房地产行业深度分析：业绩增长稳定，真实负债率下降.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 Table_Page 深度分析 |房地产 证券研究报告 Table_Title 房地产行业 业绩增长稳定，真实负债率下降 Table_Summary 核心观点： 业绩 分析：板块毛利率下行，业绩保障倍数提升 19 年前三季度，板块房企营收同比增长 24.3%，归母净利润同比增长19%，增速维持稳定，由于当期结算项目受限价因素影响， 19 年前三季度板块 扣税 毛利率下降 至 23.6%，期间费用率上升，叠加当期损益占比的上升，导致归母净利润增速略低于营收增速。虽然已售未结算资源规模增速下滑，但业绩保障倍数上升，体现出主流房企对于未来业绩稳定增长较为充足的准备，预计 20 年行业整体增长依旧有能力维持稳定。 销售表现：头部企业集中度提升，全年销售目标基本锁定 19 年前 10 月百强房企销售金额同比增长 16%，增速高于全国， TOP30房企集中度提升弹性更大，资源集中优势进一步凸显。截至 10 月末，主流房企平均目标完成率为 81.8%，全年销售目标基本锁定，对应其业绩的确定性顺延至 21 年。值得注意的是， 10 月市场存在一定以价换量的现象，景气度下行背景下走量情绪支撑销售，保障回款以及现金流的稳定。 拿地表现：头部房企拿地谨慎，拿地策略聚焦核心区域 伴随供给端资金面调控， 16 家主流房企 19 年拿地力度（拿地金额 /销售金额）从二季度的 42%下降至三季度 37%。 19 年前三季度房企拿地偏谨慎，我们总结了三大特征： 1）拿地向一二线核心区域集中； 2）新城市拓展速度放缓； 3）头部房企加大开工以减少库存规模，库存水平下降意味着房价上涨压力的提升，后续土地供应情况值得密切关注。 杠杆表现：真实负债率下降，杠杆结构优化 随着行业投资节奏放缓，业绩释放提高净资产规模， 19 年三季度末板块扣除预收账款的真实负债率下降至 51%。杠杆方面，三季度末板块整体杠杆乘数为 8.1x，较 18 年末上升 0.3x，其中经营杠杆提升至 4.3x，较 18年末上升 7.2%，占比进一步提升至 52.7%，杠杆结构优化。在各类房企中，龙头房企的负债结构更为健康。 板块投资建议： 房企供给侧头部优势显现，继续建议加大板块配置 板块投资方面， 主流 全年销售目标基本锁定，业绩的确定性也就顺延至21 年。我们认为从当前至年底，板块的投资机会更多是 alpha 推动的估值切换。从标的选择来看，在价格控制、周期窄幅波动的背景下房企竞争力回归到内生增长性，除资源（土地 +资金）竞争外，管理的优胜劣汰将进一步凸显，目前主流房企动态 PE 处于相对底部位置，估值具备修复空间。 风险提示 供给改善存在不确定性；资金成本上行；行业景气度下行风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-10 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 乐加栋 SAC 执证号： S0260513090001 021-60750620 lejiadonggf 分析师： 郭镇 SAC 执证号： S0260514080003 SFC CE No. BNN906 010-59136622 guozgf 请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 房地产行业 :走量情绪支撑销售，土地市场持续降温 2019-11-03 房地产行业 :按揭贷持续收紧，房价涨幅回落 2019-10-27 房地产行业 :销售亮眼韧性依旧，投资增速维持稳定 2019-10-20 Table_Contacts 联系人： 邢莘 021-60750620 xingshengf -7%2%11%20%29%38%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19房地产 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 Table_PageText 深度分析 |房地产重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 报告日期 评级 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 万科 A 000002.SZ 人民币 26.74 2019/10/27 买入 39.60 3.67 4.22 7.46 6.48 6.59 7.49 19.9% 18.5% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 18.71 2019/03/19 买入 29.80 2.29 2.57 8.18 7.28 8.98 8.33 21.0% 19.1% 华夏幸福 600340.SH 人民币 28.77 2019/10/20 买入 36.99 4.93 6.03 5.84 4.78 8.46 7.97 29.0% 26.2% 华侨城 A 000069.SZ 人民币 7.10 