“变”字当头：白银时代家居行业投资主线.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 轻工制造 2019 年秋季策略报告 推荐 （ 维持 ） “变”字当头：白银时代家居行业投资主线 “变”字是我们跑完渠道后的核心感受： 品牌 定制家具传统客流结构中自然进店客户占到绝大多数，以前不同企业之间 客流来源差异不大。随着 18 年 H2和 19 年 H1 行业的深刻变化（装修公司推进整包，精装房占比提升），整装、精装房样板间、线上、线下非自然进店客户成为重要来源，不同企业之间因为渠道管理能力差异导致新渠道获客能力 差异 凸显 。 定制家具板块以其优势的商业模式（先预收货款 &极少产成品存货 &高 ROE）和高速成长性（房地产快速发展 &渗透率提升）成为了轻工行业中最受市场关注的细分板块。 我们通过复盘 2017 年欧派等头部企业登陆资本市场后的走势，对板块未来的走势做出自己的预判，坚信头部企业依靠渠道端的不断变革和深耕，生产端的不断优化的效率和布局赢得竞争优势，提升行业集中度，定制家具的未来成长仍值得期待 。 流量竞争 料 将成为定制家具企业核心胜负手，欧派渠道端优势明显，管理精细铸就渠道壁垒，营销端打造高质量经销商队伍： 欧派努力打造高质量的经销商队伍，“树根理论”助经销商枝繁叶茂，严格经销商资格认定与末位淘汰促进经销商砥砺前行。 2018 年下半年以来定制家具行业渠道发生深刻变化，经销商端反馈自然进店客流占比下降，整装渠道、精装房小区样板间渠道占比显著提升，欧派 2018 年推出公司层面整装大家居， 2019 年推出经销商层面大家居、星居、微居等一系列的针对新渠道的营销方式， 2019 年 5 月推出城市合伙人制度，旨在提升门店战斗力，通过主动营销方式获取客户，持续渠道的深度管理为欧派赢得渠道端的竞争优势。 我们短期看到产业链前端的电梯等数据开始向好，我们维持年初看好 Q3 交房及终端市场回暖的判断； 从微观反馈来看我们认为今年 Q3 经销商的营销准备以及市场需求都将 迎来回暖，终端市场经过 4-6 月份调整后有望迎来高景气。从长期来看我们关注家居公司的渠道管理能力，在市场总量增速放缓背景下，渠道管理优秀的公司有望凭借卖场存量渠道强竞争力和整装等新渠道扩增市场份额。 在 LED 照明行业竞争中，企业的渠道掌控能力愈发关键。 龙头企业欧普照明在国内采用 “经销为主、直销为辅 ”的销售模式，以渠道下沉拓展销售触角，以整体方案体现增值服务，以多元渠道打通线上线下。 2015 年时公司拥有经销商终端网点数量 40162 家，主要分布在华南地区；经过渠道下沉与拓展，目前公司拥有超过 4000 家专卖店以及超 过 10 万家流通网点，覆盖我国 90%以上的省市及地级市。在渠道管理方面，公司针对不同业务进行差异化管理。家居业务，零售渠道重点培养经销商 “坐商 ”转 “行商 ”能力，提升终端运营效率 。 文 娱 珠宝 ：持续受益消费升级。 文娱珠宝行业具有较强的消费属性， 消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好 传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头晨光文具和“ 领先模式 +先发渠道 +品牌营销 ”的 珠宝首饰龙头周大生。 风险提示： 地产下行 影响行业需求，中美贸易 摩擦可能 持续加剧 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 欧派家居 117.6 4.5 5.27 6.02 26.13 22.31 19.53 6.54 强推 尚品宅配 85.22 3.02 3.7 4.46 28.22 23.03 19.11 5.56 强推 志邦家居 19.86 1.48 1.78 2.06 13.42 11.16 9.64 2.37 推荐 欧普照明 28.73 1.4 1.58 1.77 20.52 18.18 16.23 5.01 强推 太阳纸业 7.72 0.75 0.9 1.09 10.29 8.58 7.08 1.59 强推 周大生 22.86 1.34 1.57 1.83 17.06 14.56 12.49 4.24 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 08 月 29 日 收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话： 