端和长端高等级品种信用利差分位数均不足 10%， 而 3Y中高等级 品种信用利差为 10-15%， 分位数水平相对较高；高等级 3-1Y期限利差的分位数处于 85%以 上 ， 性价比较高 。 因此 ， 可参与 3Y高等级品种 。 基本观点 第一部分 海外市场 全球恢复显著化，人民币总体平稳 6 图 至 3月 11日美欧疫苗接种比例 英美疫苗接种大幅领先其他发达经济体 年初以来 ， 全球疫苗接种进度总体较缓慢 ， 主要受发展中国家疫苗接种缓慢拖累 ， 发达 经济体疫苗接种进度普遍快于发展中国家 。 年初以来 ， 英国和美国疫苗接种加速推进 ， 大幅领先欧元区 。 同时变异新冠病毒对疫情防控带来一定挑战 ， 后续值得关注 。 图 至 3月 11日海外新冠新增和累计确诊 图 至 3月 11日全球新冠现存确诊分布 海外新冠疫情大幅好转后趋于震荡 年初以来 ， 全球新冠疫情每日新增确诊先冲高 ， 后随着各国加大防控力度和疫苗接种推 进而大幅下降 ， 2月下旬后再次步入水平震荡 。 欧元区和大部分发展中国家疫苗接种缓慢 ， 疫情好转趋势短期受阻 。 7 美英日疫情大幅好转，欧元区疫情仍存挑战 图 至 3月 11日欧洲主要国家新冠新增确诊图 至 3月 11日美日新冠新增确诊 年初以来，随着疫情控制措施加强，加之美国疫苗推广速度加快，美日疫情均大幅好转。 二季度，美国疫情持续好转的势头预计延续，疫情可能一定程度受控；日本由于疫苗推进 较慢，疫情防控仍面临一定挑战。 年初以来，英国疫情在冲高后持续大幅好转，随着疫苗推广程度扩大，二季度疫情预计一 定程度受控。欧元区疫情则在稍好转后再次步入平台震荡，疫情防控仍面临挑战。 8 图 主要发达经济体制造业 PMI图 主要发达经济体 GDP增速 二季度主要发达经济体预计恢复中有分化 由于去年四季度全球疫情形势大幅恶化 ， 主要发达经济体经济增速仍然为负 ， 下跌程度则有 所减小 。 一季度 ， 随着疫情大幅好转 ， 主要发达经济体经济均有显著恢复 ， 制造业的恢复尤 为明显 。 日本制造业的恢复相对慢于美国 、 欧元区和英国 。 随着天气变暖和疫苗接种推进 ， 疫情将继 续好转 ， 主要发达经济体二季度经济预计延续恢复 。 同时 ， 由于美英疫苗接种程度大幅领先 其他发达经济体 ， 其经济恢复预计显著快于欧元区和日本 。 图 主要发达经济体服务业 PMI 图 韩国出口显著走高 二季度全球服务业恢复预计分化 一季度 ， 由于欧元区 、 日本和英国持续实施一定封锁以应对疫情 ， 其服务业再次处于小幅 收缩区间 ， 美国服务业则维持扩张 。 得益于疫苗接种程度高 ， 预计美英服务业加快恢复 ， 并给经济带来重要提振 。 欧元区和日本服务业恢复预计仍较缓慢 。 去年底以来 ， 随着主要发达经济体制造业持续好转 ， 全球生产需求提升 ， 进而推动贸易往 来加速恢复 ， 对于全球经贸有重要先导意义的韩国出口同比有较多扩张 。 二季度全球贸易 恢复预计继续加快 。 汇率回顾：美元震荡走升 图 美元走势 图 一季度以来美元强弱 一季度以来 ， 美元指数震荡走升 ， 至 3月 11日 ， 美元指数收于 91.42， 较去年底升值 1.6%。 其 中 ， 兑欧元 、 英镑和日元分别升值 1.9%， 贬 值 2.3%和升值 5%。 美国疫苗接种程度大幅领 先欧元区和日本 ， 疫情大幅好转 ， 经济基本 面改善明显 ， 美债长端收益率大幅上行 ， 美 元 因此震荡走升 。 二季度 ， 美元仍可能有所走升 。 美国疫苗普 及可能达到较高水平 ， 疫情可能一定程度受 控 ， 加之拜登 1.9万亿美元刺激计划推出 ， 美 国经济恢复动能预计明显快于欧日 ， 美债收 益率也可能进一步上行 ， 美元有较大提振力 。 美国经济持续恢复 数据来源： Wind 一季度 ， 美国经济持续恢复 。 