非银金融行业2020年投资前景研究报告.pptx

非银金融行业2020年投资前景研究报告,2019年12月1日,目录,保险：开门红预计超预期，关注估值切换券商：关注资本市场改革红利，龙头具备 配置价值,2,投资建议,保险：1）负债端：低基数+银行理财收益率下行利好保险产品销售，预计开门红将 超预期；2）投资端：长端利率企稳有望显著提振估值；3）财险：车险费改初见成 效，供给侧改革强化龙头效应；4）估值：寿险基本面仍处于调整阶段，短期内，预 计2020年开门红将超预期+长端利率小幅回升释放利润，保险股或迎“估值切换”行 情；长期考虑需求端空间广阔，依然值得看好。个股层面，重点推荐中国平安（代 理人质态优异推动寿险领先同业，围绕科技金融构建核心竞争力）、中国财险（业绩 改善+估值处于阶段性底部）。券商：政策呵护释放积极信号，资本市场改革背景下龙头将深度受益。1）逐步放开 外资持股比例限制，随对外开放深化，A股估值体系或将重构。2）行业兼并收购趋 势明显，中小券商并购整合快速提升实力。3）9月证监会正式提出“深改12条”， 支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化精品化发展，此外，注册制进一步推 进，再融资、新三板政策支持背景下，券商有望深度受益。展望2020年，各业务释 放潜力，看好龙头盈利能力提升。建议关注中信证券（最受益行业集中度提升的龙 头）、海通证券（估值较低且业绩弹性大的）、中金公司（财富管理转型领先且最 受益于券商国际化及科创板）、东方财富（最具成长性的零售证券龙头，转型财富管 理有望打开空间）。风险提示：1）保险新单大幅下滑；2）股市进一步调整；3）监管趋严。3,第一章,保险：开门红预计超预期，关注估值切换,4,9008007006005004003002001000,2016Q1,2017Q1,2018Q1,2019Q1,0.00%,1.00%,2.00%,3.00%,4.00%,5.00%,6.00%,1年期银行理财产品收益率平安金玉满堂两全保险国寿平安太保新华 太保金丰立两全保险国寿瑞安两全保险,1.1 寿险：负债端预计开门红将超预期， NBV增长出现分化银行理财收益率下降，年金险相对吸引力提升：银行理财产品收益率大幅下降（1年期银行 理财收益率低于4%，万能险结算利率在4.5%左右）、信托等资管产品的风险显著上升，有 助于提升保险产品相对吸引力，利好开门红销售；同时，对银行而言有利于提高中间收入， 银保渠道更有动力销售年金险。2020年开门红保费增长有望改善：除银行理财收益率下行因素利好外，从产品方面来看， 部分年金险产品的期限缩短、万能险账户的结算利率高于5%，产品吸引力增强；各公司开 门红节奏好于去年，国寿、新华的开门红启动时间提前，叠加2018-2019年行业处于转型期， 使得2020年基数较低（2019年各公司开门红新单保费较2017年的高点下滑25%以上），预 计开门红保费增长将改善。图:银行理财收益率与万能险结算利率比较图：近年来一季度寿险新单保费规模（亿元）,1.1 寿险：负债端预计开门红将超预期， NBV增长出现分化开门红策略分化：国寿、新华较去年提前开启开门红，产品吸引力较强（国寿万能账户结 算利率高达5.3%，缴费期限、保险期限更短；新华继续销售4.025%年金产品）+人力规模 持续增长，预计将对2020年开门红产生积极影响；平安、太保更加注重质量增长，会更好 平衡四季度和开门红业绩，维持淡化开门红的策略。表：2020年各公司开门红主力产品比,较,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019H,1.1 寿险：负债端预计开门红将超预期， NBV增长出现分化战略选择不同，新业务价值率表现分化：上半年四家寿险公司的新业务价值率出现分化， 平安和国寿价值率有所提升（平安同比+5.7pct.，国寿同比+5.7pct.），太保和新华价值率出 现不同程度的下降（太保同比-2.4pct.，新华同比-12.5pct.）。价值率分化的根本原因是各公 司的战略选择有所不同，平安和太保坚定转型（由规模驱动向产能驱动），其中太保为缓 解新单压力小幅牺牲价值率；国寿量价齐升，主要系业务结构显著优化及基数较低；新华 战略发生了较为激进的变化，规模有所提升但价值率显著下滑。长期关注新业务价值率，看好中国平安：新单规模与价值率之间的博弈导致了新业务价值 的增长出现分化。