资源描述
经济修复趋缓，债市择机介入 债券市场 2020年三季度展望 2020.06.16 基本观点 海外市场： 二季度 ， 欧日疫情控制较好 ， 美国疫情平台震荡 ， 新兴市场国家疫情持续恶化 。 三季度 ， 预计美国疫情总体稍好转 ， 全球经济迎来一定反弹 。 美国经济重启显著推升就业水 平 ， 经济景气度有所好转 ， 后续重启程度将受疫情制约 。 美联储急速扩张资产规模 ， 表示后 续维持零利率水平和购债规模 ， 预计美元三季度震荡稍走弱 。 美债期限结构二季度变化不大 ， 随着经济一定程度重启 ， 三季度可能稍走陡 。 欧央行维持利率不变 ， 扩大抗疫购债规模 ， 欧盟财政复兴基金计划预计能够一定程度落地 ， 欧元区经济重启程度三季度预计会较高 ， 欧 元有一定支撑 。 日本经济受疫情冲击仍较大 ， 通胀水平极低 ， 日元三季度可能延续宽幅震荡 走势 。 美元先偏强后有所走弱 、 中美关系先紧张后缓和带动人民币先贬后升 ， 经济恢复支撑 下 ， 三季度人民币可能震荡稍走升 。 宏观基本面 ：二季度经济延续修复的趋势 ， 3、 4月份生产端率先修复 ， 需求端恢复略滞后 ， 价格指数大幅下跌； 5月份需求端恢复好于生产端 ， 供需缺口缩窄 ， 物价指数企稳 。 从细项 看 ， 固定资产投资的恢复略快于消费 ， 其中基建和地产为主要推动力量 ， 尤其是 5月份基建 增速增幅扩大 。 消费增速在疫情得到控制后逐步恢复 ， 其中地产相关和汽车消费 5月反弹较 多 。 5月份经济延续修复趋势 ， 但回升速度较 4月放缓 ， 市场对经济反弹速度的预期将下调 。 但在海外陆续复工复产以及社融高增长的推动下 ， 经济继续回升的趋势仍将延续 。 在市场预 期降低的基础上 ， 除非后续经济增速出现较大幅度回落 ， 否则难以产生预期差 ， 基本面对债 券市场的利多有限 。 基本观点 货币政策及流动性： 4月至 5月中旬 ， 央行通过定向降准 ， 再贷款再贴投放 ， 维持了流动性的 很充裕状态 。 5月下旬开始 ， 随着监管层致力于整治套利行为 ， 并推出直达实体经济的再贷 款政策 ， 逆回购投放逐步回归常态 ， 资金面回归适度状态 。 长短期资金价格均随着流动性变 化 ， 先大幅下行后大幅上行 。 货币政策先维持大幅宽松 ， 后边际收紧；政策利率接连下调 ， 超额准备金利率大幅下调 ， 市场利率则随流动性先降后升 。 流动性宽松下 ， 银行主动负债延 续下降 ， 金融机构信用显著扩张 。 债市杠杆水平有所下降 。 二季度 ， 社融 连续大幅扩张 ， 居 民 、 企业 贷款 持续扩张 ， 信贷质量 持续改善 ， 企业资金活力先弱后强 。 由于 海内外疫情冲击 仍在持续 ， 北京等地疫情出现反复 ， 宽财政有待发力 ， 预计三季度货币政策总体基调为偏宽 松 。 降准将有小幅空间 ， 公开市场操作利率也有小幅下调 ， 结构性货币政策将继续发力 ， 流 动性总体预计保持稍充裕状态 。 利率债策略 ： 5月份以来收益率快速调整 ， 主要受以下原因影响：一是疫情逐步得到控制； 二是经济回升预期逐步增强；三是社融增速持续走高 ， 资金利率中枢抬升；四是债券供给增 大 。 从 5月公布的数据看 ， 上述四大逻辑仍然无法证伪 。 北京疫情虽有反复但预计能够有效 控制 ， 对经济影响有限 。 信用扩张延续 ， 宏微观杠杆率上升 ， 央行公开市场操作仍然偏谨慎 ， 资金利率难以再度下行至前期位置 。 经济基本面反弹速度虽然放缓 ， 但修复的趋势仍将延 续 ， 市场预期调低后 ， 短期内再次低于预期的可能性较小 。 在上述因素共同作用下 ， 收益率 预计短期内易上难下 。 后续若经济增速放缓 ， 可能出现交易性机会 。 交易盘建议三季度上半 段保持谨慎 ， 后半段可关注经济反弹的持续性及央行货币政策态度的转变 ， 择机介入 。 配置 盘可选择收益率曲线上较凸的期限 ， 如 7Y和超长端逢高介入 。 基本观点 信用债策略： 年初至今 ， 信用债整体走过了震荡下行区间波动大幅回调的三阶段过程 ， 一季度在疫情扩散后 ， 经济下行担忧加剧 ， 无风险利率带动信用债收益率持续下行 。 二季 度以来 ， 信用债收益率先下后上 ， 整体呈 V型反转 。 4月初 ， 央行下调超额存款准备金利 率打开利率走廊下限 ， 短期品种收益率明显受益 ， 信用债收益率陡峭化下行 ， 突破了 16 年的低点 。 