2018年三季度债券市场展望分析报告.pptx

,2018年三季度债券市场展望分析报告经济平稳回落，供需结构存隐忧,海外市场：美国经济稳健增长，通胀上升显著，美联储持续加息缩表，符合市场预期，美元上半年经历了先贬值后升值的走势，往后看，美联储加息步伐略有加快，缩表或加速推进，这对美元形成支撑，但随着油价下跌使得通胀预期减弱，以及意大利政局逐步稳定，美元大幅上涨缺乏动力。随着基准利率的抬升，美国短端利率会持续走高，长端利率则由于通胀预期减弱而难大涨，预计美债收益率曲线会继续走平并上移。欧洲方面虽然政治风险消退，但经济增长乏力，欧元区PMI初值持续下降，欧央行称维持低利率至少到2019年夏季，但年内结束QE，货币政策只是边际收紧。日本受累于持续低迷的通胀，继续维持低利率。受美元升值影响，人民币被动贬值，但兑一篮子货币依然表现强劲，后续压力有限。,宏观基本面：前两个季度经济整体震荡走弱，其中固定资产投资和消费均呈现下行趋势，进出口增速则受到贸易摩擦的影响而不太稳定。年初以来拖累经济下行的主要是基建投资，下行的主要原因是政府主动基建投资的动力趋弱，并且对融资行为管控加强。消费自年初以来持续下行，主要受购房挤出效应影响，同时居民可支配收入增速也下行至GDP增速以下，导致消费乏力。另外在供给侧改革和环保督察的影响下，企业经营出现分化，其中大型企业经济持续向好，小型企业生存环境恶化，这一情况可能对经济活力产生一定不利影响。但经济增长也表现出一定韧性，一是房地产投资保持平稳，近期地产销售又有所回暖；二是制造业投资小幅回升，从行业看结构有所改善。向后看基建的托底作用趋弱，进出口面临一定不确定性，预计经济整体呈现平稳回落的趋势。,基本观点,货币政策及流动性： 2018年以来，严监管继续推进，同时“货币政策+宏观审慎”的双支柱架构确立，在去杠杆有所成效的情况下，货币政策出现了微调，央行维持了流动性的宽松状态，资金价格中枢平稳。年内MLF到期规模较大，带来一定流动性压力，为维持流动性合理稳定，预计降准置换MLF还会出现，但考虑到央行扩大MLF抵押品范围，MLF 续作仍具有长期性。去杠杠的成效进一步显现，银行主动负债意愿趋于平稳，金融机构信用扩张放缓。但是社融的超预期下降为后续中国经济增长埋下了隐患，同时信用风险事件频发也容易影响市场的稳定性，因此预计下半年货币政策稳健中性的基调保持不断，但在边际上会略有放松。,利率债策略：年初以来利率债收益率先下行后维持震荡，其中第一阶段的下行主要是由于流动性超预期宽松，而第二阶段的震荡则受到多方面因素影响。首先经济基本面出现回落，尤其是社融融资规模的快速下滑引发经济下行的担忧，这导致收益率难以大幅上行，但同时海外货币政策处于收缩环境中，美债收益率的上升也制约了收益率的下行空间。目前利率债收益率处于去年二、三季度的震荡区间中，继续向下需要找到突破点，包括央行对经济下行的容忍下限、市场需求的改善等。从前者来看，目前市场对央行的预期仍然不是很明朗，需要继续等待货币政策主要目标发生切换。从后者来看，三季度债券供给压力不容忽视，而配置力量相较去年有所变化，表现为广义基金增持力度减弱而券商、保险以及境外机构增持力度增强，向后看短期内配置力量的改善有限。另外美国经济持续向好，下半年加息也可能导致美债收益率震荡上行。结合曲线形态和相对价值分析，建议配置盘买入3年、5年政金债；对于交易盘，鉴于目前资金面较为稳定，可以适度增加杠杆，同时持续关注供给压力、美债走势和央行态度的边际变化。,基本观点,信用债策略：今年上半年，信用债市场历经了一个观望、下行、再分化的过程，市场主导因素从年初的监管政策、一季度的流动性、切换到如今的信用风险事件上。尤其进入5月以后，在宏观去杠杆背景下，由于投资约束及非标、股权等融资渠道收紧，结合部分企业自身经营不善或流动性管理不佳，导致信用事件频发、违约风险加大。由于当前信用债投资机构的风险偏好趋于一致，对民企产业债、低评级城投债、中小地产债均采取规避态度，导致信用等级分化，一二级市场整体清淡。现在应密切关注市场整体情绪及相关政策引导，以防对企业形成负反馈效应。对投资机构而言，建议在预期管理措施出台前，仍保持短久期高评级的防守策略，优先选择高评级短融及同业存单，同时应对上市公司高质押率问题及城投合规性问题予以高度关注。