黄金行业深度报告：中长线看好黄金，关注高弹性个股.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 08 月 23 日 行业研究 评级 :推荐 （ 首次覆盖 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 tanqghzq 联系人 ： 李浩 S0350117070014 021-68930177 lih07ghzq 联系人 ： 纪翔 S0350115090028 010-88576686 jixghzq 中长线看好黄金 ， 关注高弹性个股 黄金 行业 深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 黄金 8.03 30.85 39.46 沪深 300 -4.8 -1.3 9.3 投资要点： 黄金价格上涨 逻辑 美国经济下行周期中， 美元超发 导致流通中的货币量增速超过经济增长所匹配的货币供应增速，即 货币供应量（ M2）增速超过国民产出（ GDP）增速 ，强力拉动黄金价格上涨。加之地缘政治、经济危机、黑天鹅事件等动荡因素带来 避险 情绪 ，全球资金寻找避风港，黄金的投资避险属性显现，需求大增推动金价上扬。 当前：美国经济下行，货币超发 趋势 有望进一步 加强 ，黄金价格继续上涨 。 从 美国经济周期看， 当前黄金处于反弹周期中。 2012 年以来，得益于美国经济复苏 ，经济整体呈现波动 向好 趋势 。但 2018 年以来，消费需求减弱， 投资增速下行，出口环境恶化， 美国经济基本面恶化，加之利率倒挂带来的经济下行预期，以及受全球经济下行扰动，美国经济进入下行阶段。美国政府降息等宽松政策刺激经济 ， 货币超发 加剧。 叠加 贸易战等 地缘政治的 避险 情绪，黄金价格上涨。 未来：美国经济下行趋势暂无扭转动力，黄金价格走高动力犹在。 当前美国经济下行趋势并无扭转动力，美国或将加大降息力度并配合美联储扩表进一步释放流动性提振经济，货币超发趋势有望加强。 随着经济不确定预期进一步印证，市场情绪恶化加剧，贸易战僵局愈演愈烈、 2020 年 美国大选 和 英国脱欧等黑天鹅事件尚未落定，黄金避险保值效应必将再次凸显。 同时结合黄金供给的有限性及开采成本的不断抬升，有利黄金价格中枢上移，金价韧性犹在。 行业评级及投资策略 当前 市场尚未消化本阶段 经济 衰退压力，现有的政府高杠杆率及有限的降息空间使政府的财政政策和货币政策的操作空间有限。 目前 尚无有效刺激经济复苏的途径，黄金本轮 反弹 周期尚未结束 。 基于黄金价格处于历史低位，投资需求量受美国经济形势 及 政策影响，倒逼金价剧烈波动，有望推动黄金价格进一步反弹 ， 给予 黄金 行业“ 推荐 ”评级 。 重点推荐个股 美国的经济上行已见顶，下行周期的节奏刚刚 拉开帷幕 ， 货币超发叠加地缘政治 将推升金价进一步上涨。 黄金企业的投资机会可进一步开拓，金价的上涨将有益于黄金采选型 优质 企业。其中黄金业务占比较大、毛利率高的公司受益较大，雄厚的黄金储量也是公司能够自如调节产量的前提，有利于企业黄金板块的业务-15%-5%5%15%25%35%45%18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08沪深 300 黄金 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 创收。 通过 对 基本面 的 筛查 ， 我们选取了高毛利率、黄金储量丰富 、黄金业务占比较高、 高弹性 的山东黄金（ A 股及 港股） 和高毛利率、高成长性、高弹性的 银 泰资源 。 风险提示： 1）美元紧缩性货币政策超预期； 2）美国经济走强超预期；3） 全球 经济发展亮点突显，提振 美国 经济。 重点关 注公司及盈利 预测 重点公司 股票 2019-08-21 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 600547.SH 山东黄金 37.00 0.40 0.70 0.58 92.50 56.18 67.86 增持 000975.SZ 银泰资源 14.85 0.33 0.60 0.55 44.45 24.95 26.94 增持 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 黄金职能体系的演变 . 7 1.1、 从金本位到黄金非货币化，黄金货币属性不变 . 7 1.2、 黄金供需格局较为稳定，功能中枢转向投资属性 . 9 1.3、 国家黄金储备是国家资信的象征 . 13 2、 回顾近 50 年黄金历史行情 . 14 2.1、 1970 年以来黄金共经历 4 轮大周期 . 15 2.2、 黄金大周期中的宏观背景 . 20 2.3、 4 轮大周期中，出现 7 轮反向小周期 . 21 2.4、 黄金小周期中的 宏观背景 . 25 3、 美国经济下行，货币超发拉动金价上涨 . 25 3.1、 黄金价格上涨的宏观逻辑 . 25 3.2、 美国经济增速放缓，国民产出增速下降 . 29 3.3、 美联储实行宽松货币政策，推高 M2 增速 . 39 3.4、 地缘政治加深政治经济不确定性，避险情绪推高金价 . 43 4、 行业评级及投资策略 . 