美国制造业和服务业均维持较高幅度扩张 。 零售环比由收 缩再次转为扩张 ， 耐用品订单也有显著增长 。 美国一季度就业总体有所好转 。 2月非农新增就业 37.9万人 ， 大超预期和前值 。 去年底以 来 ， 终端通胀温和回升 ， 核心 PCE维持在 1.5%， 仍离美联储平均 2%的目标稍远；受能源 价格大幅走升影响 ， PPI大幅走升至 1.8%， 生产端通胀加速 。 经济仍处于恢复过程中 ， 终端通胀温和 ， 预计美联储二季度仍会维持大幅宽松以支撑经 济 。 加速改善 缓慢改善 恶化 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2021/1 0 -7.6 3.2 -68213 7.4 5.3 4.1 3.4 -1.8 0.9 2.7 2020/12 4.1 -10.1 0.0 -66969 2.5 -1.0 0.8 1.3 -3.2 1.3 2.7 2020/11 0 -12.7 0.5 -69038 3.8 -1.3 2.3 1.3 -4.7 0.9 2.9 2020/10 0 -13.7 -3.1 -63978 5.4 -0.1 -2.2 1.8 -4.7 1.1 3.0 2020/9 33.4 -15.1 -6.3 -63224 6.1 1.7 -3.8 2.1 -6.1 -0.1 2.9 2020/8 0 -17.6 -8.4 -66064 3.6 1.4 -7.1 0.4 -6.3 1.0 2.7 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调， % 2021/2 379 0.23 5.26 117.11 6.2 2021/1 166 0.10 5.31 194.59 6.3 2020/12 -306 1.01 5.47 -75.50 6.7 2020/11 264 0.30 4.52 301.56 6.7 2020/10 680 0.07 4.53 421.87 6.9 2020/9 716 0.10 4.80 821.06 7.8 通胀 PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2021/2 1.7 1.3 2021/1 1.5 1.5 1.4 1.4 1.8 -0.4 2020/12 1.3 1.5 1.4 1.6 0.8 0.6 2020/11 1.2 1.4 1.2 1.6 0.8 0.4 2020/10 1.2 1.4 1.2 1.6 0.5 0.7 2020/9 1.4 1.5 1.4 1.7 0.3 1.1 图 美联储主要负债项规模 美联储维持资产扩张步伐 图 美联储主要债券持有规模 一季度 ， 美联储维持此前资产扩张步伐 。 至 3月 3日 ， 美联储总资产规模由去年底的 7.41万 亿美元扩大至 7.61万亿美元 。 其中 ， 国债购买由去年底的 4.69万亿美元扩大至 4.87万亿美 元； MBS购买规模由去年底的 2.04万亿美元扩大至 2.13万亿美元 。 一季度 ， 随着美联储总资产的扩张 ， 通货平稳增长 ， 增速则较之前有所放缓；逆回购总体 平稳 ， 对金融机构流动性回收保持稳定；准备金则有大幅上行 。 至 3月 3日 ， 准备金由去年 底的 3.14万亿美元大幅扩张至 3.56万亿美元 。 预计美联储资产二季度维持当前资产扩张步伐 ， 同时由于长端美债收益率上行压力突显 ， 美联储可能在资产购买结构中加大对长期债券的购买力度 。 图 1M-1Y美债拍卖规模 图 2-30Y美债拍卖规模 14 2月 ， 美国短期 （ 1M-1Y） 国债拍卖总体规模 6404亿美元 ， 基本持平上月 ， 同比增加 624亿美 元 ， 短期国债发行趋于平稳；中长期 （ 2Y-30Y） 国债拍卖总体规模 3943亿美元 ， 同比大幅增 加 1429亿美元 ， 上升幅度进一步加大 。 