2020年宏观经济展望：乌云金边.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【宏观经济 证券研究报告】 宏观经济 乌云金边 2020 年宏观经济展望 研究结论 2019 年国内经济的承压因素到 2020 年仍然延续，除了关税的压制之外，回报率下降带来投资信心疲弱，消费被经济下行、边际支出倾向减弱等因素制约，地方财政纪律与地产调控难以有转向性的放松，金融监管仍然在位。即使本轮普查能够对以往 GDP 进行一定修正，对 2020 年经济增速的要求仍然不低，这对稳增长的形式和力度提出了更高的要求。 通胀 ： CPI 前高后低 ， PPI 低位徘徊 。 （ 1） 10 月能繁母猪环比刚刚止跌回升处在 0 附近，距离猪肉价格彻底下降仍需时间， 并 不改未来半年的上涨趋势 ，测算 CPI 高点出现在一季度（ 5.2%），全年呈现前高后低 ，三季度回到 3%以下 ；（ 2）伴随着地产投资下行、出口交货值同比负增长扩大，工业品价格仍然承压， PPI 预计低位徘徊， 二季度触底 。 货币政策 ： 2020 年是资管新规过渡期的最后一年， 监管方面 难有放松， 因此即便存在较高通胀，货币政策 也需要保持宽松并 为表外回表 以及实体经济稳增长 提供支持。 或持续降准， LPR 降低 2-3 次，节奏由银行间资金面、信贷规模变化 、 外部风险等因素决定。 税收制度 ： 落实 原有减税政策 +深化支持重点领域 。 （ 1）历史经验与中外比较均显示，在经济面临下行压力的情况下，消费税倾向于增而不是减，我们预计消费税改革明年将从若干品类开始起步，但距离弥补地方财政缺口还任重道远；（ 2）增值税 “三档并两档 ”值得期待，或将与消费税改革具体措施落地实现增减之间的协同 ，可能并不是明年。 财政 ： 预计“ 前门 ” 大开 。 明年赤字率或顶格达到 3%（则 中央 赤字规模增速15%，前值 18%，地方赤字增速 17%， 前值 12%）；（ 2）专项债提高到 3.2万亿（过去几年地方专项债 /名义 GDP 呈 逐年提高）。 消费 ： 尽管经济下行， 仍有望 保持平稳增长 。 （ 1） 2020 年将迎来高竣工交付的大周期，进一步带动地产后周期消费；（ 2）汽车也有望低位改善：考察以往汽车行业的固定资产投资、工业增加值与乘用车销量可以发现，生产增速高于投资增速往往意味着销量的回升，而当前正处于临界状态 。 投资 ： 近两年 项目 大量 批复叠加资金来源拓宽，基建有望向上对冲地产和制造业投资下行： （ 1） 2019 至今 发改委批复重大项目投资额增速 较去年增长13%，多数项目可以在今年开工，延续到至少 2021 年， 2018 年审批通过的金额也将在 2020 年继续体现；（ 2）资金来源的角度，除赤字与专项债规模扩张之 外，另有三因素 能 够 对基建形成支撑，分别是专项债投资领域 进一步 向基建 转移 （当前不足 20%） 、降 低 资本金与创新融资模式的举措持续落地、PPP 有望在 2020 年对基建形成更有力补充 （落地率不断提高） 。 经济增速 ： 库存周期拉动下 2020 年经济增速下半年或好于上半年 ，全年预计 6%： 库存周期从主动去库向被动去库切换时，第二产业 GDP 累计增速（扣除过去一年平均值） 多 呈现上行 ， 而 明年下半年 PPI 触底回升后有望拉动营收，进一步推动库存周期进入下一个阶段 。 风险提示 ：（ 1） 出口产业链承压，摩擦性失业可能持续处于较高水平，为居民收入增速乃至社会治理带来压力； （ 2） 经常账户顺差减少进一步提高央行利用外汇储备维护汇率的难度，或导致人民币呈现稳中有贬。 Table_BaseInfo 报告发布日期 2019年 11 月 26日 证券分析师 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxiaorientsec 执业证书编号： S0860515070001 证券分析师 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1orientsec 执业证书编号： S0860518050001 证券分析师 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyiorientsec 执业证书编号： S0860519090001 联系人 曹靖楠 021-63325888-3046 caojingnanorientsec 相关报告 船到中流浪更急 2019 年下半年宏观经济展望 2019-07-01 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目录 2019关键词：动能放缓，政策趋宽 . 4 贸易摩擦加剧叠加内需下行 . 4 出口交货值增速转负 4 汽车显著拖累消费 5 监管余温仍在，影 响投资意愿 . 6 受制于财政纪律，基建投资回升但低于预期 6 逆周期调节始终在位，通胀逐渐成为重点问题 . 6 去杠杆转向稳杠杆，流动性明显 改善 6 减税降费，提高赤字 7 利率市场化取得突破 8 猪周期逐渐成为焦点，尚未成为货币政策掣肘 8 从 2019到 2020，哪些改 变正在发生？ . 8 中美博弈的领域继续扩大，已加征关税仍将延续 . 8 美、欧各有症结，海外复苏可能性不大 . 9 下行压力明显，稳增长需进一步加强，扶贫、农村将是关键议题 . 11 2020关键词：乌云金边，迎接企稳 . 12 货币政策不改宽松，呵护市场力度延 续 . 12 CPI：前高后低，斜率陡峭 12 PPI：二季度触底，中枢较低 15 资管新规过渡结束 ， “堵后门 ”加速 16 货币政策仍将成为流动性保障 17 财政大开前门 . 18 消费税改革启动，弥补地方财力任重道远 18 增值税 “三档并两档 ”值得期待 ， 但可能不是 2020年 20 赤字率或顶格，专项债或超预期 20 什么是三驾马车最大抓手？消费平稳，基 建向上 . 21 地产后周期与汽车有望贡献于消费增速平稳 21 项目批复叠加资金来源拓宽，基建有望向上对冲地产和制造业投资下行 23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 库存周期拉动下 2020年经济增速下半年或好于上半年 25 风险提示 . 27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 2019 关键词：动能放缓，政策趋宽 金融危机后，我国经济增速整体保持着下行趋势，最终消费 支出 与资本形成总额对 GDP 增长的拉动中枢不断下移 。 2019 年 ，外部风险叠加内需疲弱， 国内经济 进一步减速 ， 尤其是投资和消费 ，净出口由于抢出口叠加进口萎靡，仍保持着正贡献。在此背景下，财政与货币政策均较 2018 年力度更大 ，利率市场化、减税降费等环节取得 重要 突破 ，对经济 起到了托底的作用。 回顾开年至今各项特征，我们将其概括为以下几点： 图 1： 三驾马车对 GDP增速的贡献（ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 贸易摩擦 加剧 叠加内需下行 出口交货值增速转负 如果将 2018 年 4 月美国贸易代表办公室公布对华 301 调查征税产品建议清单作为本轮中美摩擦升级的开始，则到目前已经一年有余 ， 但由于抢出口、新订单反应滞后等原因，出口交货值直到近期才刚刚转负， 今年 8 月录得 -4.3%，之后连续 3 个月 同比收缩 。需要指出的是，出口交货值占整体工业增加值的比例仍在 40%以上，对工业增加值的变动具备一定解释力。 -505101520最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 2： 出口交货值 /工业增加值 图 3： 出口交货值与工业增加值 （右） 累计同比（ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 汽车显著拖累消费 2019Q3，最终消费支出对 GDP 增速的贡献为 60.5%（前值 60.1%，更之前连续 5 个季度在 65%以上），拉动 GDP 累计增速（ 6.2%） 3.8 个百分点，持平于前值，系 2015 年 3 月以来最低水平。 汽车显著拖累消费。从社会消费品零售总额的角度，汽车（ 占 整体限额以上零售额 27%，其增速与整体消费增速强相关）量价齐跌是 拖累消费 的主要原因：除 2019 年 6 月国五转国六导致冲量之外，汽车零售增速自去年 5 月份以来始终保持负增，当前单月同比 -3.3%，累计同比 0.1%， 价格角度，汽车各细分行业 PPI 相对整体 工业品 PPI 的差值今年也 有 明显走低。 图 4： 汽车消费增速 vs整体（累计同比， %） 图 5： 汽车各细分行业 PPI（扣除整体全行业 PPI， %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 61%53%55%52%51%51%52%50%48%44%41%30%35%40%45%50%55%60%65%0.005.0010.0015.0020.00-10-50510152013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07出口交货值 工业增加值0.002.004.006.008.0010.0012.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10汽车 整体（右）-4.0-2.00.02.04.06.08.0整车制造 汽车用发动机制造车身、挂车制造 零部件及配件有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 监管余温仍在， 影响投资意愿 受制于财政纪律，基建投资回升但低于预期 2019Q3 资本形成总额对 GDP 累计同比的拉动为 1.2 个百分点，从固定资产投资的情况来看 ： （ 1） 地产投资 韧性仍 强， 当前累计同比增长 10.3%，大幅高于整体固定资产投资增速（ 5.2%） ，主要由 建安投资高增速 拉动 ； （ 2） 今年 4 月起制造业投资始终保持在 2.5%-3.5%的区间，低于一季度末（ 4.6%），更大幅低于去年年末的水平（ 9.5%） ； （ 3）基建小幅提升但低于预期。