银行行业专题研究：贷款利率上行趋势结束了么？.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行 证券 研究报告 2018 年 03 月 04 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 廖志明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070001 liaozhimingtfzq 林瑾璐 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090002 linjinlutfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 银行 -行业研究简报 :3 月策略：可攻可守，首推平安 2018-02-27 2 银行 -行业专题研究 :限制非标带来多大银行资本压力？ 2018-02-14 3 银行 -行业点评 :1 月金融数据点评：对 公 与 个 贷 均 强 劲 增 长 的 背 后 2018-02-12 行业走势图 贷款利率上行趋势结束了么？ 如何理解央行披露的贷款利率 ？ 关于央行披露 的 贷款利率的几个 常见 误区： 1）央行披露的并不是金融所有贷款加权平均利率，只披露了非金融企业及其他部门、个人住房贷款利率；2）央行没有披露个贷加权平均利率，披露的仅是个人房 贷 利率； 3）央行披露的贷款利率为该月新发放贷款，非存量贷款。 非金融企业及其他部门主要是企业（包括机关 团体 ）。 央行按月披露的金融统计数据报告对企业贷款的表述 经历“非金融性公司及其他部门贷款”-“ 非金融企业及其他部门贷款 ” -“非金融企业及机关团体”的变化。 而货币政策执行报告则一直沿用了“非金融企业及其他部门贷款”之说法。 贷款利率上升趋势结束了么？ 贷款利率受基准利率、信贷需求、银行负债成本率等多因素影响。 贷款发放利率取决于贷款 FTP 价格（受基准利率及市场利率等影响）和贷款利差（上浮比例）。 我们认为， 17 年 12 月企业贷款利率环比微降虽显示贷款利率上升放缓，但并不意味着企业贷款利率向下的拐点。主要逻辑如下： 首先 ， 因 额度偏紧， 12 月 企业新增贷款仅 2432 亿元，显著低于此前 3 年平均新增规模 ， 或不具代表性 。此外，据行业观察，对贷款利率要求较高的股份行新增贷款接近 0，或导致 12 月企业贷款利率偏低。 其次，个贷利率上升一般先于且快于企业贷款，而个人住房贷款利率仍在 明显上升。再次，当前基准利率处于过去几十年最低水平，加息压力上升。 我们认为，贷款利率虽上升放缓，但仍处于上升通道中。此外，基准利率上调的可能性在上升。 投资建议： 调整不改估值重构大趋势，配龙头 我们认为， 回调不改 银行股估值重构大趋势 1） 基本面 ：息差与不良双拐点，业绩明显上行是支撑； 2） 政策面 ：强监管或是银行业供给侧改革，大行预计将明显受益于行业龙头集中； 3） 资金面 ：险资、外资、银行理财股票委外等增量资金配置为主，偏好银行股； 4） 估值面 ： PE 与 PB 估值为 A 股所有行业最低 ； A 股银行板块 ROE 达 15%，估值不到 1 倍 18PB，而美国 ROE仅为 9%，估值达 1.3 倍 PB。 当前， A 股银行板块年初至今涨幅仅为 3.55%，较 2 月初 18%的涨幅大幅收窄， 我们认为向下空间已十分有限。 我们的投资策略是，以四大行为盾，以平安和宁波为矛，关注常熟贵阳和中信银行 H 股。 3 月首推 Fintech 实力强且有流量入口的平安银行。 