亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定.pdf

主权与超国家 2018年1月10日 分析师联系人： 新加坡 +65.6398.8300 Anushka Shah +65.6398.3710 助理副总裁 - 分析师 anushka.shahmoodys Amelia Tan +65.6398.8323 助理分析师 amelia.tanmoodys Marie Diron +65.6398.8310 董事总经理主权风险 marie.dironmoodys 纽约 +1.212.553.1653 Atsi Sheth +1.212.553.7825 董事总经理主权风险 atsi.shethmoodys 伦敦 +44.20.7772.5454 Alastair Wilson +44.20.7772.1372 董事总经理全球主权风险 alastair.wilsonmoodys 行业展望 亚太区主权 经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定 穆迪报告Sovereigns Asia Pacific: 2018 outlook stable as upturn in growth balances high leverage 的中文翻译本（中文为翻译稿，如有出入，以英文为准） 我们对2018年亚太区主权国家/地区信用度的展望总体稳定，这反映了我们对未来 12至18个月主导主权国家/地区信用的基本信用状况的预期1。这种有利的增长环境将扩大过去改革的信用益处，并鼓励部分主权国家/地区实施进一步措施，特别是在新兴市场。但是，杠杆仍然是信用制约因素。亚太区前沿市场 (frontier markets) 和日本 (A1/稳定) 的政府债务较高，而企业和家庭债务则分别为新兴市场和发达经济体带来广泛的或有负债风险。最后，朝鲜半岛发生潜在冲突的可能性较低，但信用影响较大，韩国 (Aa2/稳定) 、越南 (B1/正面) 、日本，以至亚太区整体都会受到影响，但韩国的受影响程度最大。 1 由于评级展望代表了我们对评级中所考虑的基本信用状况的前瞻性看法，稳定的评级展望表明正面或负面的评级行动可能有限。然而，评级展望不仅仅代表所有主权国家/地区的评级展望的平均值，或是评级上调、评级下调或评级复评的总和，而是我们对主权国家/地区总体基本信用状况方向的评估。 图表1 亚太区主权国家/地区的评级展望多数稳定 (截至2018年1月10日) 资料来源：穆迪投资者服务公司 主权与超国家 2 2018年1月10日 行业展望：亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定 评级概述 我们评级的24个亚太区主权国家/地区当中，21个具有稳定展望，2个具有正面展望，1个具有负面展望，与我们对2018年亚太区主权国家/地区信用环境良好的预期一致。2017年，正面评级行动多于负面评级行动，扭转了2016年的趋势。 2017年有两次评级上调，而2016年没有。我们在11月中上调了印度 (Baa2/稳定) 的评级，因为我们预期印度经济和体制改革的持续推进长远而言将增强其增长潜力和庞大的国内融资基础，并有助于一般政府债务负担逐步下降。此外，我们将斐济 (Ba3/稳定) 的评级上调一个子级，因为我们预期斐济政治稳定可支持经济增长加速，同时与国际金融机构的再次合作改善了政府债务负担能力 (图表2)。 2017年有两次评级下调，而2016年有3次。我们在5月份将中国内地 (A1/稳定) 的评级下调一个子级，因为我们预期中国内地经济体系整体债务将随着潜在增长的放缓而继续上升。虽然目前的改革进展可能会逐步促使经济和金融体系转型成功，但却不大可能阻止整体债务进一步大幅上升，这将导致政府或有负债增加。上述评级决定亦触发了我们下调香港 (Aa2/稳定) 的评级，由于香港与内地的经济、金融和政治联系密切并日益紧密，因此中国内地的信用趋势将继续对香港的信用状况产生重大影响。 两个评级展望为正面，两个评级展望为稳定。印尼 (Baa3/正面) 正面的评级展望反映了我们对其外部脆弱性持续缓解和政策有效性提高的预期。越南 (B1/正面) 方面，我们预计强劲的外商直接投资 (FDI) 流入量将继续使经济多元化，同时提升该国与评级相仿国家/地区相比下的经济表现。我们也预计宏观经济和外部稳定性将得到维持，而在经济强劲增长的背景下，政府债务将趋于稳定。