2020年宏观经济展望：一元复始，万象更新.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 特别的 一元复始，万象更新 证券 研究报告 所属 部门 总量研究部 /宏观团队 报告 类别 宏观深度 报告 时间 2019/12/17 分析师 陈雳 证书编号： S1100517060001 010- 66495901 chenlicczq 联系人 陈琦证书编号： S1100118120003 010-66495927 chenqicczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道 177号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 2020 年宏观 经济 展望 核心观点 2019 年我国经济 GDP 增速 小幅下降，但仍位于合理区间；基建、先进制造支撑全年投资、生产增长 平稳。 2020 年经济增长将从以下几点发力：首先，高端制造领域结构延续升级优化；基建补短板、扩内需作用持续突出；粤港澳 、长三角 、雄安新区遍地开花，由 点及面助推 “ 稳增长 ” 。 固定投资增速有望企稳，投资结构延续优化 基建方面， 2019 年我国基建投资增速整体波动向下，但政策因素使基建投资结构 中 不乏亮点。交通强国建设纲要的出台对铁路运输业、道路运输业的投资形成良好支撑，交运相关基建项目增速快于整体， 2020 年基建项目的主要推动力仍在 政策。 制造业方面， 随着 “ 稳定制造业投资 ” 政策推进 ， 2020 年下半年， 我国制造业投资 有望稳健回暖， 在 基建 的影响下 ，国内 建筑业的较高景气度有望 有力支撑 制造业需求。 工业企业盈利回暖，产业结构升级延续 我国工业发展具备较为明显的“技术升 级”特点。 2019 年我国工业生产结构持续优化；战略新兴产业是全年经济的重要增长点。在外需整体疲软的大背景下，我国高新技术产品的内外需求均较强韧， 2020 年以计算机、通信和其他电子设备制造业为代表的新兴产业盈利有望 持续 增长，高技术产业在工业发展中的地位有望再度提升。 通胀数据扰动短期持续，但对流动性掣肘有限 食品项成为 2019 年 CPI 数据上行的主要动力，考虑到补栏节奏和生猪的生长周期，食品项的价格强势或将在 2020 年上半年延续。但从政策端出发，监管对猪肉价格考虑较为充分；预计 2020 年，通胀因素对货币政策的掣 肘有限，经济发展的融资需求才是我国货币政策的主要考虑。 市场 展望： 科技、先进制造 有望发力，静待改革红利 2020 年战略新兴产业有望迎来加速发展。 从内部因素看，我国正处于“中国制造”到“中国创造”的重大转型阶段 ，产业结构优化升级延续。 着眼外部环境：贸易因素不明朗助推“国产替代”、“自主可控” 。叠加 资本市场 改革的引流 助力， 2020 年国内企业在战略新兴产业的突围有望到来。 风险提示： 外部 经济形势 不明朗 ， 下游需求低于预期。 川财证券 研究报 告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/18 正文 目录 一、生产、投资双擎驱动，产业结构优化升级 . 4 1.1 固定投资 增速有望企稳，投资结构延续优化 . 4 1.11 地产投资韧性中长期难以维系 . 4 1.12 制造业投资有望趋稳 . 5 1.13 财政发力基建托底经济 . 5 1.2 工业企业盈利回暖，产业结构升级延续 . 7 二、通胀扰动 短期持续，但对流动性掣肘有限 . 9 2.1 2020 年食品项价格仍将强势 . 9 2.2 生产资料价格有望随需求好转 . 10 2.3 通胀因素对货币政策的影响有限 . 11 三、外贸回暖尚需确认，改革激发内在动力 . 11 3.1 全球经济上行承压，外贸回暖仍需观察 . 11 3.2 市场展望：科技、先进制造业有望发力，市场静待改革红利 . 13 3.21 科技、先进制造业有望继续发力 . 13 3.22 改革相关投资机会值得关注 . 14 3.23 市场流动性：结构性货币政策值得期待 . 16 风险提示 . 17 川财证券 研究报 告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/18 图表目录 图 1： 地产投资对投资的支撑作用仍存 . 4 图 2： 基建与制造业增速整体趋稳 . 4 图 3： 地产销售对房地产开发资金支撑较强 . 