信用债专题之二：建材行业可转债分析.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 信用债 专题 之二： 建材行业 可转债 分析 建材行业可转债规模较小，存量转债仅有 2 只 ： 全市场 近 2 年 可转债发行数量共计 208 只，其中建材行业占比 0.48%；可转债发行金额共计2950.09 亿元， 其中 建材行业占比 0.62%。建材行业主体多为水泥企业，以发行短融、公司债、中期票据为主， 因此 可转债 规模较低 。建材企业共发行过三次可转债，发行主体分别 为 塔牌集团、东方雨虹、再升科技，共募集资金 25.84 亿元。目前存量可转债为雨虹转债和再升转债，剩余年限分别为 4.05 年和 4.78 年。 此外 今 年 3 月，江西水泥企业万年青发布可转债预案，目前已被 中国 证监会审理，有望成为建材行业第四只可转债。 雨虹转债 ： 主体 为防水 行业龙 头企业，业绩确定性高、 重点关注 东方雨虹是国内建筑防水行业首家上市公司，致力于新型建筑防水材料的研发和生产 。 公司在 2018 年 10 月 进行 战略调整，成立“工程建材集团”，把直销和工程渠道合并起来， 强化 防水原有的 B 端 渠道优势，其他产品的 协同作用更为明显。 年初至今 公司更加重视营收增长的质量，加强对下游房地产客户的账期控制， 以及 对销售人员 KPI 的考核，应收账款增速稳定在 30%左右。 同时防水 行业集中度仍具备 较大 提升空间， 行业 龙头企业有望持续受益 ， 19 年 H1 公司营收增速明显高于行业平均水平 。 截止 2019 年 9 月 9 日，雨虹转债价格为 121.40 元，接近转债历史最高价；纯债价值为 94.80 元，纯债溢价率为 28.09%；转股价值为 99.19元，转股溢价率为 22.39%；到期收益率为 0.41%。目前剩余年限为 4.04年，未转股比例为 99.97%。 再升转债 ：主体 布局微纤维玻璃棉全产业链 ，转债规模较小 再升科技成立于 2007 年 6 月，主要产品为微纤维玻璃棉、玻璃纤维滤纸、真空绝热板芯材、高比表面积电池隔膜及空气净化设备，分为“干净空气”和“高效节能”两大系列。 公司产品质量在国内产品中处于领先水平 ， 微纤维玻璃棉制品主要应用于冰箱、冰柜的保温材料；玻璃纤维空气过滤纸分为超高效过滤纸、高效过滤纸和中效过滤纸，主要用于空气过滤设备。 截止 2019 年 9 月 9 日，再升转债价格为 110.01 元，纯债价值为 83.82元，纯债溢价率为 31.40%，股性较强；转股价值为 89.40 元，转股溢价率为 23.05%；到期收益率为 0.55%。目前剩余年限为 4.78 年，未转股比例为 99.84%。 Table_Tit le 2019 年 09 月 10 日 建材 Table_BaseI nfo 行业分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 6.16 -1.56 -24.75 绝对收益 7.32 0.24 -10.96 邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号： S1450513080002 shaollessence 021-35082107 杨光 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517080001 yangguang1essence 010-83321033 相关报告 每周观点 0907：基建补短板政策再加码，水泥景气周期有望拉长 2019-09-08 2019 年建材行业中报综述：行业经营性现金流持续改善，水泥板块业绩表现突出 2019-09-04 每周观点 0901： 1-7 月水泥进口量增长明显，出口量同比下降近 40% 2019-09-01 每周观点 0826：水泥下游需求环比增加，部分地区价格逐渐回升 2019-08-26 每周观点 0818： 7 月房屋新开工面积增速回落，北方地区水泥产量受益基建保持高增长 2019-08-18 -13%-6%1%8%15%22%29%2018-09 2019-01 2019-05建材 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 万年青拟发行 10 亿元可转债 ，已获得 中国 证监会受理 ： 万年青是江西水泥龙头企业，销售市场以江西为主，并向福建、浙江、广东等周边省份辐射。第一大股东江西水泥持股占比 42.58%，中国建材持股比例 4.89%。 