我们将澳门 (Aa3/稳定) 的评级展望从负面调整为稳定，以反映其保持财政和经济缓冲，持续促进经济多样化的努力和政策有效性改善的迹象。我们亦完成了对蒙古 (Caa1/稳定) 的下调复评，并确认其评级和稳定展望，以反映该国以新债置换蒙古开发银行 (Development Bank of Mongolia) 旧债，同时国际货币基金组织 (IMF) 在该国开展一揽子救援计划后，流动性压力有所缓解 (图表3)。 图表 2 2017年正面评级行动数量多于负面评级行动2对受评亚太区主权国家/地区的评级行动数量，2013-17年 资料来源：穆迪投资者服务公司 图表 3 2016年财政实力走弱和突发事件风险升高后，2017年评级因素基本稳定 资料来源：穆迪投资者服务公司 2 图表2考虑了所有评级下调、评级上调，复评上调或复评下调，以及评级展望调整为负面或正面的情况。此外，为了计算所有正面和负面的评级行动，我们把负面展望调整为稳定的行动计算为“正面”的展望调整，同时把正面展望调整为稳定的行动计算为“负面”的展望调整。维持评级时并未调整展望的行动并未计算在内。 0 2 4 6 8 10 12 1420172016201520142013下调复评-下调负面的展望调整正面的展望调整上调0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2016 2017 2016 2017 2016正面变化没有变化负面变化经济实力体制实力财政实力对突发事件风险的敏感性本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅moodys 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。 主权与超国家 3 2018年1月10日 行业展望：亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定 近期全球贸易扩张为亚太区的经济实力带来支持 亚太区经济实力强劲 (以增长潜力、经济规模和竞争力来衡量) ，贸易开放度高，意味着亚太区主权国家/地区有能力从全球经济增长的好转中受益。我们预计2018年亚太区新兴市场将增长6.5%3，从而推动亚太区的整体增长。亚太区前沿经济体 (frontier economies) 和发达经济体将分别增长5.9%和1.8% (图表4)4。印度和中国内地仍然是亚太区增长最快的经济体。中国经济增长逐步放缓和印度经济增速短暂放缓的情况会因为其他亚洲经济体的强劲趋势而得到平衡。 强劲的贸易流量将在短期内支持全亚太区的经济增长。许多2017年经济增长率最高的贸易依赖型经济体在2018年将继续受益于全球贸易的周期性复苏，进而将支持内需，其中包括韩国、香港、新加坡 (Aaa/稳定) 和台湾 (Aa3/稳定) 等发达经济体、泰国 (Baa1/稳定) 和马来西亚 (A3/稳定) 等新兴市场，以及越南和柬埔寨 (B2/稳定) 等部分前沿市场 (图表4)。此外，大宗商品价格趋稳在2015年和2016年的低点以上，这将在2018年继续有利于蒙古 (Caa1/稳定) 和巴布亚新几内亚 (B2/稳定) 等大宗商品出口国。在有利的外部需求、持续的政策刺激和2020年奥运前建设活动的支持下，我们预计日本将实现高于趋势的增长。 保护主义和人口结构成为增长潜力的结构性障碍。全球进一步一体化的趋势在亚洲金融危机前的几年大幅提升了亚太区的经济增长潜力，而这种趋势不太可能恢复到金融危机前的水平，正如跨太平洋伙伴关系协定 (TPP11，美国退出后) 和区域全面经济伙伴关系协定 (RCEP) 等多个大型贸易协定所面临的种种障碍一样。贸易保护主义和跨境经济一体化进程放缓将制约潜在经济增长的改善程度。此外，亚太区中期内的挑战还包括中国当前的经济结构调整 (这可能会继续对中国进口造成制约) 以及亚太区人口增长整体放缓或出现负增长的趋势，特别是在日本和韩国。 提高生产力的改革是中期的政策重点。亚太区多国政府正根据“第四次工业革命”框架制订一些措施，这些措施旨在通过改进技术和创新，从而提高生产力，而“第四次工业革命”将为下一阶段增长的框架。对于泰国和马来西亚等新兴市场，较高的生产力增长可帮助避免中等收入陷阱 (middle-income trap) (图表5)。对于日本而言，这些措施侧重于减轻劳动力不断萎缩的影响。