2019年经济展望及投资策略.pdf

0 x 2019 年 经济展望及投资策略 农银国际中国 /香港证券研究 洞若观火，由表及里 2 全球经济展望 经济师 姚少华 3 2019 年全球经济展望 受累于全球主要央行收紧货币政策及贸易摩擦升温， 2018 年年初以来全球经济复苏有放缓迹象，全球主要经济体中仅美国的经济增速出现加快的趋势 2018 年年初至今全球通胀水平因能源价格反弹而有所上升。然而，由于工资增长疲弱，撇除食品及能源价格外的核心通胀整体上维持温和态势 展望未来，有见于全球贸易摩擦或升温，新兴市场国家资本大量外流，以及经济和政治政策的高度不确定性，我们预期 2019 年全球经济增长或放缓 我们预期 2018 年美国、中国、欧元区、日本及英国的经济分别增长 2.9%、 6.6%、 2.0%、 0.9%及1.3%， 2019 年则分别增长 2.4%、 6.3%、 1.7%、 0.8%及 1.3%，相比而言，上述国家在 2017 年经济分别增长 2.2%、 6.9%、 2.4%、 1.7%及 1.7% 全球经济增长动力减弱 受累于全球主要央行收紧货币政策及贸易摩擦升温， 2018 年年初以来全球经济复苏步伐有所停滞。如图1 所示， JP Morgan 全球制造业 PMI 和服务业 PMI 指数在 10M18 明显回落，显示全球经济增长放缓。全球资本市场对经济增长动能减弱已有反应，投资者减少风险资本持有比例，年初至今全球主要股票市场除美国外均有回落。 图 1: JP Morgan 全球 PMI 指数 (%) 来源 : 彭博、农银国际证券 *此 报告 中 ， 季度或以 1Q 2Q 3Q 4Q 代表。 如 3Q18，即代表 2018 年第 3 季度 半年度或以 1H/2H 代表。如 1H18，即代表 2018 年上半年， 2H18 即代表 2018 年下半年 累计月份或以 M 代表。如 9M18，即代表 2018 年首 9 个月 50.051.052.053.054.055.056.011/2016 03/2017 07/2017 11/2017 03/2018 07/2018JP Morgan全球制造业 PMI JP Morgan全球综合 PMI JP Morgan全球服务业 PMI 4 全球贸易活动亦有放缓的迹象，主要因为全球制造业增速回落。 WTO 公布的世界贸易展望指标在 2018年 8 月份回落至 100.3，仅略高于 100 的分界线。特别是分项指标出口订单指数大幅下跌至 97.2 的收缩水平，显示 2019 年全球贸易或失去增长动力。 2018 年年初至今全球主要经济体经济增速呈现出分化的走势，仅美国的经济增速出现加快的趋势。受益于川普政府减税等财政刺激政策支持， 9M18 美国经济按年增长 2.8%1 ，快过 2017 年全年 2.2%的增速 (图 2)。同期欧元区、英国以及日本的经济分别增长 2.1%、 1.3%及 0.9%，而 2017 年全年则分别增长 2.4%、 1.7%及 1.7%。近期的数据显示中国的经济在 9M18 增长 6.7%，较 2017 年全年 6.9%的增速放慢。 图 2: 全球主要经济体 GDP 增长 (%) 实质 GDP 按年增长 2016 2017 9M18 美国 1.6 2.2 2.8 中国 6.7 6.9 6.7 欧元区 1.9 2.4 2.1 日本 1.0 1.7 0.9 英国 1.8 1.7 1.3 来源 : 彭博、农银国际证券 2018 年年初至今全球通胀水平因能源价格反弹而有所上升，特别是在 OPEC 联合减产以及中东地缘政治风险不断上升等诸多因素推动下。尽管 10 月初国际油价明显回落，但 9M18 总体呈上涨态势。主要发达国家的通胀水平总体显示上升趋势，特别是美国及欧元区。美国 CPI 按年增速从 1 月的 2.1%上涨至 10 月的 2.5%，同期欧元区 CPI 从 1.3%上涨至 2.2%。