影视行业专题研究：详解爱奇艺内容投入数据：优质内容端龙头仍将高成长.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分  全球视野   本土智慧  行业研究  Page 1 证券研究报告 动态报告  影视  行业专题研究  超配  2018 年 03月 05 日  详解 爱奇艺内容投入 数据 ：优质内容 端龙头 仍将高成长  证券分析师：  张衡  021-60875160 zhangheng2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 联系人：  侯帅楠  021-60875168 houshuainanguosen   2018 年 2 月 28 日， 爱奇艺正式向美国证交所申请 IPO，拟在纳斯达克 市场 融资 15 亿美金。 依据 爱奇艺 披露的招股说明书， 我们 详细梳理 爱奇艺 内容投入相关数据， 测算爱奇艺 2017-20年外购版权内容投入 CAGR 为 32%，优质内容端公司将享超于整体增速的高成长性。  利润表 角度： 2017年 内容 成本 增速 高达 67%，内容成本持续占收入 7成左右  2016-17 年爱奇艺内容成本分别为 75.4亿和 126.2亿元， 分别 同比增长 104%和 67%； 2015-17 年爱奇艺内容成本在收入比重分别为 70%、 67%和 73%。在公司三项成本中，爱奇艺内容成本比重也持续提升， 可以看出 公司成本策略为： 持续提升技术缩减控制带宽成本，但对内容成本投入持续增强。  图  1： 2015-17年爱奇艺内容成本比重逐年攀升   图  2： 2015-17年爱奇艺内容成本变化  资料来源： 爱奇艺招股书 ，国信证券经济研究所整理   资料来源： 爱奇艺招股书 ，国信证券经济研究所整理  资产负债表角度 ： 2017年 爱奇艺 外购 版权 内容 77亿元，外购版权与自制内容 投入 成本 比例 为 9:1 爱奇艺 2017 年外购版权内容价值 为 77 亿元 ： 截至 2017 年底，爱奇艺外购内容 版权 账面价值达 161.7 亿元， 较 2016年底增加 77.2 亿元 ；自制内容账面价值 23.4亿元， 较 2016 年底增加 13.5 亿元 ；其中外购 版权 累计摊销 107.9亿元，账面净值剩余 53.8亿 ；自制内容累计摊销 7.7亿元，账面净值剩余 15.6亿。  0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017内容成本 带宽成本 其他成本0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402015 2016 2017内容成本 增速 占收入比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分  全球视野  本土智慧  Page  2 图  3： 2016&2017年爱奇艺外购 版权 资产价值变化 （亿 元 ）   图  4： 2016&2017爱奇艺自制内容资产价值变化 （亿元）  资料来源： 爱奇艺招股书 ，国信证券经济研究所整理   资料来源： 爱奇艺招股书 ，国信证券经济研究所整理  爱奇艺 2015-17年在外购版权内容的 成本 投入是自 制内容的 9倍： 爱奇艺 内容资产 的 成本转化主要有摊销和减值两个方面 。 2015-2017 年 ， 爱奇艺外购版权资产摊销和减值合计分别为 22.9 亿、 42.5 亿和 78.8亿元，自制内容资产摊销和减值合计分别为 2.3亿、 5.7亿和 8.1亿元， 因此， 2015-17 年 爱奇艺内容成本中， 外购版权 分别 是自制内容 成本 的 10倍、7 倍和 10 倍 ，近三年 外购版权 /自制版权倍数 均值为 9 倍 。 此外， 从内容资产摊销金额与公司内容成本金额对比可以看到， 除 去 外购版权和自制版权摊销和减值转化成为内容成本外， 爱奇艺 还有约 30%左右 其他内容成本（ 包括 UGC 内容生产者分成 、 直播相关 成本 等 ） ，因此 爱奇艺外购版权内容投入占内容总成本比例约为 63%左右 。  图  5： 爱奇艺 2015-2017年内容资产减值及摊销明细 （亿元）  2015 2016 2017 外购版权  摊销成本  22.9 40.4 74.9 减值成本  0.0 2.1 3.9 合计  22.9 42.5 78.8 自制版权  摊销成本  2.3 5.7 7.7 减值成本  0.0 0.0 0.4 合计  2.3 5.7 8.1 外购版权 /自制版权 倍数  9.9  7.4  9.7  资料来源： 爱奇艺招股书 ，国信证券经济研究所 整理  募集资金用途角度： 自制内容投入比例将持续加大  爱奇艺本次 募集资金预计 约在 15亿美元左右，其中 50%用于补充内容投入（ 25%用于原创内容、 25%用于非原创内容）、10%的资金用于技术提升、 40%的资金用于 补充流动资金 。 以公司历史经验看，公司对外购版权内容的投入是自制内容的 9 倍， 此次募投资金将以 1:1 的比例投入两项内容资源布局中，展现公司持续加强自制能力、打造自身品牌的战略目标。 此外， 爱奇艺拟 推行了三 项自制内容鼓励 计划 ： 海豚计划 、 幼虎计划 和 天鹅计划 ，旨在增加对自制剧目主创人员的资源支持及解决人才资源问题 。  -150.0-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.0账面净值 摊销价值 账面价值2016 2017-10.0-5.00.05.010.015.020.025.0账面净值 摊销价值 账面价值2016 2017 请务必阅读正文之后的免责条款部分  全球视野  本土智慧  Page  3 图  6： 爱奇艺此次 募集资金 用途分布   图  7： 2016&2017年爱奇艺自制内容资产变化 （亿元）  资料来源： 爱奇艺招股书 ，国信证券经济研究所整理   资料来源： 爱奇艺招股书 ，国信证券经济研究所整理  测算爱奇艺 2017-20年 外购版权内容 投入 CAGR为 32%， 优质内容端公司 将 享超于整体增速的高成长性  综上 ， 我们总结几组爱奇艺内容投入三个重要数据： 1） 内容成本占收入比基本维持 70%左右 。 2）内容成本投入中， 63%左右比重为外购版权内容投入 ，其中 外购版权与自制内容投入成本比例为 9:1。 3） 未来自制内容投入有望持续加强，挤占部分外购版权内容投入比例。  依此 我们假设 1） 内容成本占收入比维持在 70%， 2） 未来三年爱奇艺外购版权 与自制内容投入成本比例降低 逐渐 至 6:1左右， 2）未来三年爱奇艺收入复合在 35%左右 。 得到爱奇艺外购版权内容投入 规模 敏感性 测算表如下：  表  1： 2020年 爱奇艺外购版权内容投入规模敏感性测算 （亿元）  爱奇艺未来三年收入复合增速  外购版权 /自制内容  25% 30% 35% 40% 45% 5 139 156 175 195 216 5.5 141 158 177 198 220 6 143 160 180 200 223 6.5 144 162 182 203 225 7 146 164 183 204 227 资料来源： 爱奇艺招股书 ，国信证券经济研究所 测算  因此 ， 我们测算 2020 年爱奇艺外购版权内容投入规模为 180 亿元左右 ， 对应 2018-20年复合增速 32%。 从 网络 渠道 平台（如爱奇艺、腾讯视频、优酷等） 外购版权规模到 影视 内容公司收入传到关系来看， 渠道版权内容外购规模提升直接增加影视内容公司收入总量 ；而 对影视内容公司收入影响格局上来看 ， 网络渠道对内容的竞争主要集中于高流量“头部”剧目，因此渠道版权内容外购规模提升增加的影视内容公司收入 增厚 主要向优势头部内容公司倾斜 ， 优势影视内容公司能够获得超于 32%行业增速的 高 成长空间 。  投资 建议 ： 持续看好优质影视内容龙头产业链价值提升 ，推荐华策影视、慈文传媒  一方面 ， 网络视频平台对外购版权内容投入规模的持续增长 ， 为影视内容公司带来收入总量规模成长空间 ； 以爱奇艺为代表 测算， 2018-2020 年网络版权内容交易市场规模复合增速约在 32%。  另一方面， 头部 精品 版权剧对渠道流量聚集效应自制剧难以替代、从网播增速看需求依然领先（ 2017年头部电视剧 TOP10播放量同比增速高达 168%，该增速远超网络自制剧 83%的同比增速和整体剧集网络播放量 20%的同比增速），未来仍将是视频网站版权购买争夺的焦点， 头部精品剧与传统普通剧价格将持续分化， 因此 具备头部精品剧打造能力的 影视内容 龙头 公司 将 享受超于行业增速的高成长空间 。  25%25%10%40%用于原创内容制作用于扩展非原创内容用于加强技术用作营运资金及其他一般企业用途 020406080100120140已发行 生产中 研发中2016 2017 请务必阅读正文之后的免责条款部分  全球视野  本土智慧  Page  4 持续推荐头部内容打造能力强、市场地位不断优化的影视剧龙头 华策影视、慈文传媒 。  表  2： 核心 标的投资逻辑 梳理  标的  投资 逻辑  华策影视  1） 精品剧 行业进入门槛提升 、 头部精品剧与传统普通剧价格将持续分化 ，带动行业集中度逐步提高，具备资本实力及制作能力的电视剧龙头公司持续受益；  2） 经过两年转型升级，公司已成长为 “量 +质”绝对龙头，近三年影视剧年均产量近 1000 集， 2017 年头部剧市占率 30%，且 工业化体系下 优质内容 持续造血能力强 ，而 市场对公司 剧目 “头部精品化” 的 成功转型尚存预期差 ； 长期 逻辑上 ，“可品牌化”内容衍生价值探索有望打开 内容公司 成长天花板 ；  3）公司 股权激励锁定核心内容团队并提升业绩成长确定性 ， 2017-19 年解锁条件下业绩复合增速为 28%；  4）预计公司 2017/18 年 EPS 分别为 0.36/0.47 元，当前股价分别对应同期 36/27 倍 PE。  慈文传媒  1） 精品剧行业进入门槛提升、头部精品剧与传统普通剧价格将持续分化，带动行业集中度逐步提高，具备资本实力及制作能力的电视剧龙头公司持续受益；  2） 公司作为精品剧制作龙头 持续打造 爆款实力强， 近年连续出品花千骨老九门楚乔传等头部剧目，未来 2 年优质 IP 剧目储备丰富（寻找爱情的邹小姐脱骨香大秦帝国等）；同时公司在网生内容 商业模式创新方面树立行业标杆， 持续 拓展优质 IP的盈利增长点；  3） 17 年底公司 9 亿定增落地，有力支持公司近期乃至中期精品剧业务推进及产能扩张；  4） 预计公司 2017/18 年 EPS 分别为 1.26/1.70 元，当前股价分别对应同期 28/21 倍 PE。  