2020年汽车行业投资前景研究报告.pptx

2020年汽车行业投资前景研究报告,2019年11月5日,目录,行业背景,一,（一）乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧,（二）商用车：行业趋于稳定，重卡热度不减,（四）零部件：寻找细分龙头与确定增量,二,三,四,五,（五）投资建议：把握四条投资主线,四,（三）新能源汽车：成本仍是行业盈利的关键,（六）风险提示,六,行业背景,40.0%,3500300025002000150010005000,30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2010,201120122013,x 10000,20142015汽车年度总销量,2016201720182019.1-9YOY,2006年国内汽车销量为722万辆，经过十多年高速增长后，2018年全年汽车销量2808万辆，同比小幅下滑，2006-2018年期间累计增长289%。2019年1-9月汽车累计销量1837万辆，同比下降10.3%，国内汽车销量增速为 负。我们认为，在经过16个月的下滑之后，行业分化加剧，各细分龙头的市场份额将进一步提升，预计国内汽车 销量大概率将在2019年四季度出现回暖，今年汽车销量下滑幅度将出现收窄，全年销量增速在-8%左右。图表1：国内汽车销量及同比（单位万辆）,行业背景,截止2019年6月，国内机动车保有量3.4亿，汽车保有量约2.5亿辆，千人汽车保有量约178辆，仅美国的20%， 日本的35%，韩国的39%。参考以2006年为基年，汽车名义价格指数基本不变，实际价格逐年下降，对应消费 需求仍将保持增长，综合来看，国内汽车消费短期将经历波动，长期仍有上升空间。,图表2：国内汽车千人保有量,9008007006005004003002001000,美国,日本,韩国,中国,1401301201101009080706050,2006,2008,2010,2012,2014,2016,CPI,汽车价格指数,图表3：汽车价格指数,（一）乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧,复合增长率,24.3%,11.8%,年产61辆,年产1.6万辆,复合增长率12.7%,年产206.8万辆,年产22.2万辆复合增长率,1955,1958,1980,2000,2010,年产1826.5万辆,复合增长率6.8%,2017,年产2901.5万辆,1,117,951,166,37,190,18,115,34,15,1,4001,2001,0008006004002000,42%,36%,6%,1%,7%,1%,轻卡,轿车中卡,SUV重卡,MPV轻客,微客大中客,年产2780.9万辆,2018,复合增长率-4.2%,图表4：2018年国内各车型销量,图表5：2018年国内各车型销量占比1% 4%1%,（一）乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧,乘用车出现负增长的核心因素是SUV销量增速大幅放缓，由于国内路况及消费者对汽车空间和尺寸的偏好等原因，SUV行业在2012-2017年均保持两位数高增长，自主品牌通过快速切入15万以下级别SUV市场，实现崛起，爆款 车型哈弗H6等车型年销售量一度突破60万辆，目前国内SUV每年销量已接近一千万，占乘用车销量超过40%。,图表6：国内SUV销量,-20.0%,0.0%,20.0%,40.0%,60.0%,0,500,1,000,1,500,2012,2013,2017,2018,x 10000,20142015SUV年度销量,2016YOY,（一）乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧,2018年之前国内SUV核心驱动因素是1.6L排量以下的车型销量保持高增长，占比持续提升，其中主要由于自主品牌部分爆款车型在 二三线城市的热销。2018年之后SUV销量增速大幅放缓的核心是1.6L及以下排量车型的占比开始下滑。我们认为，SUV的结构性变 化主要由于：1）自主品牌高端化路线，车型以1.8L及2.0L为主；2）基数较高；3）行业景气度下滑。我们认为，SUV红利驱动下的乘用车销量高增长时代已经结束，未来大概率保持波动性的低增速增长，行业寒冬已经接近尾声，车企间分化加剧，落后产能将加速出清，行业格局逐步清晰，细分龙头将获得明显优于行业的增速，率先从行业寒冬中走出来，市场 份额将逐步提高。图表7：国内不同排量SUV占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2013,2014,2018,2019.1-9,201520162017小于1.6T1.6T-2.0T2.0T-2.5T2.5T-3.0T大于3.0T,（一）乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧,以长城汽车为例，公司在行业景气度低迷的背景下，销量基本仍能保持增长，经过今年二季度末的国五切换国六 过程中，公司准备充分，销量经过短期波动后，迅速回暖。