拜登政府 1.9万亿美元刺激正式通过 ， 同时有意推出更多刺激政策 ， 预计二季度将推动美国 长短期国债发行均有扩大 ， 且长期国债发行扩大幅度可能更大 。 美国长期国债 拍卖规模升势进一步显著化 图 美国国债季度持有者结构 图 美国国债季度持有者规模环比变动 15 去年四季度 ， 美国国债发行存量规模达到 24.51万亿美元 ， 较上季稍增 4779亿美元 。 美联储 、 个人投资者和养老基金为美债主要增持者 。 美联储、个人投资者和养老基金为美债主要增持者 图 长短期美债走势 图 去年底以来美国国债期限结构变动 美债期限结构大幅陡峭化，二季度可能继续走陡 去年底以来 ， 美债期限结构大幅走陡 。 美 国疫苗推广加速 ， 疫情大幅好转 ， 经济恢 复预期增强 。 拜登政府上台 ， 推动 1.9万亿 美元刺激计划出台 ， 美国南方极寒天气 ， 进一步推高能源价格 ， 令通胀预期大幅升 温 ， 美债中长端收益率因此出现大幅上行 。 美联储维持大幅宽松政策 ， 美债短期收 益率维持低位 。 美债期限结构因此大幅走 陡 。 二季度，拜登政府正式实施 1.9万亿美元财 政刺激计划，美国疫情预计一定程度受控 ，长期美债收益率可能继续上行。美联储 大幅宽松预计仍维持，美债短期收益率预 计变化不大。美债期限结构短期可能继续 走陡。 图 美国国债短期净融资额大幅扩张 美国国债净融资额中长期显著扩张 2月 ， 美国短期 (1M-1Y)国债净融资额减少 959亿美元；中长期国债 （ 2Y以上 ） 净融资额 1413 亿美元 ， 较上月增量显著扩大 。 美国此前财政刺激正逐步到期 ， 考虑到对经济的支持和利率水平总体较低 ， 存量到期续发开 始以长债替换短债 。 拜登政府 1.9万亿美元财政刺激通过国会投票预计将在二季度推高国债净融资额 ， 中长期净 融资额的增加可能会更大 。 美国国债和美元指数非商业净多仓变化 图 美国国债非商业净多仓维持历史低位 图 美元指数非商业净多仓维持低位 一季度以来 ， 美债收益率虽大幅回升 ， 但仍处于历史低位 ， 且在通胀预期和经济恢复下 ， 有继续走升动能 ， 看空美债力量持续处于历史高点 ， 美国国债非商业净多仓历史分位数持 续接近 0%。 一季度以来 ， 美联储维持大幅宽松基调 ， 美元看空力量维持历史高点 ， 美元非商业净多仓 历史分位数持续处在 2%附近 。 3月初 ， 由于美债收益率大幅上行 ， 美元有所走升 ， 看多美元 力量从底部略回升 。 美国疫苗接种程度领先欧元区和日本 ， 财政刺激加码 ， 美国经济恢复 动能预计更强 ， 美元看空力量可能因此继续减弱 。 图 建筑业强劲带来支撑图 美国经济大幅反弹 美国经济持续向好，建筑业维持强劲 一季度 ， 随着疫苗接种加速以及疫情大幅好转 ， 美国经济恢复状况继续向好 ， 制造业和服务 业延续较好扩张 ， 零售再次出现较高增长 。 二季度零售的扩张可能更为明显 。 一季度以来 ， 低利率和疫情带来的住房需求 ， 美国建筑业维持强劲增长 ， 对美国经济形成重 要支撑 。 建筑业的强劲有望在二季度维持 ， 进而继续支撑美国经济 。 19 图 美国初请失业金人数和核心资本支出图 美国就业显示好转趋向 美国就业开始向好 一季度以来 ， 随着服务业加快恢复 ， 美国新增就业开始有好转趋向 ， 失业率也继续回落 。 二季度美国就业恢复可能加快 。 美国核心资本品订单增速有显著走高 ， 显示企业预期向好 ， 资本支出疫情较强 ， 这将对二 季度美国经济形成重要支撑 ， 并提振就业 。 20 欧元区制造业扩张、服务业仍承压 数据来源： Wind 由于疫苗接种速度较缓慢 ， 欧元区多国封锁持续期较长 ， 制造业总体处在较好恢复中 ， 服 务业仍维持收缩 ， 零售在 1月再次出现大幅下滑 。 