2020年A股年度策略：革故鼎新，佳期将至.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 61 页 分析师 :杨震宇 执业证书编号： S0730519050001 yangzy1ccnew 021-50586725 革故鼎新，佳期将至 2020 年 A 股年度策略 证券研究报告 -年度策略 发布日期： 2019 年 11 月 22 日 相关研究 1 策略报告：金融板块领跌 A 股震荡回落 -市场分析 2019-11-20 2 策略报告：科技股上涨提振 A 股震荡上扬-市场分析 2019-11-19 3 策略报告：央行重启逆回购 A 股震荡上扬-市场分析 2019-11-18 4 策略报告：兑现收益，平稳低仓 -A 股策略 2019-11-16 5 策略报告：央行再度释放流动性 A 股冲高回落 -市场分析 2019-11-15 联系人： 李琳琳 电话： 021-50586983 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编： 200122 投资要点 : 2020 年 A 股将震荡上行，有望迎来 熊牛切换 虽然 2020 年 A 股将与2013 年 类似同处于估值修复期，且面临 朱格拉周期见顶回落 压力。但 在内外货币政策保持宽松、资本市场改革开放加快推进的环境中，2020 年 A 股中枢将震荡上行，补库存将决定 熊牛切换 时点，以估值驱动为主，业绩驱动跟进，全年走势预计前低后高。 经济结构转型与资本市场改革开放是 2020 年 A 股重要机遇 2020 年A 股应当更多体现中国经济结构转型 ， 包括 劳动力由制造业向服务业乃至科研等行业转移 ， 全要素生产贡献 和信用创造机制效率提升等； 2020 年资本市场 将深化 改革开放， A 股将实现多项基础制度变革，与国际市场联系更为紧密，推动 A 股不断发展成熟。 外部不确定性缓释、逆周期政策加码利好 A 股 中美贸易谈判取得进展， 全球货币政策向宽，美国经济 保持 韧性， 2020 年或是 A 股重要的外部环境好转的窗口期； A 股改革开放 ，稳定增量资金预期；逆周期不断加码， 有望提振短期业绩表现和补库存意愿。 2020 年 A 股要面对盈利压力、“漂亮 50”回落和流动性等方面压力 经济下行压力下 2020 年 A 股盈利将继续承压；消费蓝筹业绩边际转弱，“漂亮 50”压力陡然上升； IPO 和再融资放开限制， 2020年股市流动性压力有所上升。 2020 年 A 股成长风格下兼顾高分红板块 综合国内经济发展方向、 A股开放后机构资金行为特征以及流动性和政策等因素，我们认为2020 年 A 股将呈现成长风格，但 同时 也需要关注高分红板块 。 2020 年 A 股应当分阶段 操作 ， 择时选股 2020 年 A 股操作应当更具有 阶段 性：估值修复初期，寻找超跌板块和个股；估值变化趋于稳定阶段，选择涨幅居前、基本面健康的个股；估值变化进入稳定期，选择业绩驱动为主、具备中长期投资价值的标的 。 成长主线， 关注估值修复和抗周期板块 2020 年 A 股行业配置应当谨守成长风格主线， 如通信、计算机、电子元器件和医药等 ；把握2020 年处于估值修复期主要特征， 寻找估值和盈利双升带来的戴维斯双击机会，如传媒和电力及公用事业等 ；抗周期板块领域 ， 如 代表消费升级 的二线消费 ，餐饮旅游和商贸零售 ， 盈利集中度上升 的房地产、 TMT 和医药 以及 低高分红策略下的 银行和石油石化 等 。 风险提示： 经济政策和数据 好 于 预期、 流动性超预期 收紧 、 中美谈判出现波折 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 61 页 内容目录 1. A 股 “故事 ”：与 2013 年同为估值修复期 . 6 1.1. 2020 年 A 股将继续处于 2018 年估值底以来的修复期 . 6 1.2. 与 2013 年经济周期比较：朱格拉周期下行，基钦周期探底 . 8 1.3. 与 2013 年宏观环境比较：宏观面较为相似，但当前金融环境明显宽松 . 10 1.4. 比较启示录： 2020 年有望实现熊牛切换，并看好成长股行情 . 11 2. A 股 “鼎新 ”：经济结构深度转型，资本市场深化改革开放 . 13 2.1. 中国经济结构深度变革，信用创造机制转变 . 13 2.2. 资本市 场深化改革， A 股估值体系调整 . 