在行业增速超过-10%的背景下，公司2019年Q3基本 保持10%+的增速，业绩同环比改善显著。,图表8：近一年长城汽车SUV销量（万,辆）,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,14.0012.0010.008.006.004.002.000.00,销量（万辆）,YOY,12.8,7.7,7.4,2.00.0,4.0,6.0,8.0,10.0,12.0,14.0,16.0,2018Q4,2019Q1,2019Q2,2019Q3,图表9：长城汽车近四个季度业绩（亿,元） 14.0,（一）乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧,三个维度解析自主品牌的生态1）车企数量众多。美国汽车行业由20世纪90年代超100家企业发展至目前通用、福特和克莱斯勒。德国汽车20世纪90年代超50家汽车企业，发展为大众、戴勒姆和宝马公司。随着汽车行业进入成熟期，行业竞争加剧，内部整合将成为必然趋势。目前国内传统自主品牌数量众多，叠加诸多造车新势力突围，行业已经进入红海。我们认为，行业产能将加速出清，自主品牌分化 将趋于明显，龙头企业盈利能力好于行业水平，市场份额将持续提升。,图表10：2019年自主品牌销量前十车企,图表11：车企与行业毛利率,302520151050,2014,2015,2016,2017,2018,2019Q3,吉利汽车,长城汽车,上汽集团,广汽集团,SW汽车整车,（一）乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧,三个维度解析自主品牌的生态 2）合资品牌结构下沉，加速自主品牌分化。近两年丰田推出C-HR，大众推出探歌、途岳，合资品牌陆续推出20万元以下级别的 SUV车型，对部分自主品牌车型造车冲击。部分豪华车品牌也积极推出20-30万元级别的新车型，包括奥迪Q2、新奔驰A级、GLA、 宝马2系等车型，与部分进军中高端车型的自主品牌形成价格重叠区间。图表12：合资与自主品牌车型价格（万 元）302520151050,汽车整车行业格局：乘用车分车系,广汽乘用车,奇瑞汽车,比亚迪汽车,郑州日产,一汽丰田,长安马自达,福建戴姆勒,北京奔驰,36%,34% 34%,36%,33%,32%,31% 31%,35%,39%,44%,18%,23%,26%,24%,23%,22%,19%,19%,18%,18%,17%,18%,34%,18%,18%,17%,18%,19%,22%,22%,22%,21%,21%,20%,29%,12% 10%,11%,12%,12% 14%,14% 15%,14%,13%,12%,13%,6%8%,10%,9%,10%,10%10% 10%,9%,8%,5%,5%,5%4%4%,2%,4%3%4%4%,3%,2%,1%,1%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018自主日系德系美系韩系法系,图表13：过去十年各国别车型占比,（一）乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧,三个维度解析自主品牌的生态分国别来看，2019年1-9月自主品牌市场份额有所下降，日系和德系车型销量提升显著，丰田、本田等日系车型积极推出紧凑型车型，大众及BBA的产品结构逐步下移，集中推出紧凑车型，挤压自主品牌及其他国别品牌的市场份额。,图表14：国别车型市场份额,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2014,2015,2016,2017,20182019.1-9自主日系德系美系韩系法系其他,0%,20%,40%,60%,80%,100%,2014,2015,2016,2017,2018,2019.1-9,中国日本德国韩国美国法国,图表15：国别SUV车型市场份额,（一）乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧,三个维度解析自主品牌的生态 3）造车新势力突围，制高点竞争激烈。2014年年底至今，新成立的国内车企品牌已突破60家，已推出量产车型超过5家。目前造车 新势力推出车型以纯电动车型为主，以智能化和网联化为切入点。我们认为，短期内国内造车新势力仍难以对传统车企造车明显冲 击，主要由于：1）电动车型盈利及现金流问题，2）品牌力的沉淀，3）技术上的差距，4）营销网络搭建以及产能问题。