用友网络深度报告之一：云转型+国产化，千亿市值成长逻辑——基于四大ERP厂商的对比性研究.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 用友网络（ 600588） 深度报告 之一 ： 云转型 +国产化，千亿市值成长逻辑 基 于四大 ERP厂商的对比性研究 2019年 08月 15 日 强烈推荐 /维持 用友网络 公司 报告 报 告摘要： 行业格局： ERP 行业有望迎来加速复苏，各大巨头纷纷加快云化转型进程 2016 年以来，受供给侧改革、劳动力成本上升、新技术商化成熟等因素影响， ERP 行业逐渐回暖，有望迎来加速复苏。国内 ERP 整体市场 市占率 ，用友（ 31%）、 SAP（ 14%）、金蝶（ 12%）分别位列前三，高端市场中跨国公司具有压倒性优势， SAP 与 Oracle 市占率之和超过 50%，预计未来 ERP 转云是必然趋势， ERP 市场将 伴随国产化及云转型进程，呈现进一步向头部厂商提升市占率走势。 国产化趋势：传统 ERP 国产替代刺激高端需求，并购业务完善产业布局 公司是华为鲲鹏生态建设重要合作伙伴，在中美贸易摩擦大背景下，高端市场国产替代需求增加， 将使公司传统软件业务有较大增幅 ，同时，公司通过多项并购举措持续完善 CRM、 PLM、 BI 等业务板块以及财政、汽车等行业解决方案，后续有望继续开展行业价值洼地标的外延，完善公司“云智大物移”时代一体化企业解决方案， 助推用友网络跨越千亿市值大关 。 云转型 增量 ：拳头产品抢占 SaaS 市场， iUAP 赋能生态建设 公司以客户资源 +技术优势打开 SaaS 业务中端企业市场， U8cloud 续约率超过 80%，后续仍有一定增量空间； NC cloud 自推出以来已签约多个不同行业大客户，赋能大型企业数字化转型。对标 Salesforce，公司推出高效能 PaaS 平台 iUAP，有助于企业构建自身生态壁垒，未来有望成为增量业绩爆发点。 公司盈利预测及投资评级： 公司是 ERP 行业领军企业， 在 ERP 行业整体云化进程中有望持续领先。 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为0.36/0.49/0.64 元，对应 PE 分别为 77/58/44 倍，给予“ 强烈 推荐”评级。 风险提示 ： 行业竞争格局的不确定性，公司规模扩张带来的管理风险 。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,343.66 7,703.50 9,592.19 12,013.46 15,188.52 增长率（ %） 24.06% 21.44% 24.52% 25.24% 26.43% 净利润（百万元） 389.08 612.13 903.61 1,216.61 1,592.51 增长率（ %） 97.11% 57.33% 47.62% 34.64% 30.90% 净资产收益率（ %） 6.65% 9.32% 13.41% 17.51% 22.10% 每股收益 (元 ) 0.27 0.32 0.36 0.49 0.64 PE 104.22 87.94 77.42 57.50 43.93 PB 7.04 8.21 10.38 10.07 9.71 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司是国内领先的企业管理软件及云服务提供商，拥有广泛的客户基础。近年来，公司着力业务转型，逐渐形成以用友云为核心，“云服务、软件、金融”三大业务板块融合发展的新战略布局。自战略 3.0 推出以来，云服务和金融业务占比逐年增高，未来将成为公司主要增长点。 公司 依托完备的产品线，丰富的 客户交付经验 以及 突出的研发实力，在 国内 ERP 行业有较高的知名度和行业地位。 未来 3-6 个月重大事项提示： 交易数据 52 周股价区间（元） 28.88-28.31 总市值（亿元） 718 流通市值（亿元） 714.9 总股本 /流通 A股（万股） 248613/247542 流通 B股 /H股（万股） / 52 周日均换手率 1.14 52 周股价走势图 资料来源： Wind、东兴证券研究所 分析师： 王健辉 010-66554035 wangjh_yjsdxzq 执业证书编号 : S1480519050004 研究助理： 陈晓博 chenxb_yjsdxzq -23.7%76.4%8/15 10/15 12/15 2/15 4/15 6/15沪深 300 用友网络 P2 东兴证券 公司 报告 用友网络（ 600588） 深度报告之一： 云转型 +国产化，千亿市值成长逻辑 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 公司概况：战略 3.0 转型加速，云服务及金融板块占比逐年增长 . 6 1.1 国内 ERP 龙头逐步迈向企业互联网云时代 . 6 1.2 股权高度集中，管理层逐步年轻化 . 