鉴于对开门红保费规模的乐观预计，我们预计各家公司2020年NBV增速 都将得到改善；长期来看，看好转型效果较好、新业务价值率稳定提升的中国平安。图：上市寿险公司新业务价值率图：上市寿险公司NBV增速中国平安中国人寿（计算）中国太保新华保险中国平安中国人寿中国太保新华保险,图：我国健康险密度及深度,1.1 寿险：负债端“优质增量”升级销售队伍，看好保障型业务 潜力代理人队伍继续调整，看好长期产能提升：2018年以来多数寿险公司代理人数量均下滑（仅国寿、新华逆势增长），源于保险公司主动“清虚”，淘汰低产能代理人。目前，寿 险销售队伍仍处于调整阶段，人力增长乏力影响新单增速，但随着各家公司主动转型提升 代理人质态，以“优质增量”升级队伍结构，看好未来以产能提升驱动保费增长。保障型业务仍有增长空间：近年来我国健康险原保费收入快速增长，但占人身险保费比例 仍较低，2019年9月为22%。截至2018年底，健康险密度390元/人、保险深度为0.61%，均 较2012年大幅提高（保险密度64元/人、深度0.16%），但相比较成熟市场仍有较大提升空 间（美国2013年健康险密度即达到16800元/人、德国2013年健康险密度为3071元/人）。,180160140120100806040200,中国平安,中国人寿,中国太保,新华保险,图：寿险公司代理人队伍数量（万人）20152016201720182019/062019/09,1.2 寿险：资产端长端利率企稳，有望显著提振估值目前保险股估值已体现长期利率向下的悲观预期：长期来看，比较国外成熟市场，利率下 行将是未来趋势，750日移动平均下行意味着寿险公司面临折现率下降、准备金计提上升压 力，对保险股估值带来负面影响（目前保险股估值偏低，已考虑此因素）。短期CPI向上支撑利率企稳，有望显著提振估值：三季度以来，十年期国债收益率显著回 升，但保险股走势方面向上趋势并不明显，与国债收益率走势出现显著背离。短期来看， 长端国债收益率震荡企稳，受CPI上涨超预期（10月上涨3.8%）、短期内经济预期好转等因 素影响，预计2020年国债利率仍将维持高位，将有力支撑保险估值。,图：保险股走势vs国债收益率,-1%,0%,1%,2%,3%,4%,5%,图：我国与国外成熟市场长端利率走势比较美国英国日本中国,3.50%3.40%3.30%3.20%3.10%3.00%2.90%2.80%2.70%,2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000,保险指数,十年期国债收益率,1.3 寿险：估值低位，预计将迎估值切换行情EV稳定增长保障估值提升：长期来看，上市寿险公司内含价值保持平稳高速增长，2019H平均增速为10.4%，EV增长的高度稳定性保障估值稳健提升；短期来看，2019年险 企投资端表现良好带来投资回报正偏差支撑EV高增长，以及开门红新单增长改善带来NBV增速改善，预计2020年EV增速仍将维持在较高水平。四季度将迎估值切换行情：从全行业的角度来看，保险的估值基准EV每年稳定高增15%20%，显著高于其他行业（估值基准大多为净利润、波动性大）；比较各行业ROE/PB（保险为ROEV/PEV）,保险居A股行业第六位，估值切换确定性高，预计四季度 将迎估值切换行情。图：上市险企EV增速图：各行业ROE/PB,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019H,中国平安,中国人寿,中国太保,新华保险,0%,5%,10%,15%,20%,饰料易输器 业 融 装 料 造 务 物 备属 备 渔 工,装 产 材贸运电 事 金 服 饮 制 服 生 设金 设 牧 军 机,钢 银 建 房 建 保 采 商 化 交 汽 家 公 非 纺 食 轻 休 医 机 电 综 有 电 农 国 计 通 传,-5% 铁 行 筑 地 筑 险 掘 业 工 通 车 用 用 银 织 品 工 闲 药 械 子 合 色 气 林 防 算 信 媒,注：保险为ROEV/PEV,1.4 财险：产险保费增速仍承压，综合成本率有望逐步优化车险降速拖累财产险保费增速：2019年来，受新车销量增速下滑及费改后车险件均保费下 降影响，行业车险保费持续下滑，拖累产险保费增速（2019前三季度产险公司累计保费9768 亿元，同比+11%）。