5月开始 ， 新增地方专项债及特别国债等财政政策进一步清晰 ， 债券市场整体 供给放量逐步显现 ， 叠加货币政策宽松不及预期 ， 整体情绪偏弱 ， 债市出现明显下跌 ， 信 用债交投活跃度也有所下降 。 上半年 信用事件不多 ， 评级调整中上调主体明显增多 ， 以城 投为主 ， 下调仍集中在前期已出现过风险因素的主体及民企 。 从主要配置品种来看 ， 宽信 用政策推动下 ， 市场对城投债仍较为青睐 ， 在拉基建托经济的背景下 ， 安全性边际较高 ， 但对敏感地区仍需保持谨慎 。 目前在疫情传导之下 ， 主体内部分化较大 ， 当前的择券保持 警惕 。 中长期品种信用利差近期被动收缩 ， 但较年初仍有所抬升 ， 尤其是 5Y品种信用利 差保持在 30%左右 ， 性价比仍可观 ， 可维持一定的久期 。 第一部分 海外市场 欧日疫情好于美国，经济恢复预期分化 全球新冠疫情恶化中有分化 全球新冠疫情总体仍在恶化 ， 日新增确诊持续上升 。 主要由于巴西 、 印度等新兴市场经济 体疫情持续恶化 。 至 6月 15日 ， 海外新冠累计确诊达到 802.68万例 。 欧洲和日本疫情已有较好控制 ， 中国疫情基本消退 （ 偶有局部疫情 ） ， 美国疫情则平台震 荡 。 由于美国的复工和新兴市场国家疫情防控的薄弱 ， 预计全球疫情仍会持续较长时间 。 图 至 6月 15日全球新冠现存确诊分布图 至 6月 15日海外新冠新增和累计确诊 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 200 400 600 800 1000 海外新冠新增确诊（右） 海外新冠累计确诊 万例 万例 图 至 6月 15日欧洲多国新冠新增确诊图 至 6月 15日美国新冠新增和累计确诊 至 6月 11日 ， 美国新冠肺炎累计确诊 209万例 。 5月以来 ， 随着美国 50个州经济逐步重启 ， 美国每日新增确诊平台震荡 ， 警察暴力执法致黑人死亡事件引发大规模抗议活动则对疫情 防控产生不利影响 ， 美国疫情后续具有较大阶段性反弹风险 。 三季度以来 ， 欧洲主要发达 经济体疫情均持续缓和 ， 英国疫情缓和程度相对较慢 。 欧洲主要发达国家已基本控制住疫 情 。 0 1 2 3 4 5 0 50 100 150 200 250 美国 :当日新增（右） 美国 :累计确诊 万例 万例 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2020-02-22 2020-03-22 2020-04-22 2020-05-22 德国 :当日新增 英国 :当日新增 法国 :当日新增 意大利 :当日新增 西班牙 :当日新增 美国疫情平台震荡、欧洲疫情有效控制 图 至 6月 11日美国部分州疫情明显恶化图 OpenTable线下餐厅预订人数同比 0 1,000 2,000 3,000 4,000 亚利桑那州 :当日新增确诊 德克萨斯州 :当日新增确诊 佛罗里达州 :当日新增确诊 加利福尼亚州 :当日新增确诊 由于欧洲疫情防控较好 ， 欧洲经济重启程度相对较高 ， 德国重启程度已达较高水平 。 美国 经济重启程度仍较低 。 三季度欧洲主要国家经济重启可能均达到较高水平 。 6月以来 ， 美国 20多个州新冠疫情出现反弹 ， 疫情反弹明显的州有亚利桑那州 、 德克萨斯州 、 佛罗里达州和加利福尼亚州 ， 这将大大制约美国经济重启步伐 。 美国防控手段的提升后续 对疫情控制预计有一定效果 。 三季度美国可能在经济部分重启和疫情平台震荡稍有缓和中 度过 。 欧美经济重启分化，美国面临疫情反弹制约 -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 202 0/5/ 30 202 0/5/ 31 202 0/6/ 1 202 0/6/ 2 202 0/6/ 3 202 0/6/ 4 202 0/6/ 5 202 0/6/ 6 202 0/6/ 7 202 0/6/ 8 202 0/6/ 9 202 0/6/ 10 202 0/6/ 11 202 0/6/ 12 202 0/6/ 13 全球 美国 德国 英国 图 主要发达经济体制造业 PMI图 主要发达经济体 GDP增速 三季度全球经济预计迎来一定反弹 由于全球疫情冲击 ， 主要发达经济体经济增长正陷入大幅衰退 。 日本 、 欧元区经济在一季 度已出现一定程度衰退 ， 二季度美欧日经济衰退程度将加大 。 随着 4月下旬主要发达经济体逐步重启经济 ， 5月开始经济前期正逐步好转 ， 经济前景开始 回升 。 