农林牧渔2020年度投资前景研究报告.pptx

2019年12月17日,农林牧渔2020年度投资前景研究报告,摘要：展望2020核心结论1、生猪养殖：上市公司迎来利润加速释放阶段，优选低估值标的！,1）业绩拐点：上市公司进入利润加速释放阶段，且盈利周期有望超长。我们预计非瘟疫情影响长期存在，行业产能恢复缓慢，本轮周期有望迎来3-5年盈利期。目前行业已经进入高盈利阶段，预计四季度头均盈利1500-2000元。2）出栏高成长可期。19年3季度以来，各家能繁母猪存栏量快速恢复，为后续公司产能快速增长奠定基础。3）估值低：无论从头均市值方面还是从PE角度，当前养猪股估值均较低。4）标的：从预计涨幅来看，重点推荐天康生物（区域布局优势明显）、正邦科技+天邦股份（高成长低估值）；养殖龙头：温氏股份、牧原股份、,新希望。2、动物疫苗：动物疫苗板块业绩拐点临近，叠加非瘟疫苗进展预期，当前进入战略配置阶段。,1）业绩拐点：随着猪价创历史新高，养殖集团企业加速推进补栏，预计生猪疫苗市场需求有望企稳回升，动物疫苗企业业绩有望在20年1季度迎来拐点。2）行业集中度提升：非瘟推动养殖集中度提升，疫苗行业有望加速扩容。2017年，散养生猪平均动保费用仅为16.43元/头，而2014-2018年，温氏股份的头均动保费用为68元，牧原股份的头均动保费用124元。本轮疫情带来的养殖集中度加速提升，将推动猪用疫苗行业快速扩容。3）标的：重点推荐：生物股份、普莱柯、中牧股份；其次，瑞普生物、金河生物。,3、种子：行业底部，种业龙头通过内研外购加速整合。,1）去库存进行中。自2016年起，种子的高供给与农民种植的低需求令行业低迷。今年，农产品价格逐渐回暖，库存也正慢慢消化，行业拐点可期。2）行业整合加速。种业龙头不断提升研发投入，推进新品种，尤其是大单品的研发进度。同时，国内种业已步入第一次并购浪潮，背靠雄厚资本的龙头种业有望通过并购提升研发水平和提高市占率，同时多方位布局全球化。3）标的：重点推荐隆平高科（中国种业龙头），其次登海种业（杂交玉米种子龙头）。,4、其他：鸡肉、海大集团,鸡肉：高猪价为鸡肉价格维持高位提供支撑，2020年利润有望延续高利润。海大集团：各项业务均趋于改善，白马龙头业绩有望加速增长；猪价上涨将带动水产价格上涨，从而进一步助推公司业绩释放。,风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动,目录,2. 生猪养殖：上市公司迎来利润加速释放阶段，优选低估值,4. 白羽肉鸡：禽肉养殖高景气度延续，上市公司业绩持续高增长,3. 动物疫苗：业绩拐点临近，迎来战略配置阶段,5. 种子：行业拐点或将来到，种业龙头有望通过内研外购走向全球化,6.水产：水产料龙头海大集团，卓越产品力助力2020年景气周期到来,1. 2019年农业板块走势回顾：畜禽养殖产业链板块大涨,食品饮料,电子,农林牧渔,家用电器,计算机,建筑材料,非银金融,医药生物,沪深300,国防军工,休闲服务,银行,电气设备,综合,机械设备,化工,房地产,通信,交通运输,轻工制造,传媒,有色金属,汽车,商业贸易,采掘,公用事业,纺织服装,钢铁,建筑装饰,图：2019年申万各个板块涨跌幅排名（%）（截止12月2日）,图：农林牧渔（申万）指数相对沪深300指数超额收益（截止12月2日）,2019年农业板块走势回顾：畜禽养殖产业链板块大涨！ 2019年（2019年1月2日-2019年12月2日），农林牧渔板块涨幅45.00%，沪深300同期涨幅27.42%，农林牧渔板块表现整体大幅跑赢沪深300。 分季度来看，2019年一季度，农林牧渔（申万）指数相对沪深300指数实现超额收益8.08%，但2019年第二季度，农林牧渔（申万）指数相对沪深300指数发生-5.43%超额跌幅，但迅速止跌至三季度的-0.51%，并且在四季度（截至12月2日）再次实现超额收益+0.68%！