化妆品行业深度（一）：百年资生堂，科技与艺术之完美结合.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 日用消费 | 纺织服装 推荐 （ 维持 ） 百年资生堂 科技与 艺术 之 完美结合 2019年 09 月 25日 化妆品行业深度（一） 上证指数 2955 行业规模 占比 % 股票家数（只） 109 3.0 总市值 （亿元） 6428 1.2 流通市值（亿元） 5249 1.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 3.0 -11.5 3.4 相对表现 1.2 -13.0 -10.7 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、 丸美新股报告 -眼部护理领军企业 享受 电商渠道红利规模扩张优势 2019-07-15 2、 品牌时尚行业 2019 年 中期投资策略 -新经济周期下 大众品牌消费将成为主导 2019-06-15 刘丽 liuli14cmschina S1090517080006 纪敏 0755-82960304 jimincmschina S1090511040039 当前 整体 消费承压背景下，化妆品是国内 为数不多 仍然保持 双位数 增长的可选消费 品 。 本篇报告 通过复盘百年品牌资生堂的成长史， 总结其核心竞争 要素，对国内化妆品品牌 的成长发展 存一定 借鉴 意义 。 资生堂 品牌 取自中国易经，意为 “至哉坤元、万物资生 ”。 1872 年诞生，前身为 西式药房，如今已 成长 为 全球 化妆品巨头。 以自主研发 为主、并购 为辅，拥有如 SHISEIDO/IPSA/CPB/NARS/AUPRES/ELIXIR 等 40 多个 知名品牌 。 产品矩阵丰富， 实现了从 护肤 、 彩妆 、 个护到 香氛不同品类 、以及 从大众到高端 的 全覆盖。销售渠道遍布全球 120 个国家和地区 ，形式以百货 /药妆店 /日化 专营店 /电商为主 。 2018 年收入超万亿日元， 高端系列 日本市占率第一 。 1992 年至 2018 年 股价累计涨幅 超五倍。 资生堂凭借着“极富艺术内涵的品牌形象、强大科技创新力、全球渠道及供应链管控力”，从西式药房成长为化妆品巨头，其成功要素存在借鉴意义。 1）品牌力 ： 在 品牌创立之初，资生堂便十分注重建立与东方哲学和西方美学之间的紧密联系 。 极具 艺术 天赋的 福原信三通过自主设计“花椿”商标、创建资生堂画廊支持艺术事业、创办花椿时尚杂志等开创性的事件，打造了 资生堂 极富艺术内涵的品牌形象 ，并延续 百年 。 2）产品力： 持续研发投入构建产品功能壁垒，尊崇东西方融合美学理念塑造独特产品外观风格 ，多品牌 /多品类运营能力强大 。 百年以来，资生堂对于美白（ 4MSK） /修复 (透明质酸 )/抗老 &去皱（视黄醇）功效的专利技术开发始终领先行业，并持续迭代升级，构建了极强的功能壁垒 ， 且 明星产品以自身培育为主 。 辅以 结合西方艺术与东方色彩的现代设计理念，打造精致优美的 品牌 独有 外观 风格。经典产品红色蜜露 /红腰子精华 /小钢炮 /蓝胖子经久不衰。 3） 运营力： 供应链方面，为了确保产品品质， 其在全球拥有 13 个 自主 生产基地， 2018 年 为了满足消费者对于“日本制造”产品强烈需求，计划 投资 1300亿日元 在福冈和大阪 新建工厂 及更新生产设备 。渠道方面，高端品牌全球布局，大众品牌亚洲布局。 中国区 线下专营店 /百货专柜管理能力突出，电商加强与阿里深度合作 ， 尝试反向定制。营销方面，加大营销资源投入，与年轻流量明星合作的同时，数字 技术 赋 能 KOL 社交 电商营销 。 对国内品牌的启示： 化妆品行业 属于消费升级 后端行业 ，在财富效应持续释放以及消费观念转变 过程中 ，化妆品行业 需求增速 自 2017 年开始领跑可选消费 。 对于本土品牌而言， 需要 以 研发创新、 紧握 渠道红利、加大营销投入等方式巩固大众品类竞争优势 ， 同时积极开展 优质 品牌 孵化 /并购 ， 以此 切入 中高端 销售 渠道、与优质供应商对接、 以多品牌集团化方式做大做强 。 定位 大众系列的 国货 珀莱雅 /丸美 凭借 高质价比 的 产品 、 线上及 下沉 市场 CS 渠道 扩张 红利先机的 把握 、 以及 兼具场景化 &数字化的 创新 营销方式 ， 迅速 在下沉市场做大规模 ，品牌认知度不断提升 ，在 各自细分领域成长为领军 品牌 ， 具备通过自我孵化 /并购成长为多品牌 /多品类化妆品集团 的潜质 ， 建议积极关注 。 