但是，在许多情况下，此类框架依然处于设计阶段，所期望的差异化竞争力将不会在短期内实现。 图表4 亚太区经济增长由新兴和前沿市场推动 加权平均实际GDP增长 (%) 资料来源：穆迪投资者服务公司 3 采用名义GDP加权数据 4 新兴市场包括中国内地、印度、印尼、马来西亚、菲律宾、泰国。亚太区前沿市场包括孟加拉国、柬埔寨、斐济、马尔代夫、蒙古、巴基斯坦、巴布亚新几内亚、所罗门群岛、斯里兰卡和越南。发达经济体包括澳大利亚、香港、日本、韩国、澳门、新西兰、新加坡和台湾。 (4.0)(2.0)-2.04.06.08.010.012.014.02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019发达经济体新兴市场前沿市场 主权与超国家 4 2018年1月10日 行业展望：亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定 有利的增长环境使新兴市场的投资和财政改革产生较大影响。2017年有利的宏观经济环境使多国政府能够实施政策改革，并扩大了此类改革的正面信用影响。这些改革多数旨在改善投资环境 (例如印尼和印度) 或增加财政收入。例如，印度最近实施商品和服务税 (GST) 和其他措施一同促使经济走向正规化，并为扩大税基奠下基础。菲律宾 (Baa2/稳定) 近期批准了一项税收改革法案，法案将为政府基础设施建设计划提供资金。正如我们过去一年的评级行动所表明，出口好转与改革和基础设施投资相结合的情况依然会对信用状况带来最大支持，例如印度和印尼就是如此。我们预计2018年多国政府将继续实施改革，但这些改革都不太可能是彻底的措施，原因是多个国家于2018年和2019年进行选举，选举前进行改革的机会将逐步减少 (参见政治风险部分)。 中国仍然致力于改革和平衡各项优先目标。中国共产党第十九次全国代表大会 (中共十九大) 后中央政府权力进一步巩固，这表明国有企业 (国企) 仍将维持其重要作用。十九大前后的声明和政策公告强调，政府的目标仍然是经济去杠杆和金融体系降风险。中国实现上述目标的同时需要维持GDP增长在6.5%左右，这将继续凸显政策的两难选择。 图表5 亚太区提高生产力的计划在一定程度上旨在避免中等收入陷阱 各收入组别的人口比例 *世界银行国家收入分类 资料来源：亚洲开发银行、世界银行 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%1991 2016 1991 2016全球亚太区高收入低收入中等收入 主权与超国家 5 2018年1月10日 行业展望：亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定 尽管债务负担正趋于稳定，但杠杆水平仍构成主要信用挑战 维持数年的相对较低的收入和利润增速以及低利率导致亚太区某些行业的杠杆水平高企 (请参阅下页地图)。当前更为强劲的增长环境令债务负担能够企稳，但彻底实现降杠杆较难。由于利率上行较下行可能性更大，政府债务成为前沿市场和日本需特别关注的问题。汇率灵活性欠佳或美元化程度较高的经济体阻止利率上升的货币政策空间较小。同时中国和其他国家较高的企业债务水平，以及发达经济体较高的家庭债务水平可能会对经济增长造成限制、削弱逆周期政策的有效性并构成或有负债风险。 2007-2017年多数亚太经济体的政府债务大幅增长，但2018年应趋于稳定，不过依然处于高水平。政府债务增长最为显著的亚太经济体包括马尔代夫 (B2/稳定)、蒙古、越南和巴基斯坦 (B3/稳定) 等前沿市场，以及澳大利亚 (Aaa/稳定)、新西兰 (Aaa/稳定) 和日本等发达经济体 (图表6)5。我们预计24个受评亚太主权国家/地区中，13个的债务/GDP之比将维持在较2017年1个百分点的水平之内。只有马尔代夫会有债务增长，原因是该国需要为发展基础设施计划进行融资 (图表7)。 前沿市场的债务可负担性已显著转弱。2017年亚太区所支付的利息/收入比率中值已从2010年的不到6.0%攀升至7.3%。前沿市场方面，同期该比率已从2010年的7.3%攀升至接近11.0% (图表8)，这主要源于其对利息成本较高的市场融资 (而非优惠利率借款) 的依赖度上升，同时收入亦有所下降，而一些对大宗商品依赖性较大的国家/地区，比如巴布亚新几内亚和蒙古等国政府收入下降尤为明显。 图表6 亚太区前沿经济体的主权债务有所增长 一般性政府债务/GDP之比 (%)。