终端通胀在统计口径调整后有大幅上升 ， 但总体仍较低 。 受国际能源价格持续大涨影响 ， 生产领域通胀开始加速上行 。 二季度通胀可能继续有所回升 ， 但受制于服务业持续承压 ， 通胀总体预计仍温和 。 加速改善 缓慢改善 恶化 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2021/1 -3.2 -6.4 -5.9 8.10 2020/12 -3.2 -1.4 2.3 27528.1 0.9 1.8 -0.8 -1.6 8.10 2020/11 0.0 -4.4 -1.1 24892.1 -1.9 -5.4 -0.6 2.6 8.10 2020/10 0.0 -11.6 -9.1 25094.2 4.4 1.6 -3.7 2.5 8.40 2020/9 -4.4 -6.9 -3.5 22885.7 2.5 -1.5 -6.6 -0.1 8.60 2020/8 0.0 -13.4 -12.5 20764.9 4.5 3.9 -6.8 0.8 8.70 通胀 HICP 核心 HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2021/2 0.9 0.2 1.1 0.1 2021/1 0.9 0.2 1.4 -0.5 0.0 1.4 0.9 2020/12 -0.3 0.3 0.2 0.4 -1.1 0.9 0.8 2020/11 -0.3 -0.3 0.2 -0.5 -2.0 0.3 1.7 2020/10 -0.3 0.2 0.2 0.1 -2.0 0.4 1.7 2020/9 -0.3 0.1 0.2 0.2 -2.3 0.4 2.0 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI 综合 PMI 经济景气度 消费者信心 % % % 指数 指数 2021/2 57.9 45.7 48.8 93.4 -14.8 2021/1 54.8 45.4 47.8 91.5 -15.5 2020/12 55.2 46.4 49.1 92.4 -13.8 2020/11 53.8 41.7 45.3 89.3 -17.6 2020/10 54.8 46.9 50.0 92.5 -15.5 2020/9 53.7 48.0 50.4 92.3 -13.6 02 03 04 01 欧央行 3月维持利率水平，承诺加快购债速度 欧央行 决议 过早收紧政策不可取 ， 保 持有利的融资条件至关重 要 。 市场利率上升会给更广泛 的融资环境带来风险 。 未来几个月通胀可能会持 续上升 ， 但长期通胀预期 依然低迷 。 拉加德讲话要点 维持三大利率不变； 继续推进 1.85万亿欧元 PEPP （ 紧急抗疫救助计划 ） 至少 至 2022年 3月末 ， 承诺下季 度购买速度将明显加快 。 资产购买计划 (APP) 继续每 月 200亿欧元净增加的速度 。 3月决议内容 大多数货币政策制定者并没 有增加 1.85万亿欧元 PEPP 的意图 ， 购债提速的背后也 意味着在后续经济前景允许 的情况下将放慢购债速度 。 流动性投放补充要求 二季度 ， 欧央行加快购债 速度有利于抑制收益率过 快上行 ， 但欧元区疫苗接 种相对较慢 ， 经济恢复仍 面临挑战 。 预计欧央行维 持大幅宽松政策 ， 结构性 加大宽松力度仍有可能 。 未来判断 欧央行资产规模继续扩张 图 欧央行资产规模继续扩张 欧央行一季度延续宽松政策 ， 继续实施 QE， 但 QE扩张幅度和总资产规模扩张略放缓 。 欧央行 总 资产规模自 去年底 7.01万亿欧元 扩大至 3月 5日的 7.12万亿欧元 。 二季度 ， 欧央行加大购债速度将令资产规模扩张加速 。 