2021年债市年度策略：守得云开，见得月明.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 12 月 05 日 年度策略 守得云开，见得月明 -2021 年债市年度策略 2020 年债市呈现“ V”型走势 ，年初在疫情冲击下央行货币政策明显放松，利率也快速下行。随着经济恢复，央行货币政策 回归 中性，利率从 5 月开始上升 ， 已持续 半年。债市投资者也持续处于“煎熬”当中 。 展望明年，在后疫情时代，债市是会在全球经济复苏压力下继续走熊，还是已经调整到位，在国内信用周期后半程逐步走牛，是现在市场的关键分歧。 明年基本面难以呈现超预期走强，外需平稳内需走弱将是主要格局 。 虽然全球经济在明年将持续回升， 但一方面回升更多依赖于服务，对贸易带动作用下降；另一方面，随着疫情缓解，我国出口在全球中份额将有所回落，这将共同抑制出口增速。导致在全球经济回升环境下我国出口将继续保持平稳。而内需方面，地产和基建投资是主要约束。去库存阶段地产投资增速将受到融资环境 明显约束，涉房贷款不超过新增贷款三成以及地产企业负债增长“三道红线”将明显约束地产企业资金来源，进而带动地产投资增速回落至 0%-3%附近。 而由于隐形债务压降和地方政府财力有限约束，地方政府加杠杆能力下降，这导致财政政策乘数效应下降，在今年表现为基建投资低于预期。而这些结构性问题在明年会继续存在，叠加财政政策回撤，基建投资将较今年进一步回落，预计放缓至零增长附近。而在美元贬值和全球需求回升环境下工业品价格会有上涨，但难以出现大幅上升，这一方面是由于终端需求并不十分强劲，另一方面是上游产出能力扩张约束价格上升空 间。预计明年 PPI 同比 高点 在 2.5%左右， 达到高点的时点 在明年 5 月。基本面总体上对债市压力有限。 中性货币政策下的紧信用将是明年决定市场走势的主逻辑。 从央行三季度货币政策执行报告和近期操作来看，货币政策将继续保持中性，具体表现在流动性维持合理充裕，短端利率中枢将保持当前水平。虽然货币政策继续中性，但其它政策的变化将带来社融显著收缩。首先，财政政策回撤将直接带来财政创造信用的减少，预计明年政府债券较今年减少 1 万亿以上；其次，监管收紧，2021 年可能成为监管大年，年末资管新规 到期，信托新规正式稿、 现金管理类产品办法正式稿等将落地，非标将明显承压，预计非标全年收缩规模在 2 万亿以上；再次，贷款政策调整，今年有 1.8 万亿再贷款再贴现，有 4.7 万亿中小企业延迟还本付息，这些政策推高了今年新增贷款，但在明年退出将降低明年新增贷款，保守估计明年贷款可能较今年减少 1 万亿以上；再次，信用事件频发以及信用利差拉大将减少明年企业债券融资，预计将较今年减少 1 万以上。因此，明年紧信用会体现为社融较今年的显著下降，预计社融增速到明年年中将从今年年底的 13.7%左右下降至 11.3%，年末下降至 10.8%。 债市供需改善，供给下降而配置力量增强 。 政府债券、政金债以及信用债融资减少意味着债券供给下降 。 但债市资金供给却会提升。银行表内受益于社融增速放缓以及结构性存款压降结束，配置力量将增强。而理财在净值化的过程中，历史经验显示也将持续增加对债券市场配置比例。同时， 中美利差处于高位，人民币汇率保持强势，外资将继续稳定流入国内债市，债基也有望结束今年下半年持续缩水态势。 债市 供需结构将改善 。 无风险利率逐步下降带来利率债配置机会，信用风险拉大减持低资质资产 。 基本面难现超预期回升、中性货币政策下信用收缩以及资金供需改善将共同推动无风险利率下降 。 2021 年利率债具有更好行情 ，预计 上半年 10 年期国债利率有望下降至 2.8%-2.9%。 而 当前时点，在 年末流动性风险尚未完全落定之前，我们更推荐从利率曲线来看性价比更高的 1-3 年期利率债 ，未来随着信号逐步确认而逐步拉长久期 。 