国内财产险第一大险种仍为车险（2019年9月车险原保费占比61%）， 预计2020年产险保费增长仍承压。费改深化+费用管控，综合成本率有望稳定：车险费改持续推进，市场竞争激烈致使短期内 财产险公司普遍加大费用投入以维持市占率，导致综合成本率攀升；2019年以来监管层重点 整治费用投放乱象+三季度开始已赚保费形成率因素逐步消除，综合成本率有所改善，预计 随着费改持续深化，长期将提高赔付率、降低费用率，综合成本率有望保持稳定。图：财险、车险保费增速图：上市险企综合成本率,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,201120122013201420152016201720182019Q3,人保保费增速,平安保费增速,人保车险增速,平安车险增速,92%,94%,96%,98%,100%,102%,104%,201020112012201320142015201620172018 2019H 2019Q3,人保财险,中国平安,中国太保,太平财险,平均,图：中国财险分险种综合成本率,1.4 财险：农险政策利好+车险费改强化龙头效应，关注中国财险农险发展迎来政策利好：10月，农业险指导意见出台，提出到2022年农业保险深度（保费/ 第一产业增加值）达到1%，农业保险密度（保费/农业从业人口）达到500元/人。在新指导 意见下，各地有望陆续出台农业险支持政策，预计农险龙头中国财险将显著受益。中国财险非车险持续强劲增长，农险盈利能力强：近年来，公司战略重视非车险，非车业 务发展较快，2019H非车险保费增速（31.0%）显著高于车险（4.1%）；非车险中，农险优 势最为显著（2018年公司农险市占率46.2%），20132019H平均综合成本率90.8%，承保利 润率较高，预计在有利政策推动下成为增长新引擎。,130%120%110%100%90%80%70%60%,企业财产险,责任险,意外健康险,农险,车险,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H,图：中国财险车险/非车险保费增速车险非车险,CR3,应ROE,1.4 财险：农险政策利好+车险费改强化龙头效应，关注中国财险供给侧改革强化龙头效应，行业集中度已有所提升：随着车险费改深化加剧市场竞争，中 小公司在费改压力下或将逐步退出车险市场（承保利润率很薄，必须形成规模效应），而 龙头公司凭借对产业链的深度把控及数据、定价、服务等优势，预计市占率仍将提升。中国财险业绩改善+估值处于阶段性底部，目前是较好的左侧配置机会：基本面角度而言， 2019Q3中国财险费用率已降至29.8%（较年初下滑9.2%），随着三季度开始已赚保费形成 率较低的影响逐步消除，叠加减税政策释放利好，预计中国财险2020年的盈利能力有望改 善。估值角度而言，目前中国财险PB估值（MRQ）为1.22倍，处于历史阶段性底部，具备 安全边际，建议重视中国财险的左侧配置机会。,-5%,0%,5%,10%,15%,25%20%,30%,876543210,图：2003年上市至今中国财险PB估值（MRQ）及对PB（MRQ）ROE,20%10%0%,30% 34.0%,50%40%,64.2%60%,70%,90%80%,图：截至2019/09，中国财险市场份额及财险行业中国财险财险行业CR3,14,1.5 盈利预测、估值及投资建议表：上市保险公司利润表摘要,15,（备注：股价对应2019年11月13日收盘价）,1.5 盈利预测、估值及投资建议投资建议：短期内，预计2020年寿险开门红将超预期+长端利率小幅回升释放利润，保险股或迎“估值切换”行情。估值角度，考虑EV仍将稳增长，目前整体估值较低（A股平均0.98x2019PEV，H股平均0.63x2019PEV），预计调整空间较小。个股层面，重点推荐中国平 安（代理人质态优异推动寿险领先同业，围绕科技金融构建核心竞争力），中国财险（业绩改善+估值处于阶段性底部）。表：上市保险公司盈利预测及估值,第二章,券商：关注资本市场改革红利，龙头具备配置价值,16,投资建议：关注资本市场改革红利，龙头具备配置价值板块表现优于大盘，市场回暖投资驱动业绩增长。1）券商板块对政策具有较高敏感性，今 年以来整体政策向好，复盘全年走势，政策利好推动下券商板块明显跑赢大盘。2）2019年 前三季度业绩较2018年同期大幅好转，源于市场上行以及交易活跃度提升，自营投资驱动 券商盈利和经纪业务改善。