环保与公用事业行业2020年度投资策略：吐故纳新，豁然开朗.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 环保与公用事业 行业 2020 年度投资策略 推荐 （ 维持 ） 吐故纳新，豁然开朗 刚需性质为板块带来强防守能力，高增长的优质细分领域强化进攻性 。 以 垃圾焚烧 为代表的市政环保刚需领域仍保持高速增长；而 电力 和 天然气 行业稳健的现金流和高股息在全球宽松背景下 价值 有望进一步凸显。 同时 环保领域在经历了 2018 年政策、资金和市场的“吐故”后，传统业务走向了健康发展道路，同时仍有以 土壤修复 为代表的大空间行业在政策和事件催化下蓬勃成长； 而 天然气综合能源 等领域在用气成本趋降下，千亿空间同样存在拉动高增长潜力。 环保：垃圾焚烧集中度提升优质产能释放，土壤修复蓬勃成长。垃圾焚烧 ：2018 年国内垃圾焚烧处理能力保持 20%以上增长，同时国内前十大焚烧企业装机同比增长 23%， CR10 由 2017 年的 39.5%上升至 45.7%。在规模提升的同时龙 头企业仍保持出众的盈利能力，以光大国际、瀚蓝环境和伟明环保为代表的领军焚烧企业 2018 年均实现 15%以上的亮眼 ROE 表现。 土壤修复： 国内修复市场商业模式清晰，近期可释放空间超 1700 亿，对标美国土壤修复历史，未来十年望迎来市场的高增期。 2019 年以来国内政策迅速跟上，各地方土壤修复名录的出台也进一步促进了项目的高标准落地。因此环保领域建议关注垃圾焚烧的领军企业 瀚蓝环境、上海环境 以及土壤修复优质企业 高能环境。 电力：火电望迎春天，水电价值凸显。火电： 执行“基准价 +浮动”机制的火电在让利下游重任之后，议价权将提升 、 火电资产转优。 电价压制强度逐渐减弱： 标杆电价和煤电联动取消，根据市场供需定价；由原来 一般工商业平均电价下降 10%，到工商业平均电价只降不升，政策性让利幅度收窄。 我们测算2019-2020 年全社会用电量增速分别为 5.0%和 4.7%，而火电发电量增速分别为 0.8%、 4.1%， 供需向偏紧发展 。同时即使 2020 年煤电电价下浮 6%，考虑到煤炭供需宽松下 2020 年港口动煤现货价 降 至 550 元 /吨，电价下浮的不利影响望充分 被 抵消。 水电： 以长江电力为例， 2016 年起其财务费用逐年递减，同时 在运行 15、 35、 45 年左右会出现折旧成本阶梯下降的趋势 。 进入经济放缓和利率下行周期， 融资成本和 预期回报率下降， 折现计算的权益价值有望提升。推荐 华能国际 (A+H)，华电国际 (A+H)， 建议关注 国投电力、长江 电力。 天然气： 改革后 促 产业链提效 ， 精细化管理成为未来竞争要素 。 政策 +供给改善有力保障了行业需求，其中 2019 年价格政策的落地消除了此前对价格风险的担忧， 而 国家管网公司有望进一步提高上下游资源对接的效率 。供给侧 2019年以来 9.5%的产量增速显著高于历年，叠加进口产能的释放， 行业保持量稳增、秩序和效率提升的局面。 从下游城市燃气公司的角度来看，未来年度的盈利能力 主要取决于 政策价格、市场价格和垄断价格 ，其中 （ 1） 门站价并轨等负面影响已经触底且有回升空间（ 2）市场价格随供需走入下行通道；（ 3）垄断价格比例有望下降，且随市场价格由高位逐步回归。 从未来发展角度来看，运营层面上，跨区域的供需协调能力 和 对供需两侧准确预测 ，是城燃企业 脱颖而出 的关键 ；进一步在管理层面上，信息化的统筹管理使区域协作效率更高，同时 收购策略也将逐步从“预计利润 -收购对价”的经营层面思路转向集团整体的战略层面 。推荐 百川 能源、新奥能源 ， 并建议关注区域性优质城燃龙头。 