2018/11/01 买入 - 1.33 1.42 5.32 4.99 5.77 5.46 15.0% 13.8% 荣盛发展 002146.SZ 人民币 8.73 2019/10/26 买入 13.52 2.25 2.47 3.88 3.54 2.74 1.52 22.5% 19.8% 金科股份 000656.SZ 人民币 6.87 2019/11/03 买入 7.97 1.00 1.20 6.89 5.72 13.11 11.87 19.3% 18.8% 中南建设 000961.SZ 人民币 8.35 2019/10/30 买入 10.78 1.13 1.94 7.37 4.30 4.41 4.16 20.3% 25.9% 阳光城 000671.SZ 人民币 6.77 2019/10/28 买入 8.89 0.94 1.30 7.24 5.19 9.93 4.98 18.0% 20.1% 蓝光发展 600466.SH 人民币 6.51 2019/10/26 买入 10.04 1.11 1.72 5.89 3.83 11.00 11.78 22.6% 25.8% 华发股份 600325.SH 人民币 7.20 2019/10/29 买入 10.50 1.40 1.90 5.13 3.79 18.23 11.91 20.0% 21.3% 新湖中宝 600208.SH 人民币 4.39 2019/11/03 买入 5.20 0.36 0.45 12.04 9.65 33.13 32.67 8.4% 9.5% 中国国贸 600007.SH 人民币 17.50 2019/09/02 买入 19.86 0.92 1.04 18.95 16.90 7.75 6.88 11.8% 11.7% 金融街 000402.SZ 人民币 7.84 2019/08/12 买入 10.31 1.29 1.47 6.08 5.32 12.81 10.65 10.9% 11.1% 碧桂园 02007.HK 港币 11.56 2019/09/18 买入 16.03 1.93 2.26 5.35 4.57 3.30 2.89 25.6% 23.1% 融创中国 01918.HK 港币 38.30 2019/10/11 买入 54.70 5.28 7.00 6.52 4.92 8.35 4.98 27.2% 26.5% 中国海外发展 00688.HK 港币 27.10 2019/10/15 买入 32.90 4.11 4.63 5.89 5.23 4.76 4.31 15.0% 14.4% 旭辉控股集团 00884.HK 港币 5.75 2019/08/18 买入 6.16 0.91 1.13 5.74 4.60 3.70 2.80 21.6% 21.2% 万科企业 02202.HK 港币 28.55 2019/10/27 买入 38.70 3.67 4.22 7.12 6.19 6.59 7.49 19.9% 18.5% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：（ 1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的； （ 2） A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（碧桂园、融创中国、旭辉控股集团、万科企业）合理价值货币单位为港币； （ 3） A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币； （ 4）表中估值指标按照最新收盘价计算 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 Table_PageText 深度分析 |房地产目录索引 房地产供给侧改革下的企业选择 . 5 业绩表现：板块毛利率下行，业绩保障倍数提 升 . 5 经营表现：全年销售目标锁定，投资聚焦核心 区 . 10 销售表现：头部企业集中度提升，全年销售目标基本锁定 . 10 拿地表现：头部房企拿地 谨慎 ，拿地策略聚焦核心区域 . 14 杠杆表现：真实负债率下降，杠杆结构优化 . 18 风险提示 . 21 图表索引 图 1：地产板块营业收入及增速 . 6 图 2：板块内各类房企营业收入增速 . 6 图 3：地产板块归属净利润及增速 . 6 图 4：板块内各类房企归母净利润增速 . 6 图 5：板块整体毛利率及扣税毛利率 . 7 图 6：板块内各类型房企扣税毛利率 . 7 图 7：样本房企 19 年三季度及前三季度扣税毛利率水平 . 7 图 8：地产板块期间费用率及结构变化 . 7 图 9：销售管理费用占经营现金流流入及销售金额 . 7 图 10：地产板块管理销售费用率（现金流口径） . 8 图 11：主流房企销售管理费用 /经营性现金流流入 . 8 图 12：房企收入、盈利能力及业绩增长关系对比 . 8 图 13：地产板块投资收益及同比增速 . 8 图 14：地产板块少数股东损益及权益变化 . 9 图 15：分类房企少数股东损益及少数股东权益 . 9 图 16：地产板块预收账款及增速变化 . 9 图 17：分类房企预收账款保障倍数 . 