目前 公司主体及债券评级均为 AA+。 2019 年 3 月， 公司 发布公告拟公开发行可转债，募集资金总额不超过 10 亿元，发行期限不超过六年 ， 募投资金主要用于两项水泥产线建设或技改项目。 2019 年 4月，可转债有关事项获得江西省国资委批复； 2019 年 8 月，中国证监会对公司发行可转债事项予以受理。 投资建议 ： 看好建材行业四季度行情，房地产竣工增速预计逐渐回正，基建补短板利好政策不断推出，建材行业有望 迎来板块估值提升 ；可转债市场关注雨虹转债，正股受益于行业集中度提升逻辑，业绩增长较为确定。 风险提示： 下游地产及基建政策的不确定性、原材料价格波动对 主体 业绩的影响 。 行业分析 /建材 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 建材行业可转债规模较小，存量转债仅有 2 只 . 5 2. 建材行业存量可转债 . 6 2.1. 雨虹转债（ 128016.SZ） . 6 2.1.1. 发债主体：东方 雨虹为国内防水行业龙头企业 . 6 2.1.2. 东方雨虹财务分析 . 8 2.1.3. 东方雨虹信用分析 . 9 2.1.4. 雨虹转债分析 . 10 2.2. 再升转债（ 113510.SH） . 12 2.2.1. 发债主体： 再升科技为微纤维玻璃棉制造企业 . 12 2.2.2. 再升科技财务分析 . 13 2.2.3. 再升科技信用分析 . 14 2.2.4. 再升转债分析 . 15 2.3. 万年青拟发行 10 亿元可转债 . 16 2.3.1. 发债主体：万年 青为水泥区域龙头企业 . 16 2.3.2. 拟发行可转债 . 18 2.3.3. 万年青财务分析 . 19 3. 投资建议 . 20 4. 风险提示 . 20 图表目录 图 1： 2010-2019.9 可转债发行只数及发行金额（亿元） . 5 图 2： 2017.9-2019.9 行业发行可转债只数及发行金额 . 5 图 3： 2017.9-2019.9 行业发行可转债只数及金额占比 . 5 图 4：东方雨虹股权结构 . 6 图 5： 2011-2019H1 东方雨虹主要产品营收（亿元） . 7 图 6： 2011-2019H1 东方雨虹主要产品毛利率 . 7 图 7： 2018.6-2019.6 防水行业累计主营收入及增速 . 7 图 8： 2018.6-2019.6 防水行业累计利润总额及增速 . 7 图 5： 2009-2019H1 东方雨虹营收及增速 . 8 图 6： 2009-2019H1 东方雨虹归母净利润及增速 . 8 图 7： 2009-2019H1 东方雨虹毛利率及净利率 . 8 图 8： 2009-2019H1 东方雨虹 ROE 及资产负债率 . 8 图 9： 2009-2019H1 东方雨虹经营活动现金净流量 . 9 图 10： 2009-2019H1 东方雨虹应收账款及变化 . 9 图 15：雨虹转债与正股价格（元） .11 图 16：雨虹转债的转股溢价率和纯债溢价率 .11 图 15：再升科技股权结构 . 12 图 16：再升科技产业链布局 . 12 图 15： 2011-2019H1 再升科技主 要产品营收（亿元） . 13 图 16： 2011-2019H1 再升科技主要产品毛利率（ %） . 13 图 5： 2011-2019H1 再升科技营收及增速 . 13 图 6： 2011-2019H1 再升科技归母净利润及增速 . 13 图 7： 2011-2019H1 再升科技毛利率及净利率 . 14 行业分析 /建材 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 2011-2019H1 再升科技 ROE 及资产负债率 . 14 图 9： 2011-2019H1 再升科技经营活动现金净流量 . 14 图 10： 2011-2019H1 再升科技应收账款及变化 . 14 图 15：再升转债与正股价格（元） . 16 图 16：再升科技的转股溢价率和纯债溢价率 . 16 图 11：万年青股权结构 . 17 图 13： 2009-2018 年水泥熟料产量（万吨） . 17 图 14： 2009-2018 年水泥熟料吨毛利（元 /吨） . 17 图 11： 2011-2019H1 万年青主要产品营收（亿元） . 18 图 12： 2009-2019H1 万年青营收及增速 . 19 图 13： 2009-2019H1 万年青归母净利润及增速 . 19 图 14： 2009-2019H1 万年青毛利率及净利率 . 