而此前，2016年以来，农林牧渔（申万）指数基本每个季度都跑输沪深300指数。农林牧渔板块实现超额收益优势逐渐显现，特别是养殖细分板块。,-50.00%,-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%,10.00%0.00%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,Q1,Q2,Q3,Q4,-10.00,40.0030.0020.0010.000.00,60.0050.00,30.00%20.00%70.00,23.86,22.20,6.98,6.69,-13.88,-20.00,0.00-0.60,20.00,2019年农业板块走势回顾：畜禽养殖产业链板块大涨！ 在农林牧渔子行业中（按照申万二级行业分类），2019年（2019年1月2日2019年12月2日），受益养殖板块景气，畜禽养殖行业整体呈大幅上升趋势，畜禽养殖板块整体上升60.91%；其他子板块中，饲料板块+86.59%、农业综合+23.86%、动物保健+22.20%、农产品加工+6.98%、种植业+6.69%、林业-0.60%、渔业-13.88%图：2019年农业子板块涨跌幅排名（%）（截止12月2日）100.0086.5980.0060.9160.0045.0040.00,2019年农业板块走势回顾：畜禽养殖产业链板块大涨！ 在个股方面，养殖个股涨幅靠前。涨幅靠前的个股为：益生股份+256.74%、牧原股份+213.89%、天康生物+211.21%、新希望+189.07%、正邦科技+188.79%、民和股份+184.37%、丰乐种业+126.58%、新五丰+116.57%、傲农生物+94.09%，瑞普生物+89.94%。 跌幅前十的个股为：雏鹰农牧-88.67%、天宝食品-49.02%、百洋股份-40.74%、佩蒂股份-31.26%、福成股份-28.92%、荃银高科-23.79%、ST 昌鱼-21.38%、京粮-19.03%、国联水产-18.53%、獐子岛-18.40%。,-88.67,-49.02,-40.74,-31.26 -28.92,-23.79 -21.38,-19.03 -18.53 -18.40,-90.00-100.00,-80.00,-70.00,-50.00-60.00,-20.00-30.00-40.00,图：2019年农业板块跌幅top10个股 （%）（截止12月2日）0.00-10.00,雏鹰农牧,百洋股份,福成股份,ST昌鱼,国联水产,213.89 211.21,189.07 188.79 184.37,126.58,116.57,94.09,89.94,0.00,50.00,150.00100.00,250.00200.00,图：2019年农业板块涨幅top10个股 （%）（截止12月2日）300.00256.74,15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%,2019年农业板块走势回顾：畜禽养殖产业链板块大涨！图：2018年四季度以来沪深300指数和农林牧渔（申万）指数涨跌情况（%）（截止12月2日）20.00%,沪深300指数,农林牧渔（申万）指数,目录,2. 生猪养殖：上市公司迎来利润加速释放阶段，优选低估值,4.白羽肉鸡：禽肉养殖高景气度延续，上市公司业绩持续高增长,3. 动物疫苗：业绩拐点临近，迎来战略配置阶段。,5. 种子：行业拐点或将来到，种业龙头有望通过内研外购走向全球化,6.水产：水产料龙头海大集团，卓越产品力助力2020年景气周期到来,1. 