三季度主要发达国家经济体预计迎来一定程度反弹 ， 进而带动全球经济反弹 。 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2006-06 2007-02 2007-10 2008-06 2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 美国 :GDP同比 日本 :GDP同比 欧元区 :GDP同比 % 25 30 35 40 45 50 55 60 65 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 欧元区 :制造业 PMI 美国 :ISM制造业 PMI 日本 :制造业 PMI 英国 :制造业 PMI 汇率回顾：美元先宽幅震荡后走贬 图 美元走势 图 年初以来美元强弱 二季度以来 ， 美元先高位宽幅震荡 ， 后有较多走 贬 。 至 6月 11日 ， 美元指数收于 96.76， 较一季度 末贬值 2.22%。 其中 ， 兑欧元 、 英镑 、 日元分别 贬值 2.3%、 1.5%和 0.6%。 美国经济受疫情冲击 ， 经济大幅下挫推动避险情绪 ， 美国财政刺激和疫 苗乐观消息传出又降低避险情 ， 两方因素交织使 得美元先出现高位宽幅震荡 。 后主要发达经济体 疫情缓和 ， 开始逐步重启经济 ， 加之欧盟 7500 亿欧元复兴基金计划提振欧洲经济预期 ， 避险情 绪降温 ， 美元有所走贬 。 三季度 ， 美元预计震荡稍走弱 。 美国疫情未有显 著缓和 ， 经济重启可能带来阶段性疫情反弹 ， 阶 段性避险情绪会一定程度推升美元 。 美联储无限 量 QE的实施则会抑制美元上升幅度 。 美国经济 重启程度则会受疫情制约 ， 进而不及欧日 ， 这对 美元形成推低压力 。 疫苗的研发在三季度预计迎 来一定进展 ， 进而打压避险情绪和美元 。 预计三 季度美元总体震荡稍走弱 。 注意关注美国疫情发 展和疫苗开发进展 。 1.05 1.07 1.09 1.11 1.13 1.15 1.17 95 97 99 101 103 105 美元指数 欧元兑美元（右） -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 对美元贡献率（右）跌幅 涨幅 美国经济重启推升就业水平 数据来源： Wind 美国 4月出口同比大降 27.7%， 降幅较上月的下降 10.8%大幅扩大；进口同比大降 22.4%， 降 幅同样较上月的降 11.3%有大幅扩大 ， 贸易逆差额扩大至 494亿美元； 受美国经济逐步重启提振 ， 美国 5月 非农新增就业 250.9万人 ， 大超预期 ， 结束前两月的大幅 负增加状态 。 美国劳工局一份声明表示 ， 就业统计存在一定误差 ， 5月调整后的失业率约为 16.3%， 这仍低于误差调整后的 4月失业率 19.7%。 5月 ADP新增就业减少 276万人 ， 减幅大 幅低于 4月的减少 1955.7万人 。 随着美国经济逐步重启 ， 美国就业正在逐步恢复 。 美国 4月核心 PCE同比 1%， 大幅低于前值 1.7%和目标水平； 5月核心 CPI同比 1.2%， 较上月 进一步下滑 。 由于经济恢复是逐步的 ， 美国疫情仍没有显著趋缓 ， 通胀低迷情况下 ， 预计美 联储将维持当前宽松措施 ， 并适度放宽结构性的政策支持 。 加速改善 缓慢改善 恶化 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2020/4 0 -27.7 -22.4 -49408 -21.6 -16.5 -31.6 -17.7 -15.0 -11.3 1.5 2020/3 -5 -10.8 -11.3 -42340 -5.7 -8.3 -19.2 -16.7 -4.9 -4.5 2.2 2020/2 0 0.5 -4.5 -34672 4.5 -0.4 -1.4 -0.2 -0.3 0.1 3.2 2020/1 0 0.1 -2.6 -42042 4.9 0.8 -3.2 0.1 -0.9 -0.5 3.3 2019/12 2.1 1.2 -3.1 -45676 5.6 0.1 -3.2 2.8 -0.8 -0.4 3.5 2019/11 0 -0.4 -3.6 -41054 3.3 0.0 -4.6 -3.1 -0.4 0.9 3.3 通胀 PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2020/5 0.1 1.2 2020/4 0.5 1.0 0.3 1.4 -1.0 1.3 2020/3 1.3 1.7 1.5 2.1 0.7 0.8 2020/2 1.8 1.8 2.3 2.4 1.3 1.0 2020/1 1.8 1.7 2.5 2.3 2.1 0.4 2019/12 1.6 1.6 2.3 2.3 1.4 0.9 美联储 6月会议：未考虑加息，维持购债规模 3 美国疫情仍未有显著缓和 ， 国内暴力执法致黑人死亡事件引发持续抗议 ， 经济的逐步重启都使疫情面临反弹风险 。 预计美联储三季度宽松措施将持 续 ， 结构性政策可能进一步放宽 ， 以支持受疫情影响较大的中小企业 。 美联储表示将继续进行大规模隔夜和定期回购操作 ， 承诺使用所有工具以 支撑美国经济 。 美联储表示继续扩大 “ 主体街贷款计划 ” ， 将允许更多企 业参与其中 ， 贷款计划也将放得更宽 。 鲍威尔表示 ， 现在正处于启动主体 街贷款计划的最后阶段 ， 是否使用收益率曲线控制仍是一个未知数 ， 经济 低迷程度 “ 极不确定 ” 。 美联储认为 2020年美国经济将萎缩 6.5 。2 1 6月 10日 ， 美联储会议决定 ， 将基准利率维持在 0%-0.25%不变 ， 超额准备 金率 （ IOER） 维持在 0.1%不变 ， 符合市场预期 。 美联储声明表示 ， 将会以 当前的步伐购买国债和 MBS， 目标是每月购买 800亿美元国债和 400亿美元 MBS。 美联储公布的点阵图显示 ， 预计维持当前利率水平至 2022年年底 。 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 美联储资产规模急剧扩张 图 美联储主要债券持有规模 为应对新冠疫情的巨大冲击 ， 3月下旬 ， 美联储开启无限量 QE， 购债规模持续扩大 ， 购债 的范围扩大至商业票据和企业债 。 随着无限量 QE的实施 ， 美联储总资产规模二季度急剧 扩张 。 至 6月 10日 ， 美联储总资产规模由 3月底的 5.3万亿元急剧扩大至 7.22万亿元 。 其中 ， 国债购买规模由 3月底的 2.98万亿元扩大至 4.15万亿美元； MBS购买规模由 3月底的 1.38万 亿元扩大至 1.84万亿美元；正回购规模处在 1600亿美元附近波动 。 至 6月 10日 ， 美联储负债总体大幅扩张 。 细分看 ， 准备金由 3月底的 2.35万亿美元扩大至 3.19万亿美元；通货平稳增长 ， 增速较之前显著上升；逆回购先大增后大降 。 为支撑经济 ， 美联储表示延续当前购债速度 ， 预计三季度将继续推动美联储资产扩张 ， 但 随着经济和金融市场逐步稳定 ， 国债购买规模可能会有所收缩 。 0 15000 30000 45000 60000 75000 201 6/11/ 16 201 7/1/ 16 201 7/3/ 16 201 7/5/ 16 201 7/7/ 16 201 7/ 9/ 16 201 7/11/ 16 201 8/1/ 16 201 8/3/ 16 201 8/5/ 16 201 8/7/ 16 201 8/9/ 16 201 8/11/ 16 201 9/1/ 16 201 9/3/ 16 201 9/5/ 16 201 9/7/ 16 201 9/9/ 16 201 9/ 11/ 16 202 0/1/ 16 202 0/3/ 16 202 0/5/ 16 总资产 国债 正回购 MBS 亿美元 亿美元 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 13500 15500 17500 19500 21500 23500 25500 27500 29500 31500 33500 35500 通货 准备金 逆回购（右） 亿美元 亿美元 图 长短期美债走势 图 二季度以来美国国债期限结构变动 美债期限结构变化不大 二季度 ， 美债期限结构整体变化不大 ， 短端 收益率略有上行 。 美联储维持零利率和无限 量 QE使整个美债收益率在低位维持了稳定 。 三季度，美债期限结构预计稍走陡。美联储 零利率和无限量 QE预计三季度维持，美债 短期收益率难有上行。美国经济重启程度预 计有一定提升，但仍受疫情抑制，美债长期 收益率可能稍有上行。 