45 5、 重点推荐个股 . 46 5.1、 山东黄金（ 600547.SH、 1787.HK） . 46 5.2、 银泰资源（ 000975.SZ） . 47 6、 风险提示 . 48 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：黄金的货币制度演变 . 8 图 2： 18 世纪以来黄金价格走势 . 9 图 3：黄金开采冶炼主要分为两个时期（万吨） . 10 图 4： 2017 年黄金已开 采量约为 19 万吨 . 11 图 5： 2017 年全球黄金总储量约为 24.4 吨 . 11 图 6：全球黄金供给量总体平稳（吨） . 11 图 7：全球黄金供给变化趋势（吨） . 11 图 8：全球黄金主要需求量平稳（吨） . 12 图 9：全球黄金主要需求变化趋势（ 吨） . 12 图 10： 2018 年全球黄金需求占比 . 12 图 11： 2018 年全球黄金需求量 . 12 图 12：黄金投资需求弹性较大（吨） . 13 图 13：黄金价格走势与投资需求正相关（美元 /盎司） . 13 图 14：黄金供需 弹性分析 . 13 图 15：全球央行官方黄金储备连续十年稳增 . 14 图 16： 2018 年 Q1 至 2019 年 Q1 全球官方换金储备增持国家 TOP10. 14 图 17：黄金价格经历 4 轮牛熊转换（伦敦现货黄金价格 -美元 /盎司） . 15 图 18： 1976 年美国财政赤字占 GDP 比重 -4.13% . 16 图 19： 70 年代美联储维持货币宽松政策 . 16 图 20：布雷顿森林体系期间美国出现恶性通货膨胀 . 16 图 21： 70 年代美国实际利率维持低位，一度为负 . 16 图 22：里根政府实行结构性财政政策和紧缩的货币政策 . 17 图 23：商业银行年利息率高达 15%以上 . 17 图 24：通货膨胀率基本控制在 4%以下 . 17 图 25： GDP 增速基本保持在 4%以上 . 17 图 26： 80-90 年代通胀对 GDP 增长的刺激作用削弱 . 17 图 27： 80-90 年代 M2 增速大幅回落 . 17 图 28： 2008 年美国量化宽松政策刺激金价上涨 . 18 图 29：货币供应量增速超过国民产出增速 . 19 图 30：美国联邦利率持续多年接近 0% . 19 图 31：小布什大肆扩张财政赤字 . 19 图 32： 1 年期国债收益率于 2018 年 四季度攀顶 . 20 图 33： 2011 年三季度后美国通胀增速快速回落 . 20 图 34： 2012 年美国开始 GDP 反弹 . 20 图 35：欧元兑美元汇率下跌 . 20 图 36：黄金大周期中的宏观背景 . 21 图 37：黄金价格的 7 轮小周期（伦敦现 货黄金价格 -美元 /盎司） . 22 图 38： 3 轮回撤小周期均伴随紧缩政策， CPI 大幅下跌 . 22 图 39：高利率问题叠加利率倒挂 . 23 图 40： 财政赤字高企，高利率抬高财政赤字成本 . 23 图 41：经济衰退失业率大幅攀升 . 23 图 42：美联储降息应对经济下行 . 23 图 43： 1985 年 9 月实行美元贬值政策 . 24 图 44：美元发行量增速加快的同时 PMI 指数环比下降 . 24 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：美元升值疲软开始走弱 . 24 图 46：欧日两大央行相继推出负利率政 策 . 24 图 47：黄金小周期中的宏观背景 . 25 图 48：经济下行周期中，货币供应量增速超过国民产出增速强势拉动金价上涨 . 26 图 49：反弹 1 货币供应量增速超过国民产出增速 . 27 图 50：反弹 2 货币供应量增速超过国民产出增速 . 27 图 51：反弹 3 货币供应量增速超过国民产出增速 . 27 图 52：反弹 4 货币 供应量增速超过国民产出增速 . 27 图 53： 2009 年以来美国经济总体稳定，近期下滑 . 28 图 54：全球经济出现下行 . 28 图 55： 2019 年二季度 M2 反弹至 4.34% . 28 图 56：美国制造业 PMI 下行接近荣枯线 . 28 图 57：美国 GDP 构成总体平 稳 . 29 图 58： 2018 年美国 GDP 占比情况 . 29 图 59：美国居民杠杆率持续下降 . 30 图 60： 美国个人收入与个人消费支出增速加快 . 30 图 61：美国国内投资净额增速放缓 . 30 图 62：美国制造业长期占私人投资 总额的 10%以上 . 30 图 63：美国制造业 PMI 震荡下行 . 31 图 64：美国企业杠杆率走平偏弱 . 31 图 65：美国 GDP 私人投资额走平偏弱 . 31 图 66：美国 Sentix 投资 信心指数下滑 . 32 图 67：美国制造业 PMI 产出指数下行 . 32 图 68：美国制造业产能利用率处于 80%以下 . 32 图 69：美国制造业平均每周工作时间持续缩短 . 32 图 70：贸易战后美国进口金额增速放缓 . 33 图 71：美国出口增速在贸易战开启后迅速滑落 . 33 图 72： 中美贸易战开启后 美国对中国出口迅速削减 . 33 图 73：贸易战以来美国对中国进口削减速度慢于出口 .