图 美德 10Y国债利差 欧元支撑偏弱 图 欧元投机持仓变化 一季度 以来 ， 发达经济体疫情从困境中大 幅好转 ， 美债和德债收 益率 均有较多 上行 ， 美债收益率上行幅度大于德债 ， 美德利差 走升 至接近 190BP， 对欧元形成一定拖累 。 欧元区疫苗接种进度大幅落后美英 ， 经济 恢复相对较慢 ， 欧元因此震荡下跌 。 至 3月 11日 ， 欧元兑美元收于 1.198， 较 去年 底下 跌 1.9%。 二季度 ， 欧元预计仍有所走贬 。 欧元区疫 苗接种显著慢于美英 ， 经济解封节奏和恢 复程度 可能因此较慢 ， 欧央行承诺加快购 债速度以抑制收益率过快上行 ， 美欧利差 仍可能继续走扩 ， 欧元 因此支撑偏弱 。 欧 元区 疫苗推广进度值得关注 。 日本经济恢复预计仍较慢 去年底以来 ， 由于日本疫苗接种进度慢 ， 整体仍然靠加大社交隔离来防控疫情 ， 经济恢复整体较慢 ， 制 造业刚达到荣枯线水平 ， 服务业持续收缩 ， 零售再次下滑 。 去年底以来 ， 日本物价水平持续处于通缩状态 。 二季度 ， 日本服务业预计仍将承压 ， 制造业恢复预计也 较慢 ， 通胀水平仍会很低 。 日本众议院通过了创纪录的 106.6万亿日元下一财年预算 ， 日本央行后续预 计会配合加大国债购买 ， 进而支撑经济 。 数据来源： Wind 加速改善 缓慢改善 恶化 经济 GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入 同比 同比 同比 百万日元 同比 季调，环 比 同比 季调，环 比 同比 环比 同比 % 同比 2021/1 0.0 -9.5 6.4 -325376 -2.4 -16.3 -5.4 4.2 -3.1 2.90 -0.86 2020/12 -1.4 -11.6 2.0 749556 -0.2 15.1 -2.6 -1.0 10.3 5.2 -9.0 2.80 -3.06 2020/11 0.0 -11.1 -4.2 362537 0.6 1.0 -3.9 -0.5 -7.7 1.5 -3.7 2.80 -1.74 2020/10 0.0 -13.2 -0.2 869153 6.4 2.7 -3.0 4.0 1.8 17.1 -8.3 3.10 -0.70 2020/9 -5.8 -17.4 -4.9 683746 -8.7 -2.5 -9.1 3.9 -15.9 -4.4 -9.9 3.00 -0.96 2020/8 0.0 -20.7 -14.8 244375 -1.9 -0.1 -13.8 1.0 -13.7 0.2 -9.1 3.00 -1.25 通胀 CPI 核心 CPI 东京 CPI 东京核心 CPI CGPI(PPI) CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2021/2 -0.3 0.1 -0.3 0.1 -0.7 0.4 0.0 2021/1 -0.6 0.5 -0.6 0.3 -0.5 0.4 -0.5 0.2 -1.5 0.5 0.9 2020/12 -1.2 -0.3 -1.0 -0.1 -1.2 -0.4 -0.9 -0.2 -2.0 0.5 0.8 2020/11 -0.9 -0.5 -0.9 -0.1 -0.8 -0.5 -0.7 -0.1 -2.3 -0.1 1.4 2020/10 -0.4 -0.1 -0.7 0.0 -0.3 -0.1 -0.5 0.1 -2.1 -0.2 1.7 2020/9 0.0 -0.1 -0.3 0.0 0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.8 -0.2 0.8 景气度 制造业 PMI服务业 PMI % % 2021/2 51.4 46.3 2021/1 49.8 46.1 2020/12 50.0 47.7 2020/11 49.0 47.8 2020/10 48.7 47.7 2020/9 47.7 46.9 日元大幅走贬，二季度仍有可能走贬 图 日元投机仓位变化 图 日元汇率与日美利差 一季度以来 ， 日元大幅走贬 。 