风险提示 环保： 政策推进不及预期、工程建设推进不及预期、补贴下调； 电力： 全社会用电量增速不及预期、煤价大幅上涨、电价下调风险 管道公司组建不及预期；天然气： 消费量不及预期、上游大幅涨价、进口气源落实不及预期 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 瀚蓝环境 18.13 1.23 1.52 1.79 14.74 11.93 10.13 2.38 强推 高能环境 9.91 0.63 0.79 0.97 15.73 12.54 10.22 2.66 强推 华能国际 5.74 0.36 0.58 0.83 15.94 9.9 6.92 1.23 强推 华电国际 3.73 0.3 0.44 0.52 12.43 8.48 7.17 0.86 强推 百川能源 7.3 0.8 0.87 0.92 9.13 8.39 7.93 2.35 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 11 月 08 日 收盘价 证券分析师：庞天一 电话： 010-63214659 邮箱： pangtianyihcyjs 执业编号： S0360518070002 联系人：黄秀杰 电话： 021-20572561 邮箱： huangxiujiehcyjs 联系人：王兆康 电话： 010-66500855 邮箱： wangzhaokanghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 161 4.33 总市值 (亿元 ) 22,389.44 3.58 流通市值 (亿元 ) 17,549.35 3.83 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.58 -2.06 4.59 相对表现 -3.96 -12.43 -20.84 【华创环保公用】电力行业月报 201905 期：电价风险基本解除，气价支撑消费增速 2019-06-12 电力行业月报 201907 期：用电负荷连创新高，低优先级火电最敏感 2019-07-30 电力行业月报 201910 期：“基准价 +上下浮动”机制提高电企议价权 2019-11-05 -8%5%17%29%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-12 2019-11-08沪深 300 公用事业相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 公用事业 2019 年 11 月 11 日 环保与公用事业 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、环保与公用事业：攻守兼备，市场化改革再提行业效率 . 5 二、环保：垃圾焚烧集中度提升优质产能释放，土壤修复蓬勃成长 . 5 （一）垃圾焚烧：攻守兼备，行业格局持续优化 . 5 1、行业集中度持续提升 . 5 2、聚焦领军优质公司：运营维稳，产能持续释放 . 6 3、投资建议 . 9 （二）土壤修复：环保行业成长的新星 . 10 1、海外对比：国内土壤修复行业天花板远高于国外，综合壁垒有望孕育龙头 . 10 2、国内政策跟踪：由上至下，由粗到细 . 11 3、投资建议 . 13 三、电力：火电望迎春天，水电价值凸显 . 14 （一）重任之后，火电能否迎来 市场化春天？ . 14 1、最强催化剂：电价压制因素解除 . 14 2、 2020 年电力供需预测 . 15 3、电力供需向偏紧发展 . 17 4、 “基准价 +浮动 ”机制的敏感性分析 . 18 5、煤炭供需向宽松发展，煤价将持续回落 . 19 6、龙头标的强于区域性标的 . 19 （二）降息周期，水电价值凸显 . 20 1、水电越来越稀缺 . 20 2、成本下降逻辑：递减的财务费用和阶梯下降的折旧 . 21 3、水电的估值：合理估值处于 DDM 估值和 DCF 估值之间 . 22 4、投资建议 . 23 四、天然气：改革后行业迎来全新发展阶段，产业链提效与精细化管理成为未来竞争要素 . 24 （一）量增持续毛差触底，城燃盈利望迎改善 . 24 1、行业需求韧性强，改革带来边际改善 . 24 2、成本改善 +终端顺价，城燃毛差已触底 . 26 （二） 2020 年策略：量价逻辑仍适用，但同时需前瞻空间与管理运营能力 . 28 1、新区域：城燃龙头的外延并购仍保持较高强度 . 28 2、新业务：综合能源与增值业务打开增长天花板 . 29 3、管理运营能力的重要性逐步体现 . 30 4、投资建议 . 31 五、风险提示 . 32 环保与公用事业 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2018 年前十企业装机规模的集中度保持提升 . 