9 图 18：主流房企 19 年前三季度预收账款保障倍数 . 10 图 19： 12 家主流房企竣工规模及同比 . 10 图 20：部分房企 18 及 19 年竣工规模 . 10 图 21：百强房企销售金额及增速 . 11 图 22：各阶段房企销售金额增速 . 11 图 23：百强房企销售金额集中度 . 11 图 24：各阶段房企销售金额集中度 . 11 图 25： 19 年前 10 月主流房企目标完成情况 . 12 图 26：主流房企并表回款率水平变化 . 13 图 27：主流房企并表回款率三季度同环比变化 . 13 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 Table_PageText 深度分析 |房地产图 28： TOP100 房企销售单月量价同比 . 14 图 29：重点城市批售比及开盘去化率 . 14 图 30：主流房企 19 年三季度销售均价与上半年均价对比 . 14 图 31：板块经营性现金流流出情况 . 14 图 32：板块存货及同比增速情况 . 14 图 33：百强房企拿地金额及同比增速 . 15 图 34：样本房企及 13 家主流房企拿地金额同比增速 . 15 图 35： 16 家主流房企拿地力度变化情况 . 15 图 36：各房企 19 年前三季度拿地力度 . 15 图 37： 13 家房企一二线拿地建面占比 . 16 图 38： 13 家房企核心圈（长三角 +珠三角）拿地占比 . 16 图 39： 18 年与 19 年前三季度 17 家房企在各城市拿地数量分布 . 16 图 40： 18 年与 19 年前三季度 17 家房企在各城市拿地建面分布 . 17 图 41： 13 家房企新进入城市数量（个） . 17 图 42： 13 家房企新进入城市拿地规模占比 . 17 图 43： 13 家房企及百强房企拿地金额占 300 城商住用地出让金比重 . 18 图 44： 9 家主流房企拿地、开工及销售面积对比（万方） . 18 图 45： 9 家主流房企拿地、开工及销售面积增速对比 . 18 图 46：板块资产负债率及扣除预收账款资产负债率 . 19 图 47：分类房企扣除预收账款资产负债率 . 19 图 48：板块杠杆乘数组成及经营杠杆占比 . 19 图 49：经营杠杆及财务杠杆增速 . 19 图 50：分类房企经营杠杆占比 . 20 图 51：分类房企杠杆 19Q3 相对 18 年末增速 . 20 图 52：分类房企有息负债规模及增速 . 20 图 53：房地产板块净负债率 . 20 图 54：板块房企货币现金覆盖短期有息负债倍数 . 21 图 55：分类房企货币现金覆盖短期有息负债倍数 . 21 表 1： A 股地产板块分类及统计范围 . 5 表 2：主流房企 2016 年以来销售金额同比增速及 19 年目标完成情况 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 Table_PageText 深度分析 |房地产房地产供给侧改革下的企业选择 17年以来，政府强调“稳房价、稳地价、稳预期”，在“房住不炒”的主基调下，行业周期呈现窄幅波动。需求端，地方政府发挥主体责任，因城施政，人才落户等利好需求政策及四限、公积金等调控政策持续落地，供给端，中央层面对供给政策加强管控，除了对地价、房价上涨过快城市进行预警， 19年二季度以来对房地产信托、债券及开发贷等各类资金加强监管。对于公司而言，资金端收紧本质上加剧了房企的供给侧改革，未来资源将进一步向头部企业集中，从而加大竞争优势。从房企的选择来看，当前背景下企业逐步减少投资力度，拿地向核心区域集中，保障资产流动性 ，抢开工降低库存风险，加快周转保障现金流安全。 接下来，我们将透过房企三季报数据对房企前三季度整体表现论述，包括业绩、销售、土地以及杠杆等四个维度。 考虑到申万地产板块中不少房企已经转型业务， 我们选择 市值 100亿以上的 36家 主营业务为房地产的 A股上市公司 作为板块整体 进行研究， 在 板块内部，根据 各家公司 2018年的销售排名情况进行进一步分解，其中我们将房企分为三类，销售额排名前 10为龙头房企，排名 11-30为成长房企，排名 30之后的房企为其他房企。 由于部分公司上市时间较迟，部分数据分析时将调整样本数量。 具体样本名单如下。 表 1： A股 地产板块分类及统计范围 房企类型 分类标准 样本标的 A股房企 板块 - 龙头房企 +成长房企 +其他房企 龙头房企 18 年 销售额排名前 10 万科 A、保利地产、绿地控股、新城控股 成长 房企 18 年销售 额排名 10-30 招商蛇口、华夏幸福、阳光城、金地集团、中南建设、泰禾集团、金科股份、蓝光发展、荣盛发展 其他房企 市值过百亿的其他房企 首开股份、滨江集团、华发股份、金融街、中天金融、华侨城 A、北辰实业 、 光明地产、信达地产、新湖中宝、北京城建、中国国贸、陆家嘴、上海临港、泛海控股、张江高科、市北高新、外高桥、城投控股、世茂股份、浦东金桥、嘉凯城、深深房 A 数据来源： Wind， 克而瑞， 广发证券发展研究中心 业绩 表现 ：板块毛利率下行，业绩保障倍数提升 2019年前三季度，我们统计的板块样本房企实现营业收入 1.2万亿元，同比增长24.3%，增速较 18年全年小幅扩大 2个百分点，实现营业利润 2050.8亿元，同比增长21.9%，实现归属净利润 1163.1亿元，同比增长 19%，增速与 18年基本持平。