美债收益率大幅 走升 ， 美日利差持续扩大 ， 主要发达经济体疫 苗接种推进 、 疫情大幅好转 ， 全球经济复苏确 定性增强 ， 避险情绪降温 ， 日本经济恢复则较 缓慢 ， 日元因此大幅走贬 。 二季度 ， 日元仍有可能走贬 。 日本疫苗接种开 始晚 、 进度慢 ， 经济恢复预计仍较缓慢 ， 美日 利差有可能继续走扩 ， 全球疫情总体预计向好 将继续降低避险情绪 ， 这些均不利于日元 。 同 时 ， 日本众议院 3月通过创纪录 106.6万亿日元 下一财年预算案 ， 日本央行预计将加大国债购 买以支持财政扩张 ， 这也不利于日元 。 因此 ， 日元二季度支撑较弱 。 图 美国 10Y国债收益率与通胀预期 图 中美 10Y国债收益率利差 中美利差大幅收缩 27 一季度以来 ， 主要发达经济体疫情大幅好转 ， 英美疫苗接种加速推进 ， 全球经济恢复确 定性增强 ， OPEC+维持减产 ， 加之美国南方 出现极寒天气抑制美油生产 ， 国际油价大幅 走升 ， 全球通胀预期持续升温 ， TIPS反映的美 国通胀预期升至 2.28%的高位 ， 稍高于美联储 2%平均通胀基准 。 美国经济持续向好 ， 美债 中长期收益率大幅走升 。 一季度以来 ， 央行大部分时间维持流动性适 中至略宽松 ， 中长期国债收益率呈现震荡走 势 。 中美 10年国债利差由 220BP持续压缩至 160BP附近 。 二季度 ， 美国疫情预计有一定程 度控制 ， 经济恢复动能可能进一步增强 ， 美 债长期收益率可能继续有所走升 。 国内流动 性可能呈现紧平衡 ， 长期国债收益率预计总 体以震荡为主 ， 中美利差可能继续稍收缩 。 图 人民币和美元汇率走势 人民币保持平稳 一季度 以来 ， 随着央行多种缓解人民币升值压 力措施的落实 ， 中美利差大幅收缩 ， 以及美元 震荡稍走升 ， 人民币升值压力基本缓解 。 美元 兑 人民币 在年初一举升破 6.5后总体在 6.47附 近窄幅波动 ， 3月上旬稍有贬值 。 二季度 ， 人民币预计稳中略贬 。 拜登政府上台 开始致力于恢复全球化发展步伐 ， 习总书记和 拜登总统春节互通电话 ， 表达了修复中美关系 ， 推进合作的意向 ， 中美高层同时计划在 3月 18日至 19日在安克雷奇举行中美高层战略对话 ， 中美关系修复可期 ， 这为人民币走势奠定了 稳定的政治环境 。 二季度预计出口层面总体仍 有韧性 ， 这成为人民币的支撑因素 。 同时 ， 中 美利差可能继续收缩 ， 美国经济恢复动能增强 ， 美元也有可能一定程度走升 ， 对人民币形成 一定压力 。 因而人民币二季度可能表现为稳中 略贬 。 6.4 6.6 6.8 7 7.2 88 90 92 94 96 98 100 102 104 106 CFETS人民币汇率指数 美元指数 即期美元兑人民币（右轴） 第二部分 国内宏观 生产端维持旺盛，终端需求缓慢修复 制造业和基建投资增 速 偏慢 图 固定投资累计增速（ %） 1-2月固定资产同比增速 35%， 不及市场预期的 38%， 高增速 主要源于去年同期疫情带来的低基数 。 以 2019年 1-2月份为基数的平均增 速为 0.43%， 低于 2019年全年的平均增速 5.66%。 其中 ， 地产投资增速提 高至 38.3%， 基建投资增速提高至 36.6%， 制造业增速提高至 37.3%。 从环比看 ， 1、 2月季调后固定资产 投资完成额环比增速分别为 2.51%和 2.43%， 高于去年 12月的 2.12%。 