基建高预期的一个重要原因在于今年专项债 额度 扩张 （从 1.35 万亿增加到 2.15 万亿） ，但实际上投入基 建的比例有限， 当前棚改与土地储备占比超过 86%，与此同时城投债与非标监管仍然严格，地方财政纪律并未放宽，综合导致基建增速并未如期走高，当前累计同比 4.2%， 仅 略高于去年年末 0.4 个百分点 。 图 6： 专项债领域分布 （截至 2019年 11月 24日，亿元） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 逆周期调节始终在位，通胀逐渐成为重点问题 去杠杆转向稳杠杆，流动性明显改善 受制于贸易摩擦与国内经济下行压力， 过去两年 严厉的去杠杆到今年出现 明显 缓和 ，稳增长代替了防风险成为政策重心 。截至 10 月，社融累计规模 19.4 万亿，明显高于去年同期 16.2 万亿，存量增速 10.73%，去年年末 9.85%，已从金融去杠杆带来的信用紧缩中部分恢复。从细分项看，人民币贷款的改善 是 主导因素（ 80%），其次是直接融资（ 13%）与专项债（ 12%）。 0500010000150002000025000300003500040000乡村振兴 土地储备 水资源 收费公路 棚户区改造 教育项目 轨道交通2017 2018 2019有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 7： 今年以来各细分项对社会融资总额存量的贡献拆解 数据来源： Wind， 东方证券研究所 减税降费，提高赤字 今年前三季度，全国累计新增减税降费 17834 亿元，其中新增减税 15109 亿元，新增社保费降费2725 亿元。 根据财政部部长刘昆 11 月 22 日在优化营商环境高级别国际研讨会上透露的内容，今年全年减税降费规模有望达到 2.3 万亿，超额完成目标。 从减税对工业企业利润数据的实际影响来看，尽管 整体企业利润率仍低于去年同期，但如果考察走低的幅度，今年已经结束去年的走低态势 ，出现企稳。 为了缓解减税降费后财政的不足， 2019 年赤字率从 2018 年 2.6%提高到 2.8%， 其他补充财力的途径还包括压缩政府一般性支出 、 增加特定国有金 融机构和央企上缴利润 ， 等等。财政部预算显示，2019 年“国有资本经营收入（部分金融机构和中央企业上缴利润）”一项为 5650 亿元，较前一年3218 亿大增 2433 亿。 图 8： 2018 年至今工业企业利润率变化 数据来源： Wind， 东方证券研究所 人民币贷款 , 79%外币贷款 (折合人民币 ), 0%委托贷款 , -4%信托贷款 , -1%未贴现银行承兑汇票 , -3% 企业债券 , 12%非金融企业境内股票 , 1%地方政府专项债券 , 12%存款类金融机构资产支持证券 , 1%贷款核销 , 4%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09累计利润率 单月利润率 单月利润率较去年同期变化（右）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 利率市场化取得突破 8 月 17 日央行发布公告改革完善贷款市场报价利率（ LPR）形成机制， LPR 自此成为各银行新发放贷款中的主要参考 。 不同于原贷款基准利率， LPR 利率一月一更新，灵活程度大大超过传统的降准、降息操作 ，同时 央行与报价行的态度均能在形成机制中得到反映 。 LPR 改革落地后首次报价即较之前降低，之后的 9 月、 11 月继续降低，呵护市场意图明显。 在此背景下， 11 月 16 日 ， 央行发布第三季度货币政策执行报告并设置了“改革完善贷款市场报价利率（ LPR）形成机制”专栏 ， 指出要进一步打破贷款利率隐性下限，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，并抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案，这也将成为 LPR 改革 之后 的方向。 猪周期逐渐成为焦点，尚未成为货币政策掣肘 2019 年 一季度 CPI 维持 平稳，但猪周期带来的结构性通胀促使整体 CPI 在 4 月份冲抵 2.5%， 9月达到 3%， 10 月更是达到 3.8%，食品项与非食品项形成了明显的剪刀差，后者伴随着经济下行压力呈现持续下行的态势。 PPI 与核心 CPI 类似， 需求萎靡 、 供给侧改革红利趋尽 叠加去年基数的压力 ，当前已连续 4 个月为负 。与 CPI 的剪刀差同样在快速拉大。 图 9： 历年同期生猪价格变化 （元 /千克） 图 10： CPI vs 核心 CPI以及 CPI vs PPI（ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 ， 东方证券研究所 从 2019 到 2020，哪些改变正在发生？ 