中国 CPI 亦从 1 月的 1.5%升至 10 月的 2.5%。然而，由于工资增长疲弱，撇除食品及能源价格外的核心 CPI 通胀整体上维持温和态势。即使失业率已实质改善，但除美国外的主要发达国家的核心 CPI 均未达到中央银行的目标水平。 由于全球主要经济体经济增速出现分化，全球主要央行的货币政策亦出现分化。有见于美国经济增速加快及通胀升温，美联储于 10M18 加息 3 次，并预期 12 月再加息 1 次及 2019 年加息 3 次。英伦银行在其 8 月份议息会议上将其政策利率从 0.50%提高到 0.75%。欧洲央行及日本央行继续维持其宽松货币政策立场，而中国人民银行的货币政策从之前的中性偏紧转为中性偏松。此外，由于全球流动性收紧、美元指数飙升以及国际资本回流美国引发某些新兴市场国家发生金融动荡。 2018 年 4 月以来阿根廷、土耳其、巴西、印尼等国货币汇率出现大幅贬值。上述 国家央行被迫大幅加息来稳定本国货币及阻止资本外流 。 1除另有指明外， 此章节中 的变动比 均为按 变化 5 2019 年全球经济增速或放缓 展望未来，有见于全球贸易摩擦或升温，新兴市场国家资本大量外流，以及经济和政治政策的高度不确定性，我们预期 2019 年全球经济增长或放缓，特别是美国及某些新兴市场及发展中国家的央行正在紧缩货币政策。考虑到全球贸易纠纷升温及某些重要市场信贷条件紧缩， WTO 预测 2018 年及 2019 年全球货物贸易量增速将由 2017 年的 4.7%分别降至 3.9%及 3.7%。根据国际货币基金组织 2018 年 10 月发表的最新世界经济展望， 2018 年及 2019 年全球经济预计均增长 3.7%，比 4 月发表的世界经济展望下调 0.2 个百分点 (图 3)。由于我们预期全球主要经济体在 2019 年经济增速放缓，我们相信IMF 或在下一期世界经济展望进一步下调 2019 年全球经济增长预测。经济合作与发展组织在 11月发表的经济展望里将 2019 年全球经济增长预测从 5 月预计的 3.7%下调至 3.5%。 有见于美国财政刺激效果减退，中美贸易纠纷升温以及金融条件收紧，我们预期 2019 年美国经济由2018 年我们估计的 2.9%回 落至 2.4%。随着 2019 年美国民主党掌控众议院，川普政府 第 2 阶段减税及加快基建投资等财政刺激政策料将面临挑战。货币政策方面，我们预期美联储在 2019 年加息两次，加息频率较美联储官员预期的 3 次为低，主要因为美国国债的长短息差已显着收窄，同时通胀在国际油价回落、房地产价格放缓以及经济增长放慢下保持温和水平。如果美联储频繁加息，美国长短期国债利率或出现倒挂，美国经济势必陷入衰退。此外，我们预计美联储将在 2018 年及 2019 年分别缩减资产负债表 4200 亿美元及 6000 亿美元。 随着中美贸易摩擦增多、房地产限制措施难于放松以及消费增长疲弱，中国经济料维持放缓态势。我们维持中国经济 2018 年及 2019 年分别增长 6.6%及 6.3%的预测不变。中国将维持中性偏松的货币政策及积极的财政政策来支持经济增长。我们预期 2018 年及 2019 年人民银行将维持基准利率稳定，但有见于通胀压力较温和以及经济下行压力增加，人民银行在 2018 年 12 月及 2019 年或再分别宣布定向下调 RRR 一次以及 3 次。 受欧美贸易摩擦、外需回落以及内部政局不稳等因素影响，我们预计 2019 年欧元区的经济增速或由2018 年估计的 2.0%减慢至 1.7%。欧元区内部政治风险仍高企，包括与英国或无法达成脱欧协议，意大利政府的民粹主义升温以及德国领导力的削弱。根据欧洲央行的 10 月份货币政策会议，我们预期欧洲央行将于 2018 年 12 月底结束 QE。