回归均衡：2020年宏观经济展望.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 宏观经济研究报告 2019 年 12 月 12 日 证券研究报告 Table_Title 广发宏观 回归均衡： 2020 年宏观经济展望 Table_Author 分析师： 郭磊 SAC 执证号： S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-60750625 guoleigf Table_Summary 报告摘要 ： 中国的储蓄率依然一倍于全球均值，经济增长维持中速偏高依然有充分条件 。 一个容易被忽视的事实是，中国的国民储蓄率依然近一倍于全球均值，储蓄率和投资 率依然偏高的背景下，经济增长维持中速偏高依然有充分条件。如阶段性下行过快则 一般包含非内生因素的冲击。 趋势性（ Trend）、周期性（ Cycle）、外生冲击（ Shock）共同决定每一阶段增长率。政策不应去对冲趋势性 本身 ；但在周期性和外生冲击导致经济偏离趋势性（ 所谓增长率低于潜在增长率）的时段，政策应 适度 去 逆周期，以推动经济回归均衡。 这两年经济增速下降过快是因出口和固定资产投资同时承压，历史经验表明二者不能同时出问题 。 2016-2018年初出口整体处于扩张期，经济能够承受一定程度固定资产投资下行。 2018年至 今的几个季度，经济下降过快，是因为出口和固定资产投资同时承压。上一轮出口和固定资产投资同时承 压还是 2015 年 ，当时经济亦下行过快，很多经济现象也都比较相似。 减税有助于平滑制造业盈利 ， 增强企业盈利韧性； 但 不能解决固定资产投资失衡问题。一则 制造业 投资倾向 是顺周期的 ；二则财政收入减少对于财政支出空间 亦有一定挤出效应 。 制造业投资并不像基建 一样会有逆周期特征，它整体是顺周期的。 2019 年减税 有效平滑了利润空间，增强了盈利韧性；但 从 PMI 和 BCI 预期指数看，投资倾向并没有抬升。财政收入减少对于 同期 基建投资空间亦有一定 挤出效应。 2019 年 前 10 个 月税收收入增长 仅 0.4%； 尽管有盘活存量资金增加非税收入作为支撑，但公共财政收入 增长 也只有低个位数。由于收入端存在约束，在经济下行压力最大的三季度，基建类财政支出降幅反而扩大。国家统计局新闻发言人 三季度 亦 曾 表示，前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响。 若 2020年 地产投资回落， FAI能否平衡就更重要 ，预计政策会“稳货币宽财政”推动固定资产投资 中枢回归 。出口目前仍有不确定性，最终结果只能是“以内需补外需”，推动固定资产投资项适度回归。 截至 10 月 整体 FAI 增速已降至 5.2%，且 对应 同期房地产投资在 10.3%的高位。 2020 年地产投资 有较 大概率回落，固定资产投资能否平衡就更为重要， 因此 必须对应一定程度“稳增长”和“稳投资”。 货币政策 开年 仍存在一定约束，一是通胀中枢目前仍在上行过程中；二是房地产库存过薄，价格是一个比较敏感的平衡。 而 从三个维度看，财政政策明年 有空间，未来几个季度 可能会是一个“稳货币宽财政”的组合。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 Table_PageText 宏观经济研究报告 这一大背景下，基建修复和制造业补库存将是 2020 年经济的两个关键线索。 2018-2019 年基建增速过低不代表合意值或合理值，只 是阶段性硬着陆的结果。 2019 年有连续三轮政策接力试图推动基建修复，政策导向比较明确。 12 月政治局会议进一步明确要“加强基础设施建设”；并提出“完善担当作为的激励机制”，约束和激励是一体两面，在债务约束机制之后建立地方政府的激励机制有助于 带动 地方政府积极性。 2020年财政空间打开后，预计基建开工将会逐步升温。如果基建扩张，则大概率会驱动处于库存底部的制造业出现一轮补库存。 转型是一个连续过程， “工程师红利”也依赖于总量平稳去孵化。只要存量经济保持稳定增长，新经济贡献上升就可持续 。 有一种认识是财政扩张和加强基 础设施建设是“走老路”，是和 转 型相背的，这是一种偏颇的理解 ： 一） 转型不是一个时点概念而是一个连续概念。