天然气行业系列报告（八）：改革窗口期将至，重视Q4燃气主题躁动.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 10 月 14 日 公用事业 改 革 窗 口 期 将 至 ， 重视 Q4 燃气主题 躁动 天然气行业 系列报告 （ 八 ） 行业动态 燃气股复盘 主题 行情 躁动 ： 受益于环境约束和能源结构 调整，天然气行业发展加速， 2017 年起 二级市场对于燃气股的关注度显著提升。由于 A 股燃气 上市 公司 经营 区域 的 差异较大 ，受地方 天然气利用水平及价格政策等因素影响 ， A 股燃气 行业 盈利能力较为分化 。 但整 体来 看 ，2017 年至今 Q4 均 呈现 主题行情 ，其中 北方采暖季期间内 天然气 紧张的供应 格局 预期 是 两次 主题行情的核心 催化 因素 。 行业改革加速推进 ， 前期工作已近完成 ： 新一轮行业改革背景下 ， 分离天然气行业垄断性与竞争性业务为大势所趋。 本轮天然 气价格改 革与体制改革思路契合 （ 即 “ 管住中间 ，放开两头 ” ） ， 通过天然气价格链的“去纵向一体化 ” 操作，分离竞争和垄断环节价格，最终实现竞争环节的价格市场化及上下游价格动态联动。 当前时点 ， 我们认 为 本轮 天然气价格改革 “管住中间、放开两头” 已 初见成效 ，前期工作进展可观 。 此外 ， 近期召开的 国家能源委 员会会议 亦 强调 ， 深入推进能源领域市场化改革 ， 推动建立主要由市场决定能源价格的机制 。 结合 2019 年以来 的各项改革举措 ，我们判断天然气市场化改革有望加速 。 管网公司 渐行渐近 ， 行业 格局有望重构 ： 我们认为 ， 管网独立成为 天然气 市场化改革的必经之路 。 考虑到天然气管网的自然垄断属性，成立国家 管网 公司 是 完成 管网独立改革的现实 路径 。 2019 年以来，国家石油天然气管网公司的组建渐行渐近。 从中长期的角度看 ， 随着国家管网公司的成立 ，天 然气 管网 运销分离，第三方 公平接入服务和管网互联互通环节的完善 ， 天然气市场 竞争 环节 的参与主体数量与 活力将 有效增强 ，进一步推动竞 争环节天然气 市场化价格的 形成 。 投资建议 ： 我们认为 ， 国家石油天然气管网公司 的成立 将成为 行业 近期 热门事件 ， 有望 重构 天然气市场 竞争格局 。 在 管网公司 渐行渐近 、 叠加 传统 冬季保供的背景下 ， 需重视 Q4 燃气 主题投资机会 ，并关注 北方采暖期内 燃气公司毛差的边际变化 。 重申燃气 行业 “ 买入 ” 评级 ， 建议精选优质 城燃标的 ， 推荐 深圳燃气 、 重庆燃气 、 新天然气 、 百川能源 ，关注 中国燃气 （ H） 、 华润燃气 （ H） 、 新奥能源 （ H） 、 天伦燃气 （ H） 。 风险分析： 系统性风险 ， 管网 公司 成立进度不及预期， 天然气销售量低 于预期 ， 天然气销售 、 接驳费用 超预期 下调 ，天然气采购 成本 提升，天然气价格改革进展低于 预期 等 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601139 深圳燃气 7.77 0.36 0.38 0.47 22 20 17 买入 600917 重庆燃气 7.75 0.22 0.23 0.23 35 34 34 增持 603393 新天然气 25.50 2.09 2.73 3.48 12 9 7 买入 600681 百川能 源 7.26 0.98 1.17 1.25 7 6 6 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 10 月 14 日 公用事业：增持（维持） 燃气：买入（维持） 分析师 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016ebscn 于鸿光 (执业证书编号： S0930519060001) 021-52523819 yuhongguangebscn 行业与上证指数 对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%0 8 - 1 8 1 1 - 1 8 0 3 - 1 9 0 6 - 1 9公用事业 沪深 300 资料来源： Wind 相关研 报 A、 H 股 燃气行业复盘报告：从 1 到 10 天然气行业系列报告（六） 2018-09-16 天然气：该出手时就 .出不出手？ 