2019-2020生猪屠宰行业全产业链分析报告.pptx

,2019-2020生猪屠宰行业全产业链分析报告,2019年9月16日,投资要点,生猪屠宰行业总览：中国是全球最大猪肉消费国，18年生猪屠宰量高达6.9亿头。屠宰企业以赚取生猪-猪价之间的价差为盈利来源，盈利能力 与猪周期反向波动。猪肉产品分为热鲜肉、冷鲜肉、冷冻肉，虽热鲜肉仍为市场主导，但随着渠道变革推动&传统观念改变，质嫩味美、营养价 值高的冷鲜肉将加速取代没经过冷却排酸、易污染的热鲜肉。农贸渠道作为传统主流渠道，虽占比正趋于下降，但仍为猪肉最主要销售渠道， 现代渠道占比小但正加速上升。行业市场格局分析：屠宰行业规模效应较明显，叠加高污染的特点，从理论推演和海外经验均会呈现规模化、寡头化的趋势。中国格局高度分 散，龙头双汇市占率仅2%，行业产能严重过剩，定点屠宰企业开工率仅30%，行业整合升级空间广阔。近9年规模以上定点企业屠宰量占全国屠 宰量的比重在30%-35%，或因渠道结构不适宜、地方保护限制及屠宰成本差异而未出现提升大趋势，但规模以上定点屠宰场内部正快速整合，市 场份额仍在持续向龙头集中，龙头双汇实现跨越式发展，格局从四强争霸走向一超多强。行业竞争要素分析：生猪价及猪肉价均完全市场化运行，屠宰企业若想获得超出行业水平的盈利，就必须获得更大的生猪-猪肉价差及更低的单 头屠宰成本，龙头双汇凭借更强的盈利能力在多强竞争中突出重围。双汇强劲的盈利能力是由高于同业的售价所支撑，而这背后是得益于高溢 价渠道为主的通路结构、全国化资源优化配置的网络效应、屠宰&肉制品产业链上下游协作、管理层对猪价的精准预判四大独特优势。猪瘟对行业的影响：猪瘟尚无有效疫苗抑制，生猪产能或持续大幅去化，或导致下游生猪屠宰规模大幅滑坡，且未来1-2年猪价有望继续冲高， 生猪-猪肉价差缩窄或将屠宰行业盈利能力压制在低位。猪瘟疫情防控正加速私屠滥宰及小屠宰场退出市场，提升不规范的大中型屠宰场的环保&检疫成本，有望推动行业集中度中长期加速提升，但猪源大幅减少背景下，企业收猪难度大幅提升，预计领先企业屠宰量或增长乏力。投资建议：屠宰行业规模效应突出，且猪瘟防疫正推动行业整合步伐，龙头企业综合优势更为凸显，有望实现份额的快速扩张，值得重点关注。,生猪屠宰产业链全景图,生猪养殖,屠宰加工,猪肉流通,定点屠宰场,私屠滥宰,家庭,规模猪场,农户/猪贩子,农贸,商超,特通,门店,餐饮,工厂,终端消费,1.1行业现状：全球最大猪肉消费国，需求量已趋于饱和,行业体量：中国是全球最大猪肉消费国，同时也是全球最大猪肉生产国，猪肉消费量、产量分别占全球49.3%、44.7%。统计 局数据显示，2018年中国猪肉产量高达5,404万吨，生猪年屠宰量高达6.9亿头。数据权威性略有争议，有保守观点认为中国 猪肉产量在4,000万吨，年屠宰量5亿头。未来潜力：受传统消费习惯影响，猪肉成为国人最主要动物蛋白摄入来源，约占到国人肉类消费的60%。经历数十年的高速发 展，城乡居民收入水平提升带动猪肉需求量持续增长，在2014年达到需求量峰值，此后2015-2018年需求量逐年小幅下降。我 们认为中国猪肉需求量已经趋于饱和，后续虽有县乡居民人均消费量提升的推力，但存量市场也面临老龄化带来的饮食习惯 改变和牛肉、羊肉等其他替代品的冲击。