2019年农业板块走势回顾：畜禽养殖产业链板块大涨,2012-04,2012-07,2012-10,2013-01,2013-04,2013-07,2013-10,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2019-01,2019-04,2019-07,2019-10,2013-12,2015-08,2012-04,2012-08,2012-12,2013-04,2013-08,2014-04,2014-08,2014-12,2015-04,2015-12,2016-04,2016-08,2016-12,2017-04,2017-08,2017-12,2018-04,2018-08,2018-12,2019-04,2019-08,1）行业产能深度去化，猪价创历史新高 2018年8月份非洲猪瘟爆发以来，疫情从北至南蔓延全国，导致行业产能深度去化，2019年10月份，能繁母猪存栏同比降幅达到37.80%，我国生猪存栏同比降幅达到41.40%，均创历史之最。 与此同时，猪价在2019年快速上涨，尤其是10月底，,4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%,我国生猪产业产能环比去化率,能繁母猪存栏环比变化率,生猪存栏环比变化率,10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,我国生猪产业产能同比去化率,能繁母猪存栏同比变化率,生猪存栏同比变化率,元/千克454035302520151050,22个省市:平均价:生猪,22省市生猪出栏周度均价达到40.98元/公斤的高价。资料来源：wind，天风证券研究所,1、非洲猪瘟导致产能快速、深度去化，历史性猪周期开启！,200180160140120100806040200,12,00010,0008,0006,0004,0002,0000,中小散养殖户户数变化情况,年出栏数1-49头（万）,年出栏数50-99头（万）右轴,年出栏数100-499头（万）右轴,450400350300250200150100500,5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,规模养殖场户数变化情况,年出栏数10000-49999头,年出栏数50000头以上（右轴）,1、非洲猪瘟导致产能快速、深度去化，历史性猪周期开启！2）历史来看，疫情和政策导致养殖门槛提升，产业集中度加速提升 每一轮产业变革都是规模企业逆势扩张的机遇。历史来看，每一轮疫情和环保整治带来的都是生猪养殖门槛提升，行业集中度提升。 2006年蓝耳病大规模爆发，散养户快速退出，小规模养殖场（生猪饲养年出栏数50-99头）户数增长停滞，中大规模和大规模养殖场数量增长加速； 2011年-2012年，伪狂犬病、猪流行性腹泻、猪传染性肠胃炎等疫病的爆发导致仔猪高死亡率，次年中小规模养殖场数量开始下滑，大型规模养殖场数量加速上涨。 2014-2015年，生猪养殖产业环保力度加大，小养殖户面临禁养限养，中小规模场户数持续减少，大规模养殖场发展加速。,3）非瘟疫情防疫难度大，集团企业防疫能力更胜一筹, 根据河南省养猪行业协会的资料，非洲猪瘟的防控，需要在进行人流、车流、物流、猪流的全面严格防控，需要极为严格的,隔离、空气过滤、消毒等措施。, 集团养殖企业相比而言：资金更为充裕、资产改造更加迅速和充分、技术人员更加专业、管理体系更加健全，从而有望在非,洲猪瘟疫情的防控方面具有相对优势。,表：非瘟防控要点,1、非洲猪瘟导致产能快速、深度去化，历史性猪周期开启！,61%,5%,34%,16%,18.2%,63.2%,0%,30%20%10%,50%40%,60%,70%,工厂化养殖,小型商业农场养殖,庭院式养殖,2007-2014年俄罗斯不同规模猪场非瘟疫情发病情况,出栏规模占比,疫情数量占比,73.97%,15.75%,10.27%,我国不同存栏规模养殖场发生非瘟疫情数量占比,小于等于500,500至5000,大于等于5000,1、非洲猪瘟导致产能快速、深度去化，历史性猪周期开启！