风险 提示 ： 经济超预期下行 导致资产质量大幅恶化；金融强监管超预期影响市场情绪等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-03-02 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 000001.SZ 平安银行 11.95 买入 1.32 1.35 1.47 1.69 9.05 8.85 8.13 7.07 601288.SH 农业银行 4.11 买入 0.57 0.59 0.67 0.76 7.21 6.97 6.13 5.41 601939.SH 建设银行 8.21 增持 0.93 0.96 1.06 1.17 8.83 8.55 7.75 7.02 002142.SZ 宁波银行 20.21 买入 2.00 1.84 2.26 2.80 10.11 10.98 8.94 7.22 601128.SH 常熟银行 7.55 买入 0.47 0.57 0.67 0.80 16.06 13.25 11.27 9.44 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -6%-1%4%9%14%19%24%2017-03 2017-07 2017-11银行 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何理解央行披露的贷款利率？ . 3 1.1. 何谓非金融企业及其他部门？ . 3 1.2. 央 行披露的贷款利率为存量 or 新发放？ . 5 2. 贷款利率上升趋势结束了么？ . 6 2.1. 贷款利率受基准利率、信贷需求、负债成本等影响 . 6 2.2. 12 月企业新发放贷款利率环比略降或暂时的 . 8 2.3. 贷款利率上升放缓，但仍处于缓升通道 . 10 3. 回调不改估值重构大趋势，大行估值或超 1.3 倍 PB . 10 3.1. 回调不改银行股估值重构大趋势 . 10 3.2. 四大行估值或将超过 1.3 倍 PB . 12 4. 投资建议：调整不改估值重构大趋势，配龙头 . 13 5. 风险提示 . 14 图表目录 图 1： 12 月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率较 9 月下降 2BP . 3 图 2：央行报表统计范围 . 4 图 3：非金融企业及其他部门 . 4 图 4：非金融性公司及其他部门 . 4 图 5：非金融企业及机关团体 . 4 图 6： 2017 年上半年工行贷款平均收益率仅为 4.13% . 5 图 7：央行披露的贷款利率跟随基准利率调整快速变动（ %） . 6 图 8： 1H17 工行新增贷款 6248 亿元，新发放贷款则达 1.66 万亿 . 6 图 9：商业银行进行资产负债配置以实现净利润最大化（商业银行资产负债配置框架） . 7 图 10：贷款发放利率的决定机制 . 7 图 11： FTP 为商业银行价格指导的第一道线，是资产负债管理重要工具 . 8 图 12： 17 年 12 月企业一般贷款利率环比 9 月下降 6BP . 9 图 13： 2017 年企业新发放贷款加权平均利率环比 9 月略降 2BP . 9 图 14：金融机构拟合的新发放贷款利率自 2017 年初以来持续上升（ %） . 10 图 15： A 股银行板块 ROE 达 15%，估值却仅有 7.9 倍 PE（ TTM） . 11 图 16： 16 年初以来，食品饮料等行业 PB（ lf）估值明显上升 . 11 图 17： 16 年初以来，食品饮料等行业 PE（ TTM）估值明显上升 . 11 图 18：当前， A 股各板块估值处于历史区间位置 . 12 图 19：从 ROEvsPB 角度来看， A 股银行板块估值显著偏低 . 12 图 20：全球主要上市银行估值对比（ As of Oct， 2017） . 13 图 21：美国四大商行中富国及摩根大通银行 PB 估值达 1.7 倍（ As of Jan 2018） . 13 图 22：上市银行 ROEvs18PB（ As of March 2, 2018） . 14 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 如何理解央行披露的贷款利率？ 商业银行 是经营货币信用业务的特殊企业，信贷业务为其主要业务， 以 实现利润最大化为主要目标。 一般而言，贷款为商业银行最重要的 资产，在传统银行的资产占比过半。 简单而言，贷款按期限分为短期、中长期贷款。短期贷款（一般期限 1 年及以下）一般是固定利率贷款，中长期贷款（ 3 年及以上）一般是浮动利率 定价 。