绿色代表发达经济体，淡蓝色代表新兴经济体，深蓝色代表亚太区前沿经济体 资料来源：穆迪投资者服务公司 5 政府债务/GDP之比总体并无上升趋势的国家和地区主要为所罗门群岛 (2007-2017年该比率下降了28.1个百分点) 、新加坡( -10个百分点) 、菲律宾 (-9.7个百分点) 、孟加拉国 (-7.1百分点) 和斐济 (-6.0个百分点) ，以及并无政府债务的澳门和债务债务极低并且发行政府债券以增加市场流动性的香港。 印度澳大利亚孟加拉柬埔寨中国内地斐济香港印尼日本韩国马来西亚马尔代夫蒙古新西兰巴基斯坦巴布亚新几内亚菲律宾新加坡所罗门群岛斯里兰卡台湾泰国越南-3-2-101234567-35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75债务变动，2017-2018F债务变动，2007 - 2017F圆圈大小= 2017年预期债务/GDP比率 主权与超国家 6 2018年1月10日 行业展望：亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定 图表 7 尽管仍维持在相对高位，政府债务负担明年应能企稳 债务/GDP之比一年变动率，百分点 资料来源：穆迪投资者服务公司 图表 8 与过去10年相比，亚太前沿市场6的债务可负担性大幅削弱 利息支付/收入比率中值 资料来源：穆迪投资者服务公司 中国国企极沉重的债务负担仍是或有负债风险来源之一。据国际清算银行统计，过去5年中，亚洲非金融行业信贷总量已从2015年的54.4万亿美元增长至2017年第二季度的61.7万亿美元。信贷总量的增长主要由中国国企推升。截至2017年10月，中国国企负债已相当于GDP的133% (图表9)。受价格上涨拉动收入和利润增长等因素支撑，2017年中国企业杠杆率趋于稳定。不过剔除价格和利润波动因素，中国经济不太可能迅速摆脱对债务的依赖。若投资决策方式并未发生实质性变化，则部分新举借资金仍可能配置到回报较低的行业，并构成主权未来或有负债风险。 印度、印尼和韩国依然存在大量存量债务和风险企业债务。印度和印尼方面，有不少企业的偿债覆盖率或净运营收入/利息支付比率低于2倍 (与一般定义一致，我们把此类债务称为“风险债务”) ，并易受利率变化的冲击。印尼方面，由于该国对外币借款的依赖度较高，因此易受汇率波动冲击。美联储对企业部门资产负债表的分析7显示，中国、印度、印尼和韩国若承压，特别是盈利、利率或汇率承压将导致其企业债务水平与GDP之比升至高位。比如若遭受盈利、利率或汇率冲击，印尼的风险债务可能会从2016年第三季度占企业债务总量的15%大幅攀升至62% (图表10)。 家庭债务水平高企可能会令发达经济体的增速明显放缓。近年来包括澳大利亚 (2017年第二季度相当于GDP的122%) 、香港 (GDP的70%) 、韩国 (94%) 和新西兰 (95%) 在内的多个国家和地区业已高企的家庭债务水平继续快速攀升8，这令收入受影响情况下家庭削减消费带来的风险有所放大。尽管更趋稳定，马来西亚、新加坡、台湾和泰国的家庭债务水平依然高企。审慎的银行业监管及相关规定令以上国家和地区的银行业更具抗冲击能力，从而限制了房地产市场拐点将危及金融稳定，并令政府遭受庞大财政成本的风险。中国内地方面，家庭债务水平并不算高，大致相当于GDP的45%，但近年来攀升迅速，且已日益成为政策收紧的重点。鉴于房地产和建筑业在支持近几年中国经济增长中所发挥的重要作用，如何实现房地产市场的软着陆是中国政策制定者所面临的另一个挑战。 6 发达市场包括澳大利亚、香港、日本、韩国、澳门、新西兰、新加坡和台湾。新兴市场包括中国内地、印度、印尼、马来西亚、菲律宾和泰国。前沿市场包括孟加拉国、柬埔寨、斐济、马尔代夫、蒙古、巴基斯坦、巴布亚新几内亚、所罗门群岛、斯里兰卡和越南。 7 请参阅Emerging Market Nonfinancial Corporate Debt: How Concerned Should We Be?，美联储，2017年6月1日。 8 国际清算银行数据。 