19 图 15： 2009-2019H1 万年青 ROE 及资产负债率 . 19 图 16： 2009-2019H1 万年青经营活动现金净流量 . 20 图 17： 2009-2019H1 万年青应收账款及变化 . 20 表 1：建材行业共发行三次可转债 . 6 表 2：东方雨虹债券募资统计 . 9 表 3：东方雨虹银行授信 . 9 表 3：雨虹转债主体及债券评级 . 10 表 5：雨虹转债条款 . 10 表 4：雨虹转债募投项目 . 10 表 5：再升转债主体及债券评级 . 14 表 6：再升科技银行授信 . 15 表 5：再升转债条款 . 15 表 6：万年青可转债募投项目 . 18 表 7：万年青主体及债券评级 . 18 行业分析 /建材 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 建材行业可转债 规模较小，存量转债仅有 2 只 可转债发行 规模在 17 年之后迅速放量 。 在 2017 年 2 月定增新规出台之后，可转债作为上市公司可选择的 其他 融资方式，融资规模明显放量 。而对于投资者来说，可转债具备股性及债性，逐渐受到 关注 和重视 。 2017 年全市场共发行 81 只可转债，募集资金 792.95 亿元；截止 2019 年 9 月 6 日，年初至今发行的可转债数量达到 83 只，募集资金 1604.47 亿元，发行金额为 2018 年全年数据的 2 倍。 图 1： 2010-2019.9 可转债发行只数及发行金额（亿元） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 建材行业 信用债 主要以短融和公司债等形式为主，可转债占比较低。 2017.9-2019.9 两年时间，全市场可转债发行数量共计 208 只，其中建材行业占比 0.48%；全市场可转债发行金额共计 2950.09 亿元，其中建材行业占比 0.62%。 建材行业 主体多为水泥企业， 而 水泥企业 资产较重且近年盈利情况改善明显 ， 以发行短融、公司债、中期票据为主，因此建材企业发行可转债较少。 图 2： 2017.9-2019.9 行业发行 可转债 只数及发行金额 图 3： 2017.9-2019.9 行业发行 可转债 只数及金额占比 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 建材企业共发行过三次可转债，发行主体分别是塔牌集团、东方雨虹、再升科技，共募集资金 25.84 亿元。 塔牌集团发行可转债的期限仅为 0.76 年，东方雨虹和再升科技转债期限为 6年。 目前存量可转债为雨虹转债和再升转债，剩余年限分别为 4.05 年和 4.78 年。 今年 3 月份，江西水泥企业万年青发布可转债预案，目前已被证监会审理，有望成为建材行业第四只可转债。 02004006008001000120014001600180001020304050607080902010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019.9发行只数 发行金额（亿元） 020040060080010001200051015202530建筑装饰 电气设备 化工 机械设备 休闲服务 银行 农林牧渔 电子 交通运输 通信 国防军工 钢铁 建筑材料 发行只数 发行金额 (亿元 ) 020040060080010001200051015202530建筑装饰汽车电气设备轻工制造化工纺织服装机械设备医药生物休闲服务公用事业银行非银金融农林牧渔有色金属电子计算机交通运输食品饮料通信传媒国防军工家用电器钢铁综合建筑材料发行只数 发行金额 ( 亿元 )0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%2%4%6%8%10%12%14%建筑装饰汽车电气设备轻工制造化工纺织服装机械设备医药生物休闲服务公用事业银行非银金融农林牧渔有色金属电子计算机交通运输食品饮料通信传媒国防军工家用电器钢铁综合建筑材料发行只数占比 (% ) 发行金额占比 (% )行业分析 /建材 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：建材行业 共 发行三次可转债 股票代码 名称 发行年度 发行日期 企债名称 发行规模 (亿元 ) 债券信用评级 期限 (年 ) 细分行业 002233.SZ 塔牌集团 2010 2010-08-26 塔牌转债 6.30 AA- 0.76 水泥 002271.SZ 东方雨虹 2017 2017-09-25 雨虹转债 18.40 AA+ 6.00 其他建材 603601.SH 再升科技 2018 2018-06-19 再升转债 1.14 AA- 6.00 玻纤 资料来源： Wind，安信证券研究中心 2. 