同时，信用收缩意味着信用风险拉大，明年建议减少对近期已经有过地方国企违约地区和债务负担较高的西部地区信用债市场，而增加东部经济强市和中部债务稳健省份的城投债等核心资产持仓 。 风险提示 ： 出口超预期，原油价格 回升超预期， 货币政策收紧超预期 ，预测存在局限性。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 分析师 张伟 执业证书编号： S0680520040001 邮箱： zhangwei2920gszq 研究助理 李清荷 邮箱： liqinghegszq 研究助理 李顺帆 邮箱 ： lishunfangszq 研究助理 赵增辉 邮箱 ： zhaozenghuigszq 研究助理 朱美华 邮箱 ： zhumeihuagszq 相关研究 1、固定收益点评：央行非常规操作的信号意义 2020-11-30 2、固定收益定期： 20201129 国盛固收经济与债市手册 2020-11-29 3、固定收益定期：如何看待同业存单利率逆势而上？ 2020-11-29 4、固定收益点评：光伏胶膜寡头，建议积极申购 福 20 转债投资价值分析 2020-11-28 5、固定收益专题：转股可期 银行转债迎来配置机会 2020-11-28 2020 年 12 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、外需平稳，内需边际走弱 . 5 1.1、全球经济回升环境下，结构变化和出口份额调整导致我国外需平稳 . 5 1.2、地产、基建走弱，这是内需的主要拖累 . 7 1.3、终端需求并不强劲，制造业投资将总体保持平稳 . 10 1.4、消费将成为 2021 年回升最为迅速的变量，但主动力来自全年低基数 . 11 1.5、经济已经基本恢复到疫情前增长轨道，超越此前轨道增长可能性有限 . 12 1.6、通胀压力有限，供给能力扩张将抑制 PPI 上涨幅度 . 12 二、中性货币政策下的紧信用是 2021 年市场核心逻辑 . 14 2.1、央行货币政策继续中性，流动性将继续保持平稳 . 14 2.2、信用收缩 来源一 财政政策回撤 . 18 2.3、信用收缩来源二 监管强化 . 19 2.4、信用收缩来源三 贷款政策调整 . 20 2.5、信用收缩来源四 信用债融资收缩 . 21 2.6、 2021 年社融同比增速将显著回落，明年上半年下行最快 . 21 三、 供给下降配置力量增加，债券供需改善 . 24 3.1、利率债和信用债供给都将有所下降 . 24 3.2、社融回落以及结构性存款压降退出，银行表内配置力量将回升 . 25 3.3、资管新规推进理财净值化，将提升债市资金配置力量 . 26 3.4、外资将继续稳定流入国内债市，债基有望结束缩水态势 . 28 四、信用顶将现，利率下行势能正在逐步蓄积 . 29 4.1、 2020 年债市呈现 “V”型走势 . 29 4.2、债市已调整到位，宜逐步拉长久期 . 30 4.3、债市配置策略：加大对利率债高评级债券配置 . 32 风险提示 . 33 图表目录 图表 1：本次危机与金融危机期间美国经济增长结构 . 5 图表 2：政府财政支持之下居民收入和储蓄均明显增长 . 6 图表 3：低利率下回升的主要是耐用品消费 . 6 图表 4：美国财政政策依然具有较大空间 . 6 图表 5：美国产出水平依然具有较大恢复空间 . 6 图表 6：美债利率将在 2021 年上升 . 7 图表 7：美元指数将趋势性贬值 . 7 图表 8：我国出口分国别增速变化与各国的疫情情况正相关 . 7 图表 9：中国在全球出口中份额变化 . 7 图表 10：房企加快资金回笼，减缓资金支出 . 8 图表 11：地产库存已经进入去库阶段 . 8 图表 12：融资红线将约束涉房融资 . 8 图表 13：融资回落将带动房地产销售放 缓 . 8 图表 14：负债增速回落将减少地产投资资金来源 . 