资料来源： 国信证券经济研究所  表  3： 重点公司盈利预测及投资评级   公司  公司  投资  昨收盘  总市值  EPS（元）   PE 代码  名称  评级  （元）  （ 亿 元）  2017E 2018E  2017E 2018E 300133 华策影视  买入  12.81 227 0.36 0.47   36   27  002343 慈文传媒  增持  35.57 121 1.26 1.70   28   21  资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测  风险提示  政策 监管风险 、精品剧 表现不及预期、 内容端公司 商业模式拓展不及预期 。  附 ： 爱奇艺运营及财务方面关键数据  1） 运 营 ： 月活 4亿，付费用户超 5000万  截至 2017 年末， 爱奇艺移动端 MAU 达到 4.21 亿，  DAU 达到 1.26 亿 ； PC 端 MAU 达到 4.24 亿，  DAU 达到 0.537亿 ； 拥 有付费会员 5080 万 ， 同比增长 68.2%； 单用户 ARPU 值为 128 元 /年，付费渗透率 的达到 12%；平均每日单用户使用时长达到 1.7 小时 。  2） 收入 ： 会员与广告收入规模并进  2015-17 年爱奇艺营收 分别为 53.2、 112.4和 173.8 亿元 ， 2016-17 年营收 分别 同比增长 111.3%和 55%。爱奇艺实现收入 爱奇艺 收入 主要 来自 广告、会员 付费、 内容分销 及其他收入（直播、游戏等）： 2017 年广告收入 81.6亿元 ，同比增长44.3%，收入占比 46.9%（同比下降 3pct）；会员收入 65.4亿元，同比增长 73.7%，收入占比 37.6%（同比提升 4pct）；内容分销收入 11.9亿元，同比增长 137.9%， 收入占比 6.9%（同比提升 2.5pct）；其他收入 14.92亿元 同比增长 12.7%，收入占比 8.6%（同比下降 3pct）。  3）成本及费用：内容成本快速增长，亏损收窄来源于带宽成本控制  2015-17 年爱奇艺毛利率 分别 为 -13.6%、 -1.8%和 0%，净 损失分别 为 -25.8、 -30.7 和 -37.4 亿元 。爱奇艺成本主要为内容成本、带宽成本和其他成本。 2017年内容成本 126.2亿元，同比增长 67.3%；带宽成本 18.8 亿元 ， 同比增长 16.8%。2017 年整体费用率稳定。   请务必阅读正文之后的免责条款部分  全球视野  本土智慧  Page  5 国信证券投资评级  类别  级别  定义  股票  投资评级  买入  预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上  增持  预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间  中性  预计 6 个月内，股价表现介于市场指数  10%之间  卖出  预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上  行业  投资评级  超配  预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上  中性  预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数  10%之间  低配  预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上  分析师承诺  作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。  风险提示  本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称 “我公司 ”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议 及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。  本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益 或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。  证券投资咨询业务的说明  本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。  证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。   请务必阅读正文之后的免责条款部分  全球视野   本土智慧  国信证券经济研究所  深圳  深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层  邮编： 518001  总机： 0755-82130833 上海  上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼  邮编： 200135 北京  北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层  邮编： 100032