中国是全球最大猪肉生产国及消费国18年中国猪肉产量5404万吨，生猪出栏6.9亿头猪肉产量占肉类总产量的62.5%(2017年),1.2猪价对比：中国猪价处于全球较高水平,猪肉进口量占需求比重极低。虽国内猪价远高于国际猪价，但中国猪肉进口量相 对仍然有限，16年中国猪价高点也仅进口162万吨猪肉，仅占当年国内总需求的2.9%。走私的数量难以统计，但预计占比仍然不高。猪肉进口量难以提升的原因或在于：1）中国禁止进口含瘦肉精的肉类，而部分猪肉生产国允许使用瘦肉精， 可供进口的总量相对有限；2）进口肉需冷冻运输，冷链运费贵，且冷冻肉价格较 鲜肉有明显折价，叠加关税影响，导致进口利润空间相对有限。,中国生猪价远高于美国多因素导致中国猪价高于国际水平。中国猪价在全球主要猪肉生产国中处于较高 水平，与主要出口国美国相比，中国近4年生猪价均高于美国同期80%以上。中国 猪价高于国际水平，主要原因在于：1）国内玉米、豆粕价格贵于海外，综合饲料 成本偏高；2）养殖技术与发达国家仍有差距，饲料转化率、母猪生产能力均偏低；3）养殖规模化程度仍然偏低，家庭农场生产效率不高。,猪肉进口量占国内消费量比重处于较低水平,1.3商业模式：赚取价差为屠宰企业利润来源,屠宰企业赚的钱实际上是生猪-猪价之间的价差，当猪价上涨时，生猪价先上涨，猪肉价滞后上涨，且由于终端需求稳定& 畜禽肉替代，猪价上涨幅度将低于生猪价幅度。因此，当猪价进入上行区间，生猪-猪价之间的价差会缩小，降低屠宰企业 的利润空间，猪价下行则增厚屠宰企业的利润空间。此外，大型屠宰企业具备较强实力，在赚价差外可通过淡储旺销、产销区调运、进口猪肉分别赚取季度价差、区域价差、国际价差。,生猪价和猪肉价涨跌幅在不同阶段存在差异需求在时间维度的不均衡导致猪价季度间波动,不同区域间猪价存在套利空间,1.4盈利周期：盈利能力与猪周期反向波动,猪价涨跌具有明显的周期性，历史上基本是按照3年至4年一个周期运行。近年来，随着生猪养殖规模化程度逐步提高，受价 格影响的生猪产能波动有所减弱，猪周期出现延长趋势。屠宰价差与猪周期有紧密关联，屠宰企业盈利能力基本与猪周期反 向波动。,历史上3-4年为一个猪周期,1.5产品结构：冷鲜肉正逐步替代热鲜肉,热鲜肉仍为市场主导。热鲜肉、冷鲜肉主要供应居民日常餐饮，存在较强的替代关系，长期趋势是质嫩味美、营养价值高的冷鲜 肉取代没经过冷却排酸、易污染的热鲜肉。冷冻肉则主要用于肉类食品加工，少部分用于居民消费，主要是屠宰企业在淡旺季之 间调节。2015年，热鲜肉、冷鲜肉、冷冻肉分别占市场的55%、25%、20%。冷鲜肉需求有望加速释放：虽冷鲜肉占比正逐步提升，但较发达国家90%的比重仍明显偏低，未来得益于渠道变革推动&传统观念 改变，冷鲜肉需求有望在低基数下快速增长：1）冷鲜肉因全程冷链及具有品牌溢价而适合现代渠道销售，热鲜肉加工简单、价 格便宜而适合在农贸市场销售，随着城市化不断推进，现代渠道凭借贴近社区的天然优势，将逐步承接猪肉消费需求，加速冷鲜 肉对热鲜肉的替代。2）由于传统习惯，消费者认为刚屠宰的热鲜肉最为新鲜，消费者对冷鲜肉认可度低源自冷鲜肉优点宣传不 到位，随着国家和领先企业加强宣传推广&消费升级激发需求，消费者将逐步建立消费冷鲜肉的习惯。生鲜猪肉主要分类中国冷鲜猪肉占比呈上升趋势,1.6渠道结构：农贸市场为最主要渠道，现代渠道占比逐步提升,农贸市场作为传统主流渠道，虽占比正趋于下降，但仍为猪肉最主要销售渠道。