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2020/6/11 2020/3/31 % 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 20 19 -04 -01 20 19 -05 -01 20 19 -06 -01 20 19 -07 -01 20 19 -08 -01 20 19 -09 -01 20 19 -10 -01 20 19 -11 -01 20 19 -12 -01 20 20 -01 -01 20 20 -02 -01 20 20 -03 -01 202 0-0 4-0 1 20 20 -05 -01 20 20 -06 -01 3M美债 10Y美债 图 主要国外投资者持有美国国债规模变化图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓 美国国债国外投资者持仓 3月份大幅下降 2020年 3月 ， 美国国债国外投资者全部持仓规模 6.81万亿美元 ， 较上月大幅下降 2566亿美 元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债 1.29万亿美元 ， 较上月减少 226亿 美元 ， 占比较上月上升至 18.91%；中国自身持有美债规模减少 107亿美元；日本小幅增持 美债 34亿美元 ， 继续为美债第一大持有国；巴西也有较多减持美债 。 新冠疫情 3月在发达经济体加剧扩散 ， 美国疫情严重化 ， 市场恐慌情绪蔓延 ， 美元出现流 动性危机 ， 国外投资者大量抛售美债 。 随着恐慌情绪平息和美元流动性危机解除 ， 预计国 外投资者会一定程度恢复对美债的增持 。 6000 6200 6400 6600 6800 7000 7200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 中国 +比利时 中国 日本 爱尔兰 巴西 英国 卢森堡 总体（右） 十亿美元 十亿美元 -300 -240 -180 -120 -60 0 60 120 180 240 300 360 420 480 540 600 660 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 中国 +比利时 中国 日本 爱尔兰 巴西 卢森堡 英国 亿美元 图 1M-1Y美债拍卖规模 图 2-30Y美债拍卖规模 16 美国国债 拍卖规模 短端大幅上升 0 200 400 600 800 1000 0 100 200 300 400 500 1M 3M 6M 1Y 1M-1Y总体（右） 十亿美元 十亿美元 0 50 100 150 200 250 300 350 0 10 20 30 40 50 60 70 2Y 3Y 5Y 10Y 2-30Y总体（右） 十亿美元 十亿美元 5月 ， 美国短期 （ 1M-1Y） 国债拍卖总体规模 8768.8亿美元 ， 较上月减少 642.1亿美元 ， 同比 大幅增加 3218.7亿美元 ， 1M发行规模继续保持较高水平 ， 3M发行规模较上月有所增加 ；中 长期 （ 2Y-30Y） 国债拍卖总体规模 2871亿美元 ， 同比增加 496.2亿美元 ， 延续缓慢波动上升趋 势 。 为应对 新冠疫情冲击 ， 美国政府已推出 4轮共计约 2.6万亿美元经济刺激计划 。 第五轮财政刺 激计划则在讨论之中 。 美国财政赤字将因此大幅扩大 ， 进而推动美国国债发行规模继续大幅 扩张 。 美国国债和美元指数非商业净多仓变化 图 美国国债非商业净多仓继续回升 图 美元指数非商业净多仓维持高位 0 20 40 60 80 100 -40000 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 20 19 /2 20 19 /3 20 19 /4 20 19 /5 20 19 /6 20 19 /7 20 19 /8 20 19 /9 20 19 /10 20 19 /11 20 19 /12 20 20 /1 20 20 /2 20 20 /3 20 20 /4 20 20 /5 美国国债 :非商业净多仓环比增量 美国国债 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 张 % 0 20 40 60 80 100 -12000 -9000 -6000 -3000 0 3000 6000 9000 12000 20 19 /2 20 19 /3 20 19 /4 20 19 /5 20 19 /6 20 19 /7 20 19 /8 20 19 /9 20 19 /10 20 19 /11 20 19 /12 20 20 /1 20 20 /2 20 20 /3 20 20 /4 20 20 /5 美元指数 :非商业净多仓环比增量 美元指数 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 张 % 4月以来 ， 随着美联储零利率政策和无限量 QE的实施 ， 美债收益率持续处于低位 ， 看多美债 力量持续处于历史低位 。 随着美债收益率稍回升 ， 看多力量稍回升 。 至 6月 2日 ， 美国国债 非商业净多仓历史分位数略回升至 10%。 4月以来 ， 由于疫情冲击 ， 美元总体因避险情绪受市场青睐 ， 美元投机净多仓历史分位数维 持在较高位置 。 5月底以来 ， 随着风险情绪回升 ， 以及欧盟 7500亿复苏基金的计划推出对欧 元的提振 ， 看多美元力量稍下降至 6月 2日的 68.9%。 发达经济体经济总体在逐步重启 ， 欧洲 的财政措施预计能一定程度实施 ， 美元看多力量三季度预计有所下行 。 图 美国通胀预期触底回升图 美国零售有支撑、大部分行业受疫情冲击 美国经济遭受巨大打击，油价回升缓解压力 二季度 ， 美国疫情全球最严重 ， 封锁措施致使美国制造业和服务业均遭受大幅损失 ， 服务业 受到的冲击尤其巨大 ， 零售同比出现大幅下滑 。 沙特和俄罗斯最终达成减产协议 。 随着减产协议的加快执行和主要发达经济体逐步重启经济 ， 油价从低位回升 ， 布油价格回升至 40美元 /桶附近 ， 美国页岩油相关企业所受打击逐步弱化 。 油价的企稳回升和经济逐步重启使美国通胀预期已跌至 1.25%附近 。 三季度 ， 美国经济将有一定程度的重启 ， 进而迎来一定复苏 。 18 0 50 100 150 200 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 200 6/12/ 8 200 7/12/ 8 200 8/12/ 8 200 9/12/ 8 201 0/12/ 8 201 1/12/ 8 201 2/12/ 8 201 3/12/ 8 201 4/12/ 8 201 5/12/ 8 201 6/12/ 8 201 7/12/ 8 201 8/12/ 8 201 9/12/ 8 TIPS通胀预期 10年 核心 PCE同比 布油（右） 美元 /桶% -27.5 -22.5 -17.5 -12.5 -7.5 -2.5 2.5 7.5 20 30 40 50 60 70 20 14 -05 20 14 -10 20 15 -03 201 5-0 8 20 16 -01 20 16 -06 20 16 -11 20 17 -04 20 17 -09 20 18 -02 201 8-0 7 20 18 -12 20 19 -05 20 19 -10 20 20 -03 美国 :零售同比 (季调，右轴 ) 美国 :ISM制造业 PMI 美国 :Markit服务业 PMI % 图 美国当周初请失业金人数图 美国就业遭受巨大冲击 美国就业遭受巨大冲击，但已现好转趋向 疫情冲击使美国失业人数和失业率飙升 ， 当周初请失业金人数一度连续数周高达数百万人 ， 累计失业人数超过 2500万人 。 随着美国经济逐步重启 ， 美国失业人数正有大幅下降 。 预计三季度美国失业人数会继续下 降 ， 但降幅可能趋缓 ， 并维持相对较高的失业人数 。 19 1.5 6.5 11.5 16.5 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 非农新增就业 失业率（右） 非农时薪同比（右） %万人 15 215 415 615 815 美国 :当周初次申请失业金人数 万人 图 标普波动率指数（ VIX）基本恢复正常 20 全球金融恐慌情绪由极度恐慌回归平稳 图 3M美债收益率和 Libor 0 20 40 60 80 100 20 05 -10 -12 20 06 -10 -12 20 07 -10 -12 20 08 -10 -12 20 09 -10 -12 20 10 -10 -12 20 11 -10 -12 20 12 -10 -12 20 13 -10 -12 20 14 -10 -12 20 15 -10 -12 20 16 -10 -12 20 17 -10 -12 20 18 -10 -12 20 19 -10 -12 标普 500波动率指数 (VIX) 随着美联储大幅降息至零利率 、 无限量 QE的推出 ， 以及美国政府四轮近 2.6万亿美元的财政 刺激政策实施 ， 美国金融市场的极度恐慌情绪迅速平息 ， 美股也在持续暴跌后有较多反弹 。 