为去除低基数影响 ， 考虑近两年制造业投资平均同比增速 ， 其为下降 3.6%， 制造业恢复仍偏慢 ， 可能源 于年初国内疫情反复和春节较晚使企业未开始加大资本支出 。 从制造业行业看 ， 恢复较快的是上中游行业 ， 如化学原料及化学制品制造业 、 专用设备制造业 。 受应对疫情带动 ， 医药制造业的恢复幅度也很大 。 近两 年基建投资平均同比增速 1.18%， 增速仍偏低 ， 显示基建投资力度不强 ， 出口持续强劲 、 经济持续向好令 基建托底的诉求弱化 。 专项债也未有提前发行 ， 基建新开工项目有所 不足 ， 也 抑制 了基建投资增长 。 图 制造业投资 1-2月份回升幅度 (%) -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 固定资产投资 房地产 制造业 基建（不含电力） 销售和竣工支撑地产韧性 ，负债开始承压 图 房地产分项累计同比增速（ %） 2021年 1-2月 ， 房地产投资累计增速 38.3%。 房地产同 2019年同期比的平均增速为 7.8%， 显示地产韧性仍较强 。 但随着房企 “ 三道红线 ” 制约 ， 房地产贷款集中管理 ， 以及稳杠杆诉求增强 ， 地产投资后续有缓慢下降趋向 。 与 2019年同期对比的平均增速 ， 1-2月地产各分项大部分呈上升趋势 。 其中增速上升幅度最大的为前端销售增 速和后端的竣工增速 ， 分别从 2.6%上升至 11.6%和从 -4.9%上升至 4.1%， 主要受一线城市房地产走热带动 。 新 开工增速则有所下降 ， 由 -1.2%降至 -4.7%， 可能源于地产调控加强令开发商开始有所谨慎 。 购地面积增速同样 降幅扩大 ， 从 -1.1%进一步下降至 -3%。 开发商新开工和购地的热情下降预计对后续地产投资形成一定拖累 。 从资金来源来看 ， 1-2月资金来源与 2019年同期比的增速较前值增加 4.3个百分点 ， 主要受定金预收款和个人 按揭贷款大幅增加带动 。 贷款和自筹资金增速有所下降 ， 显示房企 “ 三道红线 ” 和房地产贷款集中度管理正 对房企负债融资逐步形成约束 。 图 房地产资金来源分项累计增速 （ %） 累计同比增速 销售 开发投 资 新开工 竣工 资金来源 购地面 积 2021年 1-2月与 2019 年 1-2月比较均值 11.6 7.8 -4.7 4.1 12.4 -3.0 2020年 12月 2.6 7 -1.2 -4.9 8.1 -1.1 变动 9.0 0.8 -3.5 9.0 4.3 -1.9 累计同比增速 合计 贷款 自筹资金 定金及预收 款 个人按揭贷 款 2021年 1-2月与 2019年 1-2 月比较均值 12.4 2.3 6.8 24.7 21.7 2020年 12月 8.1 5.7 9.0 8.5 9.9 变动 4.3 -3.4 -2.2 16.2 11.8 地产销售热度先降后升 图 30大中城市日均成交面积同比增速（ %） 图 100大中城市土地成交面积同比增速 从 30大中城市地产销售情况来看 ， 由于受去年疫情封锁带来低基数影响 ， 1、 2月份地产销售增速大幅上 行 ， 3月销售同比增速有显著下降 ， 但仍较高 ， 销售面积则因春节假期和地产严控而较去年底有所下降 。 3月份日均销售面积为 56.84万平米 /日；同比增速由上月的 318.99%下降至 79.55%。 日均销售面积环比在 一二月大幅下降后 ， 在三月有大幅回升 ， 反映地产销售热度先降温后有所回升 。 其中 ， 一 、 二 、 三线城 市的环比增速分别为 77.63 %、 74.66 %、 27.95 %， 一二线城市热度回升更明显 。 