4）非洲猪瘟提升养殖门槛，产业集中度将加速提升，头部企业迎来至少三年的黄金发展期 从俄罗斯的经验来看，工厂化养殖对于非洲猪瘟疫情的防范能力更强。从非洲猪瘟疫情发生以来，农业农村部披露的疫情来看，存栏规模小于500头的小养殖场和散户是发生非洲猪瘟疫情的重点，而存栏规模在5000头以上的大养殖场，非瘟疫情发生数量相对较小。 预计，本轮非洲猪瘟疫情将导致产业结构变革，产业集中度将大幅提升。同时，由于疫情将长期存在，行业产能恢复速度将弱于以往，预计本轮猪周期猪价上涨时间将超长，生猪养殖产业将迎来至少3年的高盈利阶段。,6050403020100,2014/1,2015/1,2016/1,2017/1,2018/1,2019/1,2020/1,猪价未来走势预测（元/千克）,生猪价格,生猪价格（预测）,猪肉价格,猪肉价格（预测）,1、非洲猪瘟导致产能快速、深度去化，历史性猪周期开启！5）预计2020年猪价将再创新高 我们预计受非洲猪瘟导致的产能深度去化，以及母猪生产效率下滑等因素影响，2020年全年猪价都将维持在较高水平，生猪养殖产业将迎来高盈利阶段。,温氏股份,牧原股份,正邦股份,天邦股份,2、上市公司加速补栏，迎来利润快速释放阶段1）公司层面来看：疫情导致上市猪企2019年出栏量大幅下调 受疫情影响，主要养猪企业出栏量在2019年均出现不同程度下滑。当前时点来看，预计温氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份的2019年出栏量分别为1810万头、1020万头、556万头和240万头，较年初预期出栏量分别下滑28%、32%、31%和52%，较2018年出栏量分别增长-19%、-7%、0%和11%。 但随着三季度以来各家公司产能的加速恢复，预计2020年各家公司的出栏量将重回高增长，预计2020年温氏股份、牧原股份、正邦科技和天邦股份的出栏量分别达到2000万头、1800万头、1000万头和400万头。主要养猪企业月度出栏量情况（万头）300250200150100500,2）公司层面来看：受疫情影响，上市猪企养殖成本抬升，但随着防疫优势体现，三季度生产性生物资产普遍大幅增长 上市公司能繁母猪产能受疫情影响，在上半年均呈现出不同程度的下滑，但是三季度随着各公司防疫能力的提升，其产能开始,快速恢复。, 成本端来看，受疫情影响，各家公司的成本在今年以来逐季度抬升，较2018年提高3-6元/公斤。,2、上市公司加速补栏，迎来利润快速释放阶段,3）公司层面来看：由于猪价持续快速上涨，上市公司利润加速释放, 从利润端来看，2019年Q1-Q3来看，随着猪价的快速上涨，尽管成本在抬升，但是各家公司的利润依然逐季度持续走高。 国庆之后，猪价继续大幅上涨，我们预计2019年4季度，各家公司利润依然会加速释放，上市公司迎来利润快速释放阶段。,2、上市公司加速补栏，迎来利润快速释放阶段,1）2018年10月份以来，养猪产业指数最高涨幅166%，部分个股涨幅高达5倍（正邦科技、天邦股份）, 伴随着行业产能去化和猪价的周期性上涨，养猪产业指数迎来大级别上涨。回溯来看：2018年10月-2019年1月，属于猪周期预期反转导致的股价上涨阶段，期间产业指数最高涨幅30%；2019年2月-2019年4月，属于猪价上涨带来的股价上涨阶段；当前来看，行业已经进入盈利兑现阶段，我们预计行业已经进入第三阶段，即利润兑现带来的股价上涨阶段。,3、如何看待当前时点的养猪股？,2）进入利润兑现阶段，养猪股的投资价值如何判断？, 防疫能力提升以及由此带来的未来出栏量的高增长是养猪企业未来投资价值的核心。我们从防疫优势以及未来出栏概率性方,面考虑，分为三类机会：, 首先，天康生物：公司大部产能在新疆，新疆远离我国养殖主要区域，地域广袤，养殖密度低，非洲猪瘟疫情相对轻微，公,司具有天然的区位优势。