天然气行业系列报告（五） 2018-08-28 2019-10-14 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 燃气股复盘 主题行情躁动 . 3 2、 行业改革加速推进，前期工作已近完成 . 4 3、 管网公司渐行渐近，行业格局有望重构 . 7 4、 投资建议：重视 Q4 燃气主题投资机会 . 9 5、 风险分析 . 9 2019-10-14 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券 研究报告 1、 燃气 股 复 盘 主题行情 躁动 受益于环境约束和能源结构 调整，天然气行业发展加速， 2017 年起 二级市场对于燃气股的关注度显著提升。 “煤改气”、“气荒”，这些贯穿行业发展以及影响股价的因素在 2017-2018 年 行情中 体现的尤为显著。 由于 A 股燃气 上市 公司 经营 区域 的 差异较大 ，受地方 天然气利用水平及价格政策等因 素影响 ， A 股燃气 行业 盈利能力较为分化 。 但整体来看 ， 2017年至今 Q4 均 呈现 主题行情 ，其中 北方采暖季期间内 天然气 紧张的供应 格局预期 是 两次 主题行情的核心 催化 因素 。 图 1： A 股燃气 行业的 行情复盘 - 7 0 %- 6 0 %- 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10绝对收益 相对收益主题行情 主题行情资料来源： Wind，光大证券研究所 （ 注 ： 以 2016/12/31 收盘价为基准计算 SW 燃气 的涨幅 ，相对收益 的 参考指数为沪深 300， 截至2019/10/14， ） 图 2： 燃气公司单季度 ROE 的 分化 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2深圳燃气 新天然气 重庆燃气 百川能源资料来源： Wind，光大证券研究所 2019-10-14 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券 研究报告 2、 行业改革加速推进 ， 前期工作已近完成 天然气行 业管输与 配送主体的核心资产为天然气管网 ，自然垄断特性突出；而天然气生产与销售环节 的竞争特性明显。 而我国的 天然气产业链 及价格链格局 （ 即 “ 生产管输一体化 ” 、 “ 配送销售一体化 ” ） 由于历史等原因自 然形成 。 在天然气行业 纵向一体化 的体制背景下，垄断性与竞争性业务混合经营，纵向一体化公司 利用垄断环节维持 竞争业务的优势 ，将 严重影响天然气产业链的运营效率，不利于 天然气资源的合理调 配（尤其是保供期间）和天然气产供储销体系的建设，亦阻碍了 天然气市场化改革的 推进。在 此背景下 ， 分离天然气行业垄断性与竞争性业务为大势所趋。 2017 年 5 月，中共 中央、国务院印发了关 于深化石油天然气体制改革的若干意见，强调体现能 源商品属性，保障国家能源安全，确保产业链各环节安全，确保油气供应稳定可靠，更好发挥政府作用， 促进油气资源高效利用。 图 3： 关于深化石油天然气体制改革的若干 意见 重点改革任务 深化石油天然气体制改革完善并有序放开油气勘查开采体制完善油气进出口管理体制改革油气管网运营机制深化下游竞争性环节改革改革油气产品定价机制深化国有油气企业改革完善油气储备体系建立健全油气安全环保体系资料来源：中共中央、国务院关 于深化石油天然气体制改革的若干 意见，光大证券研究所 天然气 价格改革是体制改革的重要抓 手，天然 气 价格改革的推进将改善价格扭曲局面，还原天然气商品 属性。 本轮天然 气价格改 革与体制改革思路契合 （ 即 “ 管住中间 ，放开两头 ” ） ， 通过天然气价格链的 “去纵向一体化 ”操作，分离竞争和垄断环节价格，最终实现竞争环节的价格市场化及上下游价格动态联动。 2019-10-14 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券 研究报告 图 4：天然气 改革示意图 生产管输一体化 配送销售一体化出厂价 管输费 门站价 配气费 终端 价价格链各环节分离：管住中间，放开两头交易中心改革前改革后资料来源：光大证券研究 所 当前时点 ， 我们认 为 本轮 天然气价格改革 “管住中间、放开两 头” 已 初见成效。 管住中间 目前跨省管道公司管输价格已核定并 公布，各省省内管输价格和配气 价格 的核 定工 作尚 在进行，总体来看天然气价格改革“管住中间 ”环节已近完成 ， 进 一 步奠定了天然气市场化的基础 。 