图表16：国内造车新势力,（一）乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧,行业变革在即，传统车企仍然拥有优势特斯拉对传统车企的冲击：2018年特斯拉全球共交付24.5万辆，根据目前特斯拉产能安排估算，到2020年之后，model 3的年销售量级将超过奥迪A4同级豪华品牌车型。2019年Model 3国产化后，特斯拉将侵蚀BBA等豪华车品牌市场份额。过去很长一段时间内，全球范围内传统车企缺乏推出电动车的驱动力，给特斯拉留下充分的时间，我们认为主要原因有：1）电池 成本居高不下，电动车价格高，短期市场空间小，单车盈利差；2）投入新能源汽车对传统车企原有业务投入有所影响；3）新能源 汽车补贴现金流差，不如传统车型稳定；4）电池短路所造成的自燃等问题使电动车安全性长期存疑，大规模发展可能影响企业安 全形象；5）新能车前期投入巨大，大规模投入将损害其原有业务的盈利能力，短期业绩承压。,图表17：豪华车市场品牌市占率,图表18：特斯拉历年销量,（一）乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧,行业变革在即，传统车企仍然拥有优势特斯拉对传统车企的冲击：对比传统车企，我们认为特斯拉的优势包括：1）使用成本，2）百公里加速明显优于同级车型，3）长周期内豪华车品牌电动车仅有的选择，品牌影响力已经形成，4）各方面参数相比目前已发布的其他整车厂商电动车型，仍具有一 定优势，5）智能化及网联化技术领先，是最早实现L2量产车型的车企之一。图表19：豪华品牌对标车型价格,（一）乘用车：SUV红利褪去，行业分化加剧,行业变革在即，传统车企仍然拥有优势传统车的核心优势：传统车企相比特斯拉等造车新势力的优势主要集中在以下几个方面，1）资金实力雄厚，传统车型销售带来的现金流相对健康，2）近百年的车企历史底蕴所积累的制造工艺、品牌形象及研发实力，3）规模效应带来的整体采购成本优势，4） 营销能力及销售渠道更加成熟，5）对汽车制造的细节把控更为精准。,图表20：全球各大车企的电动化规划整理,（二）商用车：行业趋于稳定，重卡热度不减,国内重卡9月销量8.3万辆，同比7%，环比13%，累计88.8万，同比收窄至1%，预计全年大概率超过120万辆，我们认为，推动重 卡新一轮周期的驱动因素主要包括：1）潜在治超力度增加驱动的重卡需求，目前核载30吨级重卡的货运需求实际载重普遍在50-60 吨，工程需求实际载重普遍在100吨+，治超推动的单车运力下降仍将主导行业增长。图表21：国内重卡销量（万辆）,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,0,20,40,60,80,100,120,140,2011,2013,2015,2017,2019.1-9,重卡销量,YOY,（二）商用车：行业趋于稳定，重卡热度不减,2）国三限行、禁行推动的置换需求，18年底国三重卡保有量156万辆，其中80%+均为五年以上车龄重卡；,图表22：国三排放标准期间重型货车销量（万辆）,54.2,63.6,101.5,88.2,63.4,77.4,74.3,54.7,0,20,40,60,80,100,120,20082009201020112012201320142015,重卡中卡,0,100,200,300,400,500,600,700,2008200920102011201220132014201520162017,图表23：重卡保有限（万辆）,（二）商用车：行业趋于稳定，重卡热度不减,3）基建周期推动的需求增长，对重卡行业的保有量提升约在4%左右，合计约28万辆，对每年的增长约在6%左右。治超、置换以及基建推动重卡销量大概率可以保持20%+，头部企业将获得优于行业的增速。,图表24：近十年来基础设施建设投资额（单位：亿元）,0,20000,40000,60000,80000,100000,120000,140000,160000,180000,200000,2007,2009,2011,2013,2015,2017,0,10,000,20,000,30,000,40,000,60,00050,000,70,000,80,000,2014,20122013电力、热力生产业道路运输业 水利管理业 水上运输业,201520162017公共设施管理业铁路运输业生态保护和环境治理业 其他,图表25：近五年具体基建项目投资额（单位：亿元）,（三）新能源汽车：成本仍是行业盈利的关键,2019年9月国内新能源汽车销售7.98万辆，同比同比下滑34.2%，1-9月累计销售87.24万辆，同比增加21%，2019年7月开始，国内新能源汽车同环比均出现下滑，累计增速明显放缓，核心原因仍是补贴逐步退出对行业的冲击。图表26：国内新能源汽车销量（万辆）250,000200,000150,000100,00050,0000,Jan,Feb,Mar,Apr,May,JunJul,Aug,Sep,Oct,Nov,Dec,2015,2016,2017,2018,2019,（三）新能源汽车：成本仍是行业盈利的关键,2017到2018年之间，补贴政策驱动下，国内自主品牌高续航里程的车型占比明显提升，2017年400公里以上续航里程车型仅5%，到2018年已经提升到42%，部分高端纯电动车型的能量密度也提升到160wh/kg以上，高镍三元仍是动力电池的趋势。