012345678-1至-2 -1至0 0至1 1至2 2至3大于32017F 2018F0246810121420072008200920102011201220132014201520162017F2018F2019F发达经济体新兴市场前沿市场 主权与超国家 7 2018年1月10日 行业展望：亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定 图表 9 某些亚太经济体的家庭和企业部门债务在GDP中的占比均大幅上升* *包括国际清算银行数据覆盖的亚太国家和地区，即中国内地、香港、印度、印尼、韩国、马来西亚、新加坡、泰国、澳大利亚、日本和新西兰，采用2017年预测名义GDP加权数据 资料来源：国际清算银行、穆迪投资者服务公司 图表 10 一些亚太国家的风险企业债务有所增长 百分比 风险债务的定义为利息覆盖率低于2倍的企业债务部分 资料来源：国际清算银行、Factset、穆迪投资者服务公司 0204060801001201400102030405060Q1 1995Q1 1996Q1 1997Q1 1998Q1 1999Q1 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2016家庭债务非金融企业债务(右轴)非金融企业债务(不含中国，右轴)澳大利亚比利时巴西中国内地法国香港匈牙利印度印尼爱尔兰日本马来西亚墨西哥新西兰波兰俄罗斯新加坡韩国西班牙泰国土耳其英国美国010203040506070800 50 100 150 200 250 300ICR2的债务占比企业债务/GDP, % 主权与超国家 8 2018年1月10日 行业展望：亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定 图表11 亚太区多数经济体的政府、企业或家庭的杠杆水平均较高 我们以阴影部分，即那些一般性政府债务占GDP 60%以上，非金融部门企业债务占GDP 65%以上，家庭债务占GDP 80%以上的国家作为起点。我们亦考虑了杠杆率低于上述水平但存在信用制约时所作定性判断 资料来源：各国政府、国际清算银行、国际货币基金组织、Haver Analytics和穆迪投资者服务公司 前沿市场更容易受到融资状况骤然变化的冲击 自全球金融危机以来，强劲的国内基本面及具有吸引力的套利机会支持一些亚太国家的投资资金流入。尽管我们的评级中已计入融资状况逐渐变化的信用影响，但如果融资状况骤然发生变化，将对亚太地区一些主权政府产生重大信用影响。 主权评级中已计入主要央行逐渐收紧货币政策的因素。我们预计，美国利率将继续逐渐上升，而欧洲央行及日本央行此后将开始收紧。由于过去4年多来美国在持续传递货币政策逐步恢复正常化的讯息，资产价格已计入这一因素，不会导致新兴市场资金流的无序撤出。同时，亚太地区一些央行在2017年进一步放松货币政策，未对其货币或资本流动产生很大影响。对于2018年前景，我们假设强增长和低通胀会抑制美国利率上升对亚太地区的传导，使得一些央行可以保持宽松的政策立场。 主权与超国家 9 2018年1月10日 行业展望：亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定 但是前沿市场尤其容易受到利率和汇率方面突发事件的影响。从公共财政来看，总借款需求已经较高的主权国家受利率方面突发事件的冲击将最为严重 (部分原因是债务期限相对较短)，尤其是如果这些国家严重依赖于市场借款以及/或有大量债务依赖外币融资的情况下。如图12所示，巴基斯坦、斯里兰卡 (B1/负面)、蒙古、马尔代夫等前沿市场和日本受冲击最大，原因是其债务负担相对较重，导致借款需求庞大。蒙古、柬埔寨、孟加拉 (Ba3/稳定)、印尼等一些国家也严重依赖于外币借款。如果利率方面出现突发事件，其中部分国家 (尤其是那些债务承受能力指标已较为疲弱的国家) 将受到冲击。但是，对于印度和马来西亚等国家而言，其政府和经济领域的大部分债务通过国内稳定的渠道筹集，从而缓冲了国外需求趋弱的风险。 资本外流也是脆弱性的一个来源。如果融资状况收紧造成资本外流或资本流入减少的情形持续，可能加大各国弥补经常项目赤字和偿还外部债务的难度。我们对脆弱性的评估针对经常项目赤字和外债庞大的国家以及对外脆弱性指标 (EVI)9得分较高的国家。马来西亚、斯里兰卡和蒙古尤其容易受到冲击，而巴基斯坦、马尔代夫、印度和巴布亚新几内亚也易受资本外流的影响。 部分国家的缓冲空间已大为改善。从政策空间来看，与2008和2013年 (削减宽松政策恐慌时期) 相比，一些国家可以更好地应对利率、外汇和/或资本流动方面的冲击，特别是在其增长相对稳健、外汇储备增长的情况下 (例如印度、泰国、台湾、菲律宾、印尼)。