7 1.3 战略转型成效显著，费用支出结构持续优化 . 8 2. ERP 行业重回增长快车道，各大巨头纷纷加快云化转型进程 . 9 2.1 ERP 行业有望迎来加速复苏 . 9 2.2 国内 ERP 市场竞争格局概览 . 11 2.3 四大 ERP 巨头发展路径分析 .14 2.3.1 SAP： ERP 行业霸主，积极推进云化进程 .14 2.3.2 Oracle：数据库行业领军企业，通过并购重组提升 ERP 市场份额 .20 2.3.3 金蝶：积极推进云转型，逐步成为以云为核心的 ERP 企业 .23 3. 传统软件业务：国产替代刺激高端需求，并购业务完善产业布局 .26 3.1 多层次产品线满足多样化需求，国产替代助力公司在高端市场持续发力 .26 3.2 并购之路，打造 ERP 全产业链 .28 4. 云服务业务：拳头产品抢占 SaaS 市场， iUAP 赋能生态建设 .30 4.1 云 ERP 拳头产品接连上架，后发制人抢占 SaaS 市场 .30 4.2 Salesforce 引领平台化建设，生态圈打造助力云端持续发力 .32 4.3 精智工业互联网平台赋能云时代工业企业转型发展 .35 5. 金融业务：受益行业高速增长，背靠集团资源打造资金闭环 .41 5.1 供应链金融行业风口正当时 .41 5.2 背靠集团资源，打造资金闭环 .44 6. “云转型国产化 ”助推用友网络跨越千亿市值大关 .47 7. 投资评 级与投资建议 .49 8. 风险提示 .50 相关报告汇总 .52 表格目录 表 1：四大 ERP 公司历史沿革概况（单位：亿元） .12 表 2：四大 ERP 厂商产品市场优劣势对比 .14 表 3： SAP 五大 ERP 系统 .16 表 4：用友 ERP 产品线 .27 表 5： NC Cloud 现有签约客户 .31 表 6：五大商业伙伴共助用友生态建设 .35 表 7：国内工业互联网平台参与企业 .37 表 8：用友精智解决方案及成效 .40 东兴证券 公司 报告 用友网络（ 600588） 深度报告之一： 云 转型 +国产化，千亿市值成长逻辑 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 9：供应链金融相关政策密集出台 .42 表 10：供应链金融子公司设立时间线 .45 表 11：中性预期下用友网络营收预测（单位：亿元） .47 表 12：软件业务可比公司估值表 .48 表 13：中性预期下用友网络估值表（单位：亿元） .48 表 14：乐观预期下用友网络估值表（单位：亿元） .49 插图目录 图 1：公司大客户渗透率较高 . 6 图 2：公司战略转型三步走 . 7 图 3：董事长王文京是公司实际控制人 . 7 图 4：战略转型成效显著，营收大幅增长 . 8 图 5：归母净利同比增长 57%. 8 图 6：云服务和金融业务占比不断增长 . 8 图 7：云服务和金融业务营收保持高 增长 . 8 图 8：三费占营收比例有所下降 . 9 图 9：研发费用率近年来均高于竞争同业 . 9 图 10：自上世纪 90年代以来，国内 ERP 行业经历了三个发展阶段，行业整体受宏观经济水平影响较大 . 9 图 11： 60岁以上人口占比从 14%升至 18% .10 图 12：劳动力成本呈 现上升态势 .10 图 13： SAAS 规模不断增长，预计于 2021 年超过传统软件 . 11 图 14：各大巨头纷纷着力云业务转型 . 11 图 15： 2017 年中国整体 ERP 软件市场竞争格局 . 11 图 16： 2017 年中国高端 ERP 软件市场竞争格局 . 11 图 17：四家公司营业收入对比 .12 图 18：四家公司扣非后归母净利润对比 .13 图 19：四家公司扣非后归母净利润对比 .13 图 20： SAP 重大产品推出时间表 .15 图 21：近年来营收持续稳定增长 .16 图 22：归母净利润微跌维稳 .16 图 23：云服务占比不断增长 .16 图 24：云服务业务持续增长，传统软件和服务业务维稳 .16 图 25： SAP S/4HANA 与 SAP ERP 的区别 .17 图 26： SAP S/4HANA 用户数涨势较快 .17 图 27： SAP 云服务产品线并购概览 .18 图 28： SAP 平台产品线并购概览 .19 图 29： SAP 主要并购行业软件厂商概览 .20 P4 东兴证券 公司 报告 用友网络（ 600588） 深度报告之一： 云转型 +国产化，千亿市值成长逻辑 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 30： SAP 典型客户 .20 图 31： Oracle 发展历程 .21 图 32：近年来营收持续稳定增长 .21 图 33：归母净利润由负转正 .21 图 34：硬件收入占比不断下跌 .21 图 35：硬件收入占比不断下跌 .21 图 36： Oracle 18c 关键要素 .22 图 37： Oracle 业务板块竞争格局 .23 图 38： Oracle 典型客户 .