17 2.3. 加快对外开放步伐，增强 A 股与国际市场联动性 . 19 3. A 股的机遇：外部不利因素缓释，逆周期政策加码 . 21 3.1. 外部不利因素缓释：全球零负利率 +贸易摩擦暂歇 . 21 3.2. 资 本市场改革开放：稳定增量资金预期，利好成长行情 . 23 3.3. 逆周期政策加码：基建投资托底经济增长， A 股迎来盈利改善机会 . 25 3.4. 金融监管周期： 2020 年信用周期慢筑底 . 27 4. A 股的挑战：盈利疲弱，流动性存在不确定性 . 30 4.1. 2019 年 A 股盈利总体较为疲弱，且以负债驱动为主 . 30 4.2. 消费业绩开始出现边际回落，漂亮 50 是否要终结？ . 33 4.3. 2020 年 A 股贴现率波动节奏不确定性增强 . 36 4.4. IPO 和再融资带动股市流动性压力上升 . 39 5. 2020 年 A 股走势及风格展望：年内熊牛切换，成长风格延续 . 40 5.1. 大类资产表现：股市迎来资产轮动机遇 . 40 5.2. 2020 年 A 股走势展望： A 股中枢震荡上行，年内熊牛切换 . 42 5.3. 2020 年 A 股风格：成长风格延续，兼顾高分红板块 . 44 5.4. 2020 年 A 股策略建议：分阶段操作，择时选股 . 48 6. 2020 年行业配置建议：成长主线，关注估值修复和抗周期板块 . 49 6.1. 行业配置主线逻辑：成长风格、估值修复和抗周期 . 49 6.2. 成长主线：通信 /电子元器件 /计算机 /医药 . 50 6.3. 盈利集中度提升：地产 /TMT/医药 . 54 6.4. 估值修复：传媒 /电力及公用事业 . 55 6.5. 消费升级：餐饮 旅游 /商贸零售 . 58 6.6. 低 高分红：银行 /石油石化 . 59 6.7. 其它主题投资机会：区块链 /深圳先行示范区 . 60 图表目录 图 1 目前 A 股总体估值仍处于中性偏低水平 . 6 图 2 当前主要指数估值历史分位数处于偏低水平 . 6 图 3 估值底后震荡运行 带动成交金额冲高回落 . 7 图 4 估值底后换手率处于历史低位 . 7 图 5 当前与 2013 年较为接近， A 股处于估值底部回升阶段 . 7 图 6 美国朱格 拉周期于 2019 年出现下行，与 2013 年较为一致 . 8 图 7 当前与 2013 年一致处于朱格拉周期和基钦周期下行阶段 . 9 图 8 当前过高存收比有望推动经济进入被动去库存 . 9 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 61 页 图 9 当前新订单与库存 PMI 比有改善迹象 . 9 图 10 当前与 2013 年宏观指标环境比较接近 . 10 图 11 2011 年业绩预 告向好比例急剧下降；当前业绩向好占比逐步下降 . 10 图 12 当前与 2013 年 CPI 和 PPI 走势均背离 . 11 图 13 当前货币政策环境较 2013 年更宽松 . 11 图 14 当前业绩驱动和估值驱动均较为乏力 . 12 图 15 2013 年创业板大涨 . 12 图 16 2013 年 A 股风格明显偏向消 费和成长 . 12 图 17 TMT 是 2013 年的热门板块，周期股表现暗淡 . 12 图 18 资本形成总额对 GDP 贡献逐步下降 . 14 图 19 房地产业对经济贡献度下降，信息技术贡献度在上升 . 14 图 20 制造业和房地产的就业贡献下降，服务业和科研贡献度上升 . 14 图 21 2016 年以来中国结束了高双顺差时代 . 14 图 22 中国工业部门偏向性技术进步的决定及其演进趋势 . 15 图 23 经济结构和融资结构变化导致金融货币环境指标变化 . 16 图 24 蒙代尔 -弗莱明模型下，未来中国经济政策作用路线图 . 16 图 25 我国信用创造机制转变 . 17 图 26 纳入国际投资指数进程 . 19 图 27 我国 A 股 QFII 额度不断放开 . 20 图 28 境外资金投资 A 股额度和占比不断上升 . 20 图 29 加入 MSCI 后降低韩国股市波动性，并提升其与国际市场的联动性 . 20 图 30 加入 MSCI 后降低台湾股市波动性，并提升其与国际市场的联动性 . 20 图 31 全球 PMI 共振下行 . 21 图 32 美国失业率保持持续下行态势 . 21 图 33 全球进入零负利率时代 . 