中长期贷款利率一般是以央行基准贷款利率为基准，上浮或下浮一定比例进行定价。 基准利率调整时，贷款利率按季度或按年 （下一年初） 相应调整，但 上浮或下浮比例 则保持 不变。 在卖方研究中， 关于贷款利率 的权威数据 主要 有两类： 1）央行按季度在货币政策执行报告中披露的非金融企业及其他部门贷款加权平均利率以及住房贷款利率； 2）上市银行在半年报及年报中披露的存量贷款收益率数据 ， 由 当期贷款利息收入除以贷款平均额而得到， 该收益率为缴纳增值税之后的 。 图 1： 12 月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率较 9 月下降 2BP 资料来源： 央行 4Q17 货币政策执行报告， 天风证券研究所 关于央行披露贷款利率 的 几个 认识 误区 ： 1）央行披露的并不是金融所有贷款加权平均利率，只披露了非金融企业及其他部门、个人住房贷款利率； 2）央行没有披露个人贷款加权平均利率，披露的仅是个人住房贷款利率； 3）央行披露的贷款利率为该月新发放贷款加权平均利率，非存量贷款利率。 1.1. 何谓非金融企业及其他部门？ 经常提及 的金融机构贷款加权平均利率，并非金融机构所有贷款的加权平均，而是央行在每季度货币政策执行报告中披露的 金融机构 非金融企业及其他部门 贷款加权平均利率 。 那么，何谓 金融机构？何谓 非金融企业及其他部门？ 是否 包括个人？ 金融机构 为央行 +银行业金融机构 。 央行统计口径下的金融机构包括：央行、五大行、政策性银行、股份制商业银行、城商行、城信社、农信社、农商行、农村合作银行、外资银行、财务公司、信托投资公司、金融租赁公司、邮储银行、村镇银行。 简而言之， 央行统计口经下的金融机构是央行 +银行业金融机构 （银监会监管的 AMC 除外 ） 。 公司分为金融性公司与非金融性公司 （一般企业） 。而 金融性公司可分为存款性公司和其他金融性公司。存款性公司又可分为货币当局（央行）和其他存款性公司， 其他存款性公司概而言之是银行 +财务公司。 其他金融性公司主要是资产管理公司、保险公司、证券公司、投资基金等。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 2： 央行报表统计范围 资料来源： 央行官网， 天风证券研究所 非金融企业及其他部门主要是企业（包括机关 团体 ）。 观察过去十几年央行按月披露的金融统计数据报告对企业贷款的表述会发现， 其称呼经历“非金融性公司及其他部门贷款”-“非金融企业及其他部门贷款” -“非金融企业及机关 团体 ”的变化。 而央行按季度披露的货币政策执行报告则一直沿用了“非金融企业及其他部门贷款”之说法。 图 3： 非金融企业及其他部门 图 4： 非金融性公司及其他部门 资料来源： 央行官网， 天风证券研究所 资料来源： 央行官网， 天风证券研究所 图 5： 非金融企业及机关 团体 资料来源： 央行官网， 天风证券研究所 因而， 日常 提及的金融机构贷款加权平均利率 实则为金融机构非金融企业及其他部门贷款加权平均利率，而 金融机构非金融企业及其他部门贷款加权平均利率基本可以认为是企业 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 贷款加权平均利率，不包括个人 贷款 。 1.2. 央行披露的贷款利率为存量 or 新发放？ 我们认为，央行披露的贷款利率为该月新发放贷款加权平均利率，而非存量贷款利率。基于以下两点： 上市银行存量贷款收益率显著低于央行披露的贷款利率；央行披露的贷款利率跟随基准利率调整快速变动。 1） 存量贷款收益显著低于央行披露的贷款利率 2017 年上半年，四大行存量贷款收益率约 4.1%。 2017 年 6 月，央行披露的非金融企业及其他部门贷款加权平均利率达 5.71%，个人住房贷款利率为 4.69%，均显著高于四大行1H17 存量贷款利率。 因而，我们认为，央行披露的贷款利率为存量贷款利率可能性能极低。 图 6： 2017 年上半年工行贷款平均收益率仅为 4.13% 资料来源： 上市银行定期报告， 天风证券研究所 2） 央行披露的贷款利率跟随基准利率调整快速变动 2015 年，央行连续多次降息，中长期贷款（ 5 年以上）基准利率从年初的 6.15%降至年末的 4.9%。