010-63214658 邮箱： guoqinglonghcyjs 执业编号： S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话： 010-66500831 邮箱： chenmeng1hcyjs 执业编号： S0360518110002 联系人：葛文欣 电话： 010-63215669 邮箱： gewenxinhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 128 3.48 总市值 (亿元 ) 7,445.61 1.24 流通市值 (亿元 ) 5,064.25 1.15 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.45 -3.89 1.26 相对表现 1.21 -6.93 -10.66 轻工制造行业周报（ 20190805-20190811）：晨光文具：优秀管理奠基，全渠道覆盖加固行业龙头地位 2019-08-11 轻工制造行业周报（ 20190812-20190818）：欧派家居：长期渠道精细化管理铸就护城河，短期可转债定价完成构成向上催化 2019-08-18 轻工制造行业周报（ 20190819-20190825）：造纸行业旺季来临，本轮涨价函预计落地情况良好，持续看好太阳纸业 2019-08-25 -17%-4%10%24%18/08 18/10 18/12 19/02 19/04 19/062018-08-31 2019-08-29沪深 300 轻工制造相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 轻工制造 2019 年 09 月 02 日 轻工制造 行业 2019 年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、“变”字当头：白银时代家居行业投资主线 . 5 二、 2019 年初至今轻工行业表现回顾： 4 月底以来表现弱于大盘 . 6 （一）分 行走势回溯：各子板块估值低于历史平均水平 . 6 （二） 2018 年年报 &2019 年半年报重点公司业绩回顾 . 8 1、各子板块主要上市公司 2018 年 &2019H1 收入、利润增速放缓 . 8 2、各子板块主要上市公司 2018 年 &2019H1 盈利情况 . 8 （三）投资观点：品牌家居白银时代到来，渠道优势成为龙头家居企业护城河 . 9 1、家具与照明：格局分散、地产压力加大，渠道为王 . 9 2、造纸行业：造 纸行业旺季来临，本轮涨价函预计落地情况良好 . 10 3、珠宝首饰行业：乘消费升级好风，龙头珠宝商渠道 &品牌优势尽显 . 10 三、轻工制造 2019 年：品牌家居的白银时代，渠道能力成取胜内核 . 12 （一）家具与照明：地产影响加强，倒逼企业渠道变革 . 12 1、强地产后周期 行业，家具与照明企业收入短期承压 . 12 2、家具与照明企业渠道变革加速，大宗业务占比提升 . 14 3、整装模式崛起，家居企业纷纷应变 . 15 （二）造纸行业：新增产能并未大规 模出现，原材料国内和海外低成本布局成为核心竞争力 . 18 1、 2016 年下半年 -2017 年上半年：原材料充足，供给侧改革和环保推动供需结构改善是行业主线 . 18 2、环保导致大规模产能扩张并未出现，行业固定资产投资低迷 . 19 3、废纸新政推动，原料持续紧缺 . 19 4、长周期原材料紧俏背景下，自主造浆 +海外布局价值凸显 . 20 （三）珠宝首饰：乘消费升级好风，龙头珠宝商渠道 &品牌优势尽显 . 21 1、珠宝市场规模逾 5000 亿，黄金、钻石交易活跃 . 21 2、消费升级驱动珠宝消费，钻石镶嵌类异军突起 . 22 3、行业厂商三级次分 布，拓渠道、轻资产成重要成长路径 . 24 四、重点公司业绩表现：持续关注竞争力明晰的细分品类龙头企业 . 27 1、欧派家居：流量竞争下龙头优势凸显，整装大家居业务前景广阔 . 27 2、尚品宅配：加盟渠道快速扩张，整装业务前景广阔 . 28 3、志邦家居：“ 志邦全屋时代”全面起航，业务结构持续优化 . 29 4、欧普照明：照明行业龙头享行业发展红利，精细化管理助力龙头优势扩大 . 30 5、太阳纸业：业绩增长超预期，牛皮箱板纸 &溶解浆表现亮眼，产能布局持续完善 . 30 6、周大生：线上 /黄金业务表现良好，经营效率持续提升 . 31 五、风险提示 . 