风险提示 ： 国内化妆品行业 需求 增长不及预期 、 品牌竞争加剧 的风险 。 纪敏 0755-82960304 jimincmschina S1090511040039 刘丽 -20-100102030Sep/18 Jan/19 May/19 Aug/19(%) 纺织服装 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、百年资生堂：源于日本，制胜全球 . 5 1、资生堂简介：全球布局的化妆品巨头 . 5 2、成长史：从西式药 房向化妆品巨头的腾飞 . 6 1）从前身西式药店向化妆品业务转型 . 7 2）历经战争洗礼后跨入新时代 . 7 3）本土领先 +海外扩张， 1960 年后进入扩张期 . 8 4）管理体制老化 /效率低下，于 2000 年后陷入增长瓶颈 . 10 5）新任 CEO 带领资生堂迎来发展新阶段 . 11 二、艺术沉淀 +科技创新 +高效运营塑造竞争优势 . 13 1、艺术沉淀提升品牌内核 . 13 2、强研发构建功能壁垒，美学设计赋予高级感形象 . 14 1）研发体系完善，研发支出占收入比例保持在 2%以上 . 14 2）百年研发历程， “黑科技 ”层出不穷 . 15 3） “多枢纽体制 ”，以日本为核心，各研发基地灵活发挥地域特性 . 16 4）美学设计赋予产品高级感形象 . 17 3、自创与并购互补，多品牌 /多品类运作能力突出 . 17 1）高端品牌是业绩增长的主要推动力 . 17 2）大众系列：优质低价、功能全面、区域性销售为主 . 19 4、 2014 年后加强营销投入，场景化数字营销 /明星代言齐发力 . 20 1）举办线下艺术体验活动，强化品牌文化 . 20 2）聘请与品牌定位相符的代言人 . 21 3）数字化赋能社交电商营销 . 22 5、自建生产基地，确保品质领先 . 22 6、 渠道全球分布，积极数字化转型 . 23 1）拥有强大的全球渠道开拓能力 . 23 2）渠道分布与产品定位相契合 . 23 三、对中国化妆品品牌的借鉴意义 . 24 1、行业空间大，但运营难度将加大 . 24 2、国产品牌路在何方 . 25 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 四、风险提示 . 25 图表 目录 图 1：资生堂集团品牌矩阵 . 5 图 2： 2018 年资生堂集团收入按照地区划分 . 5 图 3： 2018 年资生堂集团收入按照产品类别划分 . 5 图 4： 1992 至 2018 年资生堂收入表现（十亿日元） . 6 图 5： 2001 年至 2018 年盈利水平表现 . 6 图 6： 1992 至今资生堂经调整的净利润（十亿日元） . 6 图 7：资生堂集团股价走势 . 6 图 8：资生堂发展阶段 . 7 图 9：日本化妆品消费 支出增速快于总消费支 出增速 . 8 图 10：日本人均 GDP 超 2 万美元后化妆品支出增加 . 8 图 11：日本珠宝首饰市场规模持续萎缩（单位：亿日元） . 8 图 12：海外游客人数于 2000 年见顶 . 8 图 13：通过全球化扩张、多品牌并购步入扩张期 . 9 图 14： 1992 年至 2000 年收入小幅增长 . 10 图 15：海外 市场表现好于日本本土 . 10 图 16：经调整后的净利润（十亿日 元）存较大波动 . 10 图 17：营业利润率稳中有升 . 10 图 18： 2000 年至 2012 年资生堂收入增长缓慢 . 11 图 19：日本本土 收入增长乏力 &海外增速放缓 . 11 图 20：调整后的普通股股东可分配净利润（十亿日元） . 11 图 21：营业 利润率自 2008 年后下滑 . 11 图 22：资生堂变革后的组织架构 . 12 图 23： 2014 年至 2018 年资生堂收入增长提速 . 12 图 24：日本本 土 收入增长恢复 &海外快速扩张 . 12 图 23：营业利润率从 2016 年后明显提升 . 13 图 24：资生堂总市值表现（十亿日元） . 13 图 27：资生堂花椿 标志的进化 . 13 图 28：花椿杂志不同时期的封面 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 29：资生堂历年研发支出及占收 入比重 . 