证券行业深度分析报告：券商杠杆提升之路.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 证券 Table_IndustryInfo 证券行业 深度分析报告 中性 2019 年 08 月 06 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 券商 杠杆 提升之路 主要逻辑与结论 证券行业 ROE 趋势性下行，而杠杆率偏低是拉低 ROE 的重要原因。参照美国经验，即使金融危机以后被动降杠杆，但杠杆仍超过 15 倍。国内券商杠杆水平整体较低，除了政策约束，也包括负债渠道、资金需求业务方面的原因。未来提升杠杆的途径包括：丰富融资渠道、降低融资成本、增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力。 海外投行的经验 1975 年佣金自由化后，美国投行杠杆水平大幅提升， 驱动了 ROE 提升 。以高盛为例，金融危机前权益乘数维持在 15 倍以上，金融危机以后被动降杠杆，但杠杆仍在 10 倍左右。其高杠杆主要来源于两方面：一方面，融资结构多元化、融资成本低，且可使用客户的证券抵 押物进行再抵押， 以创造流动性；另一方面，利用自身资产负债表开展机构交易业务。前者创造杠杆资金，后者使用杠杆资金。 国内券商杠杆水平较低 国内券商杠杆周期：第一轮加杠杆（ 2012 年 6 月至 2014 年末），主要受创新驱动影响；第二轮加杠杆（ 2014 年末至 2015 年 6 月），主要受市场需求影响；第三轮去杠杆（ 2015 年 6 月后），资本市场震荡行情、监管趋严，市场需求下滑。 国内券商杠杆水平整体较低，除了政策约束，也包括负债渠道、资金需求业务方面的原因：（ 1）政策约束方面，国内券商不可使用客户的证券抵押物进行再抵押 ；（ 2）负债渠道方面，长期借款主要为公司债，制约了国内券商杠杆倍数的提升 ，同时回购市场限制多 ；此外，融资成本较高，制约了杠杆提升；（ 3）资金需求业务方面，国内资本中介业务（两融、股票质押）和自营业务是杠杆提升的驱动力，但自营业务相对而言并不具备吸引力。做市和产品创设类业务方面，国内处于初步发展期，业务需求尚未推动杠杆的提升。 龙头券商有望实现差异化加杠杆 加杠杆是券商长期 ROE 提升的隐含逻辑，杠杆能力的提升包括：丰富融资渠道、降低融资成本；增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力，特别是机构投资者在交易、对冲风 险等方面的需求。虽然提升杠杆与目前的监管环境相悖，但是在分类监管的框架下，龙头券商可以享受政策红利，有望实现差异化加杠杆。 投资建议 多层次资本市场建设持续推进，围绕实体经济的服务创新和产品创新也将不断增多， 将 推动龙头券商提升杠杆与 ROE 水平 。维持行业 “中性 ”评级， 建议关注战略转型清晰的大型券商， 包括中信证券、华泰证券、 招商证券 。 风险提示 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管预期外趋严 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2018E 2019E 2018E 2019E 600030 中信证券 增持 20.94 2337 1.07 1.19 19.6 17.6 601688 华泰证券 增持 19.32 1602 0.97 1.11 19.9 17.4 600999 招商证券 增持 15.62 967 0.96 1.09 16.3 14.3 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 2019 年券商分类评级结果点评：龙头优势继续演绎 2019-07-29 证券行业 7 月投资策略：业绩回暖，政策红利逐步释放 2019-07-10 证券公司股权管理规定点评：分类监管引导差异化发展 2019-07-08 公募基金参与转融通新规点评：完善融券机制，利好券商长期业务发展 2019-06-25 并购重组松绑点评：优化并购重组制度，券商迎业务新机遇 2019-06-24 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：李锦儿 电话： 021-60933164 E-MAIL： lijinerguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6A/18 O/18 D/18 F/19 A/19 J/19上证综指 证券请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 国内券商的杠杆周期 . 4 海外投行的经验 . 6 ROE 主要由杠杆驱动 . 