, 其次，正邦科技、天邦股份等19年三季度数据表现相对较弱，市场对于其生物安全防疫优势以及未来出栏量预期相对较低的,企业，但这类企业正在迎来经营的积极改善。此类标的估值低是特点。, 再次，牧原股份、新希望等19年三季度数据表现相对较好，市场对于其生物安全防疫优势以及未来出栏量预期较高的企业。 我们认为，第二波行情中：优选预期差大、企业经营边际改善明显、低估值的标的。,3、如何看待当前时点的养猪股？,3）养猪股估值普遍较低。, 头均市值来看：对应2020年的出栏量，12月6日收盘市值温氏、牧原、正邦、天邦、天康生物、新希望头均市值为6810元、10950元、3250元、2700元、4533元和6600元，而在上一轮周期最高市值对应下一年的出栏量计算的温氏股份、牧原股份和正邦科技的头均市值分别为14121元、12444元和5973元。, PE估值来看：对应2020年的利润，当前温氏、牧原、正邦、天邦、天康生物、新希望PE分别为4.2倍、5.7倍、2.7倍、2.3,倍、3.3倍、6.7倍，在上一轮猪周期可参考的养猪公司PE估值：牧原、正邦分别为17倍、16倍。, 我们认为：非瘟疫情影响将长期存在，行业产能恢复缓慢，本轮周期有望迎来3年以上盈利期，叠加当前上市公司产能加速恢,复，未来利润有望持续高位，当前估值仍处低位，继续推荐！, 标的方面：重点推荐区域布局优势带来养殖利润释放的天康生物，高成长低估值的正邦科技、天邦股份；养殖龙头：温氏股,份、牧原股份、新希望等。,3、如何看待当前时点的养猪股？,目录,2. 生猪养殖：上市公司迎来利润加速释放阶段，优选低估值,4. 白羽肉鸡：禽肉养殖高景气度延续，上市公司业绩持续高增长,3. 动物疫苗：业绩拐点临近，迎来战略配置阶段,5. 种子：行业拐点或将来到，种业龙头有望通过内研外购走向全球化,6.水产：水产料龙头海大集团，卓越产品力助力2020年景气周期到来,1. 2019年农业板块走势回顾：畜禽养殖产业链板块大涨,1、规模厂率先开始补栏，猪用疫苗需求有望触底回升 自18年8月份非瘟疫情爆发以来到今年上半年，一方面生猪存栏受疫情影响大幅去化，疫苗需求受影响，另一方面养殖盈利状况一般，影响了疫苗使用意愿。在两者共同影响下，自18 年 Q4以来，猪用疫苗销售收入大幅下滑，今年上半年强免疫苗下滑幅度40%左右，部分非强免疫苗下滑超50%。 进入三季度以来，随着猪价不断攀升，生猪养殖利润进入高盈利区间，以上市公司为代表的大型养殖集团凭借着防疫能力及资金优势率先开始补栏。根据农业农村部数据，11月份全国年出栏5000头以上规模猪场的生猪和能繁母猪存栏环比增幅分别为1.9%和6.1%，已连续3个月环比增长。由于动保上市公司的主要客户多以大型规模养殖场为主，猪用疫苗销售收入或先于行业整体出现回升，预计最早于19Q4出现业绩拐点。,图：养殖利润进入高盈利区间,图：全国年出栏5000头以上规模猪场存栏恢复情况,-500,5000,200015001000,自繁自养生猪,外购仔猪,2%1%0%,3%,7%6%5%4%,2019年9月,2019年10月,2019年11月,生猪存栏环比,能繁母猪存栏环比,2、养殖规模化进程加速，驱动疫苗市场快速增长 规模养殖场是市场化疫苗的使用主体。从集团企业的疫苗和兽药的使用来看，远高于整个行业的平均水平。从过去五年的数据来看，温氏股份的头均生猪动保（兽药+疫苗）使用金额达到68元，而牧原股份的头均生猪动保费用使用金额达124元。 养殖规模化不断提升是市场苗增长的核心驱动力。尽管此轮疫情使得生猪养殖量大幅下降，但是由于规模厂防疫相对优势突出，将使得养殖集中度显著提升，继而带动市场苗渗透率的快速提升。以口蹄疫市市场苗为例，即使养殖数量短时间内难以恢复到7亿头的水平，但是由于渗透率的快速提升，市场规模有望率先超过此前的高点，预计20-21年复合增速有望超过50%。