,基本观点,第一部分 海外市场：,美欧政策分化，人民币压力有限,汇率回顾：美元先跌后涨,今年以来，美元先后经历持续贬值、震荡、大幅升值的过程，截至6月12日，美元指数整体升值1.7%，其中兑欧元、英镑分别升值2.2%和1%，兑日元贬值2.1%。,今年以来，美联储继续加息缩表，已于3月、6月各加息25BP，美国经济的强劲，通胀预期上升推动美债收益率上涨，欧元区和英国的经济放缓和政治动荡都推升了美元由贬转为走强，日元则由于货币政策放松空间不足而升值。,往后看，美国方面无风险利率随着油价下跌、通胀预期减弱，以及意大利政局逐步稳定而高位震荡，短期汇率大幅上升动力不足。目前美元上涨的支撑力主要来自于欧元和英镑的基本面，以及美联储今年预期加息步伐的加快。,0.5%0.0%-0.5%,0.0%-1.0%-2.0%-3.0%,3.0%2.0%1.0%,图 今年以来美元与主要货币对强弱区间涨跌幅 对美元贡献率(右）1.5%1.0%,3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,美元,兑欧元,兑英镑,兑日元,美元 兑欧元 兑英镑 兑日元图 二季度初以来美元强弱区间涨跌幅(%)对美元指数贡献率(右）,经济方面，一季度实际GDP年化季环比修正值2.2%，不及预期和初值的2.3%。这是2017年第二季度以来的最低增速，主要是由于服务业贡献较小，同时受到库存投资、净出口和消费者支出下修的影响。占GDP比重最大的消费方面，零售和耐用品订单稳中向好。与货币政策挂钩的两个方面，就业上，新增非农数量、薪资增速均有良好表现，5月失业率录得1969年来最低水平；通胀上，核心PCE和核心CPI持续上升，核心PCE正接近2%，核心CPI则连续3个月超过2%。,美国经济平稳增长经济,GDP,出口,进口,贸易差额,零售,耐用品订单,工业产出,汽车销量,环比折年率 季调，同比 季调，同比,百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比,百万辆,2018/42018/32018/22018/12017/122017/11,02.2002.90,9.99.47.15.87.89.1,8.19.110.67.29.78.5,-46199-47210-55536-52881-51889-48952,4.74.94.23.85.15.9,0.30.80.0-0.2-0.10.8,7.68.58.23.610.16.3,-1.72.72.5-3.62.71.7,3.53.73.52.72.93.4,0.70.80.4-0.40.40.5,4.04.14.24.24.44.6,就业,2018/5,非农新增季调，千223,非农时薪季调，环比 季调，同比0.302.71,ADP新增季调，千178.23,失业率季调，%3.8,2018/42018/32018/22018/12017/12,159155324176175,0.150.220.110.260.38,2.562.642.572.772.66,162.99198.47240.77241.36249.47,3.94.14.14.14.1,通胀,PCE同比,核心PCE同比,PPI季调，同比,CPI-PPI%,2018/5,CPI同比2.8,核心CPI同比2.2,2018/42018/32018/22018/12017/12,2.02.01.71.71.7,1.81.81.51.51.5,2.52.42.22.12.1,2.12.11.81.81.8,2.73.02.92.62.6,-0.2-0.6-0.7-0.5-0.5,美联储加息步伐略有加快,美联储6月再次加息25个基点，将联邦基金利率上调至1.75%-2%，符合市场预期。利率预期点阵图显示，八位联储官员预计今年全年加息四次或更多，明年将共加息三次。本次美联储会议声明删除了5月决议声明对于加息，用“进一步逐步上调”替代了“调整”。删除了将密切关注通胀进展的措辞。删除了联邦基金利率将在一段时间内低于长期水平的措辞。指出经济活动稳步增长，而非此前温和增长的措辞。随后鲍威尔释放鹰鸽结合表态，鹰派表态：美国经济非常好；明年1月起每次FOMC会后都有记者会；可能“相对较快”删除声明中“宽松政策”的修饰语。鸽派表态：加息过快有危险；重点是保持通胀不低于2%；模型没显示通胀会飙升。美联储此次加息措施与预测基于美国总体经济稳健，美国的减税措施正逐渐对经济形成支撑。联储声明发布后，市场预期至12月共加息四次或更多的可能性合计超过50% 。