从历史数据来看，头部房企（龙头 +成长）业绩增长稳定性显著优于板块，且龙头 19年前三季度净利润增速较 18年回升 4个百分点，业绩释放意愿进一步增强，成长房企则表现识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 Table_PageText 深度分析 |房地产出相对节制的态度。 图 1：地产板块营业收入及增速 图 2：板块内各类 房企 营业收入增速 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 图 3：地产板块 归属净利润 及增速 图 4：板块内各类 房企 归 母 净利润 增速 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 毛利率水平方面，板块前三季度整体毛利率水平为 30.8%，较 18年小幅下降 0.9个百分点，扣税毛利率水平 23.6%，较 18年下降 1个百分点，单季度来看， 3季度毛利率水平下行趋势更加明显，三季度板块整体及扣税毛利率较二季度分别回落 3.0、3.3个百分点。 18年结算的项目当期销售均价较高，具备一定利润空间，利润率水平维持高位，而 19年结算的主要为 17年调控后所销售的项目，在土地成本提前锁定以及限价的背景下，行业毛利率水平有所下行。 分类来看，龙头房企及 成长 房企 19年前三季度扣税毛利率较 18年整体有所回落，但仍好于 17年，其他房企扣税毛利率较 18年有所上升。 具体公司来看，毛利率作为一个表征预收账款业绩转化能力的指标，也能体现公司的经营定位情况，一般认为扣税毛利率在 30%以上且持续稳定大多具备一定开发模式优势或融资优势， 15%以下为低毛利率区间，处于这一区间的公司净利率表现都很差，销售转化业绩的过程存在较大的问题， 15-30%之间基本上是成长型房企的普遍盈利水平。从前三季度来看，保利地产、中南建设、金科股份、阳光城、首开股份、华发股份、新湖中宝等公司结算扣税毛利率水平较 18年边际改善。 48.5%27.4%6.6%22.3% 24.3%0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000100001200014000160001800015 16 17 18 19Q1-3营业收入（亿元） 增速（右， %）0%5%10%15%20%25%30%35%龙头房企 主流房企 其他房企17 18 19Q1-320.8%33.1%23.8%19.3% 19.0%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016001800200015 16 17 18 19Q1-3归属净利润（亿元） 增速（右， %）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%15 16 17 18 19Q1-3龙头房企 成长房企 其他房企识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 Table_PageText 深度分析 |房地产图 5：板块 整体 毛利率及扣税 毛 利率 图 6：板块内各类型 房企 扣税 毛利率 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 图 7： 样本 房企 19年 三季度及前三季度 扣税毛利率水平 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 期间费用率方面（对比主营业务收入）， 19年前三季度板块整体销售管理费用率 7.0%，较 18年上升 0.3个百分点，由于销售规模的增长， 19年期间费用率对最终业绩产生一定的影响，而 19年前三季度的板块财务费用率 2.8%，随着直接融资占比提升及当期融资成本的增加有所上升。 图 8：地产板块期间费用率及结构变化 图 9： 销售管理费用 占经营现金流流入及销售金额 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%35%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3整体毛利率（ %） 扣税毛利率（ %）0%5%10%15%20%25%30%35%龙头房企 成长房企 其他房企17 18 19Q1-30%5%10%15%20%25%30%35%40%45%万科A保利地产绿地控股新城控股招商蛇口华夏幸福阳光城金地集团中南建设泰禾集团金科股份蓝光发展荣盛发展首开股份滨江集团华发股份金融街中天金融华侨城A北辰实业新湖中宝18扣税毛利率 19Q1-3扣税毛利率 19Q3扣税毛利率6.4% 6.3% 6.1% 5.6% 6.7% 6.7% 7.0%1.5% 1.5% 1.8% 1.7% 1.9% 2.2%2.