,图：温氏牧原药苗费用以及成本占比（元/头）,图：口蹄疫市场苗市场规模有望快速增长（亿元）,0%,2%,4%,6%,12%10%8%,0,20,6040,14012010080,2014,2015,2016,2017,2018,牧原药苗费用,温氏药苗费用,牧原药苗费用占比,温氏药苗费用占比,0,5,10,252015,2017,2018,2019E,2020E,2021E,猪用口蹄疫市场苗规模（亿元）,3、猪用疫苗长期市场空间仍有潜力 我们认为，当前非瘟疫情下，减少疫苗的使用，是为了减少与生猪的接触，本质上是减少免疫次数并非因生物安全提升影响需求。另一方面，在疫情背景下，对动保企业提供整体解决方案的能力的要求变得更高。针对这种情况，动保企业推出“一针多防”的解决方案，例如生物股份的“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”的组合免疫方案，可以在保证免疫效果、减少人力成本的同时降低接触风险。 长期来看，以美国市场作为对标，由于生物安全水平高且多种疫苗得到净化，美国每头生猪的疫苗费用约为20元。相比之，由于疫苗整体免疫渗透程度低，2018年我国头均疫苗费用约7元。与美国相比，考虑到我国生猪养殖规模化程度较低、生物安全水平仍待提升、养殖环境更为复杂、多种疫病仍将长期存在，理论上我国猪用疫苗潜在的头均费用应超过美国当前水平。若按照7亿头猪，头均30元疫苗费用计算，则我国猪用疫苗的潜在空间至少为210亿元。,图：我国猪用疫苗潜在市场规模,2010,2014,2018,图：中美生猪头均疫苗费用对比美国头均疫苗费用（元/头）2520151050,中国头均疫苗费用（元/头）,4、若非瘟疫苗实现商业化，将带来行业整体扩容, 非瘟疫苗取得阶段性进展。2019年5月24日，哈尔滨兽医研究所自主研发的非洲猪瘟疫苗取得阶段性成果，创制出非洲猪瘟候选疫苗，其中两个候选疫苗株具有良好的生物安全性和免疫保护效果。实验室研究证实，具有良好的安全性和免疫保护，临床前中试产品工艺研究初步完成。, 尽管商业化疫苗的面世仍需时间，但是疫苗的一步步进展将为板块带来持续催化剂，短期将提升板块估值。, 若成功实现商业化，非瘟疫苗有望成为又一大单品。我们在6.5亿头猪的基数下，对不同采购方式下的市场规模进行测算。在全部使用招采苗的情况下，假设疫苗单价为每头份2/3/4元，则中性情况下潜在市场规模达到49亿元；而在全部使用市场苗的情况下，假设疫苗单价为每头份4/6/8元，则中性情况下潜在市场规模达到98亿元。,图：非瘟疫苗市场规模测算,5、受益肉禽养殖量持续增加，预计禽用疫苗需求大幅增长 19年禽用疫苗市场迎来量价齐升，20年景气度仍将延续。非瘟疫情背景下，猪价保持高位，鸡肉作为主要替代品之一，未来几年禽养殖产业链有望保持高景气度，使得禽用疫苗需求带来基数上的扩张，带动整个禽苗市场的增长。而高致病性禽流感疫苗由二价灭活苗变为三价灭活苗，带来疫苗单价的提升（招采价格由0.1-0.2元/ml提升到0.25-0.3元/ml）。在“量”与“价”共同推动下，禽流感市场将实现扩容，我们预计整个高致病性禽流感疫苗市场空间有望超过25亿元。,图：禽用强免疫苗市场规模,图：禽用疫苗市场规模,-60%,0%-20%-40%,60%40%20%,80%,0,15105,302520,35,2013,2014,2015,2016,2017,2018E 2019E 2020E 2021E,禽用强免疫苗（亿元）,yoy,-10%,10%5%0%-5%,30%25%20%15%,35%,0,40302010,50,90807060,100,2013,2014,2015,2016,2017,2018E 2019E 2020E 2021E,禽苗市场空间（亿元）,yoy,5、疫苗核心标的之生物股份：市场化动保龙头，平台优势显现 公司研发能力不断增强。经过多年的积淀，在研发方面已拥有兽用疫苗国家工程实验室、P3高级别生物安全实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室三大国家级技术研发平台，极大地提升了公司研发地位和技术优势，增强原创研发能力。 