32 轻工制造 行业 2019 年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1： 2019 年初至 8 月 30 日轻工制造行业表现 . 5 图表 2：轻工子板块股价表现（ 2019 年初至 8 月 30 日） . 5 图表 3： 2019 年初至 8 月 30 日轻工制造行业表现 . 6 图表 4：轻工子板块股价表现（ 2019 年初至 8 月 30 日） . 6 图表 5：造纸板块表现弱于市场 . 6 图表 6：造纸板块估值低于历史平均 . 6 图表 7：包装印刷板块 4 月底以来表现略弱于市场 . 7 图表 8：包装印刷板块估值略低于历史平均 . 7 图表 9：家具板块 4 月底以来表现略弱于市场 . 7 图表 10：家具板块估值低于历史平均 . 7 图表 11：文娱板块表现弱于市场 . 7 图表 12：文娱板块估值低于历史平均 . 7 图表 13：重点轻工公司收入和归母净利润情况（截止 2019-08-30） . 8 图表 14：重点轻工公司毛利率、净利率情况（截止 2019-08-30） . 9 图表 15：家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高 . 12 图表 16：主要家具和照明公司半年度收入增速呈下滑趋势 . 13 图表 17：商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移 . 13 图表 18：经销渠道收入占比 . 14 图表 19：大宗业务收入占比 . 14 图表 20：大宗业务收入规模（万元） . 14 图表 21：不同家具企业经销商数量（家） . 15 图表 22：不同家具企业门店数量（家） . 15 图表 23：住宅套数与客流量测算 . 16 图表 24：整装市场规模测算 . 17 图表 25：欧派家居整装模式 . 17 图表 26：尚品宅配整装云采用 S2B2C 商业模式 . 18 图表 27： 2014-2015 年纸企亏损总额处于历史峰值 . 18 图表 28：纸企数量自 2014 年逐渐减少 . 18 图表 29：纸企固定资产投资增速放缓 . 19 图表 30：中国纸及纸板消费 量及变化 . 19 图表 31： 2018 年下半年以来造纸固定资产投资低迷 . 19 图表 32：大纸企各纸种新增产能统计 . 19 图表 33：废纸新规出台，国废价格一路上涨 . 20 轻工制造 行业 2019 年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34： 2017 年下半年以来废纸审批量大幅下滑 . 20 图表 35：太阳纸业、晨鸣纸业新建浆纸产能 . 20 图表 36：太阳纸业老挝基地布局 . 21 图表 37：历年限额以上金银珠宝类零售额及同比 . 22 图表 38：可选消费占比随人均 GDP 增加而增加 . 23 图表 39：消费者购买珠宝结构占比 . 23 图表 40：中国千禧一代钻石持有率提升 . 23 图表 41：千禧一代是钻石消 费主力军 . 23 图表 42： 2016 年金饰和钻石饰品持有率 . 24 图表 43：线下门店是培养消费者感知的重要来源 . 24 图表 44：我国珠宝首饰市场主要参与者构成 . 25 图表 45： 2015 年珠宝行业市占率 . 25 图表 46：国内上市公司产品种类及生产模式 . 25 图表 47：珠宝行业公司营业收入对比（单位：亿元） . 26 图表 48：珠宝行业公司净利润对比（单位：百万元） . 26 图表 49： 2019H1 欧派家居营业收入同比增长 13.7% . 27 图表 50： 2019H1 欧派家居归母净利润同比增长 15.0% . 27 图表 51： 2019H1 尚品宅配营业收入同比增长 9.4% . 28 图表 52： 2019H1 尚品宅配归母净利润同比增长 32.4% . 28 图表 53： 2019H1 志邦家居营业收入同比增长 10.2% . 29 图表 54： 2019H1 志邦家居归母净利润同比增长 16.1% . 29 图表 55： 2019H1 欧普照明营业收入同比增长 7.1% . 30 图表 56： 2019H1 欧普照明归母净利润同比增长 13% . 30 图表 57： 2019H1 太阳纸业营业收入同比增长 2.9% . 31 图表 58： 2019H1 太阳纸业归母净利润同比降 27.8% . 31 图表 59： 2019H1 周大生营业