15 图 30：完善的研发体系 . 15 图 31：资生堂研发成果 . 15 图 32： 4msk 美白成分应用在资生堂旗下多系列高端产品线中 . 16 图 33：资生堂全球九大研发中心 . 16 图 34：资生堂全球研发中心布局进程 . 16 图 35：穿越百年的资生堂 “红水 ” . 17 图 36：资生堂早期的产品设计极富美感 . 17 图 37：高端品牌收入占比提升 . 18 图 38：高端品收入增速快于其他品类 . 18 图 39： SHISEIDO 旗下爆款 单品 . 18 图 41：资生堂高端系列市占率从 2016 年开始呈明显提升 . 19 图 42：资生堂大众系列以区域销售为主 . 19 图 43：资生堂大众产品线布局丰富 . 20 图 44： 2015 年后资生堂防晒在中国市占率持续提升 . 20 图 45：资生堂销 售费用率自 2014 年后有明显提升 . 20 图 46： CPB 品牌代言人 . 21 图 47：资生堂运用流量小生进行中国年轻化市场渗透 . 21 图 48：资生堂海外销售占比持续提升 . 23 图 49：海外渠道收入增速快于日本本土 . 23 图 50：资生堂中国渠道分布 . 23 图 51：资生堂中国区百货专柜形象升级 . 24 表 1：资生堂并购历史 . 19 表 2：资生堂全球生产基地 . 22 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 百年 资生堂：源于日本，制胜全球 1、资生堂简介： 全球布局的化妆品巨头 “资生堂 ”取自中国易经，意为 “至哉坤元、万物资生 ”。 由福原有信于 1872 年创立，是日本第一家西式药房，并于 1897 年进入化妆品行业 。 2018 年资生堂销售收入超万亿日元， 高端系列日本市占率第一 ，销售渠道遍布全球 120 个国家和地区， 销售包括护肤 /彩妆 /个护 /香氛等不同种类的产品 ，实现了从大众到高端全覆盖 。 以 自主研发 为主、并 购 为辅， 拥有 SHISEIDO、 IPSA、 CPB、 NARS、 AUPRES、 ELIXIR 等 超过 40 个知 名品牌 。 图 1：资生堂集团品牌矩阵 资料来源： 资生堂官网、 招商证券 从渠道分布及产品构成来看，经过多年海外扩张， 2018 年日本市场收入占比 42%，海外市场达到了 58%，其中中国收入占比 17%，超越美国成为第二大海外市场。从产品结构看，高端及香氛品牌合计收入占比高达 54%，大众化妆品收入占比达 31%。 图 2： 2018 年资生堂集团收入按照地区划分 图 3： 2018 年资生堂集团收入按照产品 类别 划分 资料来源： 资生堂年报 、招商证券 资料来源： 资生堂年报 、招商证券 从财务表现来看， 在日本“失落的二十年”期间， 其收入从 1992 年的 5533 亿日元增长至 2018 年的 10948 亿日元，年复合增速达 2.7%。经调整后的净利润从 1992 年的160 亿日元增长至 2018 年的 650 亿日元，年复合增速达 5.5%。 股价 从 1992 年的 1400日元增长至 目前 8600 日 元，总回报率 达 500%，同期日经指数回报率几乎为零。 日本 , 41.60%中国 , 17.40%美国 , 12%EMEA, 10.30%旅游零售 , 8%美容院 , 1.90% 其他 , 8.80%高端 , 45%大众 , 31%香氛 , 9%个护 , 9% 美容 , 2% 其他 , 4%行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 4： 1992 至 2018 年 资生堂收入表现 （十亿日元） 图 5： 2001 年至 2018 年 盈利水平表现 资料来源： Bloomberg、 招商证券 资料来源： 资生堂年报 、 招商证券 图 6： 1992 至今资生堂 经调整的净利润（十亿日元） 图 7： 资生堂集团 股价走势 资料来源： Bloomberg、 招商证券 资 料 来源： Bloomberg、 招商证券 2、 成长史：从西式药房向化妆品巨头的腾飞 资生堂的发展 可 划分为 五 大阶段： 1、初步转型化妆品 （ 1872 年至 1927 年 ） ： 从 1897年第一瓶红色蜜露的正式发售，到 1927 年正式更名为株式会社资生堂，标志着 公司完成了从西式药店向化妆品业务的 转型 。 