我们判断，美联储今年还会在9月和12月各加息一次，美元具有较大,图 6月会议点阵图图 12月加息概率,美债期限结构走平,美联储正致力于货币政策正常化。当前美国经济数据强劲，美联储将维持加息步调并不断利用前瞻指引引导市场的预期。历史数据显示，美国2Y国债收益率紧贴政策利率，而10Y国债收益率则与CPI走势较为吻合。,在这种情况下，随着基准利率的抬升，以及国际油价下跌使得通胀预期较为平缓，预期美债期限结构会继续走平且上移。,短期内，美国经济稳健增长，加息节奏稳中有快。由于沙特和俄罗斯已经开始增产以弥补伊朗和委内瑞拉的石油供给缺口，油价缺少上涨基础，美国通胀预期有所弱化。综合这两方面因素，下半年美国长端无风险利率可能处于震荡态势。,03-12-31 05-12-31 07-12-31 09-12-31 11-12-31美国:联邦基金目标利率 美国:国债收益率:2年美国:CPI:当月同比,-1-201-12-31,-1-213-12-31 15-12-31 17-12-31美国:国债收益率:10年数据来源：Wind,0,0,图 2Y、10Y国债收益率与政策利率、通胀% %5 54 43 32 21 1,3.532.521.51,1M,3M,6M,1Y,2Y,3Y,5Y,7Y,10Y,20Y,30Y,图 美国国债收益率曲线2018/6/12 2017/12/29,图 主要国外投资者持有美国国债规模变化,图 美国国债主要国外投资者持仓与全部持仓,美国国债国外投资者全部持仓先升后降2018年1-4月，美国国债国外投资者全部持仓规模先升后降，4月降为6.17万亿美元，美债收益率的上升预期使得很多国外投资者开始抛售美债；中国自身和通过比利时托管账户合计持有的美国国债规模2、3、4月均为净增加，4月合计持有规模1.32万亿美元，占比增至21.39%，创近一年半以来新高；日本持有规模整体呈下降趋势，3、4月分别净减持160亿美元和123亿美元。4月以来中美贸易摩擦反复拉锯，中国的外贸环境有所恶化，随着中国的崛起，美国对华关系上发生转变，中美贸易摩擦将是长期性的。随着贸易摩擦的深入，预计三季度开始中国对美贸易逆差开始收窄，会推动中国持有美国国债规模下降。受通胀低迷影响，预计日本央行下半年保持宽松，随着美联储的紧缩，美日无风险利差会继续扩大，日本投资者的美元融资成本进一步上升，日本持有美国国债规模则会因此进一步下降。,10,62006180616061406120,6220,0,120011001000900800700600500400300200100,1300,1400,2018/2,2017/12中国+比利时巴西,2018/1中国瑞士,2018/3日本英国,61002018/4爱尔兰全部(右),十亿美元,十亿美元,-240,120600-60-120-180,180,2017/12中国+比利时,2018/1中国,日本,2018/2爱尔兰,2018/3巴西,2018/4瑞士 英国,亿美元,图 美联储通货和逆回购规模,图 美联储债券资产持续收缩,美联储资产负债表持续收缩2017年9月20日，美联储宣布缩表，逐步缩减持有的国债和抵押贷款支持债券(MBS)规模。在资产端，美联储持有的国债主要为中长期债。2018年上半年，美联储持有国债规模和MBS规模均呈加速下降趋势。至6月6日，国债规模降至23779亿美元，月均减少147亿美元；MBS规模降至17346亿美元，月均减少58亿美元。随着美联储缩表的持续推进，预计下半年美联储持有国债和MBS会继续呈现加速缩减之势。在负债端，2018年年初以来，通货保持平稳增长，逆回购则先震荡下降，自4月开始保持在2450亿美元附近。,11,1770017600175001740017300,1790017800,23700232002270022200,2470024200,国债,中长期国债,抵押贷款支持债券(MBS)（右）,亿美元,亿美元,42003700320027002200,52004700,16000155001500014500,16500,通货,逆回购（右）,亿美元,亿美元,图 1个月至1年期美债拍卖规模,美国国债拍卖规模呈现扩张趋势上半年美国每月国债拍卖规模较2017年高，短期(1M-1Y)国债的规模上升尤为明显。3月，短期国债拍卖规模合计高达7350亿美元。长期（2Y-10Y）国债拍卖规模合计在5月达到一个高点，为1504.9亿美元。