4 图 4： 2019 年 PSL 增速显著下滑 . 4 图 5： 地产新开工整体下滑 . 5 图 6： 房企拿地意愿下降 . 5 图 7： 新开工面积下降 . 8 图 8： 房企拿地意愿下滑 . 8 图 9： 2019 年新兴产业的盈利能力韧性较强 . 8 图 10： 先进制造业均保持较高增速 . 8 图 11： 食品项是 CPI 上行动力 . 9 图 12： 需求压制生产资料价格 . 9 图 13： 焦炭价格 2019 年持续下行 . 10 图 14： 电煤价格 2019 年位于下行区间 . 10 图 15： 东盟是我国进口商品的主要支撑 . 12 图 16： 出口整体相对弱势 . 12 图 17： 我国高新技术产业的出口结构 . 13 图 18： 一带一路对需求的支撑较为稳定 . 13 图 19： 2019 年我国利率中枢持续下行 . 16 图 20： 信用利差表现稳定 . 16 表格 1. 2019 年地方政府专项债明显前倾 . 6 表格 2. CPI 各分项权重测算 . 10 表格 3. 2019 年 11 月央行货币操作梳理 . 11 表格 4. 高新技术产品外需强韧 . 12 表格 5. 2019 年重要货币政策梳理 . 16 表格 6. 中央经济工作会议的政策梳理 . 14 川财证券 研究报 告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/18 一 、 生产 、 投资 双擎 驱动 ， 产业 结构 优化 升级 1.1 固定投资增速 有望企稳， 投资结构延续优化 1.11 地产投资 韧性中长期难以维系 地产 对 固定资产投资 增速的贡献有望趋稳 。 2019 年 我国固定资产投资增速放缓，但 整体维持较高 韧性 ；但 及至年底，固定资产月 增速 仍 维持 在 5.2%左右 ，较 2018 年 同期 降幅 有限 。 短期地产投资 将 维持韧性。 当前由于房地产融资端收紧，市场对地产投资的延续性 普遍 存在担忧 。但从房地产行业的基本面看， 2019 年下半年， 小 部分 行业数据 表现超预期 ， 其中 9 月 商品房销售 回暖、 10 月土地购置面积、成交价款月同比 均 转正， 地产行业基本面呈现韧性， 房企主 动去库、以价换量的逻辑 支撑房企业绩 。 此外， 在 我国商品房销售结构中， 期房 占比 较高， 2019 年 个人按揭贷款、售房定金及预收款已成为我国房地产开发资金的最 大来源，预计 期房 销售有望 在 未来 3-6 个月中 继续 拉动地产被动投资， 对地产投资短期韧性形成支撑 。 图 1： 地产投资对投资的支撑作用仍存 图 2： 基建与制造业增速整体趋稳 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 3： 地产销售对房地产开发资金支撑较强 图 4： 2019 年 PSL 增速显著下滑 川财证券 研究报 告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/18 资料来源： Wind， 川财证券研究 所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 中长期地产投资 将趋弱 下行 。 2019 年年初起，国家 对 房地产政策 显著收紧 ，“棚改”规模减半、政府基金性收入下降， 压制年内地产投资稳定 增长 ， 逆周期调节政策是 2019 年地产投资的最主要影响因素。政策端， 2019 年 “房住不炒” 被 多次重申，“不把房地产作为短期刺激经济的手段”也被着重强调 ， 政策对房企实体融资利率、房企信托融资及居民购房利率的把控愈发严格，年内PSL 水平显著下滑，地产开发到位资金 规模整体 收缩 ，房企 拿地 走弱影响 2019年 地产新开工，中长期地产投资 趋弱 。 图 5： 地产新 开工整体下滑 图 6： 房企拿地意愿下降 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 1.12 制造业投资有望趋稳 “ 技术升级”是我国制造业投资的主要特点。 2019 年外需明显走弱， 制造业扩产热情低迷 ， 且 在我国制造业投资中，民间投资占比较高， 制造业投资全年不振 ，制造业投资 增速从 2018 年 12 月的 9.5%大幅下降至 2019 年年底 的 2.5%左右 。但我国制造业投资具有较强的技术升级特点，高技术制造业投资固定累计投资增速持续增长， 全年 高技术制造业投资增速累计 增速有望超过 15%，较2019 年 1 季度末加快 3.1 个百分点。