2015年，农贸市场、酒店餐厅、现代零售商、零 售店渠道分别为56%、18%、17%、8%。农贸渠道是传统流通渠道，需求量大，但价格要求敏感，难以获得产品、品牌溢价，适合走量来降低企业整体运行费用。零售店、 商超作为现代流通渠道，不仅未来发展潜力最大，且体现企业议价能力，利润更为丰厚。,农贸市场在猪肉渠道占比趋于下降,2016年中国农产品市场份额,2.1行业属性：规模效应明显，寡头垄断应是趋势,生猪屠宰行业产品高度同质化，原材采购、销售渠道完全市场化，具有“成本领先战略”属性。若刨除收猪、卖肉环节，屠宰成本 可分为固定成本和可变成本，固定成本主要是设备及厂房折旧，可变成本包括人工成本、检验检疫费用、水电费用等，固定成本约 占生猪屠宰成本的20%，可变成本约占80%。理论上而言，大型企业通过先进的屠宰设备可大幅放量，最大限度摊薄单头屠宰固定费 用，并以规模效应、管理精细化压缩人工、运输等可变费用，从而更好的控制成本。此外，屠宰场具有污染大的特点，这也要求区 域内屠宰场尽量少，以便治理环境，叠加食品安全方面的考虑，政府有足够动力推动行业集中度提升。综上，从成本及环保角度出发，屠宰行业规模化、寡头化应是发展趋势，这也符合海外成熟市场的发展路径。以美国为例，生猪屠宰集中度极高，CR5高达74%，龙头史密斯菲尔德市占率就高达26%。,屠宰生产成本构成,美国生猪屠宰CR5高达74%(2017),2.2竞争格局：份额高度分散，产能严重过剩，整合升级空间巨大,市场格局高度分散：2016年全国生猪屠宰总量6.85亿头，其中定点屠宰场屠宰量3.07万头，规模以上定点屠宰场屠宰量2.09万头，行 业龙头双汇屠宰量仅0.12亿头。从屠宰量分布来看，屠宰行业份额高度分散，龙头双汇市占率仅1.8%；规模以上定点屠宰市占率30.5%。 定点屠宰企业市占率仅44.8%，仍有50%以上的市场被私屠滥宰所占据。行业产能严重过剩：16年定点屠宰企业开工率仅30%，领先屠宰企业产能利用率多在20%-60%，领先企业尚有大量先进产能闲置，说明 屠宰全行业产能仍处于严重过剩的状态。在定点屠宰企业中，落后产能占比较高，仅10%屠宰场实现全机械化，70%屠宰场仍为手工屠 宰。综合来看，国内屠宰行业正处于洗牌期，优秀企业有望脱颖而出，引领行业整合升级。,注：双汇、雨润、顺鑫、中粮肉食为2018年数据，新希望为2017年数据，龙大、定点屠宰场为2016年数据,中国领先屠宰企业产能利用率偏低,中国屠宰结构分层(2016),定点屠宰场机械化率偏低,2.3竞争态势：规模以上企业整体占比长期未出现提升,近9年来看，规模以上定点企业屠宰量占全国屠宰量的比重在30%-35%，并未出现提升大趋势：1）农贸为主的渠道结构不适宜冷鲜肉放量：冷鲜肉市场容量并不足以消化规模以上屠宰企业产能，规模以上屠宰企业很大比例 冷鲜肉产品需在农贸渠道走量，产品在价格竞争中处于劣势。2）地方保护导致渠道拓展受限：由于历史原因，本地屠宰场与政府关系较紧密，长期存在一些地方借市场准入之名，搞地方保护的现象。这对于集中屠宰的规模以上屠宰企业而言，很大程度限制了销售网络的扩张。3）规模企业屠宰成本高于小企业：小屠宰场受益于行业规范、管理制度不完善，固定资产投入少并规避各项费用，而规模屠宰 企业在检验检疫、环保治污、设备购置上存在较大的投入，屠宰综合成本高于小企业。