3）行业杠杆率稳中提升，ROE显著回升，考虑政策导向及对标 海外，ROE未来仍有提升空间。政策呵护释放积极信号，资本市场改革正向引导。1）逐步放开外资持股比例限制，短期激 活市场长期正向引导。随对外开放深化，A股估值体系或将重构。2）行业兼并收购趋势明 显，中小券商并购整合快速提升实力，试图从头部化趋势中突围，头部券商通过并购稳固 地位，抵御外资券商冲击。3） 9月证监会正式提出“深改12条”，支持优质券商创新提质， 鼓励中小券商特色化精品化发展，政策支持背景下，券商有望深度受益。展望2020年，各业务释放潜力，看好龙头盈利能力提升。1)佣金率持续下滑，经纪业务收 入弹性增长有限；2）科创板持续推进龙头受益，再融资、并购重组获得政策支持贡献投行 收入增量；3）资管行业规模有望回升，主动管理转型龙头优势突出；4）股票质押风险可控两融回暖，龙头券商受益政策积极提升信用业务自主性；5）股市回暖提升自营投资收益， 龙头表现稳健，整体交易策略丰富化，科创板跟投拓宽投资收益。投资建议：政策催化行业估值，大券商具备配置价值。1）中信证券作为券商龙头，最受益 行业集中度提升，领先的投资交易能力贡献增量盈利；2)海通证券资产管理转型推进迅速， 国际业务稳步发展，估值较低且业绩弹性大；3)中金公司财富管理转型领先同业，最受益券 商国际化及科创板；4）东方财富作为最具成长性的零售证券龙头，业绩维持高增长，获取 基金管理牌照后进军财富管理市场。,风险提示：1）股市进一步调整；2）监管趋严。,17,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,券商(申万) 涨幅,沪深300 涨幅,18,2.1 2019行情复盘：整体表现优于大盘，政策敏感性高随市场波动，整体表现优于大盘：截至2019年11月5日，券商板块年涨幅21%，最高涨幅 达49%，整体表现优于大盘，相对沪深300指数最高涨幅达32%，近期受市场扰动有所回调；市场嗅觉敏锐，政策敏感度高：1）券商板块具有市场指数领先的特性，具体表现为领涨 领跌，是市场重要的风向标；2）券商板块对政策具有较高敏感性，今年以来整体政策向 好，科创板超预期推进，两融、并购重组等松绑，高层多次表态资本市场充满韧性，推出 “深改12条”等，复盘全年走势，政策利好推动下券商板块明显跑赢大盘。图：近一年券商板块指数表现（截至2019年11月5日）,领涨,社融超预期，信用风 险缓释，市场流劢性 改善显著,券商板块相对涨跌幅（右轴）领跌,重提“结构性 去杠杆”,科创板顺利开板，两 融、幵购重组松绑,深化资本市场 改革12条,19,2.1 2019行情复盘：中小券商潜力大，头部券商更为稳健个股层面，年初至今中信建投涨幅最大（截至2019年11月5日），整体而言中小券商弹性 更大，头部大型券商更为稳健（其中海通证券在大券商中估值相对低且业绩优异，全年 亦表现出不错的弹性）。表：2019年券商板块个股涨幅排名（截至11月5日）,（已剔除2019年上市新股华林证券、红塔证券）,20,2.1 2019行情复盘：基金持仓处于低位，龙头券商受青睐基金持仓券商板块处于相对低位，2019Q3小幅加仓。从整个券商板块来看，机构重仓持 有比例处于历史较低水平。2019Q3较2019H1加仓0.16%至1.34%，持仓比例较2018年底下 滑0.26%。龙头券商显著超配，中信加仓明显。从券商板块个股来看，2019Q3机构进一步加仓龙头股， 较2019H1加仓中信+0.21%（超配0.29%）、东方财富+0.02%（超配0.21%），另外机构减 仓华泰0.13%（低配0.03%）。图：基金重仓配置比例图：个股持仓变化,1.34%,8%7%6%5%4%3%2%1%0%,证券,0.68%,0.19%,0.37%,0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%,华泰证券重仓持股比例,中信证券重仓持股比例 东方财富重仓持股比例,前三季度市场行情回暖，投资驱动证券行业盈利大幅上扬。36家上市券商2019Q13合计 实现营业收入同比+48%至2745亿元（行业同比+38%），归母净利润同比+65%至797亿元（行业+88%）。2019年前三季度业绩较2018年同期大幅好转，源于市场上行，交易活跃 度提升（沪深300较年初上涨28%，市场股基日均成交额同比+36%），自营投资驱动券商 盈利（2019Q13自营投资收入同比+76%）和经纪业务改善（同比+18%）。