公司产品丰富。现已具备猪、禽、反刍、宠物等疫苗及诊断试剂，且逐渐形成向养殖企业提供一整套疫病防控解决方案的能力。公司已通过口蹄疫市场苗建立起了以“产品力、销售力和品牌力”为核心的行业领先的平台优势，有望实现产品品类扩张，驱动公司长期业绩成长。 预计19/20/21年公司实现收入12.5/17.7/27.9亿，同比-34.1%/41.8%/57.2%，归母净利润3.7/6.1/10.1亿，同比-51.5%/65.7%/66.6%，EPS分别为0.33/0.54/0.90元，对应PE分别为56/34/21倍，维持“买入”评级。其中，我们假设非瘟疫苗实现商业化，为公司2020-2021年贡献利润6000万元/2.6亿元。,2017,2018,2019E,2020E,2021E,营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA（百万元）净利润（百万元）增长率(%)EPS（元/股）市盈率（P/E)市净率（P/B）市销率（P/S）EV/EBITDA,1,901.0125.311,122.02870.0934.990.7724.964.8611.4222.99,1,896.61(0.23)1,035.92754.47(13.29)0.6728.784.3211.4517.01,1,249.76(34.11)496.76366.16(51.47)0.3356.063.8317.3739.16,1,772.4741.83793.15606.5865.660.5434.263.6012.2524.20,2,786.1257.191,287.281,010.7366.630.9020.563.327.7914.66,5、疫苗核心标的之普莱柯：研发技术驱动的动保黑马 短期内受益于下游禽养殖的高景气度以及非瘟带来的防疫需求，公司禽用疫苗及化药业务有望持续高增长；随着规模养殖场率先补栏，猪用疫苗需求或于四季度迎来拐点，叠加公司圆环系列产品、伪狂犬系列产品不断推向市场，公司猪用疫苗收入有望触底回升。 公司研发能力位居行业领先地位、研发投入水平高、产品储备丰富，特别是在基因工程、多联多价上等拥有领先优势，在稳步推进经济动物疫苗研发的同时，积极布局宠物领域打开新市场，未来随着新品的不断推出，公司的研发优势将持续不断的转化成为业绩，助力公司持续高增长。 预计19/20/21 年 公司实 现收入 6.7/9.5/13.8 亿， 同比10.9%/41.2%/44.9%，归 母净利润 1.2/2.3/4.0 亿， 同比-13.8%/96.6%/73.0%，EPS分别为0.36/0.71/1.24元，对应PE分别为50/25/14倍，维持“买入”评级。其中，我们假设非瘟疫苗实现商业化，给公司2020-2021年带来利润增量0.5/1.5亿元,2017,2018,2019E,2020E,2021E,营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA（百万元）净利润（百万元）增长率(%)EPS（元/股）市盈率（P/E)市净率（P/B）市销率（P/S）EV/EBITDA,529.90(9.12)133.60114.19(39.26)0.3651.833.7711.1751.36,608.0614.75239.42135.6118.770.4243.643.629.7313.47,674.0410.85147.93116.90(13.80)0.3649.553.338.7836.01,951.7441.20274.69229.7696.550.7125.132.956.2218.95,1,379.2044.91475.24397.5473.021.2414.392.564.2910.14,5、疫苗核心标的之中牧股份：央企动保龙头蓄势待发 受益禽养殖行业景气，叠加非洲猪瘟带来生猪产能大幅去化，居民的蛋白消费缺口将主要从禽肉及蛋类上弥补，我们预计肉禽和蛋禽养殖量有望增加10-15%，带来禽苗需求基数上的扩张，公司本部禽苗销量有望快速增长，且有望持续至2020年。 