有见于欧元区疲弱的经济增长前景，我们预期欧洲央行在 2018年余下时间和 1H19 将维持利率不变， 2H19 加息一次。此外，我们预期英国经济在 2018 年和 2019 年均增长 1.3%，较 2017 年 1.7%的增速回落。 受累于外需回落及全球贸易保护主义升温，以及企业投资增长疲弱，我们预计 2018 年及 2019 年日本经济增速或由 2017 年的 1.7%分别回落至 0.9%及 0.8%。 2019 年 10 月开始上调的消费税亦将拖累经济增长。有见于通胀前景仍疲弱及当前通胀水平远低于日本央行 2%的目标，我们预期 2018 年和 2019年日本的超宽松货币政策或维持不变。 6 图 3: 全球主要经济体 GDP 增长预测 (%) 实质 GDP 按年增长 2017 2018E 2019E 美国 2.2 2.9 2.4 中国 6.9 6.6 6.3 欧元区 2.4 2.0 1.7 日本 1.7 0.9 0.8 英国 1.7 1.3 1.3 世界 (国际货币基金组织 ) 3.7* 3.7* 3.7* 世界 (经济合作与发展组织 ) 3.6# 3.7# 3.5# 来源 : 国际货币基金组织、经济合作与发展组织、彭博、农银国际证券估计 注释 : *代表国际货币基金组织的估计及预测 #代表经济合作与发展组织的估计及预测 7 中国经济展望 经济师姚少华 8 2019 年中国经济展望 受累于内需较疲弱、金融监管收紧以及中美贸易摩擦升级， 2018 年年初以来中国经济增长略微放缓。官方数据显示位列世界第 2 大经济体的中国 9M18 经济增长 6.7%，较 2017 年同期 6.9%的增速回落 展望未来，有见于中美贸易摩擦仍持续、消费增速疲弱、房地产调控措施仍偏紧以及信用违约上升，我们相信 2019 年中国经济增长或略微放缓。然而，我们认为中央政府推行的宽松财政政策及中性偏松的货币政策将防止经济大幅下滑。我们预期 2019 年中国 GDP 增长 6.3%，略低于 2018 年 6.6%的预估增速 货币政策方面，我们预期人民银行在 2019 年将继续维持中性偏松的货币政策以稳定经济增长。人民银行料保持流动性合理充裕来增加对民营企业以及中小企业的信贷。有见于经济增长放缓以及通胀压力较温和，我 们预期 2019 年人民银行将继续定向下调 RRR 3 次共计 2 个百分点 我们预期 2019 年中央政府将采用更为积极的财政政策来稳定增长，政策措施主要集中于减税降费、为民营经济提供资金支持以及加速基建投资方面。我们预期 2019 年政府会再录得小幅财政赤字，约占国内生产总值 3.5% 中国经济增长 10M18 放缓 受累于内需较疲弱、金融监管收紧以及中美贸易摩擦升级， 2018 年年初以来中国经济增长略微放缓。官方数据显示位列世界第 2 大经济体的中国 9M18 经济增长 6.7% ，较 2017 年同期 6.9%的增速回落(图 1)。国内生产总值各个组成部分的分析显示，消费开支仍是 9M18 经济增长的主要推动力，为整体经济增长贡献 5.2 个百分点，投资仅贡献 2.1 个百分点。相反，货物及服务净出口则拖累整体经济增长减少 0.6 个百分点。 图 1: 中国 GDP 增长 (%) 来源 : 国家统计局、农银国际证券 6.06.26.46.66.87.07.27.47.67.88.03Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q189 2017 年相比， 10M18 内需表现较疲弱，投资及社会消费品零售销售增速均放缓。城镇固定资产投资继2017 年增长 7.2%后， 10M18 回落至 5.7%，主要因为财政支出放缓导致基建投资增速大幅下挫 (图 2)。 同期社会消费品零售销售亦由 10.2%放缓至 9.2%，主要因为居民房贷大幅上升挤压了消费增长以及汽车购置税优惠措施退出导致汽车消费增速大幅放缓 (图 3)。