随着美国减税的推行，美国政府财政赤字持续扩大，预计下半年美债短期国债拍卖规模会继续处于高位。,图 2-10年期美债拍卖规模,12,140120100806040200,160,403020100,50,2Y,3Y,5Y,10Y,合计,十亿美元,十亿美元,7006005004003002001000,800,250200150100500,300,1M,3M,6M,1Y,合计,十亿美元,十亿美元,美国短期国债净融资额大幅扩张2018年年初以来，美国短期(1M-1Y)国债净融资额整体大幅扩张，2、3月尤为明显，4月出现较大下降，中长期(2Y以上）国债净融资额则维持较为温和的扩张水平。1至5月，短期国债累计净融资额2280亿美元，大幅高于去年同期的-700亿美元；中长期国债累计净融资额1350亿元。2018年初以来，随着税改实施，美国政府主要通过大幅扩大短期(1M-1Y)国债发行规模来支撑赤字扩张。随着税改的持续推进，预计美国短期国债累计净融资额仍将处在高位。图 美国短期国债净融资额大幅扩张,13,350300250200150100500-50-100,250200150100500-50-100-150,2017/1,2017/3,2017/5,2017/7,2017/9,2017/11,2018/1,2018/3,2018/5,美国短期国债净融资额当年短期国债累计净融资额(右),美国中长期国债净融资额当年中长期国债累计净融资额(右),十亿美元,十亿美元,图 2年期美债拍卖得标利率中值和收益率,美债一级需求略弱上半年，2Y美债和10Y美债是每月拍卖一次，其得标利率中值走势均与其二级市场到期收益率走势基本一致。而在收益率震荡时期，10Y美债拍卖得标利率中值与二级市场到期收益率的偏离度较大。上半年，2Y美债竞拍倍数平均2.59， 10Y美债竞拍平均倍数2.43，均不是特别高，反应美债一级需求略弱。下半年，随着美联储购债规模的下降，以及赤字上升推动发债规模扩大，美债一级需求略弱的局面很难改变。,图 10年期美债拍卖得标利率中值和收益率,14,2.42.221.8,2.6,2.8,2.62.42.22,2.8,3,17/3/9,17/6/9,17/9/9,17/12/9,18/3/9,18/6/9,10年期收益率,10年期竞拍倍数(右）10年期得标利率中值,%,2.62.42.2,2.8,3,21.51,2.5,17/3/10,17/6/10,17/9/10,17/12/10,18/3/10,18/6/10,2年期收益率,2年期竞拍倍数(右)2年期得标利率中值,%,2017/10,2017/11,2017/12,2017/10,2017/11,2017/12,2017/7,2017/2,2017/3,2017/4,2017/5,2017/6,2017/8,2017/9,2018/1,2018/2,2018/3,2018/4,2018/5,2017/9,2018/4,2017/2,2017/3,2017/4,2017/5,2017/6,2017/7,2017/8,2018/1,2018/2,2018/3,2018/5,图 美国国债非商业净多仓震荡下行,美国国债和美元指数非商业净多仓变化2018年一季度，美国国债非商业净多仓在高位大幅震荡。4月开始，净多仓大幅下降，6月初略有反弹，表明近期市场看跌美债价格氛围浓厚2018年上半年， 美元指数非商业净多仓呈现大幅波动状态，一月底历史分位数达10%低点。5月以来又持续反弹至71.9%的高位，表明近期市场看涨美元氛围浓厚。,图 美元指数非商业净多仓大幅震荡,15,806040200,100,6000040000200000-20000-40000,80000,美国国债:非商业净多仓环比增量美国国债:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）,张,%,806040200,100,50000-5000-10000-15000-20000-25000,10000,美元指数:非商业净多仓环比增量美元指数:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）,张,%,欧元区经济表现乏力经济,GDP,出口,进口,贸易差额,零售,工业生产,失业率,同比,同比,同比,百万欧元,同比,季调，环比