,图：上市券商2019Q13业绩,2.1 2019年Q13业绩概述：市场回暖，投资驱动业绩增长,图：上市券商2019Q13收入结构,18,%,23%,%,2,78%,76%,71%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,经纪,投行,资管,利息,自营,其他,2019Q13（百万元）,2018Q13（百万元） 同比增速(右轴),186,076,48,318,274,458,79,727,70%90,00060%80,00070,00050%60,00040%50,00030%40,00020%30,00020,00010%10,0000%0,0,50,000,100,000,150,000,200,000,250,000,300,000,营业收入,归母净利润,2019Q13（百万元）,2018Q13（百万元） 同比增速（右轴）,22,图：上市券商2019Q3归母净资产及年化ROE,1.64,2.23,3.64,3.56,3.26,3.31,3.38,0.00,3.483.503.002.502.001.501.000.50,4.00,1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000,图：上市券商2019Q3杠杆率合计归母净资产（百万元）杠杆率,5.53%,7.11%,12.69%,21.73%,8.59%,7.54%,4.25%,0.00%,10.00%7.32%5.00%,15.00%,20.00%,25.00%,1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000,合计归母净资产（百万元）,ROE,2.1 2019年Q13业绩概述：杠杆率稳重提升，ROE显著回升政策推动，杠杆率稳中上升。自2016年以来，上市券商杠杆率稳步上升，截至2019Q3达3.48，系监管层通过降低转融通费率、扩大短期融资融券额度和许可发行金融债，为优秀券商提供丰富而低成本的融资渠道。此外，券商有望通过募资进一步提升市场竞争力。ROE显著回升，仍存在提升空间。36家上市券商年化ROE回升至7.32%（2018仅4.25%）， 对标海外，近三年高盛平均ROE9.2%，国内龙头中信证券平均ROE7.9%，另外叠加行业杠 杆率上升趋势，证券行业ROE仍存在较大提升空间。,23,2.2 行业趋势：政策呵护释放积极信号，深改正向引导券商受益政策呵护释放积极信号，资本市场深化改革正向引导。2019年以来，推动资本市场改革的 政策不断出台，资本市场重要性提升，优化券商发展环境。9月10日，证监会在京召开全 面深化资本市场改革工作座谈会，正式提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革 的12个方面重点任务“深改12条”，支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化精品化 发展，政策支持背景下，券商有望深度受益。表：2019 以来重要政策事件梳理表：深改12条,2002年6月外资参股证券 公司设立规则1/3,2012年10月设立规则修订,49%,2015年8月CEPA,港、澳51%,2018年4月外商投资证券 公司管理办法,51%,2019年7月关于进一步扩大 金融业对外开放的 有关丼措,2020起不受限,24,2.2 行业趋势：对外开放激发市场活力，长期引导行业积极发展逐步放开外资持股比例限制，短期激活市场长期正向引导。2019年10月证监会发言人在例 行新闻发布会上进一步确定取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制时间表。 外资持股比例的放开有利于吸引更多境外资本进入我国资本市场，进一步激发我国资本市场 的活力。11月进博会开幕，习总书记发言倡议共建开放合作、开放创新、开放共享的世界经 济。对于券商而言，短期内外资券商规模有限，尚未融入中国市场形成竞争优势，长期而言 外资券商的国际化先进经验有助于引导证券行业业务转型，积极发展。对外开放深化，A股估值体系或将重构。