2020年中国宏观经济展望：出清之痛.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 12 月 08 日 深度 研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-60338120 fanlghzq 出清之痛 2020 年中国宏观经济展望 相关报告 中国经济如何摆脱房地产依赖？：大幕开启 2019-10-30 柠檬市场与金融供给侧改革系列（五）：降准能如何缓解包商事件带来的信用紧缩？ 2019-09-16 柠檬市场与金融供给侧改革系列（四）：非银机构的流动性紧张何时结束？ 2019-09-04 柠檬市场与金融供给侧改革系列（三）：美国银行业常态化退出机制对中国的借鉴 2019-08-28 柠檬市场与金融供给侧改革系列（二）：包商事件监管部门系列公告藏玄机 2019-08-08 投资要点： 工业企业应收票据及账款激增、现金流紧张值得关注。 当前宏观经济运行的一个突出特点是工业企业应收票据及账款大幅上升，过去两年间约增加 4万亿人民币，占总资产比重创出了 1999年以来新高；应收账款及票据的回收期也显著拉长 。从其它一些方面考察，应收票据及账款的上升并不来自于银行汇票而主要与企业间的直接欠款有关；而考虑到中央政府今年以来强力推动地方政府和相关国企偿还民企和中小企业的欠款超过 4800 亿元，地方政府和国企的欠款也不能解释 2019 年以来工业企业部门应收账款类资产的持续上升。 经济下行非国有企业盈利的恶化可能是当前企业资金链紧张的主要解释。 由于贸易摩擦的意外升级、以及财政赤字扩张不及预期， 2019年下半年中国经济增速持续下行，低于我们在半年度宏观经济展望中的估计。整体工业企业盈利的水平正在逼近 2015 年上一轮经济周期底部的水平。然而详细考察国企和非国企的利润增长、亏损率、 风险溢价等多种指标，非国企的 经营状况可能面临过去 20 年以来最严峻的挑战；应收账款的激增也主要体现在非国企工业部门。 2020 年中国经济可能逐步进入出清时刻 。非国企工业部门的史无前例的资金链紧张可能意味着经济下行对于企业经营的冲击正在到达某个临界点。伴随着 2020 年中国经济 增速进一步下行“破 6”，企业部门可能逐步进入到出清时刻。刺激总需求有三种方法：刺激，改革（与创新）以及出清。由于结构方面的原因，中国经济近十年来始终面临总需求趋势性弱于总供给的压力。第一种方法刺激需求似乎已经用到尽头，第二种进展相对迟缓，第三种方式的到来也不能算作是意外。健康的市场出清可能为更长期的经济繁荣奠定基础。 预计 2020 年 GDP 增速 5.8%，显著低于市场一致预期。 虽然政府仍将适当托底经济并防范各类系统性的风险，但是企业资金链偏紧，制造业投资与补库存投资可能都会弱于预期。一些企业可能在市场出清的过程 中受到冲击，但是更低的无风险利率、被出清释放出的便宜资源、以及政府托底的相关政策意味着投资者仍有获益的机会。 风险提示：政策超预期刺激、经济下行超预期，中美关系恶化超预期 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 2019 年下半年经济为何低于预期？ . 4 1.1、 贸易摩擦超预期与财政扩张不及预期 . 4 1.2、 市场对 2020 年经济的乐观与中性预期 . 8 2、 工业企业应收账款激增之谜 . 9 2.1、 解释一：政府与融资平台的欠款 . 10 2.2、 解释二：企业经营状 况恶化 . 11 2.3、 刺激、改革与出清 . 17 3、 2020 年宏观经济展望 . 19 3.1、 2020 年海外经济和出口展望 . 19 3.2、 2020 年消费增速或仍将下行 . 21 3.3、 2020 年投资难有 起色 . 22 3.4、 价格水平与货币政策 . 25 4、 市场出清与资产配置 . 28 5、 风险提示 . 28 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图表 1：中国的出口（美元计价）增速和出口交货值增速 . 4 图表 2：中国制造业投资单月同比增速 . 5 图表 3：社会消费品零售：汽车同比 . 5 图表 4：社零除汽车同比 VS 全部社零同比 . 5 图表 5：中国总财政平衡的估算 . 6 图表 6：中国基建投资单月同比 . 7 图表 7：政府基金预算：专项债额度与未被当年使用的资金 . 7 图表 8：工业企业应收票据及账款占总资产比重 . 9 图表 9：工业企业应收账款 及票据回收期 . 9 图表 10：实体部门持有的未贴现银行承兑汇票 . 10 图表 11：国务院和相关部委关于清偿对民企、中小企业欠款的部署 . 10 图表 12：银行体系对于企业的贷款和企业部门的存款 . 12 图表 13：企业的信贷存款同比增速差与制造业投资增速 . 12 图表 14：名义 GDP 增速与工业企业盈利同比 . 13 图表 15：应收账款及票据 /工业企业总资产：国企 VS 非国企 . 