宏观审慎政策的实施 (例如印尼的对冲要求及马来西亚发展境内外汇市场的措施) 也已增强了亚太地区很多国家的金融系统实力。最后，其他特殊因素，比如国内深入的资本市场为国内债券提供了专有需求来源，也缓冲了印度和马来西亚等一些国家的风险。 但是其他国家未做好充分准备。货币的灵活性是总体政策灵活性的一个重要方面。尽管通胀率较低，但一些国家由于其货币与美元联系紧密并且存贷款高度美元化，若出现突发事件冲击寻求宽松政策的货币空间不大。此外，鉴于企业和家庭领域债务水平较高并且金融系统相对庞大，传导至全球的信贷环境骤然紧缩将会影响到一些新兴市场和发达经济体。以香港为例，其家庭债务水平很高，因汇率盯住美元，债务成本与美国利率直接相关，因此尤其容易受到美国货币政策正常化速度超出当前预期的冲击。 9 EVI的计算公式为 (短期外债 + 当前到期长期外债 + 一年内非居民存款总额)/官方外汇储备。该指标衡量一个国家对外部流动性撤出或突然中止的敏感性高于100%的指标。 主权与超国家 10 2018年1月10日 行业展望：亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定 图表12 亚太利率脆弱性热图 数据为最新可获得数据，财年或日历年取决于报告标准。数字可能为实际或估测数据。 * EVI = (短期外债 + 当前到期长期外债 + 一年内非家庭存款)/官方外汇储备 资料来源：各国政府、国际货币基金组织、Haver Analytics和穆迪投资者服务公司 地缘政治和国内政治局势带来尾部风险 在受评的亚太区24个主权国家/地区中，政治风险是其中16个的突发事件风险的主要驱动力，9个主权政府的政治风险得分为“中等”或以上。 韩国发生潜在冲突的风险增加。在2017年，受朝鲜半岛和南中国海 (不过围绕南中国海的争论最近有所减弱) 紧张局势升级影响，亚太区地缘政治摩擦风险日趋显著，对一些主权国家/地区产生影响，这是我们在2017年上调韩国、越南、日本和菲律宾等4个亚太区主权政府地缘政治风险得分的主要原因。 韩国、美国和朝鲜之间未来紧张局势的透明度和可预见性有所减弱。我们认为爆发冲突的可能性较小，但爆发冲突的影响较大。尽管各方存在可能恢复谈判的迹象，但我们仍认为爆发冲突所带来的风险升高。如果爆发冲突，韩国经济和公共财政状况将持续面临沉重压力，并可能波及到其他经济体。在依赖贸易的经济体中，贸易交往中断对越南的冲击尤其显著，因为韩国是需求来源以及全球供应链中的重要一环，特别是电子产品。对日本而言，政治冲突对亚太乃至全球的影响将导致其经济增长放缓，从而削弱其财政整合的成效。全球金融市场风险规避的加剧将给那些高度依赖于外部融资的国家带来挑战。 繁忙的选举日程将放缓部分亚太区经济体的改革步伐。在2018年，马来西亚、柬埔寨、斐济、泰国、孟加拉国和巴基斯坦将举行议会选举，马尔代夫将举行总统大选，而印度和中尼将举行地方选举 (图表13)。其中一些国家的改革进程在2017年已经放缓，这一趋势不大可能在选举之前发生逆转。举例而言，马来西亚在过去两年中未实施过任何重大的收入改革，在一定程度上受到即将进行的选举制约，而巴基斯坦政局的不确定性导致财政整合进展缓慢。在柬埔寨，洪森领导的柬埔寨人民党与主要反对派柬埔寨救国党之间紧张政局的升级可能会导致改革推迟 (无论怎样都带来不确定性) 以应对腐败等体制性的缺陷。柬埔寨持续的政治紧张局势或人权侵害状况可能也会阻碍来自美国、欧盟等外国捐赠国的支持。总借款需求政府外币债务/政府债务总额经常项目余额对外脆弱度指标*外债总额美元化率汇率机制占GDP的比例% (2017F)% (2017F)占GDP的比例% (2017F)(2018F)占GDP的比例%(2017F)-2016%澳大利亚Aaa/稳定4.0% -2.5%自由浮动汇率41.0%新西兰Aaa/稳定3.4% -2.9%浮动汇率28.2%新加坡Aaa/稳定0.0% 19.4%稳定化安排27.4%香港Aa2/稳定-1.5% 2.7%货币发行局制度3.9%韩国Aa2/稳定1.6% 1.3% 5.9% 41.9% 26.8%浮动汇率38.8%澳门Aa3/稳定-7.3% 0.0% 27.2% 80.4%货币发行局制度0.0%台湾Aa3/稳定2.8% 0.0% 11.6% 36.7% 29.8% 12.7%浮动汇率37.9%中国内地A1/稳定6.0% 0.5% 1.0% 36.5% 13.2% 