6 高杠杆来源：融资结构与融资成本 . 7 高杠杆来源：业务需求 . 9 国内券商杠杆水平较低 . 11 杠杆水平远低于监管上限 .11 原因一：融资结构与融资成本 . 12 原因二：业务需求制约 . 15 龙头券商有望实现差异化加杠杆 . 17 提升杠杆的途径 . 18 投资建议 . 19 风险提示 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：轻资产业务价格竞争的困扰：佣金率下滑 . 4 图 2：重资产化在利润表上的表现：业务收入多元化 . 4 图 3：证券行业历年 ROE 及其决定因素 . 5 图 4：美国证券行业杠杆水平与税前 ROE . 6 图 5：高盛历年 ROE 与经营杠杆 . 7 图 6： 2018 年高盛各渠道融资成本 . 8 图 7：高盛业务条线 . 9 图 8：高盛 2018 年收入结构占比 . 10 图 9：上市券商杠杆水平较低 . 12 图 10：高盛负债融资结构（ 2018 年） . 15 图 11：中信证券负债融资结构（ 2018 年） . 15 图 12：国内外融资成本对比 . 15 图 13：上市券商自营资产规模占净资产的比重 . 16 图 14：国内衍生品名义本金规模 . 17 表 1：近年来证券行业推出的试点业务 . 4 表 2：高盛融资渠道分析 . 8 表 3：高盛重资产业务多元化发展 . 9 表 4：高盛 2018 年机构客户服务收入结构 . 10 表 5：证券公司风险控制指标管理办法监管指标 . 11 表 6：中大型券商卖出回购金融资产及利息支出 . 13 表 7：转融资费率 . 13 表 8：证券公司债券发行情况 . 13 表 9：券商债权融资方式 . 14 表 10：高盛场外衍生品业务名义本金规模 . 17 表 11：头部券商调整短融最高待偿还余额上限情况 . 18 表 12：重点个股估值表 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国内 券商由轻资产的盈利模式 逐渐 转向增加杠杆赚取利差的重资产盈利模式。由于重资产业务 ROE 水平及业绩弹性低于轻资产业务，因此，维持高 ROE 需要提高杠杆水平。 国际投行的经验来看，当进入一个成熟、良性发展的发展阶段时，杠杆将成为 ROE 提升的主要驱动力。 近年来，证券行业 ROE 趋势性下行 ， 而杠杆率偏低是拉低 ROE 的重要原因。我们认为，下一阶段券商的发展重心在于如何通过提升资本使用效率、合理加杠杆带动 ROE 提升。 本篇旨在解决 :（ 1）券商杠杆水平长期难以提升的原因；（ 2）海外投行的经验 ；（ 3）券商杠杆提升的途径 。 国内券商 的杠杆周期 近几年来，国内券商在经营模式上发生了较为深刻的变化，我们称之为 “重资产化 ”。 2012 年创新大会前，国内券商主要业务为轻资产业务。 随着 轻资产业务盈利能力持续下滑， 券商具有突破固有业务边界的内在动力。 创新大会后 ， 重资产业务快速发展。从实践经验来看， 2010 年 3 月和 2013 年 5 月开始试点的融资融券和股票质押式回购业务对行业产生了深远影响，券商的资产负债表得以快速扩张，同时盈利模式也开始经历显著的重资产化过程。 2012 年以来，业务结构逐渐转变，经纪与投行业务占比显著下滑，从 2008 年的 77%下滑至 2018 年 37%。此外，融资融券、股票质押回购等资本中介业务快速发展，各项业务占比逐渐均衡。 2018 年，经纪、投行、自营、利息净收益、资管业务收入占比分别为 23%、 14%、 30%、 8%、 10%。 图 1： 轻资产业务价格竞争的困扰：佣金率下滑 图 2： 重资产化在利润表上的表现：业务收入多元化 资料来源： Wind、证券业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：证券业协会，国信证券经济研究所整理 表 1：近年来证券行业推出的试点业务 试点时间 业务名称 首批试点券商 2010 年 3 月 融资融券业务 中信证券、国泰君安、广发证券、海通证券、光大证券等 2012 年 6 月 中小企业私募债承销业务 招商证券、中信建投、国泰君安、平安证券、兴业证券、中银国际、广发证券、国开证券、宏源证券、财通证券、东吴证券、国海证券、光大证券、申银万国证券、大通证券、南京证券、浙商证券、华西证券、首创证券 2013 年 5 月 股票质押式回购 中信证券、海通证券、招商证券、国泰君安、华泰证券、光大证券、齐鲁证券、广发证券 2014 年 9 月 互联网券商 中信证券、国泰君安、长城证券、平安证券、华创证券、中国银河 2014 年 10 月 柜台市场业务 国泰君安、海通证券、申银万国、兴业证券、广发证券、中信建投 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 2015 年 7 月 场外股权质押式回购业务 2016 年 6 月 绿色债券 资料来源：证券业协会，国信证券经济研究所整理 重资产化提升了券商经营杠杆，但降低了 ROA 水平。 