,49%,7%,22%,17%,5%,图表27：2017年不同续航里程车型占比150-199200-249250-299300-399,大于400,7%,9%,23%,42%,19%,图表28：2018年不同续航里程车型占比150-199200-249250-299300-399大于400,（三）新能源汽车：成本仍是行业盈利的关键,从2018年一季度开始，钴锂价格触顶回落，国内金属钴价格已下降接近50%，碳酸锂的价格下滑到目前的6万左右，未来碳酸锂价 格仍有下降空间，产业链的利润分配格局将逐步重构，我们认为，国内新能源汽车行业实现盈利的关键仍是成本降低与产品升级。图表29：动力电池上游原材料价格变化万元/吨80706050403020100,NCM523,六氟磷酸锂,隔膜,锂,钴,（四）零部件：行业变革下，寻找细分龙头与确定增量,零部件企业的发展趋势。零部件企业在行业景气度低迷的背景下，能突破产品空间局限，打开单车配套量的空间，未来将有较好 表现，我们结合国外汽车零部件企业发展的逻辑，未来国内自主零部件企业突破的逻辑：1）从低附加值构件到电子化高附加值 部件的转变，产品需要研发投入支持；2）从二级供应商到一级供应商的转变，获得更多的议价能力，主要在于产品线的丰富，3）从单一产品到多产品的丰富，外延并购是较大的助力；4）客户升级，从国内自主到全球客户的路线，复制福耀玻璃等优秀企 业的成功之路，摆脱单一客户依赖。自主零部件企业崛起核心是围绕产品和客户以及并购突破。图表30：零部件企业发展趋势,（四）零部件：行业变革下，寻找细分龙头与确定增量,零部件不断通过兼并与收购做大做强。国内众多企业通过内生发展与外延并购相结合的方式，驱动公司产品技术的创新与市场份 额的扩大。单车配套价格的多少限制了产品市场规模，通过不断拓展产品链，可以使得公司获得更大的市场空间，并且由于国外 汽车增速降低，国外巨头通过抛售非核心业务以此精炼公司主营业务。核心零部件公司兼并收购不断，通过和上市公司的业务整 合，以期达到市场份额扩大的目的。从上市公司并购角度来看，大部分零部件公司的外延并购都是围绕主业，一方面利于管理及 技术协同，另一方面可以有市场的协同性，优化公司的客户结构。图表31：近三年国内主要零部件公司并购情况,国内整车、零部件行业估值水平,2016年以来汽车行业PE估值水平整体保持平稳， 截至2019年9月初，汽车行业PE估值水平约为18 倍，PB估值水平为1.6倍。,0,2,4,6,8,80706050403020100,00-01,03-01,76543210,12-0115-0119-09申万汽车PB(LF)/右轴,06-0109-01,申万汽车PE(T T M)/左轴,100908070605040302010,09,000-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 12-01 14-01 16-01 19- SW汽车整车SW汽车零部件,00-01 02-0104-01 06-01 08-0110-01 12-01 14-0116-01 19-09SW汽车整车SW汽车零部件数据来源：Wind、联讯证券,图表33：2000年来SW汽车PE（TTM）及PB（上年年报）,图表34：2000年来整车、汽车零部件行业PE估值变化（TTM）,图表32：2000年来整车、零部件行业PB估值变化（上年年报）,投资策略把握四条主线,行业寒冬已经接近尾声，拐点将在2019年Q4至2020年H1出现，但行业高增长的时代已经过去，未来将维持短期 波动，长期微增的状态。行业产能将加速出清，分化将加剧，细分龙头的市场份额将持续提升，之后盈利能力 将出现明显回暖。建议关注四条投资主线：主线1：关注自主品牌龙头企业。国内乘用车高增长的时代已经过去，未来兼具强品牌力、强新产品周期完善、 强研发能力以及产能周期的头部企业将率先从行业的寒冬中走出来，市场份额及盈利能力都将持续提升，重点推 荐长城汽车、吉利汽车H。主线2：关注合资品牌的新产品周期。重点关注持续受益于福特新产品周期的长安汽车和江铃汽车，及日系份额 持续提升的广汽集团。主线3：关注特斯拉产业链。2019年Q4特斯拉国产Model 3下线，建议关注特斯拉国产化进程中持续受益的优质 零部件标的，主要包括三花智控、拓普集团、保隆科技和旭升股份。主线4：关注治超下持续增长的重卡行业。2020年治超将是重卡行业的主驱动因素，由一些事件引发的超载管理 的升级将直接增加对重卡的需求，我们认为，治超带来的行业空间仍有20%以上，重点关注中国重汽和潍柴动力。,风险提示,国内汽车销量不及预期。自主品牌份额提升不及预期。宏观经济增速持续放缓。治超进程不及预期。,Thanks.,