从供给侧看，内地实质工业产出增长由 2017年的 6.6%回落至 10M18 的 6.4%。 图 2: 中国城镇固定资产投资年初至今增长 (%) 来源 : 国家统计局、 农银国际证券 图 3: 中国零售销售增长 (%) 来源 : 国家统计局、 农银国际证券 0.02.04.06.08.010.012.014.016.015/02 15/06 15/10 16/02 16/06 16/10 17/02 17/06 17/10 18/02 18/06 18/108.08.59.09.510.010.511.011.515/02 15/07 15/12 16/05 16/10 17/03 17/08 18/01 18/0610 外需方面， 10M18 出口与进口均显着反弹。尽管中美自 3 月以来贸易摩擦升温，但随着人民币贬值以及出口抢跑效应，以美元计价 10M18 出口增长 12.6%，高于 2017 年 7.9%的出口增幅 (图 4)。同期进口急增 20.3%，亦高于 2017 年 15.9%的进口增幅。由于进口大幅回升， 10M18 贸易盈余由 2017 年同期的3,348 亿美元收窄至 2,542 亿美元。 图 4:中国出口及进口增长 (%) 来源 : 国家统计局 、 农银国际证券 10M18 通胀出现偏离。由于食品价格反弹， 10M18 CPI 通胀由去年的 1.6%回升至 2.1%。然而，同期PPI 通胀则由 2017 年的 6.3%大幅回落至 3.9%，主要因为内需较疲弱以及较高的基数效应。 货币政策方面， 2018 年年初至今人民银行采用了中性偏松的态势，以期稳定经济增长。 10M18 人民银行实施了 4 次定向降准来降低实体经济融资成本，我们预计 12 月仍有机会再次实施定向降准。尽管人民银行维持基准利率不变，但政府国债利率以及银行间 7 天回购利率等市场利率水平均趋于回落。另一方面，人民银行与银保监会加强了金融监管，特别在影子银行方面。 2018 年 10 月广义货币供给 (M2)的增速由 2017 年同期的 8.8%回落至 8.0%， 10M18 新增社会融资规模亦从 2017 年同期的 16.8 万亿人民币下跌至 14.6 万亿人民币。 2019 年中国经济增速或放缓 展望未来，有见于中美贸易摩擦仍持续、消费增速疲弱、房地产调控措施仍偏紧以及信用违约上升，我们相信 2019 年中国经济增长或略微放缓。然而，我们认为中央政府推行的宽松财政政策及中性偏松的货币政策将防止经济大幅下滑。 内需方面，随着地方政府专项债券加快发行和财政支出进度加速，基建投资有望在 2019 年低位回升。房地产调控政策仍将从严，同时土地流拍事件自 7 月来增多，以及房地产销售自 9M18 来大幅放缓，房地产投资在 2019 年或小幅回落。制造业投资在减税降费及融资成本降低下料保持平稳。我们预计 2019年整体固定资产投资或由 2018 年估计的 5.8%回落至 5.5%。尽管个税改革措施的实施将提振消费开支的增长，但由于居民可支配收入增长放缓， 2019 年社会消费品零售销售的增长料维持疲弱态势。我们预计 2019 年零售销售增速或由 2018 年估计的 9.2%回落至 9.0%。外需方面，虽然中美两国领导人在G20 会议期间承诺在 90 天内停止相互加征新的关税，并就贸易摩擦举行双边谈判，但中美贸易的纠纷为中国 2019 年的贸易增速带来很大的不确定性。我们预计 2019 年中国出口及进口的增速或由 2018 年(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.060.015/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10出口增速 进口增速