5 图表 2 2018 年前十企业垃圾处理量占比持续提升 . 6 图表 3 龙头企业垃圾焚烧处理量均快速增长 . 6 图表 4 统一口径下光大国际业务体量超过其他公司 . 7 图表 5 各公司垃圾焚烧关键数据 . 7 图表 6 垃圾焚烧企业 ROE 对比 . 8 图表 7 垃圾焚烧企业净利润率分解 . 8 图表 8 超级基金的规模近年保持相对稳定 . 11 图表 9 超级基金地块每年仍保持稳定修复强度 . 11 图表 10 顶层政策逐步完善细化 . 11 图表 11 多地地方政策细化完善 . 12 图表 12 电价压制强度逐年降低 . 14 图表 13 2019 年 1-9 月度重点行业用电量、增速及贡献率（亿千瓦时） . 15 图表 14 全社会用电量和增速预测（亿千瓦时） . 15 图表 15 未来火电机组扛鼎作用依旧显著 . 17 图表 16 各类型电源利用小时数（小时） . 17 图表 17 全社会市场交易电占比：累计 . 18 图表 18 全社会市场 交易电占比：单季度 . 18 图表 19 大型发电集团煤电市场交易电占比：累计 . 18 图表 20 大型煤电集团煤电市场电折价（分 /千瓦时） . 18 图表 21 “基准价 +浮动 ”机制的敏感性分析（元 /千瓦时） . 19 图表 22 原煤累计产量及增速（亿吨） . 19 图表 23 煤炭进口量 当月值（万吨） . 19 图表 24 水电装机容量增速放缓（百万千瓦） . 20 图表 25 水电新增装机容量下滑（万千瓦） . 20 图表 26 截至 2019 年 11 月底十三大水电基地建设情况（万千瓦） . 20 图表 27 长江电力度电总成本拆分（元 /千瓦时） . 21 图表 28 长江电力净利润率变化（ 亿元） . 21 图表 29 装机稳定时，有息负债逐年递减（亿元） . 22 图表 30 财务费用逐年递减（亿元） . 22 图表 31 装机稳定时，折旧及摊销呈递减（亿元） . 22 图表 32 长江电力固定资产折旧率（亿元） . 22 图表 33 长江电力 DCF 模型敏感性分析 . 23 环保与公用事业 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 长江电力 DDM 模型敏感性分析 . 23 图表 35 天然气需求影响因子 . 24 图表 36 以 2019 年京津冀 散煤替代为例，替代户数回升但方式更多元（单位：万户） . 25 图表 37 天然气月度生产量保持较高增速 . 26 图表 38 供给端各维度均积极上量 . 26 图表 39 2019 年及来年 LNG 接收站产能仍保持较高水平 . 26 图表 40 港股和 A 股城燃公司收益已下降到合理区间 . 27 图表 41 大型城燃龙头毛差已下降至稳定水平 . 27 图表 42 国内 LNG 价格已经同比出现下降 . 27 图表 43 中石油旺季补充合同调价机制中，调峰量和超额量上涨幅度较大 . 28 图表 44 全国性和地区性龙头 2019 年以来仍保持积极扩张并购 . 29 图表 45 天然气分布式冷热电联产实现梯级利用 . 29 图表 46 公司综合能源业务涉及园区、建筑与工业 . 29 图表 47 到 2020 年仅园区的分布式燃气需求超 130 亿方 . 30 图表 48 增值服务囊括范围广 . 30 图表 49 龙头企业增值服务业 务占比已达较高水平 . 30 环保与公用事业 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一 、 环保与公用事业：攻守兼备，市场化改革 再提行业效率 刚需 性质为板块带来强防守能力 ， 高增长的优质细分领域强化进攻性。 在对外贸易不确定性增强、国内经济增速承压的背景下，公用事业领域的刚需优势凸显，其中以 垃圾焚烧 行业为代表的市政环保领域近年产能仍保持高速增长，其后期强运营属性能够有力对抗内外部经济风险；而 电力 和 天然气 行业尽管近年需求端整体增速有所放缓，但稳健的现金流和高股息在全球宽松背景下 价值 有望进一步凸显。 而 从增长和空间 的角度来看，环保领域 在经历了2018 年政策、资金和市场的“吐故”后，水处理、垃圾焚烧等传统业务走向了健康发展道路，同时 仍有以 土壤修复为代表的高增长、大空间 行业在政策和事件催化下蓬勃成长 ；