13 图表 16：工业企业利润总额累计同比：全部以及国有和国有控股企业 . 14 图表 17：工业企业利润总额累计同比：非国企 . 14 图表 18：工业企业亏损率 ：全部、国有和非国有 . 15 图表 19：兴业民营企业信用利差（ BP） . 15 图表 20：工业企业资产负债率 . 15 图表 21： 2019 年以来部分知名企业破产违约 . 16 图表 22：中国的城镇调查失业率 . 17 图表 23：联邦基金利率 （ %） . 19 图表 24：欧元区制造业与服务业 PMI . 20 图表 25：美国对华加征关税对相关产品出口同比增速的影响 . 21 图表 26：中 国的进口出口增速（美元计价）同比 . 21 图表 27：社会消费品零售单月同比增速 . 22 图表 28：名义 GDP 增速与城镇居民可支配收入名义增速 . 22 图表 29：商品房销售面积单月同比和房地产建安工程投资单月同比增速 . 23 图表 30：商品房：住宅库存去化周期 . 23 图表 31： 100 城土地出让面积及金额累计同比 . 24 图表 32：固定资产投资：主要科目累计同比 . 24 图表 33：中国固定资产投资：制造业单月同比 . 25 图表 34：中国的制造业与 工业产成品库存波动 . 25 图表 35： CPI 同比：典型结构性通胀（ %） . 26 图表 36：能繁母猪存量和生猪出栏同比增速（ %） . 26 图表 37：广义社融同比增速 . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 2019 年下半年经济为何低于预期？ 我们曾经在 2019年下半年宏观经济展望中预计 在积极的财政政策的支撑下 2H9的经济增速有望维持在 2Q19 的水平上（财政归来 2019 年下半年宏观经济展望），然而 3 季度 GDP 增速进一步下滑到 6%， 4 季度相对乐观的预期也就是与 3 季度持平。为什么经济增长低于我们的预期？ 1.1、 贸易摩擦超预期与财政扩张不及预期 我们认为 一个主要的原因在于中美 贸易摩擦的超预期升级对中国经济产生了广泛的负面 冲击 。 8 月份 初， 美国 特朗普政府 意外 宣布对中国 3000 亿美元进一步加征关税 。 虽然出口增速 名义值 在二、三季度间 仍然 保持 了 相对平稳， 但是 与工业生产直接相关的 出口交货值增速显著下滑， 似乎暗示贸易商部门预期发生 变化 ，出现了 明显的 去库存 的行为 。 图 表 1： 中国 的出口 （美元计价） 增速和出口交货值增速 资料来源： Wind， 国海证券研究所 此外， 贸易摩擦通过预期的渠道可能对于企业家和消费者 信心 产生了相当的冲击。例如， 在贸易摩擦再度意外升级的 8 月 当月 ，制造业投资显著下滑并出现了负增长，可能是企业家信心受到冲击的直接表现。 - 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19出口同比 出口交货值证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 表 2： 中国 制造业投资单月同比增速 注：部分年份 12 月的数据因为统计的原因存在异常，这里做了平滑处理。 资料来源： Wind，国海证券研究所 而汽车零售也在贸易摩擦意外升级的 8 月 也 出现了大幅下滑，这一情况与 2018年 6 月贸易摩擦意外升级 之后 6 月份汽车零售的大幅下滑比较类似 1。 而从社零剔除汽车和不剔除汽车的增速 对比 来看，汽车销售的下滑是三季度社会消费品零售较二季度下滑的主要原因。 图 表 3： 社会消费品零售：汽车同比 图 表 4： 社零除汽车同比 VS 全部社零同比 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 另外一个方面，我们也注意到政府财政赤字扩张的力度也比我们原来的预期要弱。 按照 IMF 政府财政手册 的规范，我们 估算 从总需求角度研究中国政府的财政赤字 2（总财政平衡） 应该包括一般公共预算的收支差额，沉淀财政资金的使用，央行的利润上缴，政府基金预算的收支差额， 对 土地出让金的调整， 新增融资平台债券 等 （参见财政归来） 。 我们的估算显示， 2019 年三季度，中国的总财政平衡（赤字）占 GDP 的比重为约 -2.8%，和去年同期相比，三季度 3的总 财政赤字未能出现显著扩张。 1 虽然 2019年 5月特朗普也以中国谈判拖延为由意外升级贸易战，对华 2000亿美元关税上升到 25%，但是 5-6月汽车零售增速很高，似乎消费者信心不受影响。我们认为这个说法不确切。当时存在国五、国六标准改变、车企降价促销的因素，不具备可比性。 2 还可以从财政可持续性等角度研究政府赤字，用的指标和从总需求的角度会不一样。 3 由于对于 2018年 1季度和 2季度财政赤字的估计没有包括一些隐性赤字（财政整顿才刚刚开始），存在低估， 2019年 1季度和2季度赤字较去年的显著增加可能难以说明财政政策的显著扩张 参见财政归来。 - 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %Feb-11Jun-11Oct-11Feb-12Jun-12Oct-12Feb-13Jun-13Oct-13Feb-14Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19制造业固定资产投资 YoY- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19汽车零售金额同比美方意外加征关税6%7%8%9%1 0 %1 1 %1 2 %1 3 %Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19社零除汽车单月同比 社零名义单月同比证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 表 5： 中国总财政平衡的估算 年份 科目 1Q 2Q 3Q 4Q 2019 一般公共预算收支差额 -4,973 -10,719 -12,242 沉淀资金及央行利润上缴 -787 -1,795 -2,295 政府基金预算收支差额 -4,581 -788 -3,236 土地出让金调整 4 -4,824 -5,866 -7,210 新增政府融资平台债券 -3,262 -2,502 -2,317 合计 -18,427 -21,669 -27,300 总财政平衡占 GDP（约 97.2 万亿）比重 -1.9% -2.2% -2.8% 2018 一般公共预算收支差额 -451 -6,811 -10,198 -20,096 沉淀资金及央行利润上缴 -250 -250 -250 -250 政府基金预算收支差额 3,142 -35 -3,487 -4,777 土地出让金调整 -5,331 -5,446 -6,143 -9,119 新增政府融资平台债券 -1,916 2 -899 -3,035 政策性银行棚改贷款 -3,125 -3,125 -3,125 -25 合计 -7,931 -15,665 -24,102 -37,302 总财政平衡占 GDP(90 万亿）比重 -0.9% -1.7% -2.7% -4.1% 注： 2018 年数据直接来自于财政归来， 资料来源： Wind，财政部， 国海证券研究所 与我们原来的估算相比， 央行的利润上缴以及存量财政资金的使用规模 要小一些 预计全年 8000 亿左右，低于我们原来估计的 1.3 万亿 ，但是最大的问题来自于地方政府基金预算的支出安排。 2019 年地方政府专项债安排规模为 2.15 万亿；但是迄今为止，地方政府专项债发债额度已经全部用光，但是地方政府基金预算的 收入（不含专项债收入）减支出 形成的赤字 仅仅为 8400 亿元，与年初财政部向全国人大汇报的“ 汇总中央和地方预算，全国政府性基金收入 77947.71 亿元 加上上年结转收入 358.24亿元和地方政府专项债务收入 21500 亿元，全国政府性基金相关收入为99805.95 亿元。全国政府性基金相关支出 99801.72 亿元 5。” 所 暗含 的约2.2 万亿赤字 有较大差异。 实际上，虽然三季度以来基建投资有所反弹，但是整体力度弱于市场的预期。 4 为国有土地使用权净收入，即国有土地使用权总收入的 40% 5 参见中国政府网 gov/xinwen/2019-03/17/content_5374492.htm 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 表 6：中国基建投资单月同比 资料来源： Wind，国海证券研究所 我们 重新 详细的考察了历史上政府基金预算的赤字安排 。我们发现 历年的政府基金 收入减支出造成的赤字都小于专项债的额度 政府基金预算下的一些资金似乎常规性的不能被当年及时使用，并有不少资金结转和调入到第二年使用。2019 年出现情况不能算 极其 异常 ，但确实 低于我们此前的 估计 。 图 表 7： 政府基金预算：专项债额度与未被当年使用的资金 注：地方政府专项债从 2014 年开始发行，首期额度为 1000 亿。 2019 年的数据截至到 10月份。 资料来源： Wind，财政部，全国人大， 国海证券研究所 此外， 由于部分财政支出 可能被用于偿还政府旧账（理论上是增加财政储备 ） ，进一步减少了 实际 财政 赤字 ，影响了财政政策的积极程度 。 一方面，在地方政府财政整顿的局面下， 一些地方政府 的隐性债务难以完全展期，面临流动性的压力，专项债获得的部分资 金可能 被 用于替换隐性债务。事实上，为了改善财政支出效率，今年 9 月 4 日国常会专门提出“ 专项债资金不得用于 置换债务 ” 。 另一方面，政府和国企还存在一些对企业的欠款、对农民工的白条。这一部分债务虽然应该算作政府隐性债务，但是 相关债务 甚至不计入金融统计。 