表 1： 2017 年 9 月至今天然气跨省管道运输价格情况 企业名称 主要经营管道 管道运输价格（元 /千立方米 公里） 2017/9/1 2019/3/31 2019/4/1 起 中石油北京 天然气管道有限公司 包括陕京系统 （陕西靖边、 榆林 -北京） 等 0.2857 0.2805 中石油管道联合 有限公司 包括西一线西 段（新疆轮南 -宁夏中卫） ， 西 二 线西段 （新疆 霍尔果斯 -宁夏中卫） ， 涩宁兰线（青 海涩北 -甘肃兰州） 等 0.1442 0.1416 中石油西北联合 管道有限责任公司 包括西三线（新疆霍尔果斯 -福建福州， 广东广州） 等 0.1224 0.1202 中石油东部 管道有限公司 包括西一线东段（宁夏中卫 -上 海） 、 西二线东段（宁夏中卫 -广东广州） ， 忠武线（重庆忠县 -湖北武汉） ， 长宁线（陕西长庆 -宁夏银川） 等 0.2429 0.2386 中石油管道分公司 包括秦沈线（河北秦皇岛 -辽宁沈阳） 、 大沈线（辽宁大连 -沈阳） ， 哈沈线 （沈阳 -长春） ， 中沧线（河南濮阳 -河北沧 州） 等 0.4678 0.4594 中石油西南管道分公司 包括中贵线（宁夏中卫 -贵州贵阳） 、 西二线广南支干线（广东广州 -广西南宁） 等 0.3961 0.389 中石油西南管道 有限公司 中缅线（云南瑞丽 -广西贵港） 0.4109 0.4035 中石油南油气田分公司 西南油气田周边管网 0.15 * 0.14 * 2019-10-14 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券 研究报告 中石化川气东送 天然气管道有限公 司 川气东送管道（四川普光 -上海） 0.3894 0.3824 中石化榆济管道有限责 任公 司 榆济 线（ 陕西榆林 -山东济南） 0.4443 0.4363 内蒙 古大 唐国际克什克腾煤 制天然气有限责任公司 内蒙古克什克腾旗至北京煤制气管道 0.9787 0.9611 山西通豫煤层气输配有限公司 山西沁水至河南博爱煤层气管道 3.5047 3.4416 张家口应张天 然气有限公司 应张线（山西应县 -河北张家口） 2.0304 1.9938 增值税税率（ %） 11% 9% 资料来源：国家发改委，国家 税务总局，光大证券研究所（ 注： *中石油南油气田分公司 的管道运 输价格单位为元 /千立方米 ） 放 开 两头 目前 竞争环节的 价格体系已基本理顺。 以 价格体系 标杆 门站价为例 ， 2011 年至今 ，历经 多次调整并轨 ， 当前阶段门站价分省 （区、 市） 制定 ， 统一 实行基准门站价格管理 ，即 “ 基准 +浮动 ” 定价机制 。供需 双方以基准门站价格 为基础 ， 在上浮 20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。 （ 关于 门站价 的改革历程 ，请参考我们 2018 年的 报告 天然气价格改革：过去在左，未来在右 天然气行业系 列报告（一） 及 破冰！居民用气门站价格理 顺方案出台 天然气行业系列报告（三） ） 此外 ， 除常规天然 气外 ， 页岩气、煤层气、煤制气 、 LNG 等非 常规 天然气 价格已放开， 天然气 市场化改革的前期 工作 进展可观。 表 2： 2017 年 9 月至今基准门站价格 情况 省份 基准门站价格（元 /立方米） 2017/9/1 2018/6/9 2018/6/10 2019/3/31 2019/4/1 起 北京 1.90 1.88 1.86 天津 1.90 1.88 1.86 河北 1.88 1.86 1.84 山西 1.81 1.79 1.77 内蒙古 1.24 1.23 1.22 辽宁 1.88 1.86 1.84 吉林 1.66 1.65 1.64 黑龙江 1.66 1.65 1.64 上海 2.08 2.06 2.04 江苏 2.06 2.04 2.02 浙江 2.07 2.05 2.03 安徽 1.99 1.97 1.95 江西 1.86 1.84 1.82 山东 1.88 1.86 1.84 河南 1.91 1.89 1.87 湖 北 1.86 1.84 1.82 湖南 1.86 1.84 1.82 广东 2.08 2.06 2.04 广西 1.91 1.89 1.87 海南 1.54 1.53 1.52 重庆 1.54 1.53 1.52 2019-10-14 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券 研究报告 四川 1.55 1.54 1.53 贵州 1.61 1.60 1.59 云南 1.61 1.60 1.59 陕西 1.24 1.23 1.22 甘肃 1.33 1.32 1.31 宁夏 1.41 1.40 1.39 青海 1.17 1.16 1.15 新疆 1.05 1.04 1.03 增值税税率 11% 10% 9% 资料来源： 国家发改委，国家税务总局， 光大证券研究 所（注： 2018/6/10 起居民、非居民门站 价格 并轨 ， 2018/6/10 前的基准门站价格指非居民 基准门站价格 ） 2019 年 10 月 11 日 ， 国务院总理、国家能源委员会主任李克强主持召开国家能源委员会会议 。 