,规模以上定点屠宰量占全国屠宰量30-35%,规模屠宰企业单头屠宰成本高于小型屠宰企业,2.4竞争态势：规模以上企业内部正快速整合,从屠宰内部结构来看，生猪定点屠宰企业从2012年1.47万家下降至2016年1.12万家，规模以上定点屠宰企业数量从2012年4,585家 下降至2016年2,907家，降幅高达37%，说明规模以上屠宰场平均规模出现了较大提升，市场份额仍在持续向领先屠宰场集中。政府采取政策减少屠宰场数量以提升行业集中度，借此加强行业监管及提升行业经营效率；规模以上屠宰企业面临经营环境大致相同，领先企业规模优势发挥更明显，加速规模以上企业内部优胜劣汰。,规模以上定点屠宰场数量减少明显,规模以上屠宰场平均规模提升明显,2.5格局变迁：从四强争霸走向一超多强，双汇弯道超车奠定龙头地位,从过去10年看，主要屠宰企业生鲜肉收入均有所增长，但除双汇实现跨越式发展外，仅有龙大、中粮肉食等个别中小企业有所成 长，雨润、众品、新希望、顺鑫等大型屠宰企业增长均不明显。从行业格局来看，双汇生鲜肉规模持续稳健增长，从07年87亿元 增至18年241亿元，不仅完成对雨润的超越，还持续拉开与主要竞争对手众品、金锣的差距。主要屠宰企业生鲜猪肉收入变化,主要屠宰企业生鲜猪肉销量变化,3.1从双汇看屠宰竞争要素，高于同行的售价保障强盈利性,生猪价及猪肉价均完全市场化运行，屠宰企业若想获得超出行业水平的盈利，就必须获得更大的生猪-猪肉价差及更低 的单头屠宰成本，一方面通过生产规模效应及采购议价能力降低成本，另一方面通过更优的产品组合、渠道组合、区 域组合、淡旺季组合来获得更高售价。双汇作为持续成长的屠宰绝对龙头，其竞争优势也基本代表行业的竞争核心点。从盈利能力看，屠宰企业差异较明显，双汇具备远超行业的毛利率水平(毛利率与营业利润率存在极强相关性)，从而在多强竞争中突出重围，奠定龙头地位。从吨售价看，双汇生鲜品的售价长期高于竞争对手，15-18年双汇生鲜品售价均高于其他公司整体售价10%以上。从吨成本看，双汇吨成本与雨润相近，但高于其他中型竞争对手，或说明现阶段大型屠宰场由于固定资产摊销大 (07-12年新建产能多)、人工成本高、检验检疫更严格，成本高于中型屠宰场。双汇生鲜品毛利率处于行业领先位置双汇生鲜品售价高于同行水平双汇生鲜品成本高于同行水平,3.2竞争要素：抢占高附加值渠道,渠道结构更科学：肉品产业链的利润主要在零售环节，大多数屠宰企业仅是代宰生猪，利润较为微薄，掌握零售终端的屠宰企 业也因渠道结构差异而表现出利润差异。双汇生鲜肉渠道分为四大类，份额从大到小为特约店、商超、农贸、餐饮加工，从销 售均价看，商超特约店 餐饮 农贸。与雨润、龙大、中粮肉食等竞争对手相比，双汇在农贸批发、餐饮加工等走量为主 的低附加值渠道占比偏低，而特约店、商超等更能实现品牌溢价的渠道占比较高，科学化的渠道结构有利于推高产品整体售价。,注：中粮肉食为2015年数据，龙大肉食为2013年数据，雨润食品为2015年数据，双汇发展为2017年数据,双汇生鲜品渠道结构较同行更科学，更能体现品牌溢价,双汇各渠道销售均价存在差异,3.3竞争要素：全国资源优化配置,具有网络效应：全国性屠宰企业能在广阔的生鲜猪肉市场配置资源，无 论是在收猪还是销售层面。双汇在全国17个省市建有19个现代化屠宰基 地，通过区域价差指挥，在旺销区和不旺销区之间调度，降低收猪成本， 平抑全国的平均价，提升经济效益。