华南生物进军H5+H7疫苗市场，预计将打破H5+H7疫苗原有竞争格局，根据公司公告，重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗2019年2月份顺利上市，华南生物Q1收入同比增长约70%，H1收入同比增长近100%。我们预估该重磅单品有望为华南生物增收超过2亿元！且随着市场苗推进，华南生物和瑞普生物在禽用疫苗市场苗领域的渠道布局优势将逐步显现，该单品有望成为未来2-3年业绩增长的主要来源。 考虑到公司受益禽养殖行业景气，叠加控股子公司华南生物高致病性禽流感（H5+H7）三价灭活疫苗将带来业绩新增量，预计2019-2021年归属母公司净利润2.01/2.82/3.73亿元，同增69%、40%、32%，对应EPS分别为0.5/0.7/0.92元/股，对应PE分别为29/21/16倍，维持“买入”评级。,2017,2018,2019E,2020E,2021E,营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA（百万元）净利润（百万元）增长率(%)EPS（元/股）市盈率（P/E)市净率（P/B）市销率（P/S）EV/EBITDA,4,069.732.41825.75399.8719.570.4725.702.792.5311.32,4,434.248.96886.34415.633.940.4924.732.572.327.96,4,131.73(6.82)639.51393.90(5.23)0.4725.852.292.4916.36,4,603.3111.41766.03498.7226.610.5920.592.122.2313.18,5,129.9711.44889.54592.1818.740.7017.361.962.0010.92,5、疫苗核心标的之瑞普生物：禽用疫苗快速增长，禽流感重磅单品逐步放 量 受益禽养殖行业景气，叠加非洲猪瘟带来生猪产能大幅去化，居民的蛋白消费缺口将主要从禽肉及蛋类上弥补，我们预计肉禽和蛋禽养殖量有望增加10-15%，带来禽苗需求基数上的扩张，公司本部禽苗销量有望快速增长，且有望持续至2020年。 华南生物进军H5+H7疫苗市场，预计将打破H5+H7疫苗原有竞争格局，根据公司公告，重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗2019年2月份顺利上市，华南生物Q1收入同比增长约70%，H1收入同比增长近100%。我们预估该重磅单品有望为华南生物增收超过2亿元！且随着市场苗推进，华南生物和瑞普生物在禽用疫苗市场苗领域的渠道布局优势将逐步显现，该单品有望成为未来2-3年业绩增长的主要来源。 考虑到公司受益禽养殖行业景气，叠加控股子公司华南生物高致病性禽流感（H5+H7）三价灭活疫苗将带来业绩新增量，预计2019-2021年归属母公司净利润2.01/2.82/3.73亿元，同增69%、40%、32%，对应EPS分别为0.5/0.7/0.92元/股，对应PE分别为29/21/16倍，维持“买入”评级。,2017,2018,2019E,2020E,2021E,营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA（百万元）净利润（百万元）增长率(%)EPS（元/股）市盈率（P/E)市净率（P/B）市销率（P/S）EV/EBITDA,1,047.337.99215.26104.90(21.00)0.2650.522.715.0622.53,