从历年行业 ROE 水平，以及 ROA 和权益乘数（剔除客户保证金后的杠杆）情况来看，随着重资产化的推进，券商杠杆获得较大幅度提升，但 ROA 水平却出现一定下滑。具体而言，行业杠杆由 2008 年的 0.87 倍，上升至 2018 年的 2.82 倍；另一方面，券商的ROA 水平也从 2008 年的 15.53%下滑至 2018 年的 1.25%。 国内券商 2012 年后的杠杆周期可以划分为三个阶段： 第一轮加杠杆（ 2012 年6 月至 2014 年末）： 创新大会后，融资融券与股票质押业务 快速发展 ，券商杠杆水平提升，这一阶段杠杆水平主要受创新驱动影响，与市场行情关系不大；第二轮加杠杆（ 2014 年末至 2015 年 6 月）， 受市场需求影响，券商杠杆水平提升，这一阶段杠杆水平主要受市场行情影响；第三轮去杠杆（ 2015年 6月后），资本市场震荡行情、行业监管趋严，市场需求下滑，杠杆水平下降。 图 3： 证券行业历年 ROE 及其决定因素 资料来源： 证券业协会 ，国信证券经济研究所整理 杠杆提升是长期 ROE 提升的隐含条件。 2012-2015 年， 券商 盈利能力的提升主要依靠杠杆水平的提升， ROA 基本处于趋势性下行状态。 2015 年后，行业面临 严监管 ， 重资产业务需求下滑，行业杠杆水平整体处于偏低状态，压制 ROE的提升。从长期来看，盈利能力的提升主要依靠重资产业务规模扩张带动杠杆提升，通道类业务越来越难以支撑行业的扩张，聚焦轻资产业务（例如精品投行、资产管理、低佣金经纪商等）是个别公司差异化的路径，而非行业性趋势。 0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %40 %45 %0. 000. 501 . 0 01 . 5 02 . 0 02. 503. 003. 5020 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18行业权益乘数 RO E （ 右轴） RO A （ 右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 海外投行的经验 参照海外成熟市场国家， 1975 年佣金自由化后，美国投行杠杆水平得到了大幅提升，使得美国证券行业维持了较高的 ROE 水平。以高盛为例， 金融危机前权益乘数维持在 15 倍以上，金融危机以后被动降杠杆，但杠杆仍在 10 倍左右。其高杠杆主要来源于两方面：一方面， 融资结构多元化、 融资成本低，且 可使用客户的证券抵押物进行再抵押， 以创造流动性 ；另一方面，利用自身资产负债表开展机构交易业务。前者创造杠杆资金，后者使用杠杆资金。 ROE 主要由杠杆驱动 佣金率下滑倒逼行业转向重资产模式。 1975 年美国开始实施佣金自由化，在自由化之前，美国券商的模式也以轻资产模式为主，例如 1975年美国证券行业收入结构中经纪业务占比 46%，与目前国内水平较为相当。在重资产化的转型逻辑上，佣金自由化相当于存量业务利润变薄，而之后美国金融市场开启的创新浪潮则为重资产化提供了行业环境。自 1975年之后，美国券商经纪业务收入逐年下滑，以高盛为例， 2018年其佣金和手续费收入占比仅为 8%。 重资产模式之下， ROE 主要由杠杆驱动。 重资产业务是推升杠杆的核心，美国证券行业自 1975 年佣金自由化之后，业务模式由轻资产模式转向重资产 模式，权益乘数从 1975 年的 7 倍上升到 2017 年的 16 倍，使得美国证券行业维持了较高的 ROE 水平。其中 2008 年可作为一个分水岭， 1975-2007 年，行业平均ROE 达到 20%，权益乘数最高为 2007 年的 38 倍； 2008 年金融危机之后，美国政府出台多德 -弗兰克法案（ Dodd-Frank Act）限制衍生品市场并禁止商业银行开展自营业务，推动美国投行被动降杠杆， ROE 出现显著下滑趋势， 2017年行业平均杠杆为 16 倍， ROE 为 15%。 图 4： 美国证券行业杠杆水平与税前 ROE 资料来源： SIFMA、 国信证券经济研究所整理 高盛目前杠杆水平在 10倍左右。 2008年以前，高盛的 权益乘数维持在 15倍以上，推动其加权平均 ROE 中值达到 20%（ 2001-2007） ，金融危机以后 被动降杠杆，杠杆下降到 10 倍左右， ROE出现显著下滑趋势。 - 30 %- 20 %- 10 %0%10 %20 %30 %40 %051015202530354019891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017权益乘数 税前 RO E （ 右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5： 高盛历年 ROE 与经营杠杆 资料来源： 高盛历年年报、 国信证券经济研究所整理 高杠杆来源： 融资结构与 融资成本 我们从高盛融资渠道来分析其负债融资情况， 挑选 1999 年、 2007 年、 2008年、 2009 年 、 2018 年来进行分析， 其负债融资主要来自于以下几个方面 ： 应付资金，主要包括从经纪商、交易商、清算机构融入的资金和证券 ，以及 客户存入保证金，占比约 20%-30%。这类融资主要为机构业务（主经纪商业务）产生的负债 ； 担保融资， 2018年占比为 13%。这类融资主要包括卖出回购证券（ Financial instruments sold under agreements to repurchase）、借入证券（ Securities loaned）。其中，卖 出回购证券主要是回购协议形成的负债， 回购协议占比在金融危机前 较高，但金融危机后由于高风险证券化产品不易被市场接受，其占比大幅降低 ，目前占比为 13%。借入证券类似于国内券商转融通获得的 证 券， 目前 占比 1%； 信用融资，该类融资占比达到 20%-30%。美国投资银行可以以较优惠的利率获得银行的长期和短期借款，或者以优惠利率从交易对手融资； 交易性金融负债（ Financial instruments sold, but not yet purchased），即投资银行通过证券卖空获得的短期资金。由于金融危机后衍生品市场的限制，此类负债占比显著下滑，目前占比为 13%。 0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %0. 005 . 0 010 .0015 .0020 .0025 .0030 .00权益乘数 RO E （ 右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 2：高盛融资渠道分析 科目 科目 1999 2007 2008 2009 2018 存款 Bank deposits 0% 1% 3% 5% 19% 担保融资项目： Collateralized financings 21% 24% 14% 22% 13% 卖出回购证券 Financial instruments sold under agreements to repurchase 17% 15% 8% 16% 9% 借入证券交易应付款 Securities loaned 4% 3% 2% 2% 1% 其他担保融资项目 other secured financings 0% 6% 5% 3% 3% 应付客户及其他方款项 customer and other payables 25% 30% 31% 24% 21% 交易性金融负债 Financial instruments sold, but not yet purchased 27% 20% 21% 17% 13% 无担保短期借款 Unsecured short-term borrowings 16% 7% 6% 5% 5% 无担保长期借款 Unsecured long-term borrowings 9% 15% 21% 24% 27% 其他负债及预提费用 other liabilities and accrued expense 3% 4% 3% 4% 2% 合计 Total 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源 : 高盛历年年报、国信证券经济研究所整理 综合来看，美国投行负债融资的特点包括：（ 1）融资渠道多元化，从而保证了融资来源和规模，也更好地分散融资风险；（ 2）回购协议是主要融资工具之一，行业的回购协议融资占比接近 25%，主要得益于美国高度发达的债券市场，美国债券回购融资成本低，可以多次使用放大经营杠杆；（ 3）融资成本较低。 我们测算 高盛 2018 年 无担保长期借款、存款、担保融资、无担保短期融资、交易性金融负债成本分别为 2.51%、 1.76%、 1.74%、 1.59%、 1.41%。 图 6： 2018 年高盛各渠道融资成本 资料来源： 高盛 2018 年年报、 国信证券经济研究所测算 2.51%1.76% 1.74%1.59%1.41%0. 00 %0. 50 %1. 00 %1. 50 %2. 00 %2. 50 %3. 00 %无担保长期借款 存款 担保融资 无担保短期借款 交易性金融负债2018 年融资成本（ % ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 高杠杆来源：业务需求 我们以高盛为例，分析其高杠杆背后的资金投向。 