中国的“新经济”占增加值的比例 2018 年底已有 16%，新增投入中占比已近三成， 由于增速显著快于整体， 这一比例每年都在上升。 二） 中国是一个全产业链、二元经济特征的经济体， 不同区域、不同部门之间存在“雁行模式”下的渐次过渡，传统经济发展对经济均衡来说同样 比较关键。 三） 按目前经济比重，存量经济 依旧 决定着需求稳定、就业稳定、金融稳定，是增量经济顺利发展的前提条件。我们很早就指出 “工程师红利”是中国经济的未来 驱动（工程师 红利就是中国下 一个 10 年的人口红利） ，但“工程师红利”也依赖于总量平稳 去孵化 。 一个例子是，即使是“计算机、通讯和其他电子设备制造业”，它的工业增加值走势也同步于传统的发电量；在经济下行压力加大的 Q3， 这一行业的景气度也明显下行。 我们对 包括出口、地产、消费在内的 2020年主要 宏观经济变量的特征也做出了推测。 关于 2020 年，我们理解主要特征包括基建在硬着陆后逐步回归合意值及合理值；汽车继续处于压力脉冲集中 释放后的修复期；制造业目前处于三年维度的库存底部，补库存将逐步形成；地产预计销售低位波动，投资 有所回落 ； 出 口可能略好于今年，但目前暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动； 实际消费增速受汽车拖累减小及竣工带动， 略有抬升。 5G带动的智能手机消费可能会是 2020 年消费的结构性亮点之一。 关于“新经济” ， 政策短期重点仍是“自主可控”和“先发优势”两个方向 。 在战略新兴产业的 9 个领域中，力求“自主可控”（如集成电路产业）和力求“先发优势”（如“ 5G+工业互联网”）两个 产业政策 方向仍是政策短期重点。 11 月下旬工信部 512工程推进方案 明确了至 2022 年的 细化发展目标和发展路径，加速推动“ 5G+工业互联网” 512工程落地实施。 权益和债券市场：方向和节奏可能比 2019年重要。 2019 年权益 市场基本合拍于“稳增长买入”的择时规则；但资产表现却集中于和经济波动关联度小的行业。简言之，在经济承压和存在外部不确定性的背景下，权益资产以“经济退、政策进”作为基本面修正和风险溢价修正的择时依据，同时却以经济关联度低的资产去对冲资产负债表风险。 2020 年可能会不一样，一是定价逻辑没 那么纯粹，收益空间可能整体明显 收窄；二 是财政扩张、商品价格异动、名义 GDP 修复等线索可能也会一定程度上打破 2019年“规避经济关联度”的定价逻辑。 从本轮周期来看，利 率基本上跟着名义 GDP 在走。 稍微特殊的一点 是 降息 由于 叠加了 LPR 改革而出现偏晚，因而对市场预期产生了扰动。但 整体看 债券市场短期内仍是逆基本面周期， 需要 等待名义 GDP 再度下行的 时点 。 核心假设风险： 宏观经济变化 超预期， 外部 环境变化超预 期 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 Table_PageText 宏观经济研究报告 目录 逻辑篇 中国的储蓄率依然 近 一倍于全球均值，经济增长维持中速偏高依然有充分条件 . 5 这两年 经济增速 下降 过 快是因出口和固定资产投资同时承压，历史经验表明二者不能同时出 问题 . 7 减税 有助于平滑制造业盈利空间，但不能解决固定资产投资失衡问题，因为制造业是顺周期的 . 9 若地产投资回落， FAI 能否平衡就更重要。预计下一步会 “稳货币宽财政 ”推动固投中枢 回归 . 12 这一大 背景下，基建修复和制造业补库存 将 是 2020 年经济的 两 个关键 线索 . 14 转型是一个连续 过程，只要存量 经济保持稳定增长，新经济贡献上升就可持续 . 16 展望篇 基建：硬着陆后逐步回归合意值及合理值 . 17 汽车：压力脉冲集中释放后的修复期 . 18 制造业：三年维度的库存底部，补库存将逐步形成 . 20 地产：销售低位波动，投资逐步回落 . 22 出口：暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动 . 24 消费：汽车拖累减小，实际增长将略好于 2019 年 . 26 新经济：政策短期重点仍是 “自主可控 ”和 “先发优势 ”两个方向 . 28 权益和债券市场：方向和节奏可能比 2019 年重要 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引 图 1：过去两年实际 GDP 增速下行较快（ %） . 