今年国务院多次督促地方政府用债务资金优先偿还“白条类 ”欠款，也影响了- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %2005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09基建 Y o Y 基建不含电力 YoY- 5 , 0 0 005 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9专项债额度政府基金预算支出减收入 ( 不含专项债）政府基金预算下未被当年使用的资金证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 实际财政赤字的扩张。 1.2、 市场对 2020 年经济的乐观与中性预期 站在 展望 2020 年的时点上，一些投资者预计 2020 年地方政府专项债额度提前发放且全年可能进一步扩容 到 3 万亿 之后，将会对基建投资构成强有力的支撑。基建投资的反弹和库存去化接近尾声补库存的周期有望助推中国经济出现阶段性的企稳，实现 6%的经济增速（ Wind 一致预期）。 另外一些更乐观的投资者则认为，基建投资的强势、补库存周期的来临，以及贸易摩擦的缓解，甚至可能带动企业利润的回升并刺激制造业投资反弹。中国经济甚至有可能实现超过 6%的经济速 并实现反弹。 我们的看法并没有这么乐观。 在名义 GDP 增速被上修 2.1%之后，过去若干年的实际 GDP 有较大概率被上修（或能缓解 2020 年稳增长的压力 国家统计局修正 2018 年 GDP 点 评 11 月 24 日）， 2020 年政府可能不再被 6%的经济增长目标所束缚 。在这种情况下财政政策扩张的力度可能比较温和 。 实际上， 如果考虑到 大规模减税 已经结束 ， 2020 年 央行利润和政府财政存量资金 的 上缴 可能从 2019 年约 8000 亿的 水平回到正常年份 可以忽略不计的 水平 ，如果一般公共预算的赤字继续维持在 2.8-3%的水平， 单纯把 地方政府专项债额度从 2019 年的 2.15 万亿 提 升到 2020 年的 3 万亿 ， 2020 年 财政 政策 的 积极程度（以 总 财政 平衡 占 GDP 比重衡量） 与 2019 年相比 也 难言 显著上升 。 如果 2020 年 地方政府 专项债没有出现超预期的扩容 ，基建投资的反弹可能仍是比较温和的。在这种情况下 ，考虑到当前工业企业部门表现出资金链紧张 的 一系列迹象，补库存 投资与制造业投资反弹的力度可能都比较疲弱。而如果经济增速再 受到房地产投资下行、美国 12 月进一步加征关税和就业压力拖累消费增长的影响而 进一步下行，企业盈利的状况可能 进 一步恶化，并 在资金紧张的情况下 触发 相当程度 的市场出清 2020 年有可能是中国经济 新 一轮 出清的开始之年 。 这也是我们报告题目出清之痛的基本含义。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2、 工业企业应收账款激增之谜 当前宏观经济运转中的一个突出迹象是工业企业部门的应收票据与应收账款占资产总额的比重显著上升， 而应收账款及票据的回收期也显著拉长 可能反映出工业企业资金链非常紧张 。从时间序列上观察，这种显著上升大致从 2017 年末和 2018 年初开始。 工业企业部门的应收账款和应收票据在过去的两年间大约上升了 4 万亿人民币 6。 图 表 8： 工业企业应收票据及账款占总资产比重 注： 2019 年 1 月企业部门应收账款 金额 出现了一次异常的跃升，可能与统计因素有关，做了平滑处理。 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 表 9： 工业企业应收账款及票据回收期 资料来源： Wind, 国海证券研究所 应收账款主要是企业之间的欠款，而应收票据则包括两种：反映企业之间欠款的商业票据和存在金融信用支撑的银行汇票。 社会融资总量存量统计中的银行承兑汇票反映了实体部门持有的银行汇票 规模 ，数据显示从 2017 年末开始至今，整体而言实体部门持有的银行汇票的规模下降了 1.2 万亿。这说明企业部门应收票据和应收账款的上升可能更主要是企业之间的互相欠款为主 既 缺乏金融信6 如果扣除国企部门应收账款在 2018年 12月到 2019年 1月出现的可能因为统计因素而出现的 6000亿跃升，大约为 3.4万亿。 8%9%1 0 %1 1 %1 2 %1 3 %1 4 %1 5 %Jan-99Sep-99May-00Jan-01Sep-01May-02Jan-03Sep-03May-04Jan-05Sep-05May-06Jan-07Sep-07May-08Jan-09Sep-09May-10Jan-11Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19全部工业企业：应收票据及应收账款 / 总资产010203040506070Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18