“技术升级” 往往 收效周期相对较长。相比于 投产 新建 或 扩建项目 ，“技术升级” 对产能的拉升 扩充作用较弱 ， 且往往与我国 “去产能”相结合；但技术升级是产业结构优化在投资角度上的体现，在中长期有望推动我国制造业高质量发展。 2020 年制造业投资有望趋稳。 展望 2020 年，先进制造业将 继续成为 我国制造业投资的 重要 增长点，国家逆周期调节政策将对制造业环境有所改善。在 “ 稳定制造业投资 ” 的政策 基调下 ， 2020 年下半年 ， 我国 制造业投资 有望稳健 回暖，国内 建筑业的较高景气度 有望在 2020 年拉动制造业 需求。 1.13 财政发力基建托底经济 政策助推 2020 年基建投资。 回顾 2019 年，基建投资在年初短暂下跌后趋于平稳；政策端，基建的扩内需、补短板作用被反复强调。从已公布的 2019 年数川财证券 研究报 告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/18 据看，虽然 2019 年 我国 基建投资增速 整体波动向下 ， 但政策因素使基建的投资结构 不乏亮点。 交通强国建设纲要的出台对铁路运输业、道路运输业的投资形成良好支撑， 交运相关行业 10 月基建项目 增速分别快于 整体 基建投资 1.7和 3.9 个百分点 ； 2020 年基建项目的主要推动力仍将 是政策 。 区域经济发展派生基建需求。 2019 年区域 化 经济发展 步伐加快 ，继雄安新区、粤港澳大湾区之后，长江经济 带也迎来政策聚焦 。 2019 年 11 月底，长江三角洲区域一体化发展规划纲要正式印发，目标到 2025 年 ，“ 在科创产业、基础设施、生态环境、公共服务等领域基本实现一体化发展 ” ，基本建成轨道上的长三角，进一步提升省际公路通达能力，形成世界级机场群体系、港口群 。预计随着 几大区域化经济发展政策共同发力，我国基建投资将 稳定增长。 地方政府专项债蓄势待发。 资金端， 2019 年我国地方财政明显前倾， 地方政府专项债的发行节奏明显加速，但在 此前 发行 的 专项债中，相当额度的专项债 资金 被用于土地 储备及棚改项目，债务发行前倾并未对基建形成显著提速 ， 但专项债 资金 用途在 2019 年不断矫正；在 2020 年专项债提前批额度的申报中， 土地储备 、棚改 等 与稳增长关联性不强的项目 并未列入申报， 2020 年地方政府专项债 对基建领域明显倾斜 。 2019 年 11 月， 2020 年地方政府专项债额度提前下发，虽然考虑到发行进度、年底停工等因素的影响，提前批专项债额度对 2019 年全年的基建投资增速提振有限。但随着我国促基建政策的不断加码， 2020 年全年地方政府专项债 使用额度 有望 再度 增长。 在区域经济一体化政策的助推下， 我国交运类项目储备 良好，区域经济发展政策有望为我国基建投资带来更多优质项目，叠加 财政政策的助力，基 建投资有望在 2020 年 1 季度迎来提速。 表格 1. 2019 年地方政府专项债明显前倾 月份 新增一般债 新增专项债 置换债 借旧还新 1 2276.00 1411.70 0.00 492.10 2 1607.30 1666.50 0.00 368.00 3 1303.50 3563.00 0.00 1378.60 4 456.10 636.50 0.00 1174.10 5 354.90 1301.70 0.00 1386.60 6 1902.90 5267.50 114.70 1710.50 7 768.10 2997.10 210.50 1583.60 8 226.60 3194.50 603.10 1670.60 9 295.50 1239.80 1387.10 243.58 前三季度总计 9190.90 21278.30 2315.40 10007.68 年内限额占比 98% 98% 信息来源：财政部官网： Wind； 川财研究所 川财证券 研究报 告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/18 值得一提的是， 2019 年我国地方政府的债务管控能力也相应增强。从全年地方财政的投资性支出看， 2019 年前 10 个月， 全国共计发行专项债 2.53 万亿元，其中新增专项债券 2.12 万亿元，置换债券及再融资债券 4,018 亿元。 