从土地成交情况来看 ， 3月份 100大中城市土地成交增速继续下滑 ， 从 2月份的 -24.92%下降至 -25.21%， 平均每周成交面积 678.57万平 ， 稍高于 2月 ， 但大幅不及 1月 。 供地面积从去年底的 1464.73万平持续下 降至 454.09万平 。 供地增速也在 3月大幅下降 ， 受重点土地供应 “ 两集中 ” 新规影响较大 。 工业生产旺盛，上中游尤强 图 规模以上工业增加值同比增速 1-2月份 ， 规模以上工业增加值同比大幅增长 35.1%， 主要源于低基数 。 比 2019年同期增长 16.9%， 两年复 合增长为 8.1%， 高于去年 12月同比增速 7.3%， 生产继续保持旺盛 。 2月环比增速 0.69%， 高于 1月的 0.66% 和去年 12月的 0.65%， 也显示生产继续扩张 。 从行业看 ， 1-2月多数行业工业增加值增速较好 。 受就地过春节利好建筑业等影响 ， 海外大宗商品涨价预 期带动 ， 以及海外经济持续恢复带来中间品出口需求增强影响 ， 上游的黑色金属冶炼 ， 中间品和资本品出 口需求增强 。 具体看 ， 上游黑色金融冶炼两年复合增速达到 9.2%；专用设备制造 、 计算机通信业两年复合 增长率分别高达 9.7%和 13.1%；受海外对国产疫苗需求较好影响 ， 医药制造业两年复合增长率高达 11.4%。 上游工业品中化工制品复合增速 7.1%、 非金融矿物复合增速 6.9%、 有色金属冶炼复合增速 6%， 也维持较 好增长 。 中下游制造业中金属制品业 、 通用设备和汽车制造业复合增速均为 8%， 同样呈现较好增长 。 图 工业增加值累计增速（分行业， %） 消费增速加快，可选消费品增速提高 图 社会消费品零售总额当月增速（ %） 1-2月当月消费增速 33.8%， 高于市场预期 31.7%。 同 19年同期相比的平均增速为 3.2%， 弱于去年 12月的 4.6%。 1、 2月零售环比增速分别为 -1.4%和 0.56%， 也不及去年 12月的 1.26%。 消费有一定边际放缓 。 从细项看 ， 与 2019年同期的复合增速显示 ， 1-2月地产相关类消费增速大幅下降 ， 主要源于地产调控加 码令地产有所降温 ， 餐饮类消费也由于受局部疫情影响而有所下滑 ， 日用品维持较高增速 。 具体来看 ， 地产相关的家电 、 家具 、 装潢 ， 以及餐饮复合增速分别为 -2.45%、 -6.83%、 -8.51%和 -1.2%， 较去年 12 月同比增速 均有较多下滑 。 汽车 、 金银珠宝 、 通讯器材 、 石油及制品类消费 增速也有所下滑 ， 可能与年 初局部疫情和就地过春节影响有关 ； 化妆品增速上升 。 日用品复合增速维持在 8%的较高水平 。 失业率有所回升 图 城镇调查失业率（ %） 1月和 2月 ， 全国城镇调查失业率分别为 5.4%和 5.5%， 较去年 12月的 5.2%有所上升 。 2月 31个大城市城镇调 查失业率为 5.5%， 较去年 12月上升 0.4个百分点 ， 仍处在 2021年政府报告要求的 5.5%目标内 。 其中 25-59岁 群体人口调查失业率为 5%， 较去年 12月有所上升 。 由于季节性因素和年初局部疫情扰动 ， 就业情况稍转差 。 从就业指数看 ， 2月 PMI从业人员指数由去年底的 49.6%下降至 48.1%， BCI企业招工前瞻指数从去年 12月的 67.34%上行至 2月的 73.41%， 显示用工需求趋强 ， 后续失业率或再次转为下降 。 图 BCI企业招工前瞻指数（ %） 钢厂开工低位回升 图 钢厂高炉开工率（ %） 图 钢材价格指数（ %） 2月以来 ， 就地过春节占很大比例 ， 加之年后天气有所回暖 ， 钢厂开工率自低点有所回升 。 从 1月底的 64.78%上升至 2月底的 66.44%， 后小幅下降至 3月初的 65.88%。 2月以来 ， 由于经济持续向后 ，