会议强调 ， 深入推进能源领域市场化改革 ，放宽油气勘探开发和油气管网、液化天然气（ LNG）接收站、储气调峰设施投资建设以及配售电业务市场准入，鼓励各类社会资本积极参与。 推动建立主要由市场决定能源价格的机制。 结合 2019 年以来 的各项改革举措 ，我们判断天然气市场化改革有望加速 。 3、 管网公司 渐行渐近 ， 行业 格局有望重构 尽管我国 天然气 改革已初见成效 ，但 目 前我 国天然气 基础设施公平 开放的 试行效果并不理想， 第三方公平 接入 的无歧视服务缺失，阻碍了 市场主体多元化竞争和 参与市场化建设的热情 。 在此 背景 下 ，管网独立成为 天然气 市场化改革的必经之路 。 我们认为，管网独立 将有利于推进天然气市场化定价，促进管道互联互通，提升管道系统调峰和应急保供能 力。 考虑到天然气管网的自然垄断属性，成立国家 管网公司 是 完成 管网独立改革的现实 路径 。 2019 年以来，国家石油天然气管网公司的组建渐行渐近。仅 2019 年 3月，多条重要官 方渠道确认了国家油气管网公司组建的信息。 从中长期的角度看 ， 随着国家管网公 司的成立 ，天 然气 管网 运销分离，第三方 公平接入服务和管网互联互通环节的完善 ， 天然气市场 竞争环节的参与主体数量与活 力将 有效增强 ，进一步推动竞 争环节天然气 市场化价格的 形成 。 燃气 上市公司多 位于 燃气 产业链 中下游 ， 核心业务为售气和接驳 。 从长期来看 ， 随着 燃气行业市场化水 平提升 及上下游价格 联动机制 的建立 ，燃气公司 将享受稳定的毛差 和接驳费用 ，价格压力大幅减弱 ，量增逻辑更为清晰 。 2019-10-14 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券 研究报告 图 5： 2019 年 3 月国家油气管网公司相关信息 3 月 3 日（ 国家石油天然气管网 ） 公司 的成立将按照石化改革的统一部署进行 ， 目前我们正在论证符合实际的成立时间。中 石油领导王宜林3 月 5 日国家发改委深化石油天然气体制改革 ， 组建 国家石油天然气管网公司 ， 实现管输和销售分开 。3 月 14 日中石化领导马永生新组建的 国家石油天然气管网公司 ，将整合中石化 、 中石油 、 中海油等国有大型油气企业的管道资产 ， 实现管输和销售分开 ， 并且可能引入社会资本 ， 推进油气管网运营机制改革 ， 保障市场公平和稳定 。3 月 19 日中央全面深化改革委员会第七 次会议推动石油天然气管网运营机制改革 ，要坚持深化市场化改革 、 扩大高水平开放 ， 组建国有资本控股 、 投资主体多元化的 石油天然气管网公司 ， 推动形成上游油气资源多主体多渠道供应、 中间统一管网高效集输 、 下游销售市场充分竞争的油气市场体系 ， 提高油气资源配置效率 ， 保障油气安全稳定供应 。资料来源：中国政府网、中国人大网等，光 大证券研 究所 图 6：国家管网公司成立前后天然气行业运行流程图 生产商省网公司城燃公司用户群跨省管道公司省网公司城燃公司用户群跨省管道公司城燃公司用户群跨省管道公司生产商省网公司城燃公司用户群跨省管道公司城燃公司用户群跨省管道公司生产商省网公司城燃公司用户群跨省管道公司生产商省网公司城燃公司用户群省网公司城燃公司用户群城燃公司用户群生产商省网公司城燃公司用户群城燃公司用户群生产商省网公司城燃公司用户群国家管网公司生产跨 省 管输省内管输+ 配送消费国家管网公司 成立前 国家管网公司 成立后资料来源：光大 证券研究所 2019-10-14 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券 研究报告 4、 投资建议 ：重视 Q4 燃气 主题投资机会 我们认为 ， 国家石油天然气管网公司 的成立 将成为 行业 近期 热门事件 ，有望 重构 天然气市场 竞争格局 。 在 管网公司 渐行渐近 、 叠加 传统 冬季保供的背景下 ， 需重视 Q4 燃气 主题投资机会 ，并关注 北方采暖期内 燃气公司毛差的边际变化 。 