6 图 2：全球案例：增长率与储蓄率 . 6 图 3：经济的趋势性、周期性与外生冲击逻辑图 . 6 图 4：出口增速与固定资产投资增速： 2014-2019 . 8 图 5：出口与固定资产投资：以 PMI 新出口订单 、建筑业 PMI 作为观测角度 . 8 图 6：减税对于企业利润有一定平滑效果 （ %） . 10 图 7：从营业收入利润率看减税影响脉冲 . 10 图 8：企业投资意愿和制造业投资增速并没有起来（ %） . 10 图 9：基建类财政支出增速下半年偏弱（ %） . 10 图 10：下半年财 政政策稳增长空间 受财政收入端约束比较明显（ %） . 11 图 11：固定资产投资增速不断下台阶（ %） . 13 图 12：固定资产投资几个主要组成部分的情况 （ %） . 13 图 13：历年基建投资增速（ %） . 15 图 14：制造业库存处于底部区域（ %） . 15 图 15： PSL 重新放量（亿元） . 17 图 16： 地方上报发改委项目审批平台的基建项目投资（ %） . 17 图 17：汽车销售与地产销售大致 同周期（ %） . 19 图 18：汽车销售与宏观经济预期大致同周期 . 19 图 19： PPI 周期与库存周期 （ %） . 21 图 20：本轮企业盈利的周期： 2016-2019（ %） . 21 图 21：低库存与逐渐走低的价格波动 . 23 图 22：本轮地产销售周期与地产投资周期（ %） . 23 图 23：出口目前基本上在正负 1%的幅度徘徊 （ %） . 25 图 24：中国出口周期与全球经济 周期大致有同步性（ %） . 25 图 25：汽车这轮销售增速下移对消费数据拖累明显（ %） . 27 图 26：通讯器材类零售增速的几轮周期 （ %） . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 Table_PageText 宏观经济研究报告 中国的储蓄率依然 近 一倍于全球均值，经济增长维持中速偏高依然有充分条件 中国经济增速在 2018-2019年下降较快，于是有观点认为潜在增速已大幅度下移。 从最近 30年中国经济增长来看，大体 经历了三个阶段： 第一个阶段是 90 年代（ 1991-2001），实际 GDP 增长速度在 8-14%之间。其中作为周期高点的 1992-1995年在 10%以上，作为周期低点的 1998-1999年分别为7.8%和 7.7%； 第二个阶段是 00 年代（ 2002-2011），整体速度要略快于 90 年代，实际 GDP 增长速度在 9-14%之间。其中作为周期高点的 2006-2007 年在 12-14%，低点则一般在9.5%左右。 第三个阶段是 2012 年至今，由 2012 年的 7.9%逐步下行至 2018 年的 6.6%。 其中 2018 年 Q3 之后下行有 所加快， 2018年 Q3为 6.5%， Q4为 6.4%， 2019 年Q2 为 6.2%， Q3 为 6.0%。 关于经济是不是还需要“保六”，关于潜在增速是否已显著下移，市场分歧较大。 一个容易被忽视的事实是，中国的国民储蓄率依然近一倍于全球均值，储蓄率和投资率依然偏高的背景下，经济增长维持中速偏高依然有充分条件。如阶段性下行过快则一般包含非内生因素的冲击。 我们认为一个容易被忽视的因素是依然较高的国民储蓄率。储蓄率偏高与很多因素有关，包括东亚对勤奋和延迟享受更推崇的文化特征、中国女性的高劳动参与率、社会保障体系的待完善，以 及部分学术研究曾提出来的中国“竞争性储蓄”假说；宏观经济学告诉我们，在一个特定的资本 -产出比之下， 储蓄率 越高， 经济 的增长率越高。全球经济增长的经验案例也显示，储蓄率与增长率之间存在正相关性。 中国国民储蓄率 2010年之后缓步下行，但目前依然有 45%（ 2018 年），而同期新兴市场大约为 33%，全球为 26%， G7大 约为 20%，美国储蓄率大约为 19%。IMF 预计中国国民储蓄率将逐步下降， 2024年将降至 40%。 过去三年中等收入国家 GDP 增速均值在 4%以上，全球实际 GDP 增速均值为3.6%，美国为 2.3%（美国 2018 年为 2.9%）。 当然，储蓄率和增长率并非一个线性关系，不能去做等比例递推。但至少在储蓄率和投资率依然偏高的背景下，中国潜在经济增速也不应那么快大幅走低。