2、 战后重生 （ 1928 年至 1956 年 ） ： 历经全球经济萧条以及二次世界大战的洗礼，在坚持品质化及多元化经营下， 资生堂 得以生存，并 于 1949 年东京交易所上市，进入发展新时代 。 3、 扩张期 （ 1957 年至 1999 年 ） ：虽历经经济 周期 波动，但 资 生 堂凭借强大原研实力强化自主产品开发打造明星 爆品 ， 通过全球化研发 &生产基地建设、渠道扩张以及品牌并购，实现了 规模扩张 。 4、 业绩调整期 （ 2000 年至 2013 年 ） ： 管理层级 繁冗、 品牌老化、 营销热情低，公司陷入低增长 瓶颈 。 5、 发展新阶段 （ 2014 年至今 ）： 首任外部 CEO 鱼谷雅彦上任后在组织架构、研发、渠道、营销方面进行全面改革， 增长提速， 2017 年收入 首次 突破一万亿日元 。 总市值自 2014 年 初 至 今 增长 5 倍。 -10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200营业收入 收入 YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019H1毛利率 SG&A费率 营业利润率(50)(30)(10)103050709002000400060008000100000500010000150002000025000300001992年1月1994年1月1996年1月1998年1月2000年1月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月日经指数 资生堂股价（日元）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 8：资生堂发展阶段 资料来 源： 资生堂中国官网、 招商证券 1） 从前身西式药店向化妆品业务 转型 1872 年福原有信在东京银座创立了日本第一家西洋式药店 ，他从中国易经的 “至哉坤元，万物资生 ”一句中选取 “资生 ”二字，取名 “资生堂 ”，寓意大地浩瀚，承载孕育万物 。1897 年进入化妆品行业， 第一款化妆水 红色蜜露由此诞生； 1927 年更名为株式会社资生堂，福原信 三担任董事长，公司实现了从西式药店向化妆品公司转型 ，而且在日本率先导入了美国流行的连锁经营模式。 在品牌 文化打造 方面，首次出版 时尚 杂志 花椿 ，开创日本先河，并透过全国性的连锁销售网络，向 会员 免费派发 。 2） 历经战争洗礼后 跨入新时代 资生堂的发展并非一帆风顺， 先后经历了全球金融危机、第二次世界大战等打击 ， 二战期间 化妆品作为 23 种奢侈品之一遭遇禁产，福原信三 坚守品质， 顺应形势，转产肥皂、牙膏、鞋油、钢笔、维生素等产品来维系企业生命。 1949 年战争结束后公司于东京交易所上市，而后步入全新发展时代。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 3） 本土领先 +海外扩张 ， 1960 年后 进入 扩张期 A.外部环境： 本土 化妆品消费 韧性强 ，占比不断提升 。 20 世纪 60 年代 初 至 80 年代 末日本经济快速发展的近 三十年时间里，日本两人及以上家庭化妆品的年消费支出 增速平均维持在双位数水平 。 90 年代中期后， 虽然 受经济下行影响化妆品消费增速放缓 至个位数，但并没有出现类似珠宝首饰、奢侈品服饰 、出境游 等消费崩塌的局面，仍快于消费品整体增速。 从占比来看，二人及以上家庭中，化妆品销售占总体消费支出的比例从 1990 年 1%的水平提升至 2018 年的 1.4%。 化妆品消费之所以能够表现出较强的韧性，我们认为原因在于：第一、女性就业率上升导致购买力增加 ：女性就业人数占全部就业人数的比例从 1975 年的 36%持续提升至目前的 44%。外出机会的增加，激发了女性消费者对化妆品的购买 。第二、 女性对 化妆品 的使用容易产生依赖感，一旦停止使用不仅肤质变差，心理亦会产生不安 感 。 第三、功能 升级 和品类 增加 激发了女性消费者的购买欲望。 多年来护肤品的功效从简单的保湿和美白增加到抗老、修复、紧致 、 提拉；产品种类也从简单的面霜增加至面膜、水乳、精华 、眼霜、颈霜。而彩妆的创新和迭代更是层出不穷，从 粉底液到 隔离霜到 气垫 BB到遮瑕笔 ，从唇膏到唇釉 等等。 