中美博弈的领域继续扩大， 已 加征 关税 仍将 延续 长 期来看， 由于美国内部的问题（缺乏新的增长动能）、对华政策的不一致性以及人类政治经济发展中大国博弈的历史规律，中美之间在科技、军事、金融等方面的分歧矛盾不可能有共识，即使有共识也会很快被撕毁， 因此我们判断，即使近期形成了狭窄协议，中美之间的博弈也难以中止，相反会在更多领域蔓延，这 也是日美博弈的经验。 81318232833381月 3月 5月 7月 9月 11月2019年 2018年 2017年2016年 2015年-10.0-5.00.05.010.02015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09CPI-核心 CPI CPI-PPI有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 11：美国国会听证会主要关注 的涉日 议题（单位：次） 数据来源： Congress.gov，东方证券研究所 与此同时， 2020年 台湾地区将举行地区领导人大选 ，香港也将 在下半年迎来立法会选举 ，我们预计明年 美国将从关税这一攻击手段转向以香港、台湾、新疆等中国内政议题为主要抓手，辅以科技领域对抗 进一步 延续 。 考虑到进一步新增关税将对美国经济产生很大影响，继续落地新关税的可能性小于 2019年。 美、欧各有症结，海外复苏可能性不大 金融危机后我国经济增速逐年下滑，例外只有 2010和 2017年，前者更多出于报复性反弹，后者则依赖全球整体复苏。 2020年全球经济是否有望复苏？我们认为可能性并不大， 原因包括： （ 1）美国的角度， 2019年美国长短期利率出现倒挂（其中 10年期利率与 2年期利率 8月末有短暂倒挂， 10年期与 3个月利率 5月 到 10月 倒挂） ， 从以往情况来看长短期利率倒挂是经济进入衰退的预兆（表明更多投资者正在转向长期国债等安全资产，风险偏好低）。衰退信号的出现与国际贸易环境恶化、欧元区持续低迷、新兴市场主权债务危机多有发酵等因素有关，我们判断美国经济当前相对强劲的消费数据也难以长期维系。 （ 2）欧元区的角度，今年 9月欧央行推出了一揽子宽松政策，但我们判断较难见效，原因在于当前欧元区实体企业的困境并非资金成本，而是需求的缺乏 ， 今年以来 欧元区 PMI始终低于 50%且不断降低，当前已低于 47%（对比美国，截至目前仅有 3个月落入荣枯线以下） 。在此背景下，货币政策对欧元区的症结 如 老龄化拐点与新兴产业的培育 做不到对症下药，而在财政政策方面，欧元区国家不仅难以协调统一，且部分国家已经处于高债务的状态，后续缺乏行动空间。 0510152025301976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989日本对美出口 日本国内市场扭曲有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 12： 美国利率倒挂与增速下行 （ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 13： 海外国家 /地区 PMI（ %） 图 14： 欧元区 &美国宏观杠杆率 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： BIS， 东方证券研究所 图 15： IMF对中国以及主要经济体增速预测 数据来源： IMF， 东方证券研究所 -2-1012345-10-8-6-4-202468101282-983-984-985-986-987-988-989-990-991-992-993-994-995-996-997-998-999-900-901-902-903-904-905-906-907-908-909-910-911-912-913-914-915-916-917-918-919-9美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 长短利差（ 10yr-3mon，右轴）2030405060702007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-11欧元区 日本 美国100.0150.0200.0250.0300.099-0300-0601-0902-1204-0305-0606-0907-1209-0310-0611-0912-1214-0315-0616-0917-1219-03欧元区 美国2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国 10.6 6.9 6.7 6.8 6.6 6.1 5.8 5.9美国 2.6 2.9 1.6 2.4 2.9 2.4 2.1 1.7欧元区 2.1 2.1 1.9 2.5 1.9 1.2 1.4 1.4发达经济体 3.1 2.3 1.7 2.5 2.3 1.7 1.7 1.6新兴市场 7.4 4.3 4.6 4.8 4.5 3.9 4.6 4.8全球 5.4 3.5 3.4 3.8 3.6 3.0 3.4 3.6