如果阶段性下行过快，则一般包含着非内生因素的冲击。在本报告第二部分我们会对此做出探讨。 趋势性（ Trend）、周期性（ Cycle）、外生冲击（ Shock）共同决定每一阶段增长率。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 Table_PageText 宏观经济研究报告 但决定阶段经济增长率的不止是潜在增速这样的趋势性，还包括周期性，即各行业在库兹涅茨周期、产能周期、库存周期中的位置。 外生冲击是另外一个影响因素。在过去几年中，结构调整（供 给侧、金融去杠杆、实体去 杠杆）改善了中长期增长条件，但对短期经济增速存在较为集中的显著影响（ 2018年 Q3开始逐渐显著）；贸易条件的突然变化形成另一冲击（ 2019年 Q4、2019年 Q2之后影响两轮升级）。 政策不应去对冲趋势性；但在周期性和外生冲击导致经济偏离趋势性（增长率低于潜在增长率）的时段，政策应适度逆周期，以推动经济回归均衡。 从这样一个框架我们更容易理解政策的合理区间。政策不应去对冲趋势性，随着潜在增长率下行，经济增长目标是应顺势下台阶；但在周期性和外生冲击导致偏离趋势性（增长率低于潜在增长率）的 时段，政策应适度逆周期，推动经济回归均衡。 图 1：过去两年实际 GDP增速下行较快（ %） 图 2：全球案例：增长率与储蓄率 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 3： 经济的趋势性、周期性与外生冲击逻辑图 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 5.605.806.006.206.406.606.807.002015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09实际 GDP增速 -15-10-5051015200 20 40 60 80实际 GDP同比增速（ %）储蓄率（ %）趋势性 周期性 外生冲击 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 Table_PageText 宏观经济研究报告 这两年 经济增速 下降 过 快是因出口和固定资产投资同时承压，历史经验表明二者不能同时出问题 2016-2018年初出 口整体处于扩张期，经济能 够承受一定程度固定资产投资下行。 全球贸易景气度在 2015年出现过一轮深度下行， 2016年 Q1 触底。 2016-2018年，出口增速整体处于扩张期。 2018年 Q1 触顶，但 Q2、 Q3 出口增速仍处于11%以上的景气位。 本轮固定资产投资增速在 2017年 Q1触顶，后续震荡下行。 简言之，从 2016年初 -2018 年 Q2， 出口扩张在对冲固定资产投资下行对于需求的负向影响，经济处于相对温和的回落趋势下。 2018年至今的几个季度， 经济增速下降较快 ，是因为出口和固定资产投资同时承压。 伴随着供给侧和 去杠杆的推进， 2018年 Q2 开始，固定资产投资下行速度加快， 5月 FAI累计增速从 7.0%回落至 6.1%， 7 月进一步回落至 5.5%。 同时贸易摩擦影响也逐渐上来， 2018年 Q4 的出口增速由 11%以上迅速回落至 4%以下， 2019年 Q1和 Q2又进一步回落至 1%和 -1%。 对中国经济来说，外需系和基建地产系辐射的产业链基本涵盖到经济绝大部分行业。出口和固定资产投资同时承压导致经济下行压力明显加大。 上一轮出口和固定资产投资同时承压还是 2015年， 当时经济增速亦下行较快 。 上一轮出口和固定资产投资同时承压是 2015 年 Q1-2016年 Q1， 其中固定资产投资下行主要是房地产投资下行带动（年初的 10.4%下降至年底的 1%）；同时，全球经济处于一轮深度通缩中，贸易表现低迷。 当时经济亦下行较快。虽然实际 GDP 增速只是由 2014年底的 7.2%下降至 2015年底的 6.8%和 2016年初的 6.7%，但 2015 年全社会用电量增速只有 0.5%，工业用电量更是仅有 -1.4%的增长率。