建材行业 存量 可转债 2.1. 雨虹转债 （ 128016.SZ） 2.1.1. 发债主体：东方雨虹为国内防水行业龙头企业 东方雨虹 是国内建筑防水行业首家上市公司， 致力于新型建筑防水材料的研发和生产，防水材料曾应用于毛主席纪念堂、人民大会堂、国家会议中心及鸟巢、水立方等标志性的建筑。公司旗下设有东方雨虹（工程业务）、雨虹（民用建材）、卧牛山（节能保温）、孚达（节能保温）、越大（节能保温）、炀和（节能保温）、天鼎丰（非织造布）、风行（防水）、华砂（砂浆）、洛迪（硅藻泥）、德爱威（建筑涂料）等业务板块。 图 4： 东方雨虹股权结构 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 调整公司组织架构，充分发挥工程渠道优势。 公司 在 2018 年 10 月做了比较大的战略调整，成立“工程建材集团”，把直销和工程渠道合并起来，分为华东、华北、华南三大片区，工程集团定位升级为“功能性建筑建材服务提供商”。同时推进合伙人制度，基于自愿的原则，鼓励有资源有能力的业务员成为公司合伙人，充分 开拓当地的渠道资源。在公司结构调整之后， 防水原有的渠道优势可逐渐导入其他产品业务，协同作用更为明显。 行业分析 /建材 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司 产品主要 为 防水卷材和防水涂料。 地产及基建工程端的应用主要为卷材产品，零售端的采购主要是涂料类产品，工程施工服务是指包工包料合同扣除货品价值以外的服务性收入。16 年以来，公司加强对工程类服务的推进力度，施工收入规模在 17-18 年增长较快。同时零售市场 也是公司较为关注的 部分，除了 2016年以外防水涂料近 6年毛利率均高于防水卷材，涂料业务具备较高的盈利能力。 图 5： 2011-2019H1 东方雨虹主要产品营收（亿元） 图 6： 2011-2019H1 东方雨虹主要产品 毛利率 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 行业集中度仍具备提升空间，龙头企业有望持续受益。 随着下游房地产客户集中度的提升，小地产商的逐渐出清，以及地产客户对于产品品质重视度的上升，防水行业自 2017 年开始加快出清。同时雨虹在 2017 年突破 100 亿营收后，品牌影响力加速扩大。根据中国建筑防水协会数据统计，今年 1-6 月份，规模以上 企业主营收入同比增长 18.1%，利润总额同比增长 14.4%，可以看到东方雨虹的营收及利润增速远超过行业平均水品。 图 7： 2018.6-2019.6 防水行业累计主营收入及增速 图 8： 2018.6-2019.6 防水行业累计利润总额及增速 资料来源： 中国防水报道， 安信证券研究中心 资料来源： 中国防水报道， 安信证券研究中心 在传统防水产品以外，公司 积极 培育新的业绩增长点。 公司多年 来积极 布局新的业务，目前形成建筑防水、民用建材、非织造布、建筑提料、建筑修缮、节能保温、特种砂浆等多板块的建材服务体系。建筑涂料方面，公司在 2016 年通过旗下全资子公司香港东方雨虹收购“德爱威”及品牌名称，借助于现有的工程渠道优势，德爱威逐渐进入到地产的集采名录，营收规模快速上升。 2019 年 8 月，公司与巴斯夫签署共同开发协议，将开发近零排放的防水解决方案；巴斯夫将生产符合德国标准的分散体，打造全新产品以增强东方雨虹的水泥基防水产品性能。 2019 年 8 月，公司与山西能交投签署年产 20 万吨玄武岩岩棉合资合作协议。 010203040506070802009 2011 2013 2015 2017 2019H1防水卷材 防水涂料 工程施工 20%25%30%35%40%45%50%55%2009 2011 2013 2015 2017 2019H1防水卷材 防水涂料 工程施工 行业分析 /建材 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.1.2. 东方雨虹财务分析 防水龙头仍处在高速发展阶段。 公司从 2014 年以后进入成长的快车道， 2014 年营收突破50 亿元， 2017 年营收突破 100 亿元， 2019 年预计超过 150 亿元。