2019 年前 10 月 ， 当年 地方政府专项债 的 发行工作已基本完毕，全国地方政府专项债务余额为 9.45 万亿，未超过此前全国人大审议批准的 10.76 万亿元专项债限额。同时，依据 wind 数据初步测算， 2019 年前 3 季度，我国地方政府的显性负债率为 34.70%，较 2018 年同期仅上行 2.8 个百分点 ；考虑到今年地方债务发行前置， 近年来， 政策对我国 地方政府债务的管理能力 稳定 ，同时也说明地方政府债对我国经济增长的助推作用并未边际弱化。 1.2 工业企业盈利回暖 ，产业结构升级延续 2019 年 工业增长总量放缓 ，企业盈利能力承压 。 2019 年 全年 ，我国工业总量增速放缓，工业增加值 整体 处于 累计下行区间。尽管 11 月工业增长速度出现回暖，但纵观全年， 前 10 月 我国工业增加值 的单月同比 增速 累计 下行 1.2 个百分点，环比平均降速 0.23%， 制造业是 全年 工业增长放缓的 重要 原因 ；年内工业产品销售 下滑 ，需求走弱对生产的制约仍存，与 今年我 国工业产品出厂价格（ PPI）的持续低迷 相互印证 。 利润方面，需求同样 压制 我国 工业企业 的 盈利能力，今年我国工业企业利润增速同样位于负增长区间， 2019 年前 10 个月， 我国工业企业利润的累计同比降幅为 2.90%， 需求端的弱势表现通过生产销售、出厂价格传导至企业盈利端。 细分行业中， 2020 年 食品 、 汽车制造业的盈利能力值得关注。 自 2019 年 下半年起 ， CPI 环比数据中的猪肉价格增长连续提速 ；与此同时 ， 我国食品制造业增速进入 回落 区间 ，原料成本挤压企业增长 ，考虑到猪肉价格具有较为明显的周期性， 2020 年上半年 ， 食品制造业 的成本端压力或将延续。 此外， 2019 年汽车制造业成为制造业 的重要拖累项， 行业 盈利能力持续下行，2019 年我 国汽车制造企业的利润总额 持续下行 ，耐用消费 品需求下降 叠加 行业内部 的 技术革新是汽车制造盈利能力承压的主要原因。 产业结构优化升级，高技术产业是新的增长点。 2019 年我国工业生产结构 持续优化。 2019 年前 3 季度，我国战略新兴产业、高技术产业增加值的累计同比增速分别为 8.4%、 8.7%，增速维持韧性，且高于同期工业增加值 2.8、 2.1 个百分点，战略新兴产业是全年经济的重要增长点； 新兴产业 代表行业 -计算机、通 信和其他电子设备制造 的 全年平均增速有望突破 7.5%。 工业生产 的 结构优化态势 延续，医疗仪器设备、电子及通信设备制造业和医药制造业增速分别快于规模以上工业 9.3、 3.8 和 2.3 个百分点，高技术、战略新兴产业 始终 维持较快增长。 图 5：制造业对工业增长有所拖累 图 6： 2019 年汽车行业盈利承压 川财证券 研究报 告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/18 资 料来源： wind，川财证券研究所 资料来源： wind，川财证券研究所 图 7： 新开工面积下降 图 8： 房企拿地意愿下滑 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 产业结构加速升级在利润端也体现较为明显。 尽管 2019 年我国工业企业的盈利能力整体承压， 工业产业 结构 加速升级的大趋势 继续 深化 ，但产业结构的升级趋势已然明显。 2019 年全年 ，我国高技术制造业和战略性新兴产业的利润增速 始终快于工业利润的平均增速 。从细分行业 的具体盈利表现 看， 2019 年 9 月起， 我国计算机、通信和 其他电子设备制造业的累计同比利润增速 转正 ， 环比显著加快， 盈利能力 连续几个月快速增长，且在外需整体疲软的大背景下， 我国高新技术产品的内外需求均较强韧， 2020 年 以计算机、通信和其他电子设备制造业为代表的新兴产业盈利 有望 增长，高技术产业在工业发展中的地位有望再度提升。 图 9： 2019 年新兴产业的盈利能力韧性较强 图 10： 先进制造业均保持较高增速 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报 告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/18 二 、 通胀 扰动 短期持续 ，但对流动性掣肘有限 2.1 2020 年食品项价格仍 将 强势 食品项 价格 助推 CPI 表现。 