重申燃气 行业 “ 买入 ” 评级 ， 建议精选优质 城燃标的 ， 推荐 深圳燃气 、 重庆燃气 、 新天然气 、 百川能源 ， 关注 中国燃 气 （ H） 、 华润燃 气（ H） 、 新奥能源 （ H） 、 天伦燃气 （ H） 。 表 3： 燃气行业 重点推荐公司 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601139 深圳燃气 7.77 0.36 0.38 0.47 22 20 17 买入 600917 重庆燃气 7.75 0.22 0.23 0.23 35 34 34 增持 603393 新天然气 25.50 2.09 2.73 3.48 12 9 7 买入 600681 百川能源 7.26 0.98 1.17 1.25 7 6 6 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 10 月 14 日 5、 风险分析 系统性风险 ， 管网 公司 成立进度不及预期， 天然气销售量低 于预期 ， 天然气销售 、 接驳费用 超预期 下调 ，天然气采购 成本 提升，天然气价格改革进展低于 预期 等 。 2019-10-14 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市 场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料， 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为 沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局 限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能 够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以 勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备以 及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映 研究 人员的个人观点。 研究 人员 获取报酬的评判 因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告 中具体的推荐意见或观点有直接或 间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年 ，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国 证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询； 与证券交易、证券投 资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通 过全资或控股子公司开展资产管理 、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（ 以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及 报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告 中的资料、意见、预 测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应 自主作出投资决策并自行承担投资 风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及 特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者 使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、 建议及预测不一致的 报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理 子公司、自营部门以及其他 投 资业务 板块可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 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