23 图 34 各国央行资产负债表占比扩张 . 23 图 35 近年重大重组案例数明显回落 . 24 图 36 2018-2019 年 A 股股票回购出现迅猛增长 . 24 图 37 北向资金近期持续呈现净流入 . 24 图 38 外资持股行业结构变化 . 24 图 39 地方债发行规模扩张，并且利率下 降 . 25 图 40 经济形势决定 A 股盈利大势，政策可以引起阶段性波动 . 25 图 41 美国近年来加快基础设施建设进度 . 26 图 42 中国基建需求大，供给不足，空间仍然很大 . 26 图 43 近年来 PPP 项目减少是基建投资增速不振的一个原因 . 26 图 44 我国经济杠杆率向政府部门和居民部门集中 . 26 图 45 当前社融规模高出往年同期 . 27 图 46 非金融性公司中长期贷款增速冲高 . 27 图 47 当前股市融资和再融资需求有所复苏 . 28 图 48 直接融资和表外融资余额增速有所起色 . 28 图 49 当前金融监管收紧 周期内，金融创新难以全面恢复 . 29 图 50 2019Q2 理财产品投资资产中非标占比明显下降 . 29 图 51 信托向房地产融出资金受到抑制 . 29 图 52 房地产业越来越依赖于外部融资渠道 . 30 图 53 主要金融机构贷款投向房地产增速下行 . 30 图 54 全部 A 股（非金融石 油石化） ROE 走势与 GDP 增速走势比较 . 31 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 61 页 图 55 全部 A 股（非金融石油石化）归母净利润同比增速走势与 GDP 增速走势比较 . 31 图 56 加回商誉减值后净利润增速变化 . 31 图 57 各主要板块 ROE 表现 . 31 图 58 各主要板块资产负债率表现 . 32 图 59 各主要板块销售净利率保持在低位 . 32 图 60 各主要板块总资产周转率 . 32 图 61 应收账款和票据在总资产中占比稳中有落 . 32 图 62 万得全 A 库存、投资增速继续下降 . 33 图 63 PMI 显示需求和库存均较弱 . 33 图 64 食品和酒饮行业利润增速回 落 . 34 图 65 主要消费行业 EPS 增速近年均出现回落 . 34 图 66 食品饮料板块受 EPS 影响较大 . 34 图 67 食品饮料板块与 PE 关系并不大 . 34 图 68 当前 A 股一级行业 PE 历史分位数分布 . 35 图 69 当前 A 股一级行业 PB 历史分位数分布 . 35 图 70 当前 A 股风险溢价处于中性水平 . 36 图 71 房地产市场双剪刀差为正，预示着销售和投资趋弱 . 37 图 72 人民币汇率结束持续贬值 . 37 图 73 2018 年来一直处于美元指数上行周期中 . 37 图 74 2020 年内 外因素作用下无风险利率走势存在不确定性 . 37 图 75 2018 年以来不同等级产业债信用利差明显分化 . 38 图 76 当前不同行业信用利差水平分化较为明显 . 38 图 77 IPO 和再融资规模上升 . 39 图 78 再融资放开会降低股权质押与减持之间的相关性 . 39 图 79 当前 A 股 一级行业 PE 历史分位数分布 . 42 图 80 VIX 指数和美债收益率曲线斜率变化显示未来风险溢价的作用不容忽视 . 42 图 81 2020 年 A 股走势逻辑图 . 44 图 82 大盘股目前处于估值相对高位 . 45 图 83 中证 500 目前估值仍相对较低 . 45 图 84 美股成长板块表现相对较为 强势 . 46 图 85 美股 2019 年 IPO 融资规模的行业分布 . 46 图 86 美股主要行业板块估值表现 . 46 图 87 美股各行业板块 PE 和 PB 历 史分位数分布 . 46 图 88 2020 年延续成长风格 . 48 图 89 2020 年 A 股分阶段操作 . 49 图 90 行业配置逻辑图 . 50 图 91 手机产销率下降，库存压力渐长 . 51 图 92 5G 换代有望再度提振手机出货量 . 51 图 93 5G 产业链及相关公司 . 51 图 94 医药二级行业研发费用在净利润 占比变化 . 52 图 95 医药二级行业净利润增速变化 . 52 图 96 集成电路产业销售边际表现有所改善 . 53 图 97 2020 年全球半导体投资支出增速将迎来回升 .