而央行披露的企业贷款及个人住房贷款利率每个季度均跟随降息大幅下降。其中，非金融企业及其他部门贷款利率由 14年 12 月的 6.77%大幅降至 15 年 12 月的 5.27%；个人住房贷款利率由 14 年 12 月的 6.25%大幅降至 15 年 12 月的 4.70%。 若为存量贷款利率，存量个人住房贷款利率并当年不随降息而下降（集中于下一年初按新的基准利率调整），个人住房期限较长，存量贷款利率变动不会如此剧烈。 央行披露的贷款利率跟随基准利率调整快速变动， 由此 ，我们认为央行披露的贷款利率为新发放贷款利率，而非存量贷款利率。 若无特别说明，本文所说贷款利率均为新发放贷款利率。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 7： 央行披露的贷款利率跟随基准利率调整快速变动（ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 不过， 新增贷款与新发放贷款 略有差异。新增贷款为期末贷款余额与期初贷款余额之差。而新发放贷款为当期新投放的贷款。以工行为例， 2017 年上半年工行境内新增贷款为6248 亿元，而新发放贷款则达 1.66 万亿元，其中有 1.04 万亿为存量到期收回移位再贷。 图 8： 1H17 工行新增贷款 6248 亿元，新发放贷款则达 1.66 万亿 资料来源： 上市银行定期报告， 天风证券研究所 2. 贷款利率上升趋势结束了么 ？ 贷款利率受基准利率、信贷需求、银行负债成本率等多种因素影响 。 基准利率的调整会影响存量贷款利率，也对新发放贷款利率有直接影响。信贷需求越旺盛，即便基准利率不变，新发放贷款利率上浮幅度会越高，利率越高。负债成本的上升也会 对 贷款利率产生影响，基准利率不调整情况下，负债成本抬升会传导至贷款 FTP 价格，从而推高新发放贷款利率。 我们认为，在需求与成本驱动之下，贷款利率上升趋势并未结束，仍处于上升通道中。 17年 12 月企业贷款利率 较 9 月略降 为暂时性现象，而住房贷款利率上升 25BP 更具有代表性。 2.1. 贷款利率受基准利率、信贷需求、负债成本等影响 4.004.505.005.506.006.507.007.508.008.50Sep/08Jan/09May/09Sep/09Jan/10May/10Sep/10Jan/11May/11Sep/11Jan/12May/12Sep/12Jan/13May/13Sep/13Jan/14May/14Sep/14Jan/15May/15Sep/15Jan/16May/16Sep/16Jan/17May/17Sep/17贷款加权平均利率 中长期贷款基准利率 :5年以上 个人住房贷款 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 商业银行资产负债配置以净利润为核心目标。 商业银行资产负债配置框架中以净息差、净利润和经济增加值（ EVA）为目标，其中净利润是核心目标，经济增加值则多采用影子考核。一项资产是否能配置，其主要依据是该资产能否带来净利润，而经济增加值则是参考指标。当前，商业银行不少业务的经济增加值低于 0，但只要带来的净利润为正，其仍有配置价值。 图 9： 商业银行进行资产负债配置以实现净利润最大化（商业银行资产负债配 置框架） 资料来源： 毛毳商业银行资产负债配置， 天风证券研究所 贷款利率受基准利率、信贷需求、银行负债成本率等多种因素影响。 贷款发放利率取决于贷款 FTP 价格（受基准利率及市场利率等影响）和 贷款利差（上浮比例）。而银行作为以利润最大化为目标的机构，寻求更大的贷款利差，贷款利差取决于银行与企业的贷款价格谈判，主要受贷款供给与需求的影响。 基准利率的调整会影响存量贷款利率，也对新发放贷款利率有直接影响。信贷需求越旺盛，即便基准利率不变，新发放贷款利率上浮幅度会越高，利率越高。负债成本的上升也会 对贷款利率产生影响，基准利率不调整情况下，负债成本抬升会传导至贷款 FTP 价格，从而推高新发放贷款利率。 