6月上旬 ， 市场恐慌指数衡量指标标普波动率指数 （ VIX） 已迅速下降至 25， 接近正常水平 。 接近 6月中 ， 美国疫情反弹担忧引发恐慌情绪有所回升 ， 预计后续难以再有大幅上升 。 离岸美元流动性紧张也随着恐慌情绪平息而消散 。 3M的 Libor和美债收益率差降至 12BP的较 低水平 ， 主要发达经济体股市从底部大幅反弹 。 全球金融市场基本恢复稳定 。 0 50 100 150 0 1 2 3 201 9-0 5-2 2 201 9-0 6-2 2 201 9-0 7-2 2 201 9-0 8-2 2 201 9-0 9-2 2 201 9-1 0-2 2 201 9-1 1-2 2 201 9-1 2-2 2 202 0-0 1-2 2 202 0-0 2-2 2 202 0-0 3-2 2 202 0-0 4-2 2 202 0-0 5-2 2 Libor3M-美债 3M(右 ) LIBOR:美元 3M 美债： 3M % BP 疫情冲击下的美国大选选情复杂化 3 美国的保守势力 、 右翼势力 、 白人至上主义势力仍相当强 ， 这些势力在根 本利益诉求上高度一致 ， 特朗普善于迎合这些势力 。 民主党及其支持势力 则一直以来没有共和党及其支持势力和选民基础那样坚定不移 ， 这是拜登 所面临的弱势局面 。 疫情冲击下的美国大选选情复杂化 。 当前新冠疫情给美国经济带来巨大冲击 ， 失业人数激增 ， 且疫情仍未显著 缓和 。 疫情控制不力对特朗普参选有较不利影响 。 但特朗普力推重启经济 正使美国失业人数下降 ， 这又给他竞选带来一定利好 。2 1 4月上旬 ， 民主党总统候选人 、 非建制派代表桑德斯宣布退出民主党党内初 选 ， 拜登进而锁定民主党总统候选人 ， 与共和党候选人特朗普角逐总统之 位 。 欧元区经济重启逐步推升景气度 数据来源： Wind 欧元区 4月零售销售同比大幅下滑 19.6%， 下滑幅度大大高于上月下滑 8.8%；环比下滑 11.7%， 好于预期 ， 但依然创下历史新低 。 欧元区经济景气度较上月有所提升至 67.5， 随 着欧元区各国经济重启 ， 疫情冲击有所弱化 。 欧元区 4月 PPI同比 -4.5%， 较上月 -2.8%进一步下滑 ， 下降幅度也大于预期下降 4.2%。 5月 核心调和 CPI同比 0.9%， 持平上月 ， 略高于预期 0.8%， 仍大幅低于目标水平 。 疫情在全球 的扩散不断加剧 ， 欧洲疫情已较为严重 ， 经济活动二季度面临巨大冲击 ， 预计欧央行会继 续采取一定宽松措施 ， 同时一定规模财政刺激政策会推出 。 加速改善 缓慢改善 恶化 通胀 HICP 核心 HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/5 0.1 -0.1 0.9 0.0 2020/4 0.3 0.3 0.9 0.7 -4.5 -2.0 4.8 2020/3 0.7 0.5 1.0 1.1 -2.8 -1.5 3.5 2020/2 1.2 0.2 1.2 0.4 -1.3 -0.7 2.5 2020/1 1.4 -1.0 1.1 -1.7 -0.6 0.3 2.0 2019/12 1.3 0.3 1.3 0.4 -0.6 0.0 1.9 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI 综合 PMI 经济景气度 消费者信心 % % % 指数 指数 2020/5 39.4 30.5 31.9 67.5 -18.8 2020/4 33.4 12.0 13.6 64.9 -22.0 2020/3 44.5 26.4 29.7 94.2 -11.6 2020/2 49.2 52.6 51.6 103.4 -6.6 2020/1 47.9 52.5 51.3 102.6 -8.1 2019/12 46.3 52.8 50.9 100.9 -8.1 