公司营收增速在 2016-2018连续三年保持 30%以上， 19 年中报营收增速高达 40.89%。利润方面，公司近 7 年的利润 增速均为 20%以上，尽管 2018 年原材料沥青价格上涨明显，但公司 18 年归母净利润仍达到21.75%； 今年上半年沥青仍有涨价现象，但 雨虹 中报 归母净利润同比增长 48.11%，增速超过营收增速，充分体现出公司对原材料价格波动的对冲实力。 图 9： 2009-2019H1 东方雨虹 营收及增速 图 10： 2009-2019H1 东方雨虹 归母净利润及增速 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 2019 年上半年，公司盈利能力改善，资产负债率有所下降。 2019 年中报，公司销售毛利率为 36.58%，同比下降 0.33 个百分点；销售净利率为 11.69%，同比提高 0.69 个百分点。同时 针对 B 端客户的直销模式，导致公司的资金需求随着经营规模的扩大而加强，且应收账款规模也在快速增加，因此公司资产负债率持续上升。 2019 年上半年， 公司 通过匹配上下游账期等模式 资产负债率 有所下降，降至 56.01%，结束连续五年攀升的历史。 2018 年，公司ROE 为 19.09%，连续多年维持在 15%以上水平。 图 11： 2009-2019H1 东方雨虹 毛利率及净利率 图 12： 2009-2019H1 东方雨虹 ROE 及资产负债率 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 加强控制应收账款规模，施行到期账款零容忍原则。 应收账款 是市场对雨虹 主要的 关注点 ，我们认为由于公司的经营模式以 to B 为主，从根本上解决应收较高的问题较困难，但从边际上我们看到公司一直在努力控制应收规模。 17-18 年公司应收账款规模增速均低于营收增速，19 年以来公司更加重视营收增长的质量，加强对下游房地产客户的账期控制，加强对销售人0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201401602009 2011 2013 2015 2017 2019H1营收（亿元 ) 同比（ %） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214162009 2011 2013 2015 2017 2019H1归母净利润（亿元 ) 同比（ %） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2009 2011 2013 2015 2017 2019H1销售毛利率 销售净利率 0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%2009 2011 2013 2015 2017 2019H1ROE （ %） 资产负债率（ %） 行业分析 /建材 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 员 KPI 的考核，加强对原有应收账款的追讨工作。因此在 19H1 营收增速 40.89%的情况下，公司应收账款增速稳定在 30%左右。 图 13： 2009-2019H1 东方雨虹 经营活动现金净流量 图 14： 2009-2019H1 东方雨虹 应收账款及变化 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 2.1.3. 东方雨虹信用分析 东方雨虹 2008 年上市之后， 共发行四次债券进行融资，融资额共计 25.81 亿元。 2012 年，公司发行 1.5 亿元的短期融资券； 2017 年，公司发行 18.40 亿元的可转债； 2018 年，公司两次发行共计 5.91 亿元的资产支持证券。 表 2：东方雨虹债券募资统计 发行日期 企债名称 企债类型 发行规模 (亿元 ) 债券评级 期限 (年 ) 利率 (%) 起息日期 到期日期 2018-08-03 18 东方雨虹ABN001 次 资产支持证券 0.06 2.36 2018-08-07 2020-12-15 2018-08-03 18 东方雨虹ABN001 优先 资产支持证券 5.85 AAA 2.36 6.80 2018-08-07 2020-12-15 2017-09-25 雨虹转债 可转换债券 18.40 AA+ 6.00 2017-09-25 2023-09-25 2012-07-03 12 雨虹