图 10： 贷款发放利率的决定机制 资料来源：天风证券研究所 FTP 为商业银行资产负债配置的重要工具。 FTP 意为 内部 资金 转移定价，其为虚拟的资金价格，意在分割利差，为商业银行业绩考核服务。 FTP 体系建立的前提在于全行统一的资 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 金池，资金只区分期限不区分来源。 FTP 曲线构造的基础是 平滑的 市场利率 曲线 +信用溢价， 其代表的是不费力地从市场吸收负债的成本率。 比如，某行吸收存款 3M 定期存款的利率是 3.5%，而其从市场吸收 3M 同业存款的利率为 3.3%，那么这笔 定期 存款 从考核利润的角度 出发 就不该吸收。 图 11： FTP 为商业银行价格指导的第一道线，是资产负债管理重要工具 资料来源： 毛毳商业银行资产负债配置， 天风证券研究所 FTP 分割利差，并不创造利差。 一笔资产业务的收益为该资产收益率减去占用资金的 FTP，简称为资产利差； 而一笔负债业务的 收益 则为 FTP 减去该笔负债的成本率 ，简称为负债利差。而从全行角度来看， FTP 价格并不改变全行的利差， FTP 本身不创造利差。 一般而言， FTP 定价存贷业务与金融市场是分割的 。首先，两者调整频率差别大，金融市场业务的 FTP 每日或每周调整，而存贷业务的 FTP 每年或每季度调整，调整频率更低；再次，构造母线略有差别，金融市场 FTP 基本跟随市场利率，不做过多 的 人为 调整，而存贷FTP 则会契合该行负债成本及战略目标进行调整，存贷 FTP 构造会平滑更长时期内的市场利率。 基准利率及市场利率上升推动 贷款 FTP 上涨。 基准利率的上调以及市场利率上升会 贷款FTP 曲线，当市场利率抬升到一个新的中枢后，贷款 FTP 定期或不定期调整时将按照新的平滑的市场利率进行定价。因而，市场利率会传导至贷款 FTP，从而传导至贷款利率。 2.2. 12 月 企业新发放贷款利率 环比 略降或暂时的 2017 年 12 月，企业新发放贷款加权平均利率为 5.76%，环比 9 月略降 2BP；其中，一般贷款利率为 5.80%，环比下降 6BP；票据融资利率为 5.23%，环比 25BP。 企业贷款包括企业一般贷款和票据贴现。 2017 年 12 月，企业一般贷款新发放利率环比 9月略降， 但票据融资利 率环比却大升。由于票据贴现占新发放企业贷款中占比较低，企业新发放贷款加权平均利率环比微降 2BP。 我们认为， 17 年 12 月企业贷款利率环比微降虽显示贷款利率上升放缓，但并不意味着企业贷款利率向下的拐点。 主要 逻辑如下： 首先 ， 17 年 12 月企业贷款利率或不具有代表性。 2017 年 12 月贷款额度偏紧，企业新增贷款仅 2432 亿元，显著低于此前 3 年 12 月份 4900 亿的平均新增规模， 12 月贷款利率微小变化或不具有趋势指征作用（不具代表性）。此外，据行业观察， 2017 年 12 月对贷款利率要求较高的股份行新增贷款或接近 0，由于股份行发放的企业贷款利率一般较高， 或导致 12 月企业贷款利率偏低。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 其次 ， 个贷利率上升一般先于且快于企业贷款 ，而 个人住房贷款利率仍在明显上升。 2017年 12 月，新发放个人住户贷款加权平均利率达 5.26%，环比 9 月上升 25BP。一般而言，相较于企业，个人议价能力较低。 因而，个人贷款利率上升一般先于且快于企业贷款。 当前，个人住房贷款利率已达 5.26%，且仍在较快上升。个人住房贷款信用风险明显低于一般企业贷款，个人房贷利率大升企业贷款利率上升压力加大。此外， 2011 年 12 月，企业贷款利率环比 9 月 持平，但个人房贷利率明显上升，此外后 2012 年 3 月企业贷款率也明显上升。 图 12： 17 年 12 月企业一般贷款利率环比 9 月下降 6BP 资料来源： WIND， 天风证券研究所 再次，当前基准利率处于过去几十年最低水平，加息压力上升 。当前，我国存贷款基准利率均为过去几十年最低水平，经济企稳复苏之下，加息压力上升。