3.5%其他有管理的汇率制度37.1%日本A1/稳定45.6% 3.3%自由浮动汇率219.8%马来西亚A3/稳定9.1% 3.3% 2.6% 139.7% 66.4% 7.6%其他有管理的汇率制度52.5%泰国Baa1/稳定6.4% 2.1% 9.4% 36.3% 31.6% 3.6%浮动汇率33.4%菲律宾Baa2/稳定6.8% 35.7% -0.2% 26.6% 23.2% 17.2%浮动汇率37.2%印度Baa2/稳定10.8% 3.8% -1.6% 74.2% 22.6% 1.3%浮动汇率69.0%印尼Baa3/正面4.7% 40.1% -1.4% 50.0% 34.2% 13.4%浮动汇率29.0%孟加拉Ba3/稳定4.4% 41.6% -0.7% 19.3% 17.5% 0.8%稳定化安排31.5%斐济Ba3/稳定5.0% 30.6% -5.6% 10.4% 19.2%传统盯住汇率44.3%斯里兰卡B1/负面19.0% 43.0% -3.0% 156.0% 56.6% 9.9%类似爬行安排79.6%越南B1/正面5.6% 39.7% 5.0% 50.2% 46.6% 10.1%稳定化安排52.1%柬埔寨B2/稳定4.3% 87.5% -8.3% 22.3% 49.0% 94.1%其他有管理的汇率制度36.8%马尔代夫B2/稳定10.6% 33.3% -20.1% 69.4% 48.7% 53.2%稳定化安排70.5%巴布亚新几内亚B2/稳定14.2% 27.3% 24.0% 77.5% 83.5% 4.4%类似爬行安排32.1%巴基斯坦B3/稳定33.4% 29.6% -4.0% 90.8% 26.0% 6.6%其他有管理的汇率制度68.3%所罗门群岛B3/稳定8.5% 78.0% -6.2% 8.4% 26.9%传统盯住汇率10.0%蒙古Caa1/稳定18.5% 64.0% -5.0% 178.9% 228.0% 36.4%浮动汇率80.6%政策脆弱性政策灵活性一般性政府债务占GDP的比例%(2017F)脆弱性最低，灵活性很高脆弱性中等，灵活性中等脆弱性上升，灵活性下降 主权与超国家 11 2018年1月10日 行业展望：亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定 在印尼和印度，地方选举可能也会导致改革步伐放缓。这两个国家还将在2019年举行议会选举。与之相反，我们预计斐济现任政府将在2018年连任，从而支持政策的持续性。 图表13 亚太区国家2018年的选举日程繁忙 绿线表示日期范围 资料来源：各国政府部门、穆迪投资者服务公司 斯里兰卡澳大利亚印度印尼韩国巴基斯坦柬埔寨巴布亚新几内亚印尼马来西亚马尔代夫巴基斯坦斐济澳大利亚所罗门群岛台湾泰国孟加拉国2018.01 2018.02 2018.03 2018.04 2018.05 2018.06 2018.07 2018.08 2018.09 2018.10 2018.11 2018.12大选总统大选地方选举 主权与超国家 12 2018年1月10日 行业展望：亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定 穆迪相关研究 行业研究 Cross-Sector Korean Peninsula: Duration, severity of a military conflict would determine credit-negative effects，2018年1月3日 Cross-Sector India: FAQ on credit impact of sovereign upgrade，2017年11月20日 Sovereigns Global: 2018 outlook stable as healthy growth tempers high debt, geopolitical tensions，2017年11月8日 中国跨行业信用研究：以改革为重点的中共十九大令中央政府权力获巩固，但经济政策仍面临挑战，2017年10月27日 Sovereigns Global: Vietnam and Japan most exposed to credit impact of a potential Korean conflict，2017年10月3日 Sovereigns Asia Pacific : Export-led