9 图表 15：地产企业负债增速回落将带动投资下行 . 9 图表 16：今年财政政策大幅发力 . 9 图表 17：但基建投资并未有相应表现 . 9 图表 18：预算内基建相关支出今年 大幅下降 . 10 2020 年 12 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：城投公司有息债务并未有明显扩张 . 10 图表 20： 2021 年基建投资资金来源预测 . 10 图表 21：终端需求走势决定工业品价格走势 . 11 图表 22：工业品价格走势决定利润走势 . 11 图表 23：医疗行业在制造业投 资中表现亮眼 . 11 图表 24：企业盈利改善带动制造业投资回升 . 11 图表 25：居民收入与消费能力依然偏弱 . 12 图表 26：居民工资性收入依然不足 . 12 图表 27：经济已经回升到疫情前增长轨道附近 . 12 图表 28：金融危机前后经 济增长轨道 . 12 图表 29：商务部食用农产品价格指数 . 13 图表 30： 2021 年 CPI 增速及预测 . 13 图表 31：上游投资在前两年经历了快速增长 . 13 图表 32： 2021 年 PPI 增速及预测 . 13 图表 33：经济指标预测 . 14 图表 34：央行公开市场操作相对保守 . 15 图表 35：利率基本在政策利率附近，但近期存在不确定性 . 15 图表 36：央行货币政策执行报告要点整理 . 16 图表 37：短端利率中枢有所抬升 . 17 图表 38：短端利率中枢上行 . 17 图表 39：近几年货币增长依赖降准带来的货币乘数提升 . 17 图表 40：基础货币增长更为依赖公开市场操作 . 17 图表 41： 2020 年财政政策大幅发力，但支出进度较为滞后 . 18 图表 42：预计 2021 年预算赤字率降至 3%左右 . 18 图表 43：预计 2021 年地方政府专项债净增额与今年持平 . 18 图表 44：财政四本帐收支预测 . 19 图表 45：非保本理财资产配置情况（截止 2019 年末） . 20 图表 46： 2020 年三轮再贷款再贴现规模及用途 . 21 图表 47： 2020 年 3-4 月信用债净融资明显偏高 . 21 图表 48：贷款增速平稳，社融增速回升 . 22 图表 49：非标融资将再度回落 . 22 图表 50：配套融资是推升企业中长期贷款因素之一 . 22 图表 51：企业债券利率上升将抑制债券融资 . 22 图表 52： 1 季度社融增速会有大幅度回落 . 23 图表 53：明年下半年经济下行压力上升 . 23 图表 54： 2021 社融同比将显著回落（ 2020 年 11-12 月以及 2021 年的数据为预测值） . 23 图表 55：利率债供给 预计在 2021 年将有所下降 . 24 图表 56：利率上升会抑制政金债净融资 . 24 图表 57：利率上升之后会抑制国债净融资 . 24 图表 58：利率上升信用债融资 放缓 . 25 图表 59：城投净融资同样将有所回落 . 25 图表 60：社融与超储负相关 . 25 图表 61：超储见底将推动流动性改善 . 25 图表 62：过去几个月结构性存款快速压缩 . 26 图表 63：当前同业存单与国开 债利差低于历史均值 . 26 图表 64：理财资金配置债券与非标占比 . 27 2020 年 12 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：近两年发行的理财产品期限分布 . 27 图表 66：摊余成本法定开债基成立情况 . 27 图表 67：摊余成本法定开债基加权平均封闭期 . 27 图表 68：外资将继续稳定 流入国内债市 . 28 图表 69：外资流入与人民币汇率 . 28 图表 70：交易性资金跟随市场走势 .