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 4： 出口增速与固定资产投资增速： 2014-2019 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 5： 出口与固定资产投资：以 PMI新出口订单 、建筑业 PMI作为观测角度 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 024681012141618-15-10-5051015202014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09出口增速 固定资产投资增速 （ %，右）（ %）4546474849505152535556575859606162632014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09建筑业 PMI 新出口订单 （右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 Table_PageText 宏观经济研究报告 减税 有助于平滑制造业盈利空间，但不能解决固定资产投资失衡问题，因为制造业是顺周期的 2019年实行了大规模的减税降费，减税降费规模超 2.3万亿。减税有助于平滑制造业盈利，对企业盈利韧性的提高发挥了积极作用。 2018年 12 月中央工作会议指出 2019年“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费”。 2019年减税规模显著扩大。年初 出台 了 小微 企业 普惠 性 减税 政策； 4月 1 日，制造业等行业增值税税率将 16%降至 13%，交通运输业和建筑业等行业增值税税率由 10%降至 9%。 11 月 22 日财政部部长 刘昆 在“优化营商环境高级别研讨会”上表示， 2019全年新增减税降费规模预计将达到 2.3 万亿元以上。 减税有助于平滑制造业盈利空间，有助于增强微观主体的信心，对企业盈利韧性的提高亦发挥了积极作用。 但减税并不能解 决固定资产投资 失衡问题。 第一， 本轮固定资产投资下行主要源于制造业投资和基建投资下行。 第二， 制造业投资是顺周期的，本轮经济走势显示在经济下行期，制造 业投资倾向很难逆周期回升。 制造业投资并不像基建一样会有逆周期特征，它整体是顺周期的。 2019年制造业投资持续向下；从 PMI和 BCI 的预期指数看，投资倾向并没有因为利润韧性而抬升。 第三， 财政收入减少对于基建投资空间有一定挤出效应。 2019 年 1-9 月税收收入增长 -0.4%， 1-10月税收收入增长 0.4%； 尽管有盘活存量资金，增加非税收入作为支撑，但前三个季度公共财政收入增速也只有 3.3%。 财政收入增速低会带来支出约束。以年内经济压力较大的 8月为例，由于税收入负增长，财政支出增速年内首度转负，其中基建类支出降幅扩大 。由于收入端存在约束，四季度财政收支处于紧平衡状态，这也一定程度上限制了6 月“专项债新政”等推动基建修复相关政策的政策效果。 关于这一替代关系，统计局亦已明确指出过。国家统计局新闻发言人 9 月 16日表示，前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 33 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 6： 减税对于企业利润有一定平滑效果 （ %） 图 7： 从营业收入利润率看减税影响脉冲 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 8： 企业投资意愿和制造业投资增速并没有起来（ %） 图 9： 基建类财政支出增速下半年偏弱 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 024681012-20-15-10-5051015202018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10工业企业利润增速 工业企业营收增速 （右）4.04.55.05.56.06.57.0(%)2017 2018 2019024681012404550556065707580BCI企业投资前瞻指数 制造业投资增速 （右）-15-10-50510152025302018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10基建类财政支出增速