除了与港股市场原有的沪深港通，6月沪伦通正式 启动，华泰证券成功发行第一单GDR，标志着我国资本市场融入全球的局面展开，A股市场 估值体系将与国际市场接轨，其中成熟市场中券商估值明显低于A股，或将带动A股市场估 值“理性回归”。图：券商外资持股比例逐渐放开时间轴,25,2.2 行业趋势：行业兼并收购趋势明显，提升实力抵御冲击中小券商并购整合快速提升实力，试图从头部化趋势中突围。“金融供给侧改革”背景下， 面对低迷的外部市场，传统中小券商呈现出业务单一、缺乏竞争力、易亏损等弱势，对转 移风险有迫切需求，并购整合将成为快速有效的方式。头部券商通过并购稳固地位，抵御外资券商冲击。随外资不断放开，海外成熟投行的进入 将对行业造成一定冲击，国内大券商靠内生增长难以跨越当前的增长瓶颈，将面临不进则 退的困境，兼并重组将成为公司各方面提升的有效手段，行业集中度有望进一步提升。表：20092019年券商行业并购重组事件整理,26,0.0497%,0.0379%,0.0335%,0.0310%0.0307%0.0295%0.0277%,0.040%0.030%0.020%0.010%0.000%,0.060%0.050%,0.070% 0.0663%,0.0781%0.0785%0.080%,0.090%,2012201320142015201620172018 2019Q1 2019Q2 2019Q3,行业佣金率,504,759,1,049,1,053,821,623,625,39%,48%,40%,47%,32%,26%,23%,24%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,0,500,1,000,1,500,2,000,2,500,3,000,2012201320142015201620172018 2019Q3,行业经纪业务净收入（百万）占营收比例2,691,2.3 经纪业务：佣金率持续下滑，业绩弹性增长有限龙头券商弹性不及中小券商，佣金率持续下滑。36家上市券商经纪业务收入同比+18%至532亿元，增幅低于行业（+26%），系交易活跃度提升带动经纪业务增长，（2019Q13市 场股基日均成交额同比+36%至5917亿元），而散户主导交易增量，致使龙头券商弹性不 及中小券商。此外，行业竞争加剧致佣金率持续下滑，截至2019Q3下滑至0.0277%。价格战仍持续，经纪业务增长弹性有限。证券行业经纪业务收入占比持续下滑，经纪业务 受市场行情影响较大，展望2020年，交易量水平预计与2019年持平，考虑佣金率提升困难， 经纪业务的业绩弹性增长有限。图：行业佣金率持续下滑图：行业营收占比高位不在,27,160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,2014,2015,2016,2017,2018,2019Q13,2.3 投行业务：IPO好转+债承提升支撑业绩，科创板推进龙头受益IPO显著好转，集中度保持高位。截至2019Q3，36家上市券商投行业务收入+23%至237亿元， 系科创板带动IPO规模同比+22%至1401亿元，较年中显著好转（2019H1增速为-35%），另外 债承业务规模同比+47%至54240亿元，冲减了再融资规模下滑的影响，支撑行业投行业务收 入实现同比增长。投行业务集中度略有下滑保持高位，上市券商CR5达47%，龙头地位稳固。注册制、科创板重塑投行格局，龙头受益：科创板持续推进，截至11月8日，开板3个多月实 际挂牌企业51家、申报企业175家，平均募资12.6亿，平均发行费率7.0%，作为国家重点发展 项目，预计2020将达到上市高峰，预计募资金额1930亿，将给券商带来135亿增量收入。龙 头券商科创板项目丰富，预计行业集中度将继续提升。图：2019Q3IPO好转、再融资承压，债承规模大幅提升表：龙头券商科创板项目丰富IPO同比增速增发同比增速债承同比增速,36,45,69,138,125,112,68,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,行业财务顾问业务净收入（亿元）同比增速（右轴） 164,28,1,794,2,778,4,565,3,824,3,266,4,060,7,070,12,295,12,868,7,552,5,570,100%18080%16014060%12040%10020%800%6040-20%20-40%0-60%,20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,再融资承销规模（亿元）同比（%） 17,217,2.3 投行业务：再融资、并购重组政策支持，贡献增量提振业绩再融资政策支持，有望带来业绩增量。