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%13 14 15 16 17 18 19Q1-3管理销售费用率 财务费用率3.7%2.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%15 16 17 18 19Q1-3销售管理费用 /经营现金流入 销售管理费用 /销售金额识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 Table_PageText 深度分析 |房地产考虑现金流口径的管理销售费用率在 17-18年稳定在 4.1%， 19年前三季度回落至 3.7%，销售金额口径的管理销售费用率为 2.8%，较 18年下降 0.1个百分点，由于最近两年合作项目的增长，企业公布销售更多以全口径为主，会导致管理销售费用率被低估。细分来看，龙头及城镇房企现金流口径的管理销售费用率水平较为稳定，而其他房企费用率有所上升。考虑到各季度之间结算节奏的差异，我们比较 18年前三季度及 19年前三季度各公司的现金流口径的管理销售费用率，万科 A、保利地产等多数房企费用率水平有所上升，更能反映出市场下行过程中的实际情况 。此外，前三季度费用率改善 的公司有金地集团、蓝光发展、金融街等。 图 10：地产板块 管理销售 费用率 （现金流口径） 图 11： 主流房企 销售管理费用 /经营性现金流流入 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 从房企收入、盈利能力及业绩增长的对比来看，营业利润增速低于营收增速反映的是行业盈利空间的下行，对于板块整体而言， 19年前三季度投资净收益 317.4亿元，同比下降 4.3%，非并表项目结算贡献比例下降对业绩有一定的影响。此外， 19年前三季度，板块少数股东损益占比上升至 21.6%，较 18年前三季度上升 1.2个百分点，当期板块少数股东权益占比为 31.8%，随着合作开发比例的上升， 15年以来占比持续上升。分类房企来看，龙头房企少数股东损益占比上升至 29%，其他房企上升至 20%，成长房企当期损益占比有所下降，但考虑到权 益比例 37%，预计未来 少数股东 损益占比会进一步上升。 图 12： 房企收入、盈利能力及业绩增长关系对比 图 13： 地产板块投资收益及同比增速 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 3.2%4.1%9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%15 16 17 18 19Q1-3龙头房企 成长房企 其他房企0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%万科A保利地产绿地控股新城控股招商蛇口阳光城金地集团中南建设泰禾集团金科股份蓝光发展荣盛发展首开股份滨江集团华发股份金融街中天金融华侨城A北辰实业新湖中宝18Q1-3 19Q1-30.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%15 16 17 18 19Q1-3营收增速 营业利润增速 归母净利润增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035040045050015 16 17 18 19Q1-3投资净收益（亿元） 投资净收益增速（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 Table_PageText 深度分析 |房地产图 14：地产板块 少数股东损益及权益变化 图 15： 分类房企少数股东损益及少数股东权益 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 对房企未来经营业绩展望方面，过去几年的销售高增长为房企储备了大量的已售未结资源， 19年前三季度，地产板块预收账款规模（含合同负债） 2.84万亿元，同比增长 21%，预收账款规模创新高，保障了未来 2-3年的结算规模增长。我们用预收账款规模 /近一年的营业收入衡量房企业绩锁定能力的业绩保障倍数，板块整体上升至 177%的高位，板块整体已售未结算资源仍然相对充足。具体房企来看，新城控股、滨江集团、中南建设业绩保障倍数在 200%以上，招商蛇口、阳光城、滨江集团保障倍数较 18年有明显提升。而从短期维度来看，我们统计的主流房企的历史竣工以及根据年报披露的竣工计划估算的 19年竣工规模， 12家房企 19年竣工同比增长 35%，较 18年增速扩大 14个百分点，竣工增速高于结算规模增速，具备短期业绩释放的能力。 图 16：地产板块 预收账款及增速 变化 图 17： 分类房企 预收账款保障倍数 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，公司定期报告， 广发证券发展研究中心 ； 预收账款保障倍数 =预收账款规模 /近一年的主营收入 0%5%10%15%20%25%30%35%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1