此外，以欧美日为主的主要发达经济体普遍复苏，进入加息通道，全球利率上升。 图 13： 2017 年企业新发放贷款加权平均利率环比 9 月略降 2BP 资料来源： WIND， 天风证券研究所 企业贷款包括企业一般贷款和票据融资，因而，企业贷款利率为二者的加权，企业贷款利率居于一般贷款与票据融资利率的中间。 0246810122007/122008/052008/102009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/12个人住房贷款 一般贷款 票据融资 0.002.004.006.008.0010.0012.002007/122008/052008/102009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/12一般贷款 票据融资 企业贷款加权平均利率 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.3. 贷款利率 上升放缓，但 仍处于缓升通道 贷款一般分为对公、个人与非银同业贷款。个人房贷为个贷中最重要的组成部分，尽管这两年非房贷的消费贷以及个人经营性贷款占比在上升。非银同业贷款一般变动不大，占比较低。 我们 利用央行披露的企业贷款利率以及个人房贷利率，按照一定系数（主要参考房贷的增量占比） 拟合金融机构贷款利率。 据测算，拟合的贷款利率 自 2017 年初以来持续上升 ，由 2016 年 12 月的 5.05%上升至 17年 12 月的 5.57%； 2017 年 12 月，拟合贷款利率环比 9 月上升 7BP， 升幅放缓 。 拟合贷款利率变化具有基准利率的前瞻指向作用。自 2008 年以来，拟合贷款利率上升一段时期后往往伴随着基准利率的上调；反之，下降一段时期后往往伴随着基准利率的下调。例如， 2009 年 3 月 -2010 年 9 月拟合贷款利率持续上升，此后变动经历一轮加息周期。 而自 2017 年初以来，拟合贷款利率持续上升，或意味着，基准贷款利率上调的可能性越来越大。 图 14： 金融机构拟合的新发放贷款利率自 2017 年初以来持续上升（ %） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 总而言之 ，我们认为，贷款利率虽上升放缓，但仍处于上升通道中。此外，基准利率上调的可能性在上升。 3. 回调不改 估值重构大趋势，大行估值或超 1.3 倍 PB 3.1. 回调不改银行股估值重构大趋势 我们认为， A 股银行板块 2 月上中旬调整主要是受外盘大跌影响，短时间内绝对收益（私募）大幅减仓 ， 相对收益降仓造成交易踩踏。而 1 月板块快速上涨背后，也受到两融、场外期权等杠杆资金推动。 我们认为，回调不改银行股估值重构逻辑，回调之后或是更大的行情。 我们认为，银行股仍处在估值重构大趋势中。 基于以下逻辑，我们认为银行股牛市可期。1） 基本面 ：息差与不良双拐点，业绩明显上行是支撑； 2） 政策面 ：房地产调控，地产龙头股价大涨。金融强监管时代，或是银行业供给侧改革，大行预计将明显受益于行业龙头集中； 3） 资金面 ：险资、外资、银行理财股票委外等增量资金配置为主，偏好银行股； 4）估值面 ： PE 与 PB 估值为 A 股所有行业最低，板块到 1.3 倍 PB 估值仍偏低，空间大。 A 股银行板块 ROE 达 15%，估值 不到 1 倍 18PB，而美国银行板块 ROE 仅为 9%，估值达 1.3 倍4.505.005.506.006.507.007.508.008.502008/122009/042009/082009/122010/042010/082010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/12拟合贷款利率 中长期基准利率 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 PB。 银行股是优质核心资产。银行股股息率较高（超 4%），业绩稳定且当前处于业绩上行周期，ROE 达 15%， PE（ TTM）估值却仅有 7.9 倍。 