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2020/4 -3.2 -19.6 -11.7 7.30 2020/3 -3.2 -10.0 -6.2 23481.8 -8.8 -11.1 -12.9 -11.3 7.10 2020/2 0.0 -1.8 1.2 25587.8 2.6 0.7 -2.2 -0.1 7.20 2020/1 0.0 -0.4 0.2 18643.0 2.2 0.8 -2.2 1.9 7.30 2019/12 1.0 1.2 4.9 22535.1 1.9 -1.0 -3.4 -1.6 7.30 2019/11 0.0 -4.0 -2.6 18640.3 2.5 0.9 -1.3 -0.5 7.40 02 03 04 01 欧央行 6月维持利率不变，扩大抗疫购债规模 欧央行 决议 经济二季度的收缩将是前 所未有的 ， 经济已经出现 了触底回升的迹象 。 欧洲央行准备根据需要调 整所有工具 。 拉加德讲话要点 维持三大利率不变； 将紧急抗疫购债计划 (PEPP) 规模进一步扩大 6000亿欧元 至 1.35万亿欧元 ， 实施时间 至少延长至 2021 年 6月 。 PEPP计划不包含垃圾债 。 资产购买计划 (APP) 继续每 月 200亿欧元净增加的速度 。 6月决议内容 在 2022年年底前将重新投 资 紧 急 抗 疫 购 债 计 划 （ PEPP） 债券 ， “ 只要有 必要 ” 将继续购买债券 。 今年年底前将增加额外的 1200亿欧元的临时购债 。 流动性投放补充要求 欧元区各国正逐步重启经 济 ， 但疫情对欧元区经济 的已构成严重损害 ， 经济 的恢复正常需要一定时间 。 在财政刺激仍存一定限制 情况下 ， 预计三季度欧央 行仍可能进一步采取宽松 措施 。 未来判断 欧洲货币政策大幅宽松，财政刺激积极推进 图 欧央行资产规模迅速扩张 0 1 2 3 4 5 6 20 15 -08 -14 20 15 -10 -14 20 15 -12 -14 20 16 -02 -14 20 16 -04 -14 20 16 -06 -14 20 16 -08 -14 20 16 -10 -14 20 16 -12 -14 20 17 -02 -14 20 17 -04 -14 20 17 -06 -14 20 17 -08 -14 20 17 -10 -14 20 17 -12 -14 20 18 -02 -14 20 18 -04 -14 20 18 -06 -14 20 18 -08 -14 20 18 -10 -14 20 18 -12 -14 20 19 -02 -14 20 19 -04 -14 20 19 -06 -14 20 19 -08 -14 20 19 -10 -14 20 19 -12 -14 20 20 -02 -14 20 20 -04 -14 欧洲央行货币政策目的债券持有 欧洲央行资产总额 万亿欧元 % 随着欧央行 加大 QE购买规模 ， 欧央行资产规模自 3月中旬的 4.7万亿欧元迅速扩大至 6月 4 日的 5.66万亿欧元 。 在疫情的巨大冲击导致欧洲各国均陷入困境的情况下 ， 欧盟打破以往财政刺激计划难以 推进的局面 ， 拟设立 7500亿欧元经济复苏基金 。 这项计划受到财政较充裕的德国和法国 推动 ， 后续预计能够一定程度出台 ， 进而对提振欧洲经济发挥一定作用 。 图 美德 10Y国债利差 欧元有一定支撑 图 欧元投机持仓变化 100 125 150 175 200 225 250 275 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 19-3 19-5 19-7 19-9 19-11 20-1 20-3 20-5 美德利差 (BP,右 ) 10Y德债 (%) 随着美联储和欧央行维持低利率和大幅 QE政策 ， 美德利差在 120BP的低位徘徊 。 美欧央行大幅宽 松政策三季度预计持续 ， 美德利差预计总体仍在 低位徘徊 。 二季度，美欧央行大幅宽松，使得金融市场有所 稳定，欧元兑美元先保持了区间震荡，后随着欧 盟 7500亿欧元财政刺激计划的提出，欧元迎来大 幅较多上行。欧洲疫情控制较好，三季度欧洲经 济的恢复程度预计比较高，欧盟复兴基金预计能 够一定程度实施，欧元有所支撑。主要发达经济 体疫情控制较好，也会使全球避险情绪有所降温， 美德利差
展开阅读全文