2019 年下半年起， 全国居民消费价格 整体上扬，10 月、 11 月一度超出 3%，甚至 4%， 2019 年 CPI 较 去年平均涨幅超过 2.5%。以畜肉为代表的食品项是物价上涨的主要因素。在生猪存栏量紧缺的影响下，2019 年 5 月 起 ， CPI 畜肉类猪肉分项的同比增速进入高速增长区间， 2019 年8、 9、 10 及 11 月 的猪肉价格涨幅分别为 46.7% 、 69.3%、 101.30%及 110.46%，在替代和外溢效应的影响下，禽肉、鲜果价格也出现上涨 ， 食品项 成为 2019 年CPI 数据上行的主要动力 ， 考虑到补栏节奏和生猪的生 长周期，食品项的价格强势或将在 2020 年上半年延续。 食品项结构有望进一步趋稳 。 排除猪肉价格对 CPI 数据的干扰， CPI 数据的 其他大类商品价格走势温和 偏弱 。 针对年内 猪肉价格同比涨幅突破三位数，我们需理性看待。不考虑非洲猪瘟的扰动因素，猪肉价格本身具有较为明显的周期性特点。 2017 年 2 月，我国猪肉价格进入为期两年的同比累计下行区间；截至2018 年 10 月， CPI 猪肉分项的月平均同比降幅达 9.72%， 2018 年下半年猪肉价格 位于 猪肉 下行周期的相对低点，低基数效应在 2019 年 年底 的 CPI 猪肉 数据 中 充分体现。且从环比数据看，食品项价格有结构企稳迹象。尽管 猪肉价格上行较快 ， 2019 年年末 猪价对禽肉 乃至整个食品项 的整体拉动作用 已经开始递减 。 政策对猪价影响考量充分 。 随着猪肉价格的上涨，部分市场观点对猪肉在数据统计中所占权重持怀疑态度。据我们初步测算， 4 月以来，猪肉在 CPI 数据中所占的权重处于持续提升的态势，截至 年末 ，猪肉在 CPI数据中所占权重近 4%，较 当年一季度末 所占权重高近 1.5 个百分点，国家对猪肉涨价的影响 考虑 充分。 图 11： 食品项是 CPI 上行动力 图 12： 需求压制生产资料价格 资料来源： wind， 川 财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报 告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/18 表格 2. CPI 各分项权重测算 畜肉 猪肉 禽肉 环比涨幅 权重 环比涨幅 权重 环比涨幅 权重 10 月 14.70% 6.19% 20.10% 3.93% 2.50% 1.20% 9 月 15.00% 5.40% 19.70% 3.30% 5.90% 1.36% 8 月 15.00% 4.73% 23.10% 2.68% 3.00% 1.33% 7 月 4.90% 4.49% 7.80% 2.56% 0.50% 2.00% 6 月 2.20% 4.55% 3.60% 2.50% 0.70% 1.43% 5 月 -0.20% 5.00% -0.30% 3.33% 1.20% 0.83% 4 月 0.90% 4.44% 1.60% 2.50% 10.10% 4.16% 资料来源： Wind, 川财证券研究所 2.2 生产资料价格有望随需求好转 图 13： 焦炭价格 2019 年持续下行 图 14： 电煤价格 2019 年位于下行区间 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 PPI 数据表现持续弱势。 2018 年 12 月以来，我国工业品出厂价格 持续 弱势整理， 2019 年工业品出厂价格的 整体下滑，月均降幅约 0.17%，生产资料价格 是其中 主要拖累项。 2019 年生产资料 大类行业 的出厂价格表现均在持续收缩 ， 其中 原材料工业、加工工业价格 的 同比跌幅 分别为 -0.53%、 -2.32%， 采掘工业品价格增速由正转负。除需求外，年内 能源品种 价格 的低迷表现 也 是 重要 影响因素。 2019 年 全年， 石油现货价指数 持续低迷，前 10 月月均降速近 10%，工 业品价格的弱势表现一定程度上与原油价格的相对弱势一致。预计短期内，原油价格对 PPI 的助推作用仍然有限；尽管 地缘事件对供给端的扰动正在逐步平滑，但全球经济下行对需求端的压力或将在未来油价中持续有所体现。 在生活资料方面，食品分项是支撑生活资料出厂价格上行的主要动力， 2019 年PPI 生活资料分项涨幅 持续走高 。 此外， 耐用消费品价格 2019 年也 持续走低，汽车消费的寒冬或是造成这一现象的主要原因。