图 9： 日本 化妆品消费支出增速快于 总 消费支出增速 图 10： 日本 人均 GDP 超 2 万美元后 化妆品支出增加 资料来源： 日本总务省统计局 、 招商证券 （二人及以上家庭） 资料来源： 日本总务省统计局 、 招商证券 （二人及以上家庭） 图 11： 日本珠宝首饰市场规模持续萎缩（ 单位： 亿日元） 图 12： 海外游客人数于 2000 年见顶 资料来源： 日本矢野经济研究所 、 招商证券 资料来源： 日本政府观光局 、 招商证券 -5%0%5%10%15%20%25%1963年1966年1969年1972年1975年1978年1981年1984年1991年1994年1997年2001年2004年2007年2010年2013年2016年总消费支出增速 化妆品消费支出增速0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%1.50%01000020000300004000050000600001963年1966年1969年1972年1975年1978年1981年1984年1987年1990年1993年1996年1999年2003年2006年2009年2012年2015年2018年人均 GDP（美元） 化妆品消费支出占总消费支出比例050001000015000200002500030000-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200014000160001800020000海外旅行客数（千人） YOY行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 B.公司 坚持强研发打造明星爆品， 进行渠道 &生产研发基地的全球化扩张，通过并购的方式实现产品从护肤品向彩妆 /香水领域 扩张。 坚持不懈进行 抗老、美白、抗皱 等高阶 功能研发 。 1984 年首款通过发酵法获得的透明质酸量产成功、 1990 年成功提取美白精华熊果苷、 1993 年开发抗皱视黄醇配合制剂，并成功应用到其明星产品中。 渠道： 全球化渠道扩张 开启 。 1957 年 资生堂选择 台湾为开发亚太市场的第一站 ； 不久之后又向新加坡和香港进发。 1962 年 资生堂的业务扩充至夏威夷 ； 1965 年 涉足美国市场 。 1968 年抵达 欧洲 首站意大利。 1981 年进军中国市场。 产品 及供应链 ： 因地制宜，打造本土化品牌 。 以中国为例， 1993 年中国北京工厂竣工，1994 年中国专 用产品欧 珀莱发售 ，是第一个为其海外市场量身订造的品牌； 2001 年泊美作为资生堂开拓中国 CS 渠道的敲门砖正式推向市场； 2006 年悠莱诞生。 通过品牌 并购丰富品类， 并 涉足目标市场 。 1986 年至 1999 年， 资生堂先后收购了法国高端护肤品牌凯伊黛（ 2014 年出售给欧莱雅）巩固法国市场；后收购美国卓多姿、都柏林扩大在美国的影响力。 图 13：通过全球化扩张、多品牌并购 步入扩张期 资料来源： 资生堂 官网、 招商证券 C.90 年代 日本经济遭遇危机 ， 资生堂通过海外扩张缓解业绩压力 1991 年至 2000 年 这十年间， 日本 本土 消费能力 转弱 ，资生堂在本土收入表现不佳，但受益于其海外业务的快速扩张，使得整体收入呈现平稳增长态势， 从 1992 年的 5530亿日元增长至 2000 年的 5970 亿日元， 年复合增速为 1%。 毛利率维持在 66%左右，营业 利润率 提升至 6%左右 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 14： 1992 年至 2000 年收入 小幅增长 图 15： 海外市场表现好于日本本土 资料来源： Bloomberg、 招商证券 资料来源： Bloomberg、 招商证券 图 16： 经调整后的 净利 润（十亿日元） 存较大波动 图 17： 营业 利润率 稳中有升 资料来源： Bloomberg、 招商证券 资料来源： 资生堂年报 、 招商证券 4） 管理体制老化 /效率低下，于 2000 年后 陷入增长瓶颈 2000 年至 2013 年间， 资生堂的运营陷入了增长乏力的泥潭，对于营销缺乏热情 导致品牌老化 ，而庞大的组织架构以及日本公司复杂的层级汇报机制 使得 公司 运营效率下降 。 期间 资生堂总收入年复 合增速仅为 1%。 调整后的 净利润波动较为明显， 2001 年、 2002年、