,同比,季调，环比,%,2018/4,1.7,0.1,8.50,2018/32018/22018/12017/122017/11,2.20.00.02.60.0,-2.51.15.92.69.3,-2.92.89.00.98.6,21243.320933.920032.123331.420636.6,1.51.81.42.23.7,0.40.3-0.4-1.02.1,3.02.63.65.14.8,0.5-0.9-0.6-0.11.5,8.608.608.708.708.70,欧元区一季度GDP同比下修为2.2%，受恶劣天气、欧元走强和罢工等因素影响，欧元区一季度经济增速大幅回落。德国一季度GDP同比修正值1.6%，低于预期和去年全年的2.3%。德国经济的走弱也使得欧元区经济增长的支撑力下降。今年以来，欧元区制造业PMI初值持续下降，5月份降至55.5，创18个月新低。同时，服务业PMI初值也持续下降，5月为53.9，创16个月新低。综合PMI初值持续下降，5月为54.1，创18个月新低。德国和法国的景气度扩张均有所放缓。商业信心指数回落以及贸易战带来的出口萎缩， 都带动了经济的下滑势头。通胀有所回升，但依然不够强劲。,2017/10,2017/11,2017/12,2018/2,2017/2,2017/3,2017/4,2017/5,2017/6,2017/7,2017/8,2017/9,2018/1,2018/3,2018/4,2018/5,2.72.52.32.11.91.71.5,10.80.60.40.20,17-1 17-3 17-5 17-7 17-9 17-11 18-1 18-3 18-5,图 美国-德国10Y国债利差美德利差(右) 10Y德债,欧元短期支撑较弱,今年以来，欧洲经济增长势头减缓、意大利政局持续动荡推动避险情绪提升，德国国债收益率大幅下行，美德10Y国债利差一度走阔至250bp。近期，意大利政局恢复稳定，美德利差有所收窄。但由于受欧洲经济增长势头减缓、油价高位回调、美国贸易战加剧的影响，预计一段时间内美德利差将维持在较高水平。欧元能否获得足够支撑，还要看下半年德法经济能否重现起色。,上半年欧洲政治风险的暴露，以及经济的疲软推动欧元大幅贬值。市场数据显示，欧元投机净多仓已从高位大幅减少，这一趋势可能延续一段时间。随着欧洲政治风险的消退，欧元的利空因素有所减少，但经济疲软依然存在。6月欧央行议息会议维持利率不变，且表示至少会在2019年夏季保持利率不变，基本显示出下半年欧元的弱势格局，9月开始放缓QE则对欧元有所支撑。,1.31.251.21.151.11.051,550003500015000-5000-25000,图 欧元持仓欧元投机净多仓 欧元兑美元(右),03,04,01,欧央行开始边际收紧,02欧央行决议,未来判断欧央行对经济增长的下调和对通胀预期的上修决定了其货币政策只能进行边际收紧，下半年利率将维持不变，QE逐步缩减并退出。,欧洲央行大幅下调欧元区2018年GDP增速为2.1%，远低于3月份时预期为2.4%。经济预期的下调制约了欧央行收紧的幅度。欧洲央行大幅上修欧元区2018年通胀率预期至1.7%。这成为边际收紧的支撑，因而自9月开始缩减购债规模。,边际收紧,有信心通胀将持续朝目标水平靠拢。即便是QE结束后，通胀也将持续朝目标靠拢。仍有必要保持大量货币刺激措施。欧洲央行并未讨论何时加息。,德拉吉讲话要点,6月决议内容维持三大利率不变，符合市场预期，且将保持利率不变至少至2019年夏天。每月300亿欧元的资产购买规模将持续到9月份，将在12月末结束QE。,123,英国和欧盟达成退欧过渡期协议，英国将继续在欧盟直至2020,但是有限制权力，这为英国“有序退出”欧盟铺平了道路。意大利民粹主义五星运动党和极右翼的北方联盟党组阁成功，重新大选风险消除，三个月来的政治动荡局面也因此结束。英国央行维持利率不变，并重申加息将是有限且渐进的。欧洲政治风险的消退使得英镑的不确定性下降。但英国的经济数据喜忧参半，虽然就业数据和薪金数据好转，但其他宏观数据则较为疲软。总体而言，英镑整体处在利空出尽又无利多支撑的局面。,经济喜忧参半，英镑缺乏足够支撑,年初以来，日本央行最为关注的通胀率指标持续下滑，仍没有见到回升的迹象。5月，CPI和核心CPI降至0%，大幅背离离央行2%的通胀率目标。日本通胀依然难以形成趋势性的改善，这也对货币政策形成制约。