7月5日，证监会发布再融资业务若干问题解答， 预计再融资政策有望迎来变革。市场上再融资规模自2016年达到17217亿的峰值后连续回 落，2018年出现松绑迹象后降幅拐点出现，至2019年10月降幅回落至-19%，预计未来再融 资市场有望进一步活跃，带来投行业绩增量。并购重组新规落地，国企改革催生需求。10月18日，证监会发布关于修改上市公司重 大资产重组管理办法的决定，对多条规则进行修改，理顺重组上市功能。结合目前国 有企业改革继续深化推进的力度，预计下一阶段的国有上市公司并购重组会加快推进，迎 来新一轮国有企业并购重组高潮，利好券商财务顾问业务发展。图：2008-2019.10 再融资规模及同比增速图：行业财务顾问业务净收入及同比增速,29,4,070,3,608,2,4572,160,1,999,1,417 1,329 1,232 1,211 1,142,4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,2019H1年私募主劢管理月均规模（亿元）,200000180000160000140000120000100000800006000040000200000,券商资管合计（亿元）定向资管（亿元）,2.3 资管业务：行业规模有望回升，主动管理转型龙头优势突出通道平稳压缩，行业规模有望触底回升。2016年以来证监会全面推动券商资管“去通道”， 与此同时，监管要求大集合在整改阶段不得新增，严监管压力下，截至2019H1，行业整体 规模较年初下降6.2%至12.5万亿，其中定向资管规模占比较2018年末的82.3%下降1.7pct至80.6%，考虑大集合公募化获批及财富管理有序推进，未来行业规模有望触底回升。主动管理分化业绩，龙头深度受益。上市券商在2019Q13已实现资管业务收入同比正增长（+2%），优于行业水平（-6%），龙头券商受益于优于行业水平的主动管理规模，业绩表 现更为突出（中信+14%、海通+15%、华泰+19%）。我们认为龙头券商基数较高且品牌优势明显，同时拥有更好的人才资源和完善的资源配置，转型进度领先同业，预计未来主动资产 管理能力优异的券商将深度受益。图：券商资管规模进一步收缩图：2019H1券商主动型资产管理规模TOP 10,30,图：2019以来两融余额回升,110001050010000950090008500800075007000,沪深两融余额（亿元）,4000035000300002500020000150001000050000,120%,140%,160%,180%,200%,220%,240%,2016/032016/092017/032017/092018/032018/052018/092018/11/022018/11/302018/12/142018/12/282019/01/112019/01/252019/02/152019/3/12019/3/152019/3/292019/4/122019/4/262019/6/42019/6/142019/6/282019/7/122019/7/262019/8/92019/9/30,场内未解压市值（右轴：亿元）待购回初始交易金额（右轴：亿元）,场内股票质押：履约担保比率,2.3 信用业务：风险可控两融回暖，政策积极提升自主性股票质押风险可控，两融业务回暖。1）截至2019年11月初场内股票质押待购回初始交易金 额（即融资金额）降至13119万亿元（较年初下滑5.3%），叠加市场回暖因素，业务整体风 险可控。2）上半年以来两融业务回升显著，后随市场行情回落（8月两融交易机制优化， 小幅回升），截至11月初，两融余额较年初+27.8%至9669亿元。政策积极拓宽业务，券商自主性提升。8月证金公司下调转融资费率80BP，两融交易机制 大幅度优化，取消了两融交易最低维持担保比例统一限制（不得低于130%），扩大担保物 范围，标的扩容（950只增加至1600只）。政策释放积极信号，促进合规资金参与市场投资， 与此同时，监管取消监管、自律的强制要求，预计拥有更强自主风险管理能力的券商将获益于自主性和灵活性的提升。图：股票质押规模收缩，风险可控,