此外，凭借超过6万个销售终端，公司灵活调配不同肉类，利用南北差 异、鲜冻差异、渠道差异满足消费者不同的喜好，如华北消费者偏爱不 带骨的猪肉，而华南消费者需要带骨猪肉煲汤。,双汇屠宰生产基地及渠道网络遍布全国,3.4竞争要素：上下游产业链资源配置，管理层对市场具有较强的预判能力,双汇具有全产业链优势，不仅布局屠宰产业，还延伸至下游肉制品行业。双汇大部分生鲜猪肉(如前后腿肉、火腿中方肉、颈背肉、 肋排及猪副产品等)对外出售，其余部分生鲜猪肉用于肉制品生产。凭借行业最佳的肉制品加工能力，可以更好的利用猪肉中的碎 肉和下料，而其他屠宰企业利用程度相对偏低，且无足够的肉制品体量消化。因此，较高的猪肉开发程度提升了双汇屠宰经济效 益。双汇在全国设置了2,000多个观测点，对基层养殖数据掌握比较准确，且管理层均是行业经验丰富的资深人士，基本能相对精准的 判断猪价走势，历史猪价预判基本与实际走势相符，通过淡储旺销等方式实现价值最大化。从近年进口猪肉量的变化来看，可以 佐证公司对猪价的判断能力。进口猪肉从美国发至中国，航运+清关时间差不多在两个月。因此，当期进口的数量是提前2个月做 出的判断。从历史单季度进口量来看，进口肉的数量变化与生猪价走势较为相近。生猪屠宰产品分割比例进口肉的预估数量变化与生猪价走势较为相近,4.1后猪瘟时代：屠宰行业规模萎缩，盈利能力减弱,猪肉价格已出现大幅上涨,非洲猪瘟后，生猪存栏及能繁母猪存栏均大幅滑坡,非洲猪瘟疫情尚无有效手段抑制，导致国内生猪产能去化明显，19年8月生猪存栏量、能繁母猪存栏量已分别同比下降38.7%、37.4%，不排除未来存栏量继续大幅下滑的可能。上游生猪养殖产能下降严重将导致生猪屠宰规模大幅滑坡，屠宰行业规模将趋于萎缩。伴随生猪供给大幅下滑，猪价已出现大幅上涨态势，19年8月猪肉均价约31元，同比+56%，未来1-2年猪价有望继续冲高。猪价大幅上涨期间，生猪-猪肉价差大幅缩窄，屠宰行业盈利能力将持续压制在低位。,4.2后猪瘟时代：疫情促使政策再趋严，集中度或进一步提升,猪瘟爆发以来，农业部连发多项文件，要求坚决关闭不符合设定条件的生猪屠宰企业，压缩落后产能，严厉打击私屠滥宰 等违法行为，鼓励优势屠宰企业整合产业链，加快推进生猪屠宰清理整顿和标准化创建，这或意味着屠宰监管政策继续加 码，中小屠宰场环保、检疫成本大幅提升，私屠滥宰得到较好整治，龙头规模效应的优势将得到更好的体现，有望推动行 业集中度中长期加速提升。在猪源大幅减少的背景下，屠宰企业收猪难度大幅提升，预计领先屠宰企业屠宰量或出现增长乏力甚至负增长，但集中度仍有望加速提升。19年1-7月定点屠宰企业屠宰量同比下滑,风险提示,宏观经济疲软的风险：当前宏观经济增速出现下滑的趋势，消费升级进程减缓或将不达预期。这将导致消费端的需求增速放缓， 影响屠宰行业的业绩增速；猪瘟蔓延的风险：如果非洲猪瘟继续大幅蔓延或导致生猪大量死亡，市场猪肉或面临供不应求的局面，或造成猪价迅速上涨， 屠宰行业利润下滑；重大食品安全事件的风险：三聚氰胺事件后，消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对某 个品牌、品类乃至行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间，从而造成业绩不达预期。,谢谢观看,