黑田东彦表示，称在实现物价目标的前景进一步增强时，日本央行会就如何退出宽松政策与市场进行沟通；但目前低迷的通胀使得研究具体退出时点的条件不成熟，要达成2%物价目标还需要较长时间。,日本通胀持续低迷通胀,CPI,核心CPI,东京CPI,东京核心CPI,CGPI(PPI),CPI-PPI,同比,环比,同比,环比,同比,环比,同比,环比,同比,环比,%,2018/52018/42018/32018/22018/12017/12,0.00.61.11.51.41.0,0.0-0.1-0.30.00.10.3,0.00.70.91.00.90.9,0.00.20.10.1-0.20.0,0.40.51.01.41.31.0,0.1-0.1-0.30.0-0.10.3,0.50.60.80.90.70.8,0.10.20.10.2-0.40.0,2.72.12.12.62.73.0,0.60.2-0.10.10.30.2,0.0-1.5-1.0-1.1-1.3-2.0,2018-4,2017-2,2017-3,2017-4,2017-5,2017-6,2017-7,2017-8,2017-9,2018-1,2018-2,2018-3,2018-5,2017-10,2017-11,2017-12,2018-6,日元进入震荡，长期升值可能性大,-3-3.5,-1.5-2-2.5,104102100,106,116114112110108,图 日元汇率与日美利差美元兑日元 日美利差10Y(右),0.0100.0090.008,20000100000-10000-20000-30000-40000,17-2 17-4 17-6 17-8 17-10 17-12 18-2 18-4,图 日本央行收益率曲线控制日元投机净多仓 日元兑美元(右),1-3月，日元汇率与日美国债利差持续背离（即利差收窄的同时日元升值），这是由于市场对日本央行的宽松空间表示怀疑，美元的弱势使得日元被动升值，美元兑日元从113左右降到104.6附近。进入4月，油价的持续走高推动通胀预期，进而推动长期美债收益率大幅上升，美元因而迅速走强，日元汇率与日美利差背离的情况开始得到修复，日元有较大幅度贬值。,随着6月主要石油生产国讨论增产，油价高位回落，通胀预期回落，长期美债收益率随之回落，美元升值的动能减退，意大利政局恢复平稳，日元进入震荡区间。由于市场对日本央行宽松空间不足的疑虑并未消除，日元长期升值的可能性更大。,6月日本央行继续维持利率在-0.1%不变，符合市场预期，维持10年期国债收益率目标和经济评估不变，但下调了CPI评估，位于0.5%-1%的区间。日本央行行长称黑田东彦称，经济温和扩张，CPI同比增速处于0.5%至1%之间，应该尽最大努力实现价格目标。他重申，将在必要时调整货币政策，不认为目前需要重新考虑货币政策。日本通胀的持续低迷令日本无法像美联储和欧央行一样开启货币政策正常化路径，上半年日本通胀是持续下滑，预计下半年很难有大的转变，日本央行会继续维持低利率。,123,日本央行维持低利率，下调通胀预期,图 人民币兑美元与兑一篮子货币,人民币跟随贬值，压力有限,17-06-30 17-08-31CFETS人民币汇率指数(右轴),17-10-31 17-12-31即期汇率:美元兑人民币,18-02-28 18-04-30名义美元指数:对主要货币(右轴),6.326.24,6.806.726.646.566.486.40,8684,989694929088,今年年初，随着美元的持续贬值，人民币兑美元出现大幅升值。4月底以来，跟随美元,指数升值，人民币兑美元由6.26的高点贬值到6.4附近。但上半年，人民币兑一篮子货币整体呈现升值趋势，即便美元走强以来，新兴市场货币普遍大幅贬值，人民币走势依然相对较强。,6月美联储议息会议虽显示加息步伐有所加快，但随着国际油价下跌，美国长期利率上,升动能减弱，美元指数的大幅上涨支撑不足，预计短期会进入震荡状态，人民币跟随波动的概率很大，总体人民币贬值压力有限。美国贸易争端的反复将给市场带来不确定性，但预计这种不确定性不会改变未来的整体趋势。,第二部分 国内宏观,企业经营分化，经济平稳回落,2016-06,2017-09,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-09,2016-12,2017-03,