高盛以机构和高端客户为 主要定位 ， 主要服务对冲基金、养老金、保险公司等机构，集中精力做大做市、资本中介、投行和财富管理业务 。我们从高盛的业务线条设置中也可以看出，机构客户服务（ Institutional Clients Service）作为一个独立部门单列，专门针对机构客户开展的信用、主经纪商、做市与产品创设业务。 图 7： 高盛业务条线 资料来源： 高盛 2018 年年报、 国信证券经济研究所测算 机构化导向下业务需求更为稳定，且衍生业务较多。 高盛的 重资产业务已从初期的证券借贷和证券做市业务扩展到多个领域，包括融资借贷、项目融资、大宗经纪、证券做市、证券化衍生产品等。此外，资本收益型的本金投资业务形态也日渐多元化。 表 3：高盛重资产业务多元化发展 业务 主要内容 融资借贷 提供商业按揭资本等借贷 项目融资 将自有资本用于特定项目提供融资服务 大宗经纪 证券借贷、头寸融资、资产托管与保管 证券借贷 向难以借到证券的机构提供证券借贷渠道 证券产品做市 FICC、股票做市服务 证券化衍生产品 针对相应衍生品的做市和信用交易服务 资产证券化 投资于相应的证券化产品，提供拆借服务 设立股权投资资金 提供相应领域的股权投资产品 设立债权投资资金 借助夹层基金和基金管理方式进行本金投资 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 高盛投资银行Inv es tm en t B an k i ng财务顾问 F i na nc i al A dv i s ory证券承销Unde r w r i ti ng机构客户服务Ins ti tut i on al C l i en ts Se r v i c e固定收益、外汇与商品交易 F ICC证券 E qu i ty证券产品执行E qu i ti es Cl i en t E x ec uti on佣金 Com m i s s i on s an d F ee s证券服务（融资、融券、 PB ）S ec urit i es S erv i c e长期投资 Inv es ti ng & Le nd i ng股权产品 E qu i ty S ec urit i es债权产品 Debt S ec urit i es an d Loans其他 O the r投资管理Inv es tm en t Ma na ge m en t请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 高盛在收入上体现了多元化的特征，重资产业务收入占比超过 50%。 以 2018年为例，投资银行、机构客户服务、长期投资、投资管理业务收入占比分别为21%、 37%、 23%、 19%。其中，其机构客户服务业务主要在固收、利率、外汇和大宗商品市场以及权益市场为机构及高净值个人客户提供做市、衍生品开发、交易策略输出和融资服务 。机构业务条线主要 赚取做市收 入、佣金收入和利息收入，占总收入比例分别为 26%、 8%、 3%。我们统计其重资产业务收入占比，包括 其长期投资、做市、利息净收入，合计占比为 51%。 图 8：高盛 2018 年收入结构占比 资料来源： 高盛 2018 年年报 ，国信证券经济研究所整理 表 4：高盛 2018 年机构客户服务收入结构 FICC 市场 权益市场 合计 占总收入比例（ %） 做市 5,211 4,240 9,451 26% 佣金 3,055 3,055 8% 利息净收入 671 305 976 3% 合计 5,882 7,600 13,482 37% 资料来源 : 高盛 2018 年年报 ，国信证券经济研究所整理 （单位：百万美元） 从重资产业务的内部结构分析，国外投行重资产业务多数为中介型业务。 高盛资产项目中占比最大的两项为：以公允价值计量的金融资产（ Financial instruments owned, at fair value）和信用资产（包括融出资金 securities borrowed 和买入返售金融资产 Securities purchased under agreements to resell）。 其中信用资产对应资本中介业务，与国内券商并无二致；但公允价值计量的金融资产则主要由于做市业务形成，与国内以自营为主的特征存在较大差异。尤其是金融危机后，随着国外投行 “去杠杆 ”以及自营交易的剥离，其重资产业务的中介型特征进一步凸显。 由于做市业务可以在较大程度上杜绝资产价格波动带来的不利影响，而通过为市场提供流动性赚取稳定的价差收入， 显著优于自营类业务。美国投行 中介型买方业务的发展成为杠杆提升的驱动力 总结而言， 重资产业务 的发展 是国外 投行高杠杆经营 的基础， 尤其是 其 中介型投资银行 , 21 %机构客户服务 , 37%长期投资 , 23 %投资管理 , 19 %