银行板块为 A 股 PE（ TTM）最低的板块， ROE却明显高于大多数板块，仅次于家电及食品饮料。 图 15： A 股 银行板块 ROE 达 15%，估值却仅有 7.9 倍 PE（ TTM） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 核心资产估值重构。 2016 年初以来，以食品饮料、白色家电等为代表的板块股票估值不断提升，核心资产稀缺性正在显现。以白酒板块为例， PE（ TTM）估值从 2016 年初的 19 倍上升到 39 倍，白酒个股股价涨幅喜人。 图 16： 16 年初以来，食品饮料等行业 PB（ lf）估值明显上升 图 17： 16 年初以来，食品饮料等行业 PE（ TTM）估值明显上升 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 当白酒与家电 与 房地产龙头估值上去后，基本面已迎来拐点的银行股之性价比日益凸显。外资、险资、价值型公募基金等配置型或价值型增量资金或大幅加大对银行股的配置，带来银行股估值的大重构 。 银行股 （ 14%的 ROE，超 4%的股息率，上升的业绩增速） 作为优质核心资产， 其估值仍处于历史区间的底部， 或正处于估值不断重构的大趋势之中。 0246810Jan/16Mar/16May/16Jul/16Sep/16Nov/16Jan/17Mar/17May/17Jul/17Sep/17Nov/17Jan/18白色家电 银行 食品饮料 白酒 515253545Jan/16Mar/16May/16Jul/16Sep/16Nov/16Jan/17Mar/17May/17Jul/17Sep/17Nov/17Jan/18白色家电 银行 食品饮料 白酒 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 18： 当前， A 股各板块估值处于历史区间位置 资料来源： WIND， 天风证券研究所 3.2. 四 大行估值或 将 超 过 1.3 倍 PB 一般而言， PB 估值与 ROE 水平呈正相关。 从主要国家来看，并不存在银行业估值显著低于其他行业之现象。 当前， A 股银行板块 ROE 达 15%，估值却仅有 1 倍 18PB，而美国银行板块 ROE 不到 10%，估值却达 1.3 倍 PB（ lf）。且考虑到， A 股银行板块处于业绩上行通道中， ROE 有望回升。 我们认为，业绩改善 及银行股作为核心资产的估值体系重构 将支撑 A 股银行板块估值回升至 1.3 倍 PB（ lf）。 图 19： 从 ROEvsPB 角度来看， A 股银行板块估值显著偏低 资料来源： BLOOMBERG， WIND， 天风证券研究所 四大行 PE估值为全球主要上市银行 很低 水平。 全球主要上市银行 PE估值平均 14倍 17PE，而当前 四大行 仅为 8 倍 PE（ TTM），约为平均水平的一半。比如，加拿大皇家银行为 13.1倍 17PE 估值，美国摩根大通银行为 14.3 倍 17PE 估值，而中国的农行则约为 7 倍。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 20：全球主要上市银行估值对比（ As of Oct， 2017） 资料来源： Wind， Bloomberg， 天风证券研究所 美国四大商行中，富国银行和摩根大通银行估值 高 达 1.7 倍 PB（ lf）， ROE 却仅有 10%左右，显著低于我们 A 股四大行 15%的 ROE 水平。 与之相比较，我们认为， A 股四大行估值应该超过 1.3 倍 PB。 在稳健型增量资金的配置推动下， A 股银行板块估值或将大重构，四大行估值或将超过 1.3倍 PB。 而即便大行股价再涨 30%，估值到 1.3 倍 18PB，估值仍然是很低的，可见空间之大。在稳健增量资金配置之下，估值体系大重构，银行股估值远远低于其他行业并不是必然的。 图 21： 美国四大商行中富国及摩根大通银行 PB 估值 达 1.7 倍 （ As of Jan 2018） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 4.