upturn largely benefits sovereigns that implement structural reforms，2015年9月18日 Sovereigns - Asia Pacific: Investment in human capital can offset demographic drag on growth，2017年8月13日 发行人研究 Government of Australia: Mid-year outlook sustains commitment to budget surplus; hurdles to the target persist，2017年12月19日 Government of Sri Lanka: FAQ on fiscal reforms, and exposure to liquidity and external vulnerability risks，2017年12月17日 Government of Japan: FAQ on economic and fiscal developments against the backdrop of high public debt，2017年12月14日 中国政府：政策性银行监管收紧可缓解政府或有负债风险，2017年12月14日 Government of Malaysia: FAQ on credit resilience to high leverage and external vulnerability risks，2017年12月12日 Government of Mongolia: Mongolias Refinancing of Debt Obligations Relieves Liquidity and External Pressure, a Credit Positive，2017年10月30日 Government of Korea: Increasingly strident rhetoric raises risk of military escalation, a credit negative，2017年10月18日 Government of Hong Kong: Larger spending proposals credit positive if economic benefits materialise before ageing-related costs，2017年10月17日 Government of Fiji: FAQ on climate change risk, policy effectiveness, and the countrys fiscal and economic outlook，2017年9月13日 Governments of Cambodia and Vietnam: Vietnams economic diversity supports stronger credit profile, despite higher government debt than Cambodias，2017年8月15日 评级行动 Moodys affirms Japans A1 rating; outlook stable，2017年12月6日 Moodys upgrades Indias government bond rating to Baa2 from Baa3; changes outlook to stable from positive，2017年11月16日 主权与超国家 13 2018年1月10日 行业展望：亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定 穆迪将中国评级从Aa3 下调至A1，展望调整为稳定，2017 年5 月24 日 穆迪将香港的评级从Aa1 下调至Aa2，展望从负面调整为稳定，2017 年5 月24 日 评级方法 Sovereign Bond Ratings，2016年12月22日 如欲浏览上述报告，请点击有关链接。请注意，这些参考资料为截至本报告刊发日